（報告出品方/作者：民生證券，劉文正）

珀萊雅集團于 2003 年成立，專注化妝品的研發、生産和銷售。珀萊雅過去的每一次“出 圈”都伴随着化妝品行業渠道或營銷方式的變革。公司發展 15 餘年，緊跟行業腳步引領變革， 公司發展大緻分為 3 個階段：

（1）2003-2016 年，公司布局全國性銷售網絡，強大的渠道運營能力。公司成立後陸續 推出多個不同定位子品牌，包括天然植物護膚品牌“優資萊”、高功能護膚品牌“韓雅”、少女 彩妝品牌“貓語玫瑰”等，根據品牌的不同特點建設日化專營店、商超、電商、單品牌直營店 等渠道，以差異化定位和多元化渠道覆蓋寬年齡段、寬收入區間、多層次的客戶群。

（2）2017-2019 年，公司從産品成分、外包形象、渠道營銷多維度進行升級，深化品牌 力。2017 年公司上市上交所；2018 年，公司提出“三駕馬車”戰略，即珀萊雅主品牌持續升 級、深入合作電商平台、重推單品牌店模式。自 2017 年上市後，公司的收入及業績增長進入 快車道。

（3）2020 年至今，公司升級産品驅動策略，優化“大單品”模型，提升産品力。2020 年，公司提出“6*N”戰略，圍繞新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造六項能 力賦能孵化 N 個差異化品牌。期間孵化出泡泡面膜、“紅寶石”及“雙抗”精華等多個爆品。 2021 年，公司繼續推行“大單品策略”，逐步升級珀萊雅的消費者層次，同時注重自銷能力、 重視自播運營，以形成自産自銷 強産品力的競争壁壘。

差異化定位，構建美妝品牌矩陣。公司自有品牌結構經過不斷優化，目前已覆蓋大衆護膚、 功效護膚和彩妝領域。大衆護膚品牌包含珀萊雅和悅芙媞，分别針對年輕白領女性和學生/小鎮 青年女性；功效護膚品牌有 2020 年新推出的科瑞膚，以線上渠道為主，主打毛孔調理和皮膚 修複；彩妝品牌有彩棠和印彩巴哈，以差異化定價和差異化色彩效果定位不同人群；此外，公 司還在布局精油和頭皮護理等新賽道，代理品牌如法國的Puressentiel和日本的Off ＆ Relax。

1.1 渠道：敏銳洞察渠道變革，把握新渠道紅利

1.1.1 電商：率先入局電商和抖音，增加創收渠道

主流渠道三輪叠代，前期 KA 和 CS 渠道貢獻核心增長動力。美妝行業的前期發展主要來源 于渠道驅動，通過經銷商網絡先後布局商超和日化專營店等渠道，并采用紙媒宣傳和電視廣告 等方式占領消費者心智。2010 年以來，随着互聯網的快速發展，化妝品渠道第三次升級，進入 電商驅動時代，同時，營銷手段也從傳統的紙媒和電視轉向網絡營銷，提高品牌的宣傳效率。 根據 Euromonitor 數據，2006 年中國美妝行業市場規模為 712.17 億元，2020 年已增長至 3550.15 億元，14 年 CAGR 為 12.16%，電商渠道增長推動市場規模快速發展。

美妝電商渠道于 2010 年開始迅速攀升，2020 年在疫情沖擊下渠道價值凸顯。美妝電商渠 道前期規模較小，2006-2009 年渠道份額不到 1%，随着互聯網技術的提升和移動互聯網的普 及，網絡購物快速成長，2009-2016 年期間，美妝電商渠道規模實現了 83.15%的複合增長。2017 年電商運營模式升級，行業受社交電商和直播電商驅動，再次開啟高速成長，2018 年電 商成為美妝行業第一大渠道，規模占比 27.21%，至 2020 年，電商渠道在疫情沖擊下仍實現 29.91%的增長，規模達 1345.40 億元，且進一步擠壓其他渠道，份額提升至 37.87%，渠道價 值凸顯。

珀萊雅在美妝電商市場規模還未達到 200 億元時，就敏銳捕捉到電商渠道未來的重要地位。 2012 年，公司設立美麗谷子公司專門從事網絡渠道銷售，并與淘寶、京東、聚美優品、唯品會 等國内知名電商平台建立了密切的合作關系，同時探索天貓直營店的直銷模式；2017 年，公司 與會員制電商平台雲集達成戰略合作；2020 年公司持續發力新興興趣電商、拓展抖音小店，通 過直播方式使品牌直接觸達消費者，從而培養私域流量。2021 年公司線上渠道占比 84.94%， 線下渠道占比 15.06%。

組建年輕化電商團隊，提升精細化電商運營能力。公司自 2017 年上市以來，重新組建了 電商團隊，其中 90 後占比超過 90%，團隊結構年輕化，在洞察消費者喜好和順應互聯網趨勢 方面具有天然優勢。随着公司的産品和品牌不斷擴充，公司進一步細分電商團隊，将其劃分為 3 個事業群運營，分别是以珀萊雅品牌為主的美麗谷傳統國貨事業群、以彩棠和 INSBAHA 為主 的太陽島新銳品牌事業群、以歐樹和 WYCON 為主的月亮灣海外品牌事業群，針對不同類型的 電商平台實現精細化運營。據 2021 年年報業績交流顯示，珀萊雅品牌的線上渠道結構為天貓 占比 45%，抖音占比 15%，京東占比 10%，2020 年直播渠道僅占比不到 10%，2021 年抖音 成為重要的線上渠道。

抖音等興趣電商快速發展，瓜分線上流量。20 年來抖音等以推薦為主導的電商快速發展， 傳統電商渠道受到沖擊，同時薇娅稅務事件後天貓流量出現較大的超頭流量缺口。據魔鏡數據 和飛瓜數據，2021 年 12 月、2022 年 1 月天貓美妝大盤同比均為下降，其中 1 月天貓大盤同比 下降 29%。與此同時，抖音平台在過去兩年的銷售額持續上升，2022 年 1 月的美妝大盤同比增 長 162%，銷售額體量達到天貓大盤的 48%，而 2021 年 1 月抖音銷售額僅為天貓的 18%。而 另一大傳統電商平台京東的美妝銷售額則維持在較穩定的狀态，占比約為天貓的 20%左右， 2022 年 1 月京東美妝大盤同比增長 15%，京東美妝銷售額達到天貓的 29%。

珀萊雅在抖音美妝品牌銷售額穩定在 Top10，收入占比逐漸提升，ROI 為 3 左右。根據飛 瓜，截至 2021 年 10 月，抖音美妝 GMV 前 10 名中有 5 個國産品牌，分别是歐詩漫、花西子、 珀萊雅、韓束和素說美麗，GMV 絕對值正在追趕國際品牌。抖音渠道的投資效率也在不斷提升， 通過 2019-2021 年兩年的抖音渠道的布局，根據公司在 2021 年年度及半年度的業績披露中顯 示，抖音渠道 ROI 達到 3 左右。

1.1.2 自播：積極建設自播團隊，降低渠道變動風險

公司率先建設自播團隊，大力投入培養私域流量。在線上流量被過度開發的背景下，淘系 美妝的 GMV 已出現下滑趨勢。如果僅從直播電商闆塊來看，2020 年，抖音直播電商的 GMV 已超過淘寶直播，随着抖音電商的建設逐漸完善，形成了流量 電商平台的閉環後，抖音的内 容營銷 直播電商的雙重屬性将吸引更多的化妝品企業。 抖音自播成為與消費者互動的主要窗口。珀萊雅更多投入抖音自播及抖音小店的經營，并 圍繞兩個官方店鋪建立了四個自播賬号：珀萊雅官方旗艦店、珀萊雅旗艦店、珀萊雅·時光秘密、 珀萊雅品牌直播。其中珀萊雅官方旗艦店已擁有 300 多萬粉絲人數，觸達人群廣。

2021 年珀萊雅抖音渠道自播：達人帶貨 GMV 為 6:4。國際品牌的流量轉換主要依靠抖音 的入駐明星和頭腰部 KOL，果集數據顯示，2021Q4 頭部紅人分别為 SK-II、蘭蔻、海藍之謎貢 獻了期内總 GMV 的 34.1%、32.3%、37.9%；而從自播情況來看，珀萊雅品牌表現居前，以 3.30 億元的銷售額獲得抖音自播排名第 2，公司的自播團隊運營能力較強，私域流量變現能力 出衆。2021 年全年，珀萊雅在抖音的銷售額中，自播和達人帶貨的比例為 6：4。自播的比例 較高，一方面可以降低公司的營銷費用，另一方面降低依賴達人直播帶貨的風險。

1.1.3 線下渠道：積澱深厚，結構轉型驅動其回歸良性發展

日化商超起家，分銷網絡快速成長。珀萊雅品牌于2003年創立，憑借創始人的渠道經驗， 公司 2007 年的線下網點數量已達到 3500 家以上，最主要的銷售渠道是日化專營店。經過多年 的布局擴張，2017H1 公司日化專營店和商超的網點布局已遍布全國，其中，日化專營店經銷 商數量為 230 家、網點數量 19,173 家；商超的經銷商數量為 145 家、網點數量 2,803 家。

經銷商合作制度完善、管理體系健全，為線下直營打下堅實基礎。公司在終端開拓上主要 靠經銷商的資源和優勢，提升開拓市場的效率，針對不同的線下渠道，公司建立了不同的經銷 商管理制度，從網點甄選、人員培訓、不定期巡店、網點形象維護和庫存管理 5 個方面對經銷 商提出一定要求，以滿足公司的銷售目标，且完善的網點管理制度也為公司後續運營線下直營 店打下了堅實的管理基礎。

探索單品牌店新零售模式，扭轉線下增長疲勢。2015-2016 年，線下美妝受電商沖擊規模 下滑，公司的線下渠道營收呈現負增速。對此，公司及時調整線下結構，探索新零售模式，于 2016 年開始嘗試悅芙媞單品牌店。2017 年 11 月，公司旗下優資萊品牌也正式推出單品牌店， 并于 12 月開放加盟。随着優資萊門店的升級叠代，公司以不同于悅芙媞的單店模式，打造健與 美智慧門店，于 2018 年 10 月推出智慧門店 1.0。一方面，智慧門店 1.0 覆蓋美妝和健康兩大 産業，；另一方面，門店融入智慧系統進行體驗式營銷，上線會員 CRM 系統實現線上線下全面 打通。2019 年，公司持續優化單品牌店，推出優資萊智慧門店 2.0。單品牌店新渠道模式的發展扭轉了公司的線下增長疲勢，2017-2019 年公司線下營收規模複合增速為 13.30%，主要受 線下新渠道模式驅動增長。

線下布局結構轉型，縮減長尾門店、優化百貨系統，推動線下渠道回歸良性發展。疫情以 來，公司縮減了部分長尾低效門店，線下網點數量減少 1000 多家，并對不同細分渠道進行結 構優化：（1）日化渠道：公司對現有網點進行升級，調整産品結構、優化培訓體系。（2）百貨 渠道：重點打造銀泰、重百、天虹等百貨系統，主推大單品、開通商場連鎖購物卡等活動，提 升百貨渠道的占有率。（3）超市渠道：定制合适的産品組合，增強 BA 的能動性。目前，公司 去庫存已有一定成效，2021 年銷量保持穩定，線下渠道回歸良性發展。

1.2 産品：向功效性護膚邁進，産品力不斷提升

美妝行業經過近 10 年的發展，外加新媒體與成分黨的盛興，消費者逐漸可以透過營銷來看 到産品的本質。營銷方式由電視廣告轉變為網絡達人推廣，産品營銷越來越貼近消費者，品牌、 産品與消費者之間的信息不對稱降低，因此産品的品質能否經受住考驗變得尤為重要。珀萊雅 品牌産品力的提升對于大單品保持高日銷功不可沒，此外，KOL 相比明星更接近消費者，因此他們對推廣産品的要求更高，産品力的提升也是紅人推廣獲得成功的重要因素。

縱觀國際大牌發展史，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂集團的成長可以歸因為兩點：①通過外 延和内生的模式拓展品牌，形成多賽道覆蓋的多品牌矩陣；②子品牌通過大單品策略，打造長 周期産品，以及系列産品，提升毛利以及形成品牌溢價。

研發構建壁壘産品叠代，大單品推動品牌升級。珀萊雅近兩年憑借大單品“早 C 晚 A“的 成功，在抗衰功效領域占據一席之地。從品牌發展史來看，産品升級之路并非一蹴而就，珀萊 雅自創立以來經過了三次核心演變：

1） 第一階段（2016 年前）: 以水乳為主，客單較低。此階段公司以基礎護膚品推出為主 基調，旗下有多個系列。2009-2016 年每年都有新品推出，産品衆多但無明顯爆品及 大單品出現。這一階段的産品以産品推銷模式為主。

2） 第二階段（2017-2019）：以面膜為主推出核心單品，壁壘較低。此階段品牌開始走向 年輕化，推出以玻尿酸等成分為核心的面膜單品，其中泡泡面膜獲得較大成功，但售 價及産品壁壘較低，此階段核心成分以玻尿酸納、肌肽、赤藓醇為主。這一階段品牌 從産品推銷模式向戰略單品運營模式過渡。

3） 第三階段（2020 年至今）：過渡至注重研發的高壁壘産品，早 C 晚 A 成為大單品。在 此階段，品牌主推産品過度至注重研發的高壁壘産品，此階段以精華為主，功效也由 之前的清潔保濕進階為抗衰，此階段核心成分以 A 醇及維 C 為主。在這一階段，品牌 戰略單品形成。

1.2.1 泡泡面膜：“大單品策略”首次試水，品牌知名度迅速提升

首款大單品泡泡面膜，曾獲得天貓和抖音美容護膚銷量第一。2019 年珀萊雅品牌打造的爆 品黑海鹽泡泡面膜紅極一時，通過李佳琦等多個 KOL、KOC 強推，泡泡面膜實現月銷 6000 萬 元，并成為 2019 年 7 月淘寶和天貓全網護膚品品類銷量第一。

泡泡面膜作為一款清潔面膜，彌補了大多數清潔産品清潔不到位，以及使毛孔變大的缺陷。 在 2019 年推出泡泡面膜之際，珀萊雅品牌就深谙打造爆品的關鍵是抓住消費者痛點，對于清潔 面膜，消費者有 2 個痛點， ①使用後毛孔變大：傳統清潔面膜多數靠撕扯或擠壓進行清潔，容易使毛孔變大； ②清潔不到位：皮膚的髒污非常細小，在清潔的過程中使用者沒有直觀的體驗，因此無法 了解是否已經清潔幹淨。 泡泡面膜針對性地做出了改善，其核心成分包含具有清潔能力的表面活性劑，用面膜中的 揮發性成分碳酸，與氧氣接觸變成泡沫，然後嵌入毛孔吸附并帶走毛孔深處的污垢、皮膚油脂 等髒東西，提出“皮膚越髒，泡沫越多”的概念，讓毛孔裡的贓污“可視化”。一經投入市場， 很快獲得消費者的認可。（報告來源：未來智庫）

1.2.2 “早 C 晚 A”：重新思考消費者痛點，極緻性價比切入抗衰領域

成功打造跨越周期的大單品“紅寶石” “雙抗”精華。2019 年的泡泡面膜雖然銷售額亮 眼，但是在市場的獵奇心态消失後，泡泡面膜的火熱聲量也逐漸平息。在這之後，公司重新思 考了消費者的痛點所在，打造了更适合長線發展的抗衰精華。 與大牌功效相當的成分添加，高性價比價格定位。基于市場需求，2020 年 2 月，珀萊雅陸 續推出紅寶石精華和雙抗精華，産品定位比面膜高端、且相比國際品牌的精華産品又極具性價 比。珀萊雅“早 C 晚 A”切入抗衰領域，與一衆傳統國際大牌相比，主打成分不輸大牌，單規 格價格更便宜，相對而言更有競争優勢。紅寶石精華由珀萊雅與西班牙頂級實驗室 LipoTrueS.L 合作推出，在售價隻有雅詩蘭黛纖雕精華 1/2 的情況下，主要成分含量達到了 2 倍（毒素六勝 肽及乙酰基六肽為同種物質）。

客單價從“泡泡面膜”時期到 “紅寶石 雙抗”時期發生躍遷。爆品公式“産品力 極高 性價比”的加持下，紅寶石精華一經推出就取得了單日 1.5 萬份的銷售成績。并帶來了珀萊雅 品牌客單價的高端化遷徙，紅寶石精華和雙抗精華推出時的單價均為 239 元/30ml，在天貓旗 艦店的價格分布中可以看出，2019 年銷售額最高的價格區間為 0-100 元，而 2020 年為 100- 200 元，整體客單價顯著提升。

大單品 2.0 版本進行了産品核心科技叠代，客單價再次升級。兩款大單品均在核心成分進 行更新，并才用了更鎖鮮的真空包裝防止氧化。 2021 年 5 月，紅寶石精華升級至 2.0 版本，在成分、舒适度和膚感上都進行了相應改善， 同時定價也從 239 元/30ml 提升至 329 元/30ml。出衆的産品力與性價比，使得紅寶石精華這 款大單品也成功形成矩陣效應。以此為圓心，珀萊雅相繼推出了紅寶石面霜、冰陀螺眼霜、活 膚水乳、面膜等系列産品，完整套裝整套定價超過 1000 元。

産品不斷細分滿足多樣化市場需求，借勢高附加值新單品提升客單價。公司快速洞察市場 趨勢，順應市場的功能性需求推出高附加值産品，如紅寶石精華、雙抗精華、雙抗小夜燈眼霜 等。一方面，新産品線補充了珀萊雅旗下原護膚品的功效，在基礎的保濕、補水功能上，公司 新推出了抗衰、抗糖等産品滿足市場對功效性和有效成分的需求；另一方面，精華和眼霜相比 面膜具有更高的附加價值、用戶的消費能力也更高，從而品牌借勢以相比國外産品更具性價比 的特點，達到提升客單價的目的。

産品升級帶動珀萊雅天貓旗艦店店鋪客單價及銷售額大幅提升。根據魔鏡後台的天貓旗艦 店數據，随着品牌升級進階，在 2021 年 4 月推出“早 C 晚 A”套裝并經過營銷孵化後，珀萊雅 品牌天貓旗艦店 21 年單價較 17 年提升一倍。店鋪單價獲得提升帶動天貓旗艦店 21 年銷售額同 比 20 年大增 76%。

2021 年天貓渠道超過 60%的收入由大單品貢獻，其中紅寶石精華超過 18%，雙抗精華超 過 16%。2021 年天貓渠道複購率超過 30%，客單價上升至 205 元；抖音渠道客單價 162 元。 未來珀萊雅将繼續主推九款大單品：紅寶石精華、雙抗精華、紅寶石面霜、紅寶石眼霜、雙抗 小夜燈眼霜、雙抗面膜、源力修複精華、保齡球藍瓶和羽感防曬。

1.2.3 推進科研創新，強化基礎研究提升産品力

珀萊雅除了擁有已推出的大單品的研發成果，還始終堅持自主研發為主、産學研相結合為 輔的研發模式。與中國科學院微生物研究所、浙江工業大學、巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯 曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣揚等前端 研究機構及優秀原料供應商保持研發合 作關系，2021 年公司通過股權投資的方式參與了西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣揚等機 構的研發。 打破部門職能壁壘，轉化新時代研發角色，需求導向驅動功能性産品研發。

公司提出了區 别于以往的模塊式開發流程，打破銷售、市場、研發部門之間的職能壁壘，擺脫研發人員僅為 執行者的身份，使其走到前端，和各部門共同進行配方、包裝、營銷的商定，得以從中洞察市場趨勢、根據消費者需求進行前瞻性開發。

公司深度整合全球科研力量，與國内外十餘家研發機構建立了戰略合作關系。以自主研發 為主、産學研相結合為輔的研發模式。合作機構包括國際領先企業德國 BASF 提供有效的防曬 解決方案；意大利彩妝集團 INTERCOS 提供全球先進的彩妝技術服務；美國天然活性原料公司 SABINSA 為公司提供活性原料的研究支持；國内的中科院微生物研究所、北京工商大學、甯波 大學等均和公司開展過科研項目合作。公司的産品研發能力得以不斷提升。 2021 年公司研發費用率的減少，主要系部分研發投入以股權投資的形式進行。包括參與了 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣揚和潔諾菲的股權投資，計劃在多肽研發，多肽綠色合成和原料研 發等多方面進行深度合作，并率先運用到紅寶石系列當中。

重視基礎研究，掌握核心壁壘，突破品牌高端化瓶頸。化妝品的研發包括産品研發和技術 研發。産品研發是指化妝品公司針對市場需求的快速變化、持續推陳出新；技術研發則包括基 礎研究、配方研究、産品外觀包裝設計等方面，是打造經典産品和叠代更新的強大推動力。其 中，基礎研究主要是對各類原料和成分的作用研究，比如抗衰老産品的成分添加等，難度高、 人力與資金需求大、回報時間長，目前僅有國際化妝品集團進行較大投入，從而掌握了核心技 術形成壁壘；配方研究是确定各類原料和成分如何配比才能達到一定功效等。在行業競争回歸 産品本身的背景下，公司進一步強調重視基礎研究，針對多種活性成分和活性技術的進行技術 研究，築就公司強大的護城河。

1.3 營銷：與消費者共鳴，增加品牌的故事性

消費品品牌能夠經久不衰，除了具備優質的産品力之外，往往需要賦予品牌背後的故事、 文化和精神，建立與消費者之間的情感連結。珀萊雅通過新營銷與消費者對話，傳達品牌文化、 品牌精神，在多次情感營銷中表達對奮鬥中的年輕人、弱勢女性等群體的關懷，與衆多消費者 産生共鳴。

借勢青年代言人和偶像綜藝綁定年輕消費者，通過偶像流量形成粉絲經濟。公司積極布局 明星代言人矩陣，簽約青年偶像覆蓋 90 後年輕粉絲群體，并冠名當代年輕人喜歡的音樂綜藝 《夢想的聲音》、旅遊綜藝《青春環遊記》等，深入年輕消費者群體，打造年輕化品牌認知。此 外，流量明星的粉絲效應強大，為珀萊雅品牌貢獻了巨大聲量。2020 年 4 月，珀萊雅官宣蔡徐 坤為代言人當天推出的定制限量 IKUN 專屬雙抗精華 PK 禮盒，在天貓旗艦店的當天月銷由 3000 增至 31000 ；2021 年 3 月 22 日，珀萊雅官微宣布範丞丞為全球代言人，其官宣主題 #FAN 式底色對抗時間#閱讀量高達 2324.5 萬次，讨論次數為 46.7 萬。

IP跨界聯動助力品牌破圈，主題原創内容持續輸出，雙向互動提升客戶黏性。公司自2019 年以來，持續輸出品牌内容，和小王子 IP、茶飲品牌奈雪的茶、藝術家姜悅音等進行合作，實 現多個圈層的跨界聯動，向品牌引流。2020 年全年，公司在微博、小紅書等平台上頻繁輸出原 創主題内容，互動表現在國産品牌中居前，實現了傳統媒體營銷時品牌商單向互動到社交媒體 營銷時品牌商和消費者雙向互動的跨越，深化消費者的品牌認知、提升客戶黏性。 公司 3.8 特别策劃推出了#性别不是邊界線 偏見才是#的主題營銷活動， 話題熱度破 3 億， 營銷出圈。公司拍攝《醒獅少女》主題片邀請女足隊員王霜配音，并邀請上千位達人多平台強 勢種草；線下 聯合 babycare、小天鵝、美團外賣等多個品牌在北京、上海、杭州、 深圳、成 都等城市的地标投放廣告，實現了品牌的曝光和口碑雙增長，活動微博閱讀次數超 3 億。

營銷内容具象化、情感化，通過引起消費者共鳴賦予品牌精神内核，踐行品牌長期主義。 2021 年以來，公司的營銷方式再次升級，不僅僅是采用内容營銷方式向消費者傳遞趣味與創新 理念，還多次結合熱點話題進行深度思考。以“畢業第一年”主題活動為例，關注畢業生的就 業情況以及如何在職場中建立自信的問題，據 C2CC 數據，截至 2021 年 1 月 14 日，關于珀萊 雅#畢業第一年#和#被重慶最深地鐵站暖到了#話題閱讀量分别達到 5102.6 萬和 3773.9 萬。 同時，公司借此主題深化品牌“趁年輕，去發現”的理念，為旗下産品雙抗精華設置“年輕， 就該鮮活透亮”的宣傳标語，将産品進行标簽化，在引起社會輿論的同時，傳達出品牌溫暖且 正能量的價值取向，引起消費者的情感共鳴。

2.1 抗衰市場需求增長，精華細分賽道乘風而起

“顔值經濟”背景下，抗衰市場快速發展。随着居民收入的提升，以及抗衰年齡低齡化， 抗衰市場的需求蓬勃增長。根據 Euromonitor 數據顯示，2020 年中國抗衰市場規模達 646 億元， 占據中國護膚品市場份額的 28.8%，即将超越補水成為護膚品第一大品類。根據微熱點研究院 的消費者調查，抗衰需求是除基礎保濕護膚外，消費者最關注的護膚功效。

在抗衰老産品中，法國及美國品牌的抗衰老産品關注度最高，中國品牌關注度排名第三； 從護膚品牌熱度 TOP30 榜單可以看出，排名靠前的品牌中以國外品牌居多，國外品牌憑借全球 範圍内形成的品牌優勢、研發技術及穩定的産品質量等優勢，在國内赢得消費者青睐。

精華是功效性最強的抗衰護膚品品類。具有抗衰功效的護膚品包括精華、面霜、眼霜、面 膜和防曬，其中精華的功效性最強。精華液是一種高濃度、滲透力強的護膚品，滲透力強的原 因是精華中所含的成分分子較小，可以更有效地針對皮膚的不同問題發揮作用。精華液的功能 豐富，常見的有美白、保濕、抗衰、抗氧化、修複等功能。

成分黨的崛起為精華帶來更大的需求，2021年成為護膚品中單品銷售量最高的品類。近年 來成分黨的崛起，使得功效性強的産品獲得越來越多的消費者認可，根據微熱點研究院的消費 者調查，在抗衰産品中，消費者對功效針對性較強的面部精華液品類關注度最高，以 43.66 的 熱度指數排在榜單第一位。根據魔鏡數據，2021 年的美容護膚産品的銷售中，除了面部護理套 裝，面部精華是銷售額最高的單品，自 2020 年 9 月至 2022 年 3 月，精華液在美容護膚品中的 銷售額占比環比逐漸提升。

精華産品可以細分為液态精華、粉狀精華、安瓶精華和精華油四類，其中液态精華是最經 典且銷售占比最大的品類。

精華因為産品高技術含量的特性，可以通過研發上的精進不斷更新換代，從而延長産品的 生命周期。當一個舊産品處于成熟期時，對其更新叠代後，對消費者來說相當于一個新産品， 從而可以再次進入成長期，精華便是一個非常适合通過原有基礎上的更新來延長生命周期的品 類。因此許多品牌都将精華作為其核心産品，并進行多次配方、成分的更新。 此外，一款成功的精華産品中的成分或者配方可以衍生出系列的周邊産品，形成功效及針 對性更為全面和廣泛的的産品矩陣，更好地滿足消費者需求以及增加收入。雅詩蘭黛、蘭蔻品 牌均有根據小棕瓶精華、小黑瓶精華衍生而來的眼霜、眼精華等一系列産品。

2.2 量價仍存空間，對标高端護膚品

2.2.1 價：強功效搭配低價位，價格遠未至天花闆

精華品類中，中高端價位的精華貢獻高更的銷售額。根據魔鏡數據，2021 年 300-800 元 的精華産品銷量占比為 27.9%，但是其銷售額占比在 40.5%，高于其他價位的銷售額，同樣，2022Q1,300-800 元的精華産品的銷售額占比為 43.6%。

在同類精華中，珀萊雅具有極緻性價比：2022Q1 在精華品牌銷售額 Top10 中成交價格最 低。對比 2022Q1 和 2021 年銷售額前 10 的精華産品，2022Q1 雙抗精華的銷售額排名第四， 2021 年雙抗精華的銷售額排名第 34。對比可以發現，雙抗精華售價是前 10 中最低的，僅為 309 元，我們認為雙抗精華在産品力不輸其他産品的情況下，其價格仍有的上升空間。 珀萊雅定位為大衆化妝品，基于品牌定位，價格帶在 200-300 元，對标 OLAY 抗糖小白瓶 和歐萊雅黑精華，雙抗精華未來的價格帶大概在 350-400 元。

2021 年珀萊雅新推修護敏感肌、美白功效大單品，産品逐漸向中高端延伸。2021 年珀萊 雅新推出源力精華和保齡球系列，源力精華主打修護、舒緩，适用于敏感肌，保齡球系列包括 藍瓶和橘瓶，藍瓶定位舒緩、修護，橘瓶定位 VC 抗氧化美白，以上單品均為新功效領域的單 品，涉及此前珀萊雅未覆蓋的敏感肌以及美白領域。

在上述的背景下，我們假設未來珀萊雅大單品的産品均價在 350-400 元。2021 年珀萊雅 新推出的保齡球藍瓶價格在 419 元/33.6g，源力精華價格為 239 元/30ml。目前珀萊雅有 2 款 銷售價格超過 350 元的産品，一款超過 400 元的大單品。我們預計，未來珀萊雅會繼續推出價 格高于 400 的産品，産品矩陣逐漸向中高端延伸。因此，整體大單品的均價應該在 350-400 元 左右。

2.2.2 量：對标雅詩蘭黛小棕瓶，看大單品放量空間

我們根據雅詩蘭黛的精華品類銷售量及占比，對珀萊雅大單品的銷售量進行估算。根據魔鏡數據，2022 年 Q1，珀萊雅的精華銷量超過了雅詩蘭黛的精華銷量，2021 年珀萊雅天貓渠道 共銷售了 218 萬件精華産品。2021 年公司披露，珀萊雅品牌天貓渠道的占比約為 45%，大單 品的銷售額占比約為 25%，因此我們根據上述數據推算，珀萊雅在 2021 年全渠道的精華銷量 為 484 萬件左右。而 2012 年，小棕瓶的全球銷量超過 470 萬瓶，我們可以就此假設，當前珀 萊雅的大單品銷量與 2012 年雅詩蘭黛小棕瓶的銷量基本相當。

根據雅詩蘭黛集團 2021 年報顯示，雅詩蘭黛集團實現收入 162 億美元，其中護膚品類收 入 94.84 億美元（約合人民币 616.4 億元），雅詩蘭黛集團旗下的護膚品品牌包括雅詩蘭黛、海 藍之謎、悅木之源、倩碧、蒂佳婷等。

對“小棕瓶”的銷量進行估算，假設如下： ①護膚品收入的 1/3 來自雅詩蘭黛品牌的貢獻，約為 205.47 億元人民币。 ②“小棕瓶”的收入占比為 30%，銷售額為 61.64 億元：根據雅詩蘭黛集團财報披露， 2016 年小棕瓶收入占品牌總收入的 20%，而彩妝收入占比不到 5%。根據魔鏡數據，2020 年， “小棕瓶”系列銷售額占天貓旗艦店總銷售額接近 40%，占護膚品類銷售額接近 60%。因此我 們假設 2021 年小棕瓶在護膚品類的占比為 30%，計算得小棕瓶實現收入 61.64 億元。③成交均價為 600 元。根據魔鏡數據，2022Q1 天貓成交均價在 700 元左右，而抖音、免 稅店等渠道的價格更低，因此假設成交均價為 600 元。 基于上述假設，所以我們估算 2021 年小棕瓶的銷售量大概在 1027 萬件。

假設未來 5-10 年内，珀萊雅精華大單品的銷售量達到 1000 萬件。根據公司年報披露，除 了雙抗和紅寶石精華，珀萊雅未來還會繼續推出不同價位、不同功效的大單品，并向國際市場， 主要指東南亞市場邁進。并且經我們估算，2021 年的珀萊雅大單品銷量與雅詩蘭黛 2012 年的 小棕瓶銷量基本相同。由此，我們假設在 5-10 年内，珀萊雅所有大單品的全球銷售量之和可以 達到雅詩蘭黛小棕瓶 2021 年全球的銷售量，即 1000 萬件左右。

2.2.3 大單品空間測算： 2025 年大單品收入有望達 40 億元

本小節我們将通過量價測算和市場份額測算，兩種方法對珀萊雅 2022-2025 年的大單品 收入進行估算：

（1）根據量價測算：

根據上述兩節中的量價測算，對标 OLAY 美白精華、歐萊雅黑精華以及雅詩蘭黛小棕瓶， 我們假設在 5-10 年内，大單品的均價在 350-400 元/件，大單品的總銷量在 1000 萬件左右。 具體假設如下：

①價格：自 2020 年雙抗精華和紅寶石精華上市以來，平均客單價逐步提升，且上升幅度 在 30-80 元/年；此外，我們在上節中對标其他同類品牌的精華，認為大單品客單價在 2025 年 或将達到 350-400 元。基于以上兩點，我們假設 2022-2025 年，大單品平均價格每年 30 或 40 元上升。

②銷售量：對比雅詩蘭黛小棕瓶的銷量，2010 年全球銷量 393 萬瓶，2012 年全球銷量超 過 470 萬瓶，2021 估算全球銷量 1027 萬瓶，則 2010-2012 和 2010-2021 的年複合增長率均 為 10%左右。而珀萊雅的雙抗精華在 2021 年以及 2022 年 1-4 月的銷售量同比增長均超過 100%。基于上述兩點，我們假設銷售量在悲觀情況下以 10%每年增長，在中性情況下，每年 增長 15%，樂觀情況下，以 20%的年增長率增加，由此計算得到 2022-2025 年的大單品收入。

根據我們的測算，2025 年大單品的銷售額在悲觀、中性、樂觀的情況下，分别為 25.5/36.1/40.2 億元。（報告來源：未來智庫）

（2）根據市場占有率測算：

我們根據護膚品市場、抗衰市場、精華液市場、珀萊雅大單品市場的估算邏輯，從上至下 進行珀萊雅大單品的預測。對于護膚品的人均消費、抗衰市場的占比、精華市場占比和大單品 市場份額進行假設：

①假設 2022-2025 年總人口基本保持在 14 億，15-59 歲人口占比每年下降 1%。根據 2010 年和 2021 年的兩次人口普查的 15-59 歲人口占比數據，2021 年該數據相比 2010 年下 降了 6.57%。在出生率不斷降低的背景下，假設未來 5 年，該比例仍會持續下降，速度為每年 下降 1%。

②人均消費金額 CAGR=16%。根據 Euromonitor 數據，2020 年中國人均化妝品消費金額 為 58 美元/年，美國、日本、韓國人均化妝品消費金額為 277 美元/年、272 美元/元、263 美 元/年，假設 2030 年，中國的人均化妝品消費金額可以達到韓國的水平，則平均年增長率未 16%。

③假設化妝品消費的滲透率以每年 1%速度上升。根據 Euromonitor 數據，2020 年護膚品 市場規模為 2243 億元，根據人均消費計算得出護膚品消費人口作為分子，分母為 15-59 歲人 口，計算得出化妝品滲透率。

基于上述假設，2021-2025 年的護膚品市場規模分别為 2567、2954、3369、3841、 4414 億元。

④精華品類占護膚品市場比例為 15.64%。根據魔鏡數據，2020 年天貓精華品類銷售額為 192 億元，根據艾媒咨詢 2020 年中國化妝品網絡銷售滲透率為 84.2%，假設 2020 年天貓渠道 占整個線上渠道的比例為 65% ，從而 2020 年精華品類的市場規模由此計算得 192/65%/84.2%=351 億元，占當年護膚品市場比例為 15.64%，假設這一比例保持穩定。

⑤珀萊雅大單品精華市占率每年上升 1%。根據魔鏡數據，2020 年和 2021 年珀萊雅天貓 精華的市占率分别為 1%和 4.2%，考慮到珀萊雅整體線下收入下滑，所以全渠道的市占率應略 低于天貓渠道的市占率，在以上數據上減去一定的比例。根據 2020-2021 年市占率的增長情況， 假設 2022-2025 年每年上升 1%。

基于上述假設，我們預計在 2022-2025 年，大單品可分别實現收入 16.2、23.7、33.0、 44.9 億元。

3.1 通過自主孵化 合作研發 代理銷售，拓展品牌矩陣

品牌布局上仿照歐萊雅，品牌矩陣不斷延伸。歐萊雅集團從大衆品牌起家，不斷向品牌高 端化、差異化方向發展。但歐萊雅通過收購海外品牌實現擴張的思路并不适合國貨品牌，因此 珀萊雅主要依靠内生增長來強化集團力量。目前，公司打造的品牌涉及護膚、彩妝、洗護品類， 囊括高端和大衆品類，并且針對不同收入級别和年齡的客戶進行差異化品牌布局。截至 2022 年一季度，除主品牌珀萊雅外的新品牌，彩棠、優資萊和悅芙媞均已實現盈利。

3.2 彩妝品牌彩棠增長強勁，形成第二增長曲線

與化妝師合作打造品牌，其業界的知名度與專業度賦能品牌。彩棠由中國十大化妝師唐毅 于 2014 年創立，定位為中國風彩妝。2019 年珀萊雅收購彩棠（持股比例 61%）， 并将其作為 主推的第二大子品牌。唐毅是中國時尚化妝的領軍人物，曾擔任巴黎歐萊雅的彩妝總監，數次 參加國際時裝周、電影節以及電影的時裝造型工作，與多位國内一線女星，包括章子怡、李冰 冰、鞏俐等合作彩妝造型。借由唐毅的影響力和專業度，彩棠形成了獨特的調性和知名度。此 外，唐毅活躍于主要社交平台，發布化妝方法視頻、邀請明星試妝等，以宣傳推廣品牌，獲得 了較高的市場認可度。

彩棠專注于底妝，避開了眼線、眼影等低價紅海類目。彩棠的主打産品主要為妝前乳、粉 底液、修容盤等，避開了眼線，眼影等低價紅海類目。根據魔鏡數據，面膜彩妝定價相對較高， 且市場規模較大。

差異化定位，把握稀缺性。修容産品三色大師修容盤和雙拼高光粉膏産品具備差異化定位， 區别于市場上的其他修容産品。由于高光品類單價較高，彩棠高光相較國際大牌價格更便宜， 同時彩棠高光 TOP3 評價為啞光很好上妝、遮瑕力度滿意、日常妝好上色，好評數目多于競品。 憑借過硬的産品質量，彩棠高光在 21 年實現了 61%的同比，全年穩居高光類目第一名，天貓 旗艦店銷售額全年過億元。

目前品牌着力主推“大師妝前乳”“三色修容”和“粉底液遮瑕二合一”這三大底妝産品。根據公 司業績交流披露，2021 年彩棠的 2 款修容産品，三色修容盤和雙拼高光粉膏占據的市場份額之 和達 20%。根據魔鏡數據，天貓旗艦店中彩棠的三個大單品在 2021 年占據店鋪 66%的銷售額， 大單品雛形已呈現。2022Q1，彩棠的高光修容産品市場份額為 26%，位列高光類産品第一位。

随着彩棠明星産品的成功推新，彩棠天貓旗艦店銷售額自 20 年起同比高增，根據魔鏡後台 數據，21 年 11 月店鋪 GMV 達到近 1 億元，根據官方“戰報”，22 年“三八節“彩棠同比去 年增長 400% ，開賣 40 分鐘突破全年 38 全時段 GMV。其中大師修容盤蟬聯高光品 類 TOP1， 大師妝前乳榮獲妝前品類 TOP4，雙拼高光穩居高光 TOP3，新品遮瑕 盤沖刺遮瑕品類 TOP4。

盈利預測假設與業務拆分

（1）線上直營渠道：化妝品線上渠道高景氣，且在達播議價權被削弱的背景下，私域流量 的重要性逐漸顯現，預計未來公司将進一步加碼線上直營渠道，占線上收入的比重逐漸提升。我 們預計2022-2024年公司線上直營渠道營收分别同比 52.74%/ 36.70%/ 27.42%。

（2）線上分銷渠道：公司和其線上分銷商合作多年，關系穩定，随着未來線上直營占比明 顯提升，線下分銷占線上總收入的比重将被壓縮。我們預計2022-2024年公司線上分銷渠道營收 分别同比 7.72%/ 6.39%/ 10.57%。

2022-24年，線上渠道分别同比增長39.8%/30.03%/24.39%。

（3）線下日化店：公司線下渠道持續去庫存，且線下渠道結構在不斷調整，因此假設2021 年增速仍為負，直到2023年将恢複正增長。我們預計2022-2024年公司線下日化店營收分别同 比-38.46%/-33.41%/-29.80%。

（4）線下渠道：随着長尾門店減少、網點質量提升，以及美妝集合店的布局，預計2022- 2024年線下其他渠道營收分别同比-52.76%/-42.15%/-12.24%。

2022-24年，線下渠道分别同比下滑42.36%/35.41%/29.80%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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