來源：西澤研究院

作者為西澤研究院院長，教授。本文為前作《貨币與自由》姊妹篇。

要深刻理解“金融供給側改革”，首先需要理解一些基礎知識和基本理念。我們已經發表過幾篇“金融供給側改革”的系列報告，探讨“金融不是目的而是工具”等問題，提出金融發展的最終目的應該是個人價值的提升和社會福利的改善，而不是為一些無效行為（比如尋租）提供便利工具。而金融對經濟社會進步的促進，對個人價值和尊嚴的提升，本質上都是提高微觀個體的資源配置自由度，這個與貨币是相似的功能。隻不過，貨币給予的是要素空間交易的自由，而金融更多的是時間交易和跨期配置的自由。

我們先從重大曆史叙事出發，介紹美國1980s裡根供給側革命中的另一個“國運”：金融資本主義。美元向全球輸出，産業資本插上金融的翅膀在全球“剪羊毛”（此處不是貶義詞，也有積極意義），本質上是因為資本在時空上獲得了更高階的自由度。而金融學的三個分離定理，也為金融資本主義在理論上提供了合法性。中國的金融供給側改革，應該認識到金融在生産要素配置方面的“時空自由”功能，通過金融工具解放要素所受到的生産關系束縛，構建更加有利于微觀市場進行資源有效配置的金融體系，從财政和政策工具的行政幹預及計劃傳統的路徑依賴中釋放出來，形成與大國金融相匹配的有助于中國長期經濟“軟着陸”或跨越”中等收入陷阱“的真正的金融資本。

因為中國實體經濟的風險，通過多次政策對沖和逆周期調節，很大程度上被“再分配”到了金融體系。這是認識當前防風險攻堅戰和金融供給側改革的關鍵。

一、美國的供給側革命與金融資本主義

衆多的研究發現，上世紀70年代是美國曆史上的一次分水嶺。對美國人來說那是一個很艱難的時代，幾乎是國運的最低谷：越戰泥潭，石油危機，經濟滞脹，冷戰陰雲等。然而金融史上最大的一個事件還是改變了堅持了近三十年的布雷頓森林體系，将美元脫離了黃金的附庸和桎梏。從此美元實現了自由，從此美國進入了金融資本主義時代。

上世紀80年代是美國的另一個開始。大家記住的一般是裡根的供給側革命，卻忽略了在金融體系層面的另一場革命。為什麼叫裡根經濟學，因為裡根通過右派的種種舉措，将美國經濟多年推入一個經典經濟學理論認為不可能的“裡根大循環”（索羅斯命名）：高增長率、強勢貨币、高赤字、高逆差。索羅斯對這一現象運用“反身性理論”進行了解釋，但自己都承認無法完全搞明白。實際上，在這個大循環中金融資本起到了很大的作用。那就是離岸美元進化成離岸金融資本，通過圍繞美國構建一個開放的全球貿易和投資體系，實現更大範疇内的國民賬戶收支平衡（1986年美國曆史上由淨債權國變為淨債務國）。

由此可見，金融資本主義不是學者刻意的定義，的确是資本主義的一種更加高級的形态。具體體現為資本在虛拟化、證券化、标準化後，依托龐大的二級市場包括場外市場和國際金融市場及交易清算系統，更好更快的在全球流動，不再拘泥于産業資本的本土固守，從而可以更便捷的從全球産業鍊中“攫取”剩餘價值。當然這跟全球化也密切相關。産業資本借着全球化和美元脫離黃金約束後的金融自由，在全球尋找利潤窪地，借着跨國公司和資本市場的金融工具，形成了一個龐大的經濟帝國。

金融此時賦予了資本更大的時空自由，資本插上金融的翅膀就變得更加無所不能。如果說産業資本受到更多物質形态的束縛，那麼金融資本則顯得從容輕盈的多。海闊憑魚躍，天高任鳥飛。尤其是金融市場體系的日益完善和發達，清算交易系統，法律和财稅制度，離岸賬戶和支付系統，高頻數據庫，标準化證券，二級和場外市場，衍生品市場，對沖基金等多元化機構......形成了一種類似熱帶雨林的生态系統，而且置于全球化背景之下，金融體系給予了生産要素自由流動更完善的基礎設施，更大的舞台。

一個數據可能說明這個觀點：近三十年來，美國向全球發行國債的平均利率可能不到4%，尤其是次貸危機以後聯邦基準利率幾乎接近0，然而機構預測美國對華投資的收益率卻高達18%~20%（數據請參考經濟觀察報：《專家預測今年外儲将達4.5萬億美元淨收益仍負》。下圖引用倪權生等（2011）對1976-2009平均值的測算，根據餘永定測算的數值，2008年美國對華投資收率達到33%。因此下圖數值相比最近二十年，尤其是次貸危機以來十年要低很多）。如此高的接近兩位數的利差，可以看作全球生産要素依賴美元金融資本所付出的“自由溢價”。

二、金融學的三個分離定理與“無用之用”

在思想和理論層面，幾乎與金融資本崛起同步，新古典金融學也開始複興并占據主流。金融學的三個分離定理實際上就是為金融解放要素自由而證明，為金融資本光明正大的騰雲駕霧提供了理論上的合法性：

——費雪分離定理，分離的是生産和消費，通過信貸市場的跨期配置，給予了企業家獨立做生産決策的自由。如果沒有金融市場、信貸市場，企業家的每一項生産性和資本性支出，都要受到其自身和家庭的消費預算約束。即使遇到好的投資項目，也因為受到消費預算的約束無法按照生産決策進行有效配置，使社會生産可能性曲線失去了一次向外擴展的機會。

費雪分離定理，開創發展了信用市場、信用經濟學的研究領域。

——兩基金分離定理，分離的是資産組合和個人風險偏好，給予了基金經理自由。既然每一個組合都可以用無風險資産和切點組合（市場組合，類似大盤指數）來合成，那麼基金經理就不必太關注投資者客戶個人的風險偏好，隻要在無風險資産和市場切點組合中做個線性組合就行了。當前市場上的各類基金，包括衆所周知的美國的共同基金，還有各類FOF、MOM等，其理論基礎就是兩基金分離定理。所以，基金經理們應該感謝法瑪和托賓，雖然估計大多數基金經理沒有意識到這一點。

兩基金分離定理，開創發展了新古典金融學的資産組合理論。

——莫迪利安尼-莫頓定理，即MM定理，分離的是資本結構與公司價值，給予了公司财務主管自由。MM定理應該是典型的新古典金融學框架，簡要的意思是公司究竟是選擇債務融資還是股權融資（資本結構），對公司價值（債務價值 股權價值）是沒有影響的，因為市場會自行消化其中的成本和信息。當然這是在無稅收等成本摩擦的情況下。與此相似的一個定理是李嘉圖等價，即在理性預期下，政府選擇債務還是稅收融資産生的宏觀效果是一樣的，因為市場存在理性預期，在無摩擦情形下會将國債和稅收的信息放到同一個層面去理解。

資本結構與公司價值分離定理，開創發展了新古典公司金融學領域。

這三個定理在現實中基本無法直接應用。事實的确如此。但是，作為基礎理論的學科，并不是直接拿來應用，而是思想啟迪和邏輯修悟。因為這三個分離定理，假設的都是新古典環境：沒有交易摩擦，沒有非理性行為，市場能随時出清......等等。然而現實的金融市場卻絕非如此，充滿噪音、非理性、群體效應等等。新古典隻是給了我們一個彼岸世界，這自由是絕對的、理論的、烏托邦的自由。很大程度上也是為金融資本主義的自由流動進行“辯護”。

在此基礎上進行拓展和揚棄的是斯蒂格利茲等的信息不對稱理論。他們發現了“信貸配給”問題，即信用市場不同于一般的商品市場，價格可以自由的調整供需均衡；在信貸市場上，由于存在信息不對稱，當利率高到一定程度，銀行會懷疑借款人的本金風險問題。這就出現了超過一定的阈值後，信貸價格無法對供需均衡進行調整，即借方即使願意付出再高的利率也無法獲得貸款，這就出現了信貸可得性問題。該問題的出現是由于在信息不對稱的條件下，借貸雙方的信息生産結構和風險偏好無法匹配。此時在金融市場上就出現了“失靈”問題。金融也就無法賦予要素自由的權能，當前中國出現的流動性陷阱、民企和中小微企業貸款難等問題，都可以從這一理論中尋找答案。

圖3 銀行預期利潤和利率的關系

三、金融供給側改革的本質是釋放生産要素的自由本性

現代經濟是在一定的契約規則下要素可以自由選擇的經濟。金融是現代經濟的核心，則是意味金融作為一種空間的和跨期的（時間）的資源配置機制，應該賦予實體經濟更多的選擇自由。用時髦的詞彙表達就是：金融賦能實體。這應該是當前中國推動的金融供給側改革的出發點。

然而，要理解也需要尊重的一個規律是，金融本身也有賦能自身、賺取更多利潤、積累更大規模的自由本性。金融資本的本質也是資本，資本的使命不能說是唯一但是最大的使命就是追逐利潤。如果賦能實體經濟無法賺取利潤，金融資本也會自發的進行反抗，利用在分層、流動、分離和重組的優勢，去變相或通道化的尋找利潤的窪地。此時，金融就可能脫離它原始的使命和面目，進入了一種自組織、自生長和自繁衍、自膨脹，直到自毀滅的狀态。因為金融的信用功能，會自發形成一種離散系統。離散系統的結局是，如果沒有持續的負熵或能量注入，總有一天會走向塌縮和崩潰。作為通道的影子銀行，就是這種系統的代表。更可怕的是，當實體經濟無法向金融系統注入能量或減少熵增，金融體系内部會進行自我反噬（同業間相互賺取利潤），直到最後進入明斯基時刻。當前來看，這個系統要維持下去，開始高度依賴央媽持續的流動性供給。用交易員的話語來說就是，“最後賺的都是央媽的錢”。

金融供給側改革着力解決的應該是這個問題，目的應該側重于恢複和重塑金融賦能實體要素自由配置的本性，同時也應該尊重金融自身的追逐利潤的本性，減少非生産性活動金融化（比如無效平台融資）對有效金融資源的擠出，減少國家信用和政策性銀行對信用市場活動的擾動，真正讓市場在信貸資源的配置中發揮作用，讓過去十年即次貸危機以來承擔了過多政策性功能的商業銀行再商業化，回歸商業銀行的本質，商業銀行才會回歸服務實體經濟的本質。在此期間，過剩的金融産能，有毒的、臃腫的資産負債表，以及一些假金融家、假銀行家，首先應該作為舊産能被出清掉。因為他們，賦予實體經濟的不是自由，而是桎梏。

參考文獻：

倪權生，潘英麗，《誰在補貼美國?——美國對外資産負債規模及收益率差異分析》，上海金融，2011 (04): 11-16.

喬治·索羅斯，《金融煉金術》，海南出版社，1999年04月.

趙建，《警惕人民币背後的“經濟暗物質”》，商周刊，2014年.

趙建，《從金融嚴監管到金融業供給側改革：政策思路與基本邏輯》，西澤研究院公衆号，2019年2月.

斯蒂格利茨等，《通往貨币經濟學的新範式》，中信出版社，2005年.

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