（報告出品方/作者：華安證券，王洪岩）

1.1 營收：規模穩增，基本面向好，前瞻深耕四大城市群

公司整體業績基本面向好，營收增速連續三年穩健增長。公司自 2016 年首次跻身《财富》“世界 500 強”榜單，已經連續 6 年上榜，2020 年位列第 160 位， 此前分别位列榜單第 356、307、332、254、208 位。公司 2020 年營業收入 4191.1 億元，同比增長 13.92%，相對于 2014 年和 2017 年的兩次營收增速低 谷，2020 年遭受新冠肺炎疫情下營收增速回調幅度較小，反映了公司穩健的經 營風格。在公司收入貢獻構成中，開發業務占比仍居首位達 95.5%，物業部分 較往年穩步提升至 3.7%；其他業務占比為 0.8%，與 2018 年相比有所下降， 原因在于萬科 2019 年開始“收斂聚焦，鞏固提升基本盤”。值得注意的是，2020 年開發業務仍然實現了銷售金額 7041.5 億元，同比增長了 11.6%，疫情期間仍 保持兩位數增長實屬不易。

抗擊新冠病毒卓有成效，房地産行業表現強勁韌性。2020 年中國成為全球唯一 實現正增長的主要經濟體。在全年社會消費品零售總額下降 3.9%的前提下，固定資 産投資增長 2.9%，其中房地産開發投資增長 7%，其占固定資産投資比重升至 27.3% 的曆史高位。出于疫情防控需求，居民在住所，包括自有住房和租賃住房，所停留 的時間占比最高的一年，随之催化出全新的“居住剛需”，如居家辦公的需求、對品質 物業的需求、社區 1km 内的社交、零售需求、對大健康的需求，新冠肺炎疫情的發 生将這些之前被市場忽略的需求從幕後走到台前。對于“一根筋”去做好産品、好服務 的萬科而言是利好消息，萬科産品競争力、對客群的分析和敏銳度都處于行業前列。

1.2 銷售：疫後韌性超預期，行業集中度加速提升

疫後房企銷售超預期，行業集中度加速提升。2020 年萬科在全國商品房市場的 份額約 4.03%，多年保持穩健水平，行業 TOP20 集中度從 2016 年 25.2%提升至 2020 年 41.0%。在市場擴容的前提下，萬科穩居前三陣營，主要得益于之前累積的 規模優勢、品牌認可度和注重科學管理與時俱進。

從重點城市銷售額來說，萬科占據行業龍頭優勢不變。

1）總體實力前列，在 43 個城市的銷售金額位列前三，市場占有率達 4.03%。

2）龍頭城市拉開差距，萬 科在 23 個城市銷售市占率達第一位，其中包括上海、成都、蘇州、西安、合肥、福 州、南昌、沈陽、長春、大連、東莞、中山等重點城市；在 14 個城市銷售市占率排 第二位，其中包括天津、南京、甯波、鄭州、無錫、昆明等重點二線城市；在 6 個 城市市占率排名第三位，其中包括北京、杭州、廣州、重慶、貴陽和漳州。在個别 城市萬科展現出絕對統治力，如上海 2020 年銷售額達 355.5 億元，較 2019 年 328 億元的銷售量仍有 8.4%的增速，在房地産一線調控政策縮緊和新冠疫情影響的背景 下實屬不易。

分城市能級來說，萬科仍在多個城市具有“統治力”。受 2020 年疫情和政策調控 影響，萬科在一線城市裡僅上海保持了市占率上升，北京市占率有所下降但是排名 同比 2019 年上升了 3 位進入 TOP4。深圳是排名下滑比較嚴重的，全口徑銷售額從 2019 年 328 億縮水成 2020 年 63.5 億。萬科一線市占率總體縮水主要原因在于：a） 2019 年是貨值消化大年，導緻 2020 年供應量不足；b）2020 年貨值結構有所調整， 因為限購等原因萬科轉向培養去化率高且政策沒有那麼嚴苛的二線城市，如成都、 沈陽市占率上升至首位，蘇州 2020 年市占率排位上升了 12 位，長沙市占率上升 7 位，青島市占率上升至前 4 位。其他 TOP10 房企采取的策略也類似于萬科，如 2020 年融創和保利在北京的市占率排名分别下滑 6 名和 11 名，在蘇州的市占率排名都有 大幅提升，名次都上升了 20 名及以上；除中海以外，本文統計的萬科、融創、保利、 華潤和金地都在環長三角的二線城市區域守住了基本盤，且在個别城市市占率名次 較 2019 年都有較明顯的提升。

1.3 利潤：承壓領跑行業，“内外兼修”或持續恢複

行業毛利率探底，後期萬科淨利率有望得到修複。2020 年萬科總體毛利率 29.3%，淨利率 14.2%，分别同比下降 7.0 pct 及 0.8 pct。萬科房地産相關業務的毛 利率為 22.6%，同比下降 4.6 pct。公司全面攤薄淨資産收益率為 18.5%，較 2019 年下降 2.2 pct。開發業務毛利率水平與 TOP50 房企的平均值基本持平，下降主要 原因在于：1）宏觀環境導緻地産開發業務成本大幅上升，同比增長 26.2%，大幅超 過地産開發收入 13.8%的增速；2）2017 年~2018 年由于市場熱情高漲，土地溢價 率高企，該階段獲得的土地轉化貨值集中在 2020 年進入結算周期，恰逢多地剛好執 行限價調控政策，因而面粉價格逼近面包價格，導緻毛利空間縮減。

往後看，萬科總體淨利率有望得到修複，原因在于：

1）疫後銷售費用有望降低。 由于新冠疫情因素，“三費”中銷售費用同比增長 17.6%，因疫情催化各家頭部開發商 開始大筆投入擴大網絡銷售渠道，如各類營銷類 APP 和小程序來獲取私域流量。根 據樂居财經估計，30%成為線上營銷天花闆，私域流量達到 30%臨界點後需要從公 域流量中引流，之後獲取流量的成本将呈幾何級增長。以萬科的 e 選房為例，2018 年上線，兼有 app 和微信端口，2020 年趨于完善因此在此基礎上可推斷萬科 2021 年銷售費用有望下降。

2）2019 年土地市場熱度下降明顯，土地底價成交和流拍現 象明顯增加，Q4 住宅類用地平均溢價率下降至 8.6%。根據結轉周期推算，2021 年 将有一部分地價較低的住宅入市，且 2021 年萬科重倉的一二線城市及各大城市帶的 外溢三四線城市一手房銷售較為火爆，這部分去化率高，回款速度可以有保證，因 而開發業務毛利率會得到修複。3）随着開發業務竣工交付量上升，物業管理業務因 規模效應帶來的降本效應增加，加之科技加持在降本基礎上增效，會使得這一部分 毛利有望提升。

2.1 土儲質與量齊頭并進，兼并重組抄底機會重現

萬科土儲呈現質、量俱優，分布較為集中的特點。

1）在手資源豐富，可滿足未 來三年發展需求。新獲取項目總規劃建面達 3366.5 萬平方米，其中權益規劃建面為 2058.8 萬平方米，權益地價總額為 1381.5 億元，占銷售金額比例約為 20%，權益 比例達到 63%；新獲取的項目的平均地價是 6710 元每平方米，占銷售均價比例約 為 44%。分區域的權益拿地金額，由高到低排序，分别是上海區域 35%、南方區域 14%、北方區域 20%、中西部區域 14%、西北區域 7%。

2）布局重點城市群，萬科 2020 年新獲取的項目 86.6%位于重點城市群。從四大城市群分布來說，萬科在除京 津冀以外的三大城市群 2020 年新增土儲貨值都進了前十，其中粵港澳大灣區拿地金 額 302 億元，僅次于保利屈居第二位；長三角地區拿地金額 551 億，位居第四；中 西部地區拿地金額 280，位居第 9 位。

3）從曆史看新增土儲增速放緩，土儲新增計 容面積從 2019 年高點 3323 萬平米回落至 2020 年 2364 萬平米，同時貨值 2020 年 同比僅有 0.5%增長。平均地價有所提高并非來自土地市場的火爆，而是萬科主動改 善了土地布局，加碼重點城市群比例。

《粵港澳大灣區發展規劃綱要》落地，萬科重倉廣州、佛山、東莞、深圳。、《粵港澳大灣區發展規劃綱要》的發布，也極大刺激各房企拿地積極性。 2020 年大灣區内地城市共成交 7838 萬平方米土地，同比增長 41.1%，其中萬科拿 地 278 萬平方米，占比 3.55%。截至 2020 年末，萬科在大灣區各城市規劃計容建 面排序分别為：佛山 835.8 萬平米、廣州 747.7 萬平米、東莞 632.15 萬平米、深圳 574.4 萬平米、中山 231.7 萬平米、惠州 202.5 萬平米、珠海 166.9 萬平米及江門 23.4 萬平米。

長三角區域一體化穩健加速，萬科開發投資節奏穩健，堅持以上海為核心，圍 繞大都市圈空間圈層城市體系進行重點布局。2020 年長三角區域疫情防控和經濟社 會發展卓有成效，在國内經濟大循環和國内國際雙循環的增長引擎作用下進一步發 揮區域優勢。2020 年長三角“一市三省”共完成房地産開發投資 3.63 萬億元，占全國 總投資額 25.7%。其中以上海、杭州、南京、合肥為代表的核心城市及以甯波、徐 州、無錫、揚州代表的二線城市在 2020 年下半年強勢複蘇。截止 2020 年末，萬科 在長三角區域各城市規劃計容建面排序分别為：上海 751.1 萬平米、杭州 499.4 萬 平米、甯波 492.9 萬平米、溫州 489.1 萬平米、嘉興 429.2 萬平米、紹興 278.1 萬 平米、台州 214.5 萬平米、金華 212.9 萬平米、南京 211.9 萬平米、蘇州 194.2 萬 平米、無錫 148.1 萬平米、常州 129.4 萬平米、南通 123.6 萬平米、鎮江 80.1 萬平 米、鹽城 66.1 萬平米及合肥 39.4 萬平米。

基于貝殼研究院的預測，2021 年全國存量房市場整體成交套數接近 2020 年水 平，成交金額同比小幅增長，受政策調控影響，價格同比漲幅從 7%收窄到 5%左右。 分不同城市群看，珠三角和長三角區域仍然是“當紅炸子雞”，2020 年 12 月珠三角、 長三角城市群景氣指數分别為 47、46，代表市場景氣；同時成渝及京津冀城市群景 氣指數分别為 19、16，代表市場低迷。綜上萬科現有土儲重倉的粵港澳大灣區和長 三角城市群市場熱度保持高昂，向後看雖然可能存在政策縮緊收窄房價漲幅的預期， 但是這一區域的去化率是非常可觀，在 2021 年城市内部市場分化及存量化程度加深 背景下，萬科将獲得足夠優勢

行業出清時期，借高杠杆房企債務危機，萬科充當白衣騎士低價收購資産包達 成雙赢。繼 2017 年收購廣信 551 億資産包和 2020 年 7 月戰略投資泰禾後，萬科在 2021 年上半年相繼收購多個藍光地産優質項目和華夏幸福位于南京的項目。其中藍 光成都天府黑鑽項目是定位天府新區的 TOP 系列産品，華夏幸福的“孔雀城上元府” 是 2016 年南京地王項目，處于基本竣工未售階段。這些項目區位極佳，能保證銷售 去化率和回款速度，因而屬于成功的“抄底”。

2.2 “兩集中”加速洗牌，弱化行業周期波動

萬科在首輪“兩集中”供地中的表現亮眼：拿地建面達 465 萬平方米，排名第 二，出讓金總額達 402 億，排名第四。萬科在多個城市均有落子，平均每城的投 資額在 25 億左右。此次首輪兩集中供地中，超過 10 城及以上均有布局的均是頭 部企業，如保利布局 15 城，華潤、招商蛇口、龍湖和旭輝都有 10 城布局。不同 于某些地方性企業在“兩集中”供地中被迫選擇孤注一擲的策略，因萬科有并購、城 市更新等其他方式選擇，所以可以做到保證項目有足夠利潤率情況下才做拿地決 策，更加遊刃有餘。萬科在首輪“兩集中”拿地宗金額排序前五的城市分别為武漢 50 億元、南京 46 億元、濟南 43 億元、鄭州 40 億元和沈陽 34 億元。萬科巧妙 地避開了北京、上海、廣州、深圳四大一線城市及合肥、廈門兩個熱門城市，底 氣主要來自于之前質、量并舉的土儲和多元化拿地方式。

“三條紅線”指的是監管層收緊房企融資較為清晰的三條标準，要求控制房地産行 業的有息債務增長，于 2020 年 8 月 28 日發布并于 2021 年 1 月 1 日正式推行。首 先假設行業大環境在未來 2~3 年由基本面慣性推動前行，不出現重大的突發事件， 且公司不存在主觀逆規則操作的情況，若要調整指标，則對應開發鍊條操作如下圖 36 所示：

（1）剔除預收賬款的資産負債率：有望帶動竣工交付的強化，報表中反映為将 預收賬款确認為收入，因其涉及調整的因子較多，對于高周轉房企來說這一條最難 達标；

（2）淨負債率：有望加速銷售并強化回款及加強竣工交付來調整（此處需考慮 施工強度變化對應的資金量），報表中反映為貨币資金的提升及所有者權益的增厚， 難度适中；

（3）現金短債比：除調整長短期債務結構外，有望加速銷售并強化回款來增加 在手資金規模，多數房企通過将短期債務置換成長期債務等措施實現，因此改善難 度最小。

“三條紅線”相當于對房企負債進行全方位審查，剔除預收賬款、淨負債率、現金短 債比三項指标嚴格壓制企業風險，對于靠高杠杆處于飛速成長期的企業來說是利空，對 于穩居龍頭位置的萬科是利好，因為該政策落地必将會限制企業規模成長速度，萬科在 此限制下可以依托良好的财務狀況和充裕現金流打滿增速。多數房企在 2020 年末通過 減少拿地、降低權益比等犧牲發展優勢的方式實現“快速降檔”，然而這一方式是不可持 續的。政策補丁一直在路上，譬如在推出“三條紅線”後馬上設置了兩個觀測指标，其中 拿地投銷比不超過 40%納入強制指标。這一指标在上文“兩集中”供地中已經提過，直接 導緻影響就是房地産拿地節奏由“快”轉“穩”，部分資金緊張的房企會選擇持觀望态度，優 先開發原有儲備土地。對于萬科而言，由于土儲數量可觀且大多存在于熱點城市群，因 而可以“穩坐釣魚台”，尋求更好方式來獲取土地。

2021 年 6 月，央行正式将“三條紅線”試點房企的商票納入監控範圍，要求房企在每 月上報“三條紅線”數據同時上報商票數據。商票屬于應付負債，因此可在不占用授信額 度上緩解流動性壓力，繞開“三條紅線”指标進行融資。從上表中可知，萬科 2020 年應付 票據僅為 6.07 億元，僅占有息負債的 0.23%，與其他規模化房企相比優勢突出。同為 TOP3 的碧桂園和恒大 2020 年應付票據規模分别達 4606、8385 億元。

4.1 TOD 模式助推戰略升級，“軌交 物業”案例裂變落地

TOD 模式以公共交通為導向的開發模式，涉及高速鐵路、城際軌道、城市軌道、 BRT、城市公交等不同類型軌道公交沿線及站點地區的開發建設。20世紀90年代彼得·卡 爾索爾普在著作《下一代美國大都市地區：生态、社區和美國之夢》首次提出 TOD 模 式，并倡導“高效、混合”的用地模式。而後 TOD 發展為以公共交通樞紐、車站、車輛段 等為核心，在 400~800m 半徑内建立工作、商業、居住用地與公共交通體系複合的空間 結構，從而實現各個城市組團緊湊開發的有機協調模式。

1）對政府而言，TOD 項目開發能夠促進軌道交通設施與城市功能的有機結合、創 新土地節約利用，并利用土地出讓金、土地二級開發溢價收益等平衡軌道交通建設與運 營的資金投入；2）對房企而言，具備運作 TOD 項目的能力可以更易向政府“勾地”，更 易獲取有區位優勢的土地，且因項目具備軌交、商業等便捷因素，住宅和類住宅項目毛 利較高。在一二線核心城市跟進“兩集中”土地新政後，TOD 項目相對優勢凸顯；3）對萬 科而言，TOD 項目的大量複制推廣不但保障了獲取優質土儲渠道，而且建立成熟的可快 速複制推廣的“軌交 物業”經營模式，有利于推動公司戰略升級“城鄉建設與生活服務 商”，TOD 所涉及的除住宅之外的商辦、商業等綜合體項目正是萬科近幾年從“配套服務” 升級到“生活服務”定位後所側重的“多元化”經營主體，以此打造“理想城市單元”。

當前存在的軌交投融資模式包括：a）政府包攬投融資及後續經營，譬如紐約、柏 林及國内早期軌交項目如北京一二号線、上海一、五号線。其特點在于政府向項目公司 注入财政資金作為建設項目自有資金，資金缺口由政府作為信貸擔保人，以公司名義向 銀行貸款和進行其他融資活動；b）半市場化運作，政府融資但是由企業負責運營管理， 譬如新加坡地鐵由新加坡國土運輸局建設完後交付運營公司使用；c）政府監督下的市場 化運作，一是政府和企業共同出資建立地鐵公司負責地鐵的投資、建設和運營；二是政 府僅提供稅收優惠等政策，但是投資和運營均由私人集團承擔。國内常見的是屬于第一 種下面的公私合營（PPP）模式和 BOT 模式，上海、北京、深圳部分軌交采取這類模式。

目前房地産開發企業參與 TOD 主要分為三種模式，a）項目公司合作模式，房企和 地鐵公司成立項目公司，再合作開發拿地，特點在于合作雙方按照股權比例自籌資金， 前期成本得到分擔，也是 TOD 開發前期比較常見的合作方式。b）股權合作模式，地鐵 公司拿地後，房企通過股權收購項目權益參與開發。由于股權合作方式前期由地鐵公司 承擔全部出資，其實是減輕了房企前期拿地的風險。這一模式比較成熟，也是現階段最 為常見的合作模式，典型案例有上海萬科天空之城項目。c）收益權合作模式，房地産根 據投标獲取收益權比例，項目資金來源于 BT 融資，該模式是股權合作模式受限的情況 下的一種創新。譬如深圳萬科紅樹灣 BOT 項目，位于深圳灣超級總部基地西側，總占 地 6.83 萬方，計容總建面約為 41.9 萬方。萬科以 45.3 億中标深圳地鐵公開招标的紅樹 灣開發項目及 BT 融資建設标書，權益按約定深圳地鐵占 51%、萬科占 49%。另根據協 議，商務公寓和辦公物業等可銷售物業銷售後，按權益比例分配稅後利潤；未銷售的商 業和酒店等由招标人和牽頭方即萬科共同持有；雙方共同組建項目管理經營公司負責項 目開發建設工作，負責全部持有型物業的後續經營管理工作。

因存在前期投入多、開發周期長、設計難度高、工程與地鐵建設時序匹配等問題， 後期地鐵物業高效開發還需拓展外部合作渠道，城市地鐵集團下屬的項目公司較為看重 合作地産開發商處理複雜工程與多業态開發運營的能力。萬科自 2015 年開始通過公開 招拍挂、股權合作和收購轉讓等方式獲取 TOD 項目，合作方不乏各城市地鐵集團和軌 交集團，如 2015 年 9 月聯合上海申通地鐵集團打造“萬科上海天空之城”，該項目是上海 第一個 TOD 車輛段上蓋商住辦項目（上海 17 号線徐盈站）；2017 年 4 月與杭州地鐵置 業合作“杭行路天馬”項目，此項目是杭州地鐵和萬科合作開發的第一個商辦 TOD 綜合體 （杭州地鐵 10 号線祥園路站）；2017 年 6 月深圳地鐵成為萬科第一大股東後加速了兩 者在“軌交 物業”項目上的合作，如 2017 年 12 月的“萬科深圳臻灣彙”，該項目位于南山 區深圳灣超級總部基地，有深圳 2 号、9 号、11 号 3 條地鐵線彙聚。

4.2 搶占機遇加碼城市更新，競逐萬億級黃金賽道

核心城市邁入存量時代，城市更新政策持續加碼。改革開放以來，中國城市化進程 快速增長，2020 年末我國常住人口城鎮化率超過 60%，标志着從增量時代轉向存量時 代的城市化新時期的來臨。一二線剛性限價城市核心區域土地開發趨近飽和、土地供應 日益緊張，城市更新有助于盤活存量用地，推動空間轉型升級，滿足城市經濟社會發展 需要，逐漸成為城市發展的新常态。中央城市更新相關政策密集出台，随着“十四五”規 劃明确提出實施城市更新行動，城市更新已上升為國家戰略。

2021 年 4 月 12 日，發改 委官網發布了《關于印發<2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務>的通知》，通知 第十七條規定，“實施城市更新行動。在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、 城中村等‘三區一村’改造為主要内容的城市更新行動。加快推進老舊小區改造，2021 年 新開工改造 5.3 萬個，有條件的可同步開展建築節能改造。在城市群、都市圈和大城市 等經濟發展優勢地區，探索老舊廠區和大型老舊街區改造。因地制宜将一批城中村改造 為城市社區或其他空間。”

5.1 物業政策築底後向上延伸，行業深度整合平台化延展

最新十四五規劃中，物業迎來政策築底，同時與舊改、社區商業、電商流量的嫁接， 給物業服務行業帶來無限想象空間。中國房地産協會原副會長兼秘書長朱中一表示，在 有關政策和居民需求的推動下，物業管理及相關領域發展廣闊已成為各界普遍共識。 往前看，2020 年是物管行業利好頻出的一年，也是政策的分水嶺。全國人大、國務 院辦公廳及住建部等部門相繼出台了各類利好政策。

物管行業平台化延展與集中度提升成為雙輪發展趨勢。一方面行業暫時處于高度分 散格局，另一方面随頭部物管企業加速全國化拓展，行業集中度正處于快速提升時期。 面臨人工成本上升，行業競争加劇等挑戰，物管行業也進行多元化發展探索，以助力物 企在這一關鍵時期開疆拓土。

物業行業前景向陽而生，分拆上市漸成潮流。自 2018 年起，主流開發商将物業拆 分赴港上市成潮流。2018 年之前巨頭中僅有綠城和中海将物業分拆上市，2018 年當年 碧桂園旗下碧桂園服務、雅居樂旗下雅生活、旭輝旗下永升生活服務和新城旗下新城悅 服務相繼上市，2019 年~2020 年保利旗下保利物業、招商蛇口旗下招商積餘、華潤旗下 華潤萬象生活、恒大旗下恒大物業、融創旗下融創服務和世茂旗下世茂服務接連上市。

5.2 “社區 商企 城市”并駕齊驅，城市運營成新風口

公司發展曆程可以大緻分為三個階段：

1）起步試水階段（1990~2000），萬科在此 階段嘗試過“走出去”試水市場化，在此階段的特征是萬科物業開始公司化運作，且于 1996 年通過 ISO9902 國際認證；

2）配合開發均衡布局階段（2001~2014），萬科 2001 年退 出所有外管項目，隻專注負責萬科地産項目，此階段的特征是随着開發項目進行全國密 布，萬科物業因無成本壓力，也随之進行了均衡布局；

3）市場化擴容階段（2015~2019）， 2015 年萬科物業開始承接集團外項目，并陸續發布睿服務 2.0 和 3.0 版本，此外 2018 年入股戴德梁行，2019 年與戴德梁行成立合資公司萬物梁行，拓展了公司在商管；

4）“萬 物雲”平台時代（2020~至今），轉型為主打以空間科技為先導，以空間服務為根基，以 成長型生态鍊為助力的城市空間科技服務平台型公司，并推出“三架馬車”業務戰略，萬 科品牌樹包括 Space、Tech 和 Grow 三大模塊。Space 模塊中含：a）社區空間服務， 包括萬科物業、樸鄰發展；b）商企空間服務，包括萬物梁行；c）城市空間服務，包括 萬物雲城；Tech 模塊包括萬睿科技、第五空間，分别提供軟硬件服務能力、數字運營和 行業人工智能服務、搭建社區住戶&商戶線上服務平台；Grow 模塊包括萬物成長，意在 推動更多優質業務完善空間服務。

“萬物雲”平台時代，萬科在整合自身社區服務和商企服務基礎上向“城市運營”延展。 2020 年萬科年報顯示，萬物雲實現總營業收入 182.04 億元；其中，住宅物業的營收 100.52 億元，而城市服務營收 9.91 億元，占總收入的 5.4%，與住宅物業收入相差超 10 倍。雖然在萬科内部已經達成共識，萬物雲将以“城市服務商”概念上市，郁亮和萬物 雲 CEO 朱保全相繼在公開場合強調萬物雲不以物業公司的概念上市，但是目前萬物雲 中城市服務營收占比過低，隻能依靠長期積澱的物管服務體系和利用科技打造開放式物 管賦能平台，等待各項模塊孵化成熟，打通各個業務鍊條，秣兵厲馬以待上市。

1）社區服務方面，萬科物業在背靠母公司獲得确定性在管面積拓展基礎上，加強 了“第二業務線”增值服務能力。根據公司官網及克爾瑞統計，2020 年萬物雲在管面積 57800 萬平米（涉及 3051 個住宅項目），在國内居于首位；合約規模 68000 萬平米，僅 次于碧桂園服務位居第二。國内物管公司中在管面積排名 TOP10 的僅有萬物雲和龍湖 智慧服務還未上市。根據公司公告，萬物雲 2020 年總營收 182 億元，位居各物企榜首； 營收過百億的僅有萬物雲、碧桂園服務、恒大物業、綠城服務和雅生活服務 5 家。

從中 物研協統計的物管行業近 4 年營業收入構成中可知：a）物業管理服務費占比趨小，2018 年物業管理費占比 65.4%，2020 年占比僅 60.2%，而萬科 2020 年報數據顯示僅占 55.2%； b）萬科與行業平均水平比，在非主業增值服務占比這一塊優勢很大（29.2% vs 18.6%）； c）萬科比較弱勢的是社區增值服務占比，僅占 5.4%，行業水平為 13.5%。萬科通過推 行“第五食堂”、幸福驿站、萬物倉、雙管家模式等來提升社區增值服務品質。

萬物雲社區增值服務正迎頭趕上。萬科物業分為美居中心、社區資源、友鄰集市、 社區 mall 四大闆塊。“第五食堂”是萬科推出的社區餐飲食堂，為業主提供吃得放心，經 濟實惠的三餐，提供除學校、單位、社會餐飲、自家以外第五個就餐空間。“幸福驿站” 是萬科推出的社區服務機構，提供包括快遞自提、家政上門、孩子托管、老年活動中心 以及生鮮配送等服務。“萬物倉”是萬科為業主提供的自助型小型儲物櫃。“雙管家服務模 式”基于高淨值人群對健康的訴求，其業務模式分為業務管家中心與健康管家中心：“健 康管家”服務人員必須具備健康管理專業能力，為小區業主建立健康檔案，提供健康提醒 及查詢、慢性疾病管理、定期體檢、健康管理等服務；“業務管家”則在傳統的萬科物業 管家的基礎上，除了協調傳統的房屋維保工作、優化小區的生活娛樂氛圍外，還将着眼 于提高業主的生活品質。

2）商企服務方面，萬科 2019 年與戴德梁行成立合資公司萬物梁行，除了在商企方 面的份額躍居國内首位，重要的是在大宗資産交易、工程管理、城市開發咨詢等方面獲 取經驗和人才。萬物梁行主要業務為商業物業及資産管理與綜合設施管理，目前在重點 拓展超高層綜合體、頭部企業總部和海外市場闆塊，2020 年新簽約的合作中包括美團、 餓了麼、快手、海康威視、愛爾眼科等企業總部項目，以及武漢恒隆廣場、長春海容廣 場、重慶陸海天地等超高層綜合體。

萬物梁行針對主流機構的服務大緻可以分為以下三 類：1）普通商管服務，如騰訊位于深圳的濱海總部、位于廣州的微信總部、小米、海康 威視、字節跳動總部及其他銀行、地産等機構由萬物梁行提供相應服務；2）奢侈品旗艦 店辦公區的管理服務，如愛馬仕、保時捷、香奈兒等外資客戶；3）科技闆塊的支持，萬 物粱行為阿裡巴巴 51 個項目提供服務，是阿裡巴巴行政品類最豐富、BU 服務最全的供 應商；4）其他業态的服務支持，如沃爾瑪在中國的冷鍊物流業務等。

商業辦公物業以其相對較高價格、高收繳率、較高提價空間、市場空間大等諸多優 勢受到物企公司的青睐。以疫情之前的 2019 年為例，商業、辦公物業管理項目平均物 業費分别為 6.28 元/平方米/月、6.99 元/平方米/月，遠高于行業 3.86 元/平方米/月的平 均水平；由于辦公商業大多是 TO B，所以在收繳率方面會優于 TO C 的住宅，2019 年 商業和辦公物業的收繳率分别為 97.50%、93.3%，收繳率高于住宅物業收繳率 91.63%。 與之伴随的是高要求，商辦物業服務内容更加複雜，對物管公司提出的綜合管理能力更 高。在後疫情時代，尤其是面對每日上下班高峰期流動的大廈工作人員和訪客，如何在 保證安全情況下導流，消毒和保證複雜的需求，對數字化運營能力提出了非常高的要求。 除萬科旗下的萬物梁行外，其他頭部企業都在自己的物管公司下推出商辦領域的服務子 品牌，如綠城服務旗下的綠城雲享等。

萬物梁行作為國内商辦服務品牌領跑者，其競争 優勢在于：1）服務業态豐富，少部分業态進入門檻高，母公司多元化發展恰好可以輸 送一批優質物業“練兵”，為外拓奠定基礎。萬物梁行對接的業态包括企業總部、政府機 構、商務寫字樓、城市綜合體、産業園、物流冷鍊等。萬科在購物中心、商辦、物流、 酒店等領域皆有涉及，其中在多數領域相較其他開發商有明顯優勢。2）善用科技改造傳 統服務業，對不同客戶提供不同的解決方案：為自用型物業提供 FM 服務，助力企業客 戶聚焦核心業務發展；為運營型物業提供 PM 服務，提升不動産全生命周期的資産價值。

萬物雲城運營新邏輯：承接放管服改革，用企業效率推動城市管理邁向城市服務。 在城市管理領域，萬科基于在城市服務領域的專項實踐基礎，梳理出“基礎設施管養”、“生 态環境服務”、“社區協同治理、居民公共服務”及“城市微更新”四類産品解決方案，基本 滿足城市主要基礎服務需求場景，挖掘城市“造血細胞”，發揮精細化專業化優勢，協助 政府在部分公共服務領域的短缺，通過市場化盤活閑置城市資源，提高中心城市的綜合 承載力，從而讓城市自我進化、有機生長。

2020 年 10 月 24 日，在萬科集團中西部區域媒體交流會上，萬科集團物業 BG 推 出了國内第一個以城市服務為定位的全新品牌——“萬物雲城”。據萬科 2020 年業績會交 流内容可知，萬科自 2017 年開始城市服務計劃，已完成 10 個城市包含 16 個項目的探 索，包括珠海橫琴、雄安新區、廣州白雲區、成都高新區、青島動車小鎮、廈門鼓浪嶼、 武漢江漢區、江門人才島、鄭州二七區等。

“橫琴模式”廣受好評，市場化機制運營城市。珠海大橫琴城資是橫琴新區國資委直 屬企業珠海大橫琴投資公司和萬科物業混改之後的合資公司，由萬科物業操盤。以珠海 大橫琴城資為載體，萬科對環衛、道路橋隧管理、垃圾清理等城市管理業務統籌。類比建築工程項目中的“總包模式”，萬科将各個業務進行分包，這樣平台公司隻負責專業化、 數字化和規模化更叠，不會囿于最基礎的“四保工作”，而且可以騰出手來推進城市管理 服務精細化發展。除此之外，萬物雲城的管理平台還把以客戶為中心的理念帶入城市治 理中，與以往傳統的城市治理隻偏重不出錯、安全為工作目标不同，“橫琴模式”更注重 市民和企業的體驗，一旦有訴求，平台都會設法去滿足，扭轉了過往政府粗放管理的局 面。通過精細化管理降本提效，在滿足各方管理需求基礎上，“橫琴模式”中政府方投入 逐年會下降5%，這也是其他城市效仿将城市運營業務外包給物業管理公司的動力所在。

多業态管理成為城市運營準入門檻，後疫情時代帶來挑戰與機遇。如果将物管公司 經驗轉嫁到城市範圍内，無論從體量和管理能力上來說都是極大的挑戰。且城市管理會 涉及到很多物管公司很少接觸到的業态，如門檻較高的工業園區、醫院、機場等。從業态上分，大多數物管公司接觸最多的業态是住宅，占比 46%； 其次是辦公，占比 22%；商業占比 8%；工業園區占比 6%；學校和醫院各占比 5%。

住宅物業成防控主力，萬物雲深入參與基層群防群控群治。2020 年春節期間，疫 情在全國多地爆發，多城市實行社區封閉管理，甚至有部分地區政府直接要求物業承擔 小區的疫情防控主體，如

1）小區出入管理，如對出入人員進行體溫測量、檢查健康碼， 車輛核查登記等；

2）公共區域防疫，如高頻消殺、設置廢棄口罩專用回收垃圾桶等；

3） 疫情防控宣傳，譬如傳達政府防疫通知和對業主進行疫情防控科普等；

4）配合基層治理， 如陪同街道進行上門排查等。

萬物雲并購填補機場業務短闆，機場接觸人、貨複雜，人員密集流動性大，對防疫 提出新挑戰。從 2021 年 7 月南京祿口機場和 8 月海口美蘭機場新冠疫情傳播事件的教 訓可知，在做好與新冠疫情做長期抗争的後疫情時代，知曉如何處理複雜業态也是萬物 雲從頭部物企中出挑的優勢所在。萬科在原有業态基礎上，7 月 3 日接手了深圳機場航 空城發展有限公司轉讓的深圳市機場物業服務有限公司 61%股份，标志着萬物雲在多業态上補完最後一塊短闆。

5.3 科技賦能深挖增值服務，轉變思路成就平台孵化器

科技賦能多場景，驅動深挖增值服務。智慧城市、智慧社區等概念的普及加上科技 的不斷發展，越來越多的物業服務企業投入科技化、智能化改造。如萬物雲深入實施“沃 土計劃”，進行數字化轉型；碧桂園推出物業數字化服務品牌“天石雲”；旭輝永升服務首 發“AITCH”和智慧服務科技品牌霖久科技。

傳統的物管行業一直和快遞業等行業一樣被視為勞動密集型行業，因此人力成本一 旦上調，會直接導緻物企運營成本飙升。在物企行業中，科技應用不僅僅是“錦上添花”， 而是“雪中送炭”，甚至是行業發展下半場的關鍵所在。利用互聯網、物聯網、大數據科 技、人工智能等手段，在針對保潔、綠化、保安、維修等基礎物業服務時可以做到降本 增效，提高人均管理面積和産出；針對增值服務方面的社區生活服務平台方面，可以增 加增值服務滲透率，利用好社區流量入口，從而獲得更高毛利。根據中物研協調研，百 強物企 2014~2019 年，百強人均管理面積從 3439.39 平方米提升至 6496.41 平方米， 上漲幅度達 88.90%；人均産值從 8.92 萬元提升至 15.53 萬元，漲幅為 74.10%。

在外拓過程中，萬物雲也保持相對優勢。從部分更換成萬科物業和萬物梁行的小區 例子可知，由于萬物雲的品牌效應，更換後小區房價超額漲幅最高達 16.7%；深圳山湖 居小區更換前後物業費漲幅達 137%，說明一線城市中存在大量舊盤業主希望通過更換 品牌物業達到房産增值的效果，對物業費提價的接受度較高。

萬物雲轉變思路建立睿聯盟合作平台，利用自身科技服務商優勢支持合資物企上市。

2020 年 10 月，萬物雲和上海升龍投資集團有限公司達成戰略合作，成立物業合資 公司——升龍物業加入萬物雲睿聯盟合作平台：1）萬物雲作為戰略股東，不但“出錢”進 行财務投資以期得到豐厚回報，而且可以“出力”，提供上市意見、梳理物管流程等；2） 升龍物業借助萬物雲在科技方面的基礎完善服務，針對體量不大的物業公司，可能無法 承擔自建現進科技系統的成本，這部分可外包給萬物雲。同時萬物雲可以借助平台模式 帶來的規模化效應，進一步搶占市場和降低成本。同時，萬物雲服務客群人數的增加也 給科技系統的底層設計提出新的挑戰，即便戰略投資上市的物企公司快速成長後自建科 技服務系統，萬物雲也相較其他頭部規模物企獲得了先發優勢，在未來集中度提升的行 業前景下，“加盟商”模式可以讓系統提前預演，并針對外拓市場采取相關措施。

萬物雲選取投資标的的标準，主要是：1）優先投資已出具規模的地方性物業公司，如升龍除了在大本營廣州以外，在鄭州、上海、南京、福州等已具有一定的體量。2）投 資的物企有成長性，最好是母公司有可觀且結構良好的土儲，可以保證在低杠杆運作模 式下可以持續獲得土儲。升龍未來有接近萬億元的貨值可以持續轉化，這比一般的開發 商成長性要好。同時，升龍低負債率，保持穩健健康的發展模式。資金渠道通暢，升龍 集團是廣東華興銀行前十大股東，與建設銀行、農商銀行、廣州銀行等簽約展開三舊改 造合作等。3）投資标的有“特色性”即在某一方面有較深護城河。如升龍被譽為廣州的“城 市更新”專家，累計完成 20 多個舊改項目，總計容面積超過 3000 萬平米。且在“三條紅 線”“兩集中”政策強壓下，城市更新方式持續獲取土地的确定性更高，而且城市更新還會 給企業帶來針對舊改這塊的服務升級的“外拓”項目。升龍在廣州市有 9 個舊村改造項目， 分别為南沙區的金洲沖圍村、番禺區的明經村、蔡邊一村、蔡邊二村、沙溪村，增城區 的群星村、長崗村，黃浦區的南灣社區和龍湖街湯村。

浙江“未來社區”概念落地，萬物雲抓住機遇助力亞運。2019 年浙江啟動“未來社區” 建設，首次提出以“139”為核心内涵，旨在以“人民美好生活”為核心，以“人本化、生态化、 數字化”為價值坐标，打造覆蓋九大生活場景的新型城市功能單元。2021 年 7 月“浙江未 來社區基金”成立，基金規模 30.07 億元，其中浙江省建設投資集團出資 10 億元。

未來社區可以理解成浙江特色版的“城市更新”項目，不同的是浙江省将搭建數字化 平台，利用“數字經濟”賦能未來社區的多種生活場景。在“新型城市功能單元概念”和“長 三角一體化戰略”指導下，萬物雲可以憑借自身科技優勢切入賽道，落地“未來社區”示範 區，通過“數字化”平台的打造，連接鄰裡、教育、健康、服務、治理等多種場景。針對老舊小區物業服務不足，收費與服務品質不匹配等問題，“未來社區”推出“平台 管家”模 式、“無盲區”安全服務網、“便民惠民”社區服務體系，全面提升物業服務質量。針對社區 醫療匮乏，養老設施缺失等問題，“未來社區”構建“5 分鐘”健康服務推送圈。得益于萬科 之前在大健康産業的布局，在康養方面積累一定先發優勢。

6.1 居民消費擴容空間可觀，印力規模和區位優勢明顯

中國居民消費維持高增速發展，萬科商業和印力集團整合優勢顯著，打造國内領先 的商業運營平台。根據印力研究院的分析，我國最終消費支出占 GDP 比重經修正後約 為 44%，顯著低于發達國家和地區，随着供給側結構性改革的深入，我國居民消費總量 将穩步發展，預計年化增速在 6%左右，預計到 2030 年，居民消費支出規模将在 80 萬 億人民币左右，相比 2020 年增長 80%左右；屆時面積 3 萬方以上的購物中心銷售規模 将達到 7.5 萬億，租金收入規模将達到 1.12 萬億，相比 2020 年增長約 70%。

2016 萬科與合作方聯合收購印力集團 96.55%股權，随後以印力集團作為商業開發 與運營平台。截止 2020 年末，萬科新開業商業面積 128.9 萬方，累計開業的商業面積 989.8 萬方，2020 年商業項目營收 63.22 億元，規劃中及在建商業建築面積 435.4 萬方； 其中印力 2020 年商業營收 42.22 億元；萬科年度營收前十的商業項目中有 9 個由印力 集團運營管理。

項目布局全國重點城市，穩步擴張凸顯規模效應。根據公司年報披露，自萬科收購 印力以來，印力管理項目的數量與規模經曆一段時間精簡後，目前處于穩步擴張狀态。 據官網信息與統計，截至目前，印力集團布局北京、上海、杭州、深圳、武漢、成都、 西安、南京、南昌、沈陽十大城市核心區域，自持商業項目 76 個。根據官網和年報有 限公開資料，本文預估公司累計開業面積約 700 萬方，預計 2021 年度新開業超過 110萬方；持有與管理的商業項目 110 餘個，管理總面積超 950 萬方，管理規模居全國第二。

聚焦“印象系”品牌力，因地制宜打造全線産品矩陣，構築強勢運營管理能力。印力 以“印象系”品牌為核心，根據項目體量與商業定位，構築了包括“印象城”、“印象彙”、“印 象裡”、“印象城 MEGA”的全線産品矩陣，分别打造區域型、片區型、社區型、超大型商 業/購物中心，憑借全國近 700 萬方的“印象系”購物中心，年服務超 6 億消費者，形成品 牌的區域與行業口碑效應。同時，印力通過整合萬科旗下商業品牌，接管了部分萬科廣 場，聚焦家庭型購物中心。在觀點指數的中國商業地産 TOP100 榜單中，印力集團連續 4 年穩居第 3~4 名；在購物中心運營商發展指數排名中，2021 年上半年印力集團穩居 TOP5，依托 76 個品牌項目的規模優勢，已然位居國内商業地産管理運營第一梯隊。

印力品牌影響力結合區位優勢，享受城市發展紅利，挖掘項目的潛在價值。印象城 作為印象系主打品牌，定位中高端購物中心，布局全國一二線城市，重點布局高能級城 市，以及如長三角、珠三角等四大城市群外溢區域；同時搶占城市的核心與交通樞紐區 位，盡享區位優勢與流量紅利，鞏固印象系品牌形象。根據赢商網稱，截至 2020 年 中，萬科已累計獲取了 49 個 TOD 項目，總建面達 1803 萬平方米。根據赢商網統計， 萬科 TOD 項目自 2019 年起進入密集開業期。TOD 項目的充足儲備，給萬科及印力集 團未來占據排他性的潛力。

主打品牌印象城購物中心占據城市 CBD 與交通幹線位置，引流效果明顯：北京印 象城位處海澱區公主墳商圈，毗鄰地鐵 1 号線和 10 号線，半徑 1 公裡内覆蓋近 20 萬常 住和辦公人口；蘇州印象城作為蘇州首家一站式購物中心，毗鄰地鐵 1 号線中央公園站， 并位于現代大道與蘇嘉杭高速交彙處，連接蘇州古城和金雞湖 CBD，盡享蘇州城市多核 心發展的紅利；杭州金沙印象城是印力首個 TOD 模式項目，與杭州地鐵 1 号線高沙路 站無縫連接，直達高鐵東站/客運中心站、蕭山機場，同時擁有 4 條城市快速路，20 分 鐘直達錢江新城、蕭山、喬司、海甯、大江東；2020 年開業的太原印象城毗鄰太原南站 和在建的地鐵 1 号線，距離機場約 4 公裡，随着太原城市建設的推進與附近交通樞紐功 能的形成，太原印象城商業影響範圍将迎來大幅度的提升。主打品牌印象城購物中心作 為城市或區域性的标杆項目，通過聚焦城市核心與交通幹線吸引大量客流，而區位紅利 随着城市發展愈顯稀缺，占據發展先機，确立競争優勢。

6.2 商管正處結構性增長期，輕資産運營模式開拓新賽道

商業管理運營服務市場持續擴容，低集中度市場有利于萬科搶占紅利發展先機，在接下來的增量博弈階段大放異彩。在輕資産模式下，商管團隊向商業項目輸出管理 運營服務，不進行投資開發業務，可有效緩解資金壓力，獲得更高的利潤率。

根據寶龍商業招股書，全國商場總數在 2013~2023 年期間複合增長率 13.5%， 2023 年将達到約 8150 個；而根據華潤萬象生活招股書，購物中心運營市場的總在管 建築面積在 2014~2019 年期間，複合年增長率為 13.4%，2019 年為 534.6 百萬方， 預計 2019~2024 年期間複合年增長率為 7.1%，2024 年将達到 753.7 百萬方；購物中 心運營服務的市場規模在 2014~2019年期間，複合增長率為14.4%，2019年達到1739 億元，受益于國家構建國内國外雙循環格局，以及随之出台的消費促進政策，預計 2019 年~2024 年期間購物中心運營服務市場将以 9.9%的複合年增長率增長，2024 年将達 到 2789 億元。

目前商管運營服務市場集中度極低，市場細分領域較多：根據弗若斯特沙利文的 統計，2020 年上半年購物中心運營服務市場的集中率 CR5（即前五大運營服務提供 商的市場份額之和）約為 7.3%，随着我國商業項目業态更改或提升需求進一步釋放， 商管服務市場競争日趨激烈。

商管運營服務行業“馬太效應”将趨于明顯，印力“搶跑”優勢明顯：由于商管運營 在服務、客戶、人才、運營四個方面的高門檻，背靠印力的萬科商業早早入場，憑借 既有的項目規模體量，已具備覆蓋各種商業類型的成熟團隊與商開運營經驗，有望占 據更多市場份額。

印力具備可複制模塊化流程管理機制，可迅速擴大自身管理經營優勢：根據印力 内刊介紹，印力總部在項目規劃統籌、品牌建設和管理方面積極推進流程管理，将可 單獨提供完整服務的最小獨立單元視為“插件”，通過收集、完善優化既有項目的插件， 形成模塊化、标準化插件以便在後續項目推廣，在商管服務市場兼具規模優勢與可複 制性，有望把握市場發展的紅利期，進一步提高占有率，高築行業護城河，未來發展 預期可觀。

規模效應降低商管成本，服務輸出領域開拓新賽道。不同于傳統開發業務，商管 服務業務較易複制與擴張。目前印力利用自持項目的運營管理經驗與成熟管理團隊， 積極采用輕資産模式，向外提供商管服務。以印力上海公司所運營的上海/環上海商業 項目為例：上海範圍内超過一半的項目、蘇州範圍内除蘇州與常熟印象城外的項目， 均采用印力輸出管理的模式運營。在區域密集布局與項目标準化、模塊化推進的背景 下，運營管理團隊經驗可被充分共享與複制，配合近年印力向 B2C2B 的商業模式轉 變與數字化升級等手段，與之相關的消費者洞察研究、數字化系統開發、統一招商采 購運營的成本将進一步攤派；相較于住宅開發和物管業務，本是高毛利的商管服務利 潤率仍有進一步增長的空間，作為新賽道的管理服務輸出領域增長潛力巨大。

“三維度”打造城市/社區生活樞紐，成功輸出可複制案例搶占市場。根據印力内刊 介紹，目前印力專注于從單一空間場景、單一商品陳列的内容、單一的商業活動載體 的 B2B2C 商業模式，轉型到 B2C2B 的商業模式，即采用多場景聯接、多元體驗内容， 成為城市服務功能的載體；同時重視消費者的觸點，通過服務好 C 端來更好的服務 B 端客戶；進而在空間場景、内容創新、服務體系三個維度，将項目打造成城市/社區功 能載體的生活樞紐。與此同時，每個維度又可打磨提煉成獨立的模塊化插件，供印力 其他項目複制、參考并進一步叠代，目前已有多個成功案例。

數字化上下遊一體建設，規模優勢加持下點燃新的利潤增長點。早在 2010 年印力 涉足商業管理之時，便積極采用數字化系統進行項目管理，随着近些年技術的不斷進步， 積極在運營端推動從消費者、商家、商場角度進行數字化轉型，相繼推出了面向商家和消 費者的服務平台；如統一會員系統“印享星”，在兼顧會員服務、提高用戶黏度的同時，首 創基于場景觸發的營銷方式，在遍及全國、超過 800 萬用戶規模的加持下，攤派平台開發 成本，提高服務與運營效率，進一步提高利潤水平。

此外在集團層面，印力還搭建“投融管退”資産全生命周期管理平台“印資管”，實 現項目全流程追蹤、一體化管理；搭建大數據分析平台，參與日常決策運營。基于項目 技術規模與運營團隊優勢，全方位數字化轉型和科學決策方法将會是未來新的增長點。

6.3 CMBS 發行與項目退出并舉，借存量資産擴充資金儲備

運營能力為王，印力借優質項目盤活存量資産。相較于傳統的住宅開發業務，商 業地産的杠杆率更低、資金占用率更高的同時，還要通過穩定的運營才能持續收獲現金 流。在當前政策收緊的背景下，從事商開業務的企業資金端承受着巨大壓力，限制了擴 張發展速度。印力一方面通過輸出商管服務，進行輕資産模式運營；另一方面利用金融 工具将存量資産重新周轉起來，從而突破自身資金端的限制。盤活存量的核心在于運營， 商業地産需以來良好的運營能力提供穩定持續的現金流，才可通過合理的金融手段進行 盤活，而良好的運營能力則必須靠專業團隊才能實現。印力正是憑借自身成熟的運營團 隊和強大的運營能力，在盤活存量資産的道路上漸入佳境。

推動優質資産證券化，為後續發展儲備資金。商業房地産抵押貸款支持證券 （Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS）是指以商業地産項目為抵押進行 融資，以相關商業地産持續現金流（如租金、物業管理費等）為償債來源的一種資産證 券化方式，相較于傳統的融資方式，能實現較高抵押率與較長融資期限。截止目前，印 力集團已成功發行了 6 隻資産證券化産品，另有 1 隻即将發行，其中除了“中信金石-深 圳龍崗萬科廣場資産支持專項計劃”作為類 REITs，其他均為 CMBS。将深圳印力中心在 内的超過 9 個優質項目作為資産标的，資産證券化産品總發行規模達 180 億元的同時， 印力 CMBS 發行利率通常為同期同評級産品的低值，極大降低了融資成本與現金流壓力， 為集團後續發展擴張儲備了充足資金。

打造商業地産“投融管退”閉環，全生命周期管理促進資産增值。印力聯合深圳信 城收購三林城市商業廣場項目，對其中購物中心進行改造升級，以三林印象城為名重 新開業，并在開業一年後整體退出項目。憑借自身強大的品牌影響力與商業運營能力， 通過對自持商業項目實現資産增值後的退出，形成商業地産“投融管退”閉環，進而實 現資本循環。同時根據印力内刊介紹，還通過搭建自主的資産全生命周期管理平台“印 資管”，對項目的“目标、預算、運營” 進行三位一體數字化聯動與全流程打通，助力“投 融管退”的資産增值模式。

7.1 萬緯物流營收維持高增速，成為本土龍頭一哥

物流地産高速發展，萬科具備先發優勢。随着國民經濟水平不斷提高、消費市場不 斷發展、新零售模式興起以及電商的成長與滲透，物流地産行業高速發展。企業和消費 者對于貨物配送時效性有了更高要求，在許多核心物流樞紐城市，物流地産市場依然面 臨供不應求的局面。

萬科進入物流地産較早，于 2015 年推出萬緯物流。2017 年萬科聯合厚樸投資、高 瓴資本、中銀等機構對物流地産行業龍頭普洛斯進行私有化，成為其最大股東。2018 年 萬科并購太古實業旗下太古冷鍊物流資産平台，拓展冷鍊業務版圖。近年來萬緯物流實 現快速擴張，已然成為物流地産行業本土龍頭。

萬緯物流競争優勢在于：1）品牌優勢，萬科集團作為地産行業領跑者，具有品牌 優勢，受到政府和市場的信賴。萬緯物流背靠萬科信用背書，更受政府信任，拿地和招 商難度更低。2）開發優勢，在倉儲行業中萬緯物流屬于物流地産，其實是偏向于“倉”， 即着重點在于倉庫的選址、類型選擇，制定建設标準、配套設施等等，是典型的重資産 行業，開發優勢在于萬科在房地産開發領域多年的豐富經驗及對供應鍊的議價權。依托 萬科集團，萬緯物流能夠在物流地産領域快速擴張，持續收購、投資、建設物流地産項 目。3）經營優勢，萬科是地産行業龍頭中較早開展經營性業務的房企之一，擁有經驗豐 富的專業管理經營團隊，對政策風向和市場痛點把握能力強。近幾年萬科引進了大量物 流地産行業成熟團隊，且通過入股普洛斯學習其經驗管理模式，擴大了萬緯物流的經營 優勢。

萬緯物流聚焦發展高标倉儲和冷鍊物流兩大核心業務。萬科 2020 年業績報顯示， 2020 年萬緯物流新獲取管理項目 10 個，可租賃建築面積 75 萬平方米，在 44 個城市累 計管理 148 個項目，可租賃建築面積 1148 萬平方米。所管理的項目中，高标庫 128 個， 可租賃建築面積 1062 萬平方米，冷庫 20 個，可租賃建築面積 86 萬平方米。

萬緯物流營收維持高增速，市場占有率穩步提升。2020 年萬緯物流管理項目（含 非并表項目）的營業收入 18.7 億元，同比增長 37%，其中高标庫營業收入 12.9 億 元，同比增長 29%；冷庫營業收入 5.8 億元，同比增長 60%。根據戴德梁行統計顯 示，2019 年，萬科持有已建成倉儲面積占全國物流地産行業總建築面積的 7.3%， 截至 2020 年末市占率升至 8.0%，位列行業第二，僅次于普洛斯。國内物流地産行 業整體呈現出一超多強的企業競争格局，萬緯位居第二梯隊龍頭位置。

高标倉儲需求旺盛，萬緯物流構建全國性高标倉儲網絡。

1）高标倉市場供給量 不足。高标倉，即高标準倉儲物流設備，在中國目前尚無官方統一定義，行業内通 常認為倉庫手續齊全、淨空高度不低于 9 米、設有标準裝卸平台與升降平台、設備 齊全且消防設施齊全的倉儲建築可以稱之為高标倉儲。相比傳統倉儲，高标倉儲具 有空間利用率高、自動化水平先進和合規屬性強等特點，能有效提升供應鍊效率， 因而廣受市場歡迎。仲量聯行研究部發現當傳統非高标庫無法滿足租戶日益增長的 需求時，一部分非高标庫會自發升級到高标庫達到“自我進化”，另一部分因政府拆 除老舊物流園，被動升級到高标庫。根據物聯雲倉統計的覆蓋中國 32 個省份，219 個城市，7187 個園區的倉庫資源數據，截至 2020 年底，全國通用倉庫總面積超 3 億平方米，目前高标倉約占通用倉庫總面積的 30%，總量仍然不足。

2）萬緯物流 在布局高标倉方面已得先手。萬緯物流高标倉儲業務布局全國 47 城，在國内核心物 流節點城市已形成全國性高标倉儲網絡，可為客戶提供高端、标準化物流倉儲設施。 萬緯物流重點布局長三角、珠三角等城市群，其經濟、産業基礎紮實，交通條件優 越，可以有效支撐高标倉需求。根據戴德梁行統計顯示，2020 年，萬科持有的高标 庫占全國高标庫市場存量的 14.2%。

“服務 科技”雙輪驅動，一站式供應鍊服務降本提效。萬緯物流緻力于建設 OTWB 體系（O 訂單管理-T 運輸管理-W 倉儲管理-B 計費管理），同時建立标準化客 戶服務體系，不斷提升科技手段在服務标準流程中的應用，以“服務 科技”的經營策 略推動業務發展，并通過與微軟、杉數科技等國内外頂尖科技公司的戰略合作實現 園區管理、倉庫管理智能化，提升管理效率，為客戶提供更優質的服務。

并購太古冷鍊加快布局，冷庫規模已成行業第一。萬緯冷鍊采用國際先進的倉 庫設計及制冷工程技術，具備全國性、一站式的倉儲、幹線、配送等專業服務能力， 為客戶提供最高标準的冷鍊物流保障。2020 年國際冷藏庫協會（IARW）公布的全 球溫控倉儲服務商榜單上萬緯物流排名第 11 位，是國内唯一上榜企業。2018 年萬 科并購太古實業旗下太古冷鍊物流資産平台，以倉儲量計算，太古冷鍊為美國第三 大冷鍊物流運營商，且太古冷鍊的基礎設施、質量标準、人才與管理等也極具優勢。 并購完成後，萬科物流旗下的冷鍊物流項目，覆蓋國内一線城市及内陸核心港口城 市，具備全國性、一站式的倉儲、幹線、配送等專業服務能力。以萬緯上海海港冷 鍊物流園為例，園區距上海南港僅 9 公裡，周邊交通便捷，是世界範圍内第一個獲 得 LEED 鉑金級認證的冷庫類項目，擁有 28 個全封閉式裝卸平台，可與冷藏車無縫對接，确保溫度不流失，在與佳沛奇異果合作以來，累計處理超過 2 億個奇異果， 為客戶提供了優質的冷鍊服務。

公司官網顯示，2021 年 5 月，萬緯物流首批快建項目上海松江新橋冷鍊園區、 新浜冷鍊園區正式開業，順利實現“開業即滿倉”。2021 年 6 月，萬緯物流迎來冷鍊 項目密集交付期，嘉興平湖、西安高新、蘇州望亭、杭州帝通、南京栖霞二期、濟 南高新二期、成都龍泉等 7 個冷鍊園區即将開倉，進一步加快萬緯全國冷鍊物流布 局和提效升級。

7.2 物流行業迎來高速發展期，企業跨行進入明顯

國内消費市場規模持續增長，物流倉儲行業高速發展。近幾年國内物流行業的 發展拉動物流倉儲費用逐年提升，根據灼識咨詢統計顯示，按社會物流總費用計， 中國是世界最大的物流市場。2020 年中國社會物流總費用規模為 14.9 萬億，占 GDP 的 14.7%。2010~2020 年物流保管費用保持持續增長态勢，2020 年中國物流保管 費用達到 5.1 萬億元，同比增長 3.9%。2012~2016 年倉儲固定資産投資完成額保持 高增長趨勢，但從 2017 年開始國内倉儲固定資産投資完成額下降明顯，主要是因中 國經濟增長放緩以及工礦倉儲用地供應日趨緊張所導緻，2020 年有所回升。随着國 内消費及貿易活動持續增長，市場對倉儲的需求持續上升，行業仍有較大的發展空 間。

通常物流地産的投資回報率高于其他商業地産資産，因此一直吸引着國家主權基金、養老基金和保險資金等長期資本的青睐。根據仲量聯行統計顯示，在國際主 要城市，物流地産的資本化率表現均優于辦公樓物業和無風險投資收益。

物流地産行業發展前景良好，企業跨行進入明顯。

1）外資專業物流企業代表普 洛斯破冰。2001 年中國加入 WTO 後大量外資企業進入中國，提出“物流地産”概念 的普洛斯于 2003 年進入中國，同時将倉儲物流設施的國際标準帶入國内。

2）國内 電商與物流等供應鍊上遊企業入局。随着電商與快遞物流的發展，電商與物流企業 紛紛進入物流地産行業，2007 年京東正式進軍物流地産領域并于 2021 年在港交所 上市。電商與物流企業自身擁有業務需求與物流技術，布局物流地産可以在實現産 業協同的同時享受物流地産的收益。

3）房地産企業憑借開發經驗與優勢介入。2014 年萬科成立物流地産事業部，并于 2015 年推出萬緯物流。2014 年是許多房地産企 業思考多元化轉型的元年，彼時信貸環境仍較為寬松，地産企業有着強大的資金優 勢。物流地産本質依然是地産，地塊的位置及拿地價格很大程度上決定了後續的投 資回報率。擁有地産開發經驗與優勢的房地産企業更容易拿到位置佳且價格低的用 地，意味着能以更低的成本完成招商，達到更高的投資回報率。因此，資金充足、實力強勁的房地産企業能夠快速進入擴張的良性循環。

4）金融機構攜資本進入。 2014 年平安通過收購成都新地空港物流園進軍物流地産。物流地産行業特征與險資 的投資特點非常匹配，險資可投資規模大、周期長，方式靈活，物流地産雖然年化 回報率高于其他類型的地産，但所需的時間周期長。平安等資金雄厚且成本低廉的 金融機構，注重資金的安全性和長期回報率，對物流地産這類回報率和穩定性高的 項目青睐有加。如今的物流地産行業正處于參與者衆多、多樣化競争的階段，行業 良好的發展前景吸引了房地産、電商、零售、金融等多個行業中的資本和企業進入， 也進一步推動了行業的發展。

政策“催化”物流倉儲行業規範發展。目前國内對于物流地産相關的政策規劃主 要聚焦在倉儲設施建設方面，圍繞倉儲行業發展水平難以滿足日益增長的需求這一 矛盾，讓國内倉儲行業走上更為規範、快速的發展道路，為行業發展營造較好的政 策環境。2012 年商務部發布《關于促進倉儲業轉型升級的指導意見》，指導倉儲業 加快推進傳統倉儲向現代物流轉型升級。2017 年國務院發布《關于進一步推進物流 降本增效促進實體經濟發展的意見》，進一步推進物流降本增效，着力營造物流業良 好發展環境，提升物流業發展水平。2020 年以來的疫情對物流行業尤其是冷鍊物流 提出了新的要求。

物流地産資産證券化提高流動性，公募 REITs 帶來新機遇。在物流地産項目的 長期運營中，通過收取租金的回本時間較長，無法通過類似房産銷售的方式實現資 金的快速回籠，因此催生了 ABS、類 REITs 等資産證券化産品的出現。2016 年， 中信華夏蘇甯雲享資産支持專項計劃推出，是國内資本市場上第一支物流倉儲類 REITs 産品，以權益型 REITs 的模式展示了物流地産的投資價值，受到了投資者的 廣泛認可。2020 年 6 月，萬緯物流首期類 REITs 産品“萬緯物流-易方達資産-物流倉 儲 1 期資産支持專項計劃”在深圳證券交易所挂牌，資産及經營管理能力獲得資本市 場認可。資産證券化提高了物流地産的流動性，加速了資産和現金的循環，這些類 REITs 産品的實踐雖然距離成熟市場還有一定差距，但仍是十分行之有效的嘗試， 為國内市場積累了諸多交易設計與商業運營層面的經驗。

國内公募 REITs 政策落地則帶來了新機遇，2020 年 4 月《關于推進基礎設施 領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》政策的出台，明确規範了 國内物流地産 REITs 産品的合規性，也為物流地産規模化發展提供了明确的方向。 2021 年 6 月，上海市政府常務會議審議通過了《關于上海加快打造具有國際競争力 的不動産投資信托基金（REITs）發展新高地的實施意見》，提出了設立專項資金、 支持上交所開展業務、支持公募基金管理人開展業務、擴大産品投資者、發展專業 服務、加強配套政策支持等政策。 基礎設施公募 REITs 是國際通行的配置資産，具有流動性較高、收益相對穩定、 安全性較強等特點，能有效盤活存量資産，填補當前金融産品空白，拓寬社會資本 投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。

基礎設施領域不 動産的盈利模式明确，現金流相對穩定，符合發行公募 REITs 的條件，倉儲物流則 是基礎設施中優質的底層資産。2021 年 5 月，普洛斯申報的基礎設施公募 REITs 項目“中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金”經上交所審核通過後，獲得 中國證監會準予注冊的批複，正式進入公開募集發售階段。公募 REITs 的正式落地 将會豐富物流地産的退出渠道，形成“投資、建設、運營、退出”的可持續性閉環。對 于資産持有人快速回籠資金，實現項目融資有着非常重要的作用，有助于物流地産 長期價值的發現。

7.3 物流行業回報持續增長，疫情抓住發展機遇

零售消費提質擴容，新冠疫情推高冷鍊和高标庫需求。在中國消費市場提質擴 容的大背景之下，疊加新冠肺炎疫情的推動，物流地産行業衍生出了新興驅動力。 根據仲量聯行資料顯示，2018 年國内人均倉儲面積為 0.7 平方米/人，遠遠低于日本 的 4.0 平方米/人和美國的 3.8 平方米/人，國内倉儲物流還有很大的市場拓展空間。

1）“宅經濟”、直播帶貨風口拓展物流倉儲需求。近年來，電子商務的不斷拓展 推動了物流地産行業的發展。此外，新冠肺炎疫情之後線上直播帶貨服務迅速拓展， 進一步提升了對物流地産的需求。消費品網上零售額在2020 年達到了11.8萬億元， 同比增長 10.9%，占社會消費品總額 30%。物流地産作為零售供應鍊中的重要一環， 在提升零售企業物流配送效率，提升消費體驗等方面有着重要的作用，因此消費需 求的拓展将會持續推動物流地産的需求。随着電商愈加重視供應鍊的效率及穩定， 對物流地産配備的設施提出更高要求，高标庫的市場将進一步擴大。

科技賦能将成為物流企業降本增效的助推器，自動化和智能化的物流科技可以 有效提升高标庫的空間利用率和作業效率。

2）疫情期間，醫藥（疫苗）需求擴大，推動冷鍊物流發展。新冠肺炎疫情的爆 發為中國物流地産市場施加了階段性挑戰，但同時也為物流行業發展帶來了新的機 會。疫情嚴防嚴控下，物流倉儲業在支持中國經濟社會正常運轉以及疫苗等醫藥的 存儲運輸中的重要作用得到了體現。中國國藥、科興 生物等公司生産的滅活病毒疫苗儲存溫度是常規的 2~8°C。新冠疫苗的運輸對冷鍊 和深度冷鍊設備提出了較高的要求和巨大的挑戰。本次疫情可能加速醫療行業發展， 保障醫藥和醫療器械的物流倉儲需求以及完善醫藥（疫苗）供應鍊的重要性将受到 更多關注。

3）疫情期間，生鮮平台獲流量紅利崛起，冷鍊基礎設施服務商或成最大赢家。 在疫情爆發前，生鮮電商已經嶄露頭角，并扮演着越來越重要的角色。疫情期間消 費者對生鮮食品剛需的存在将數以百萬計的流量導向生鮮電商，叮咚買菜、盒馬、 每日優鮮等多家生鮮電商平台業務激增，疫情一定程度上為生鮮食品和相關倉儲配 送行業的加速發展創造了新的機遇，冷鍊基礎設施服務商迎來廣闊市場。根據中物 聯冷鍊委公開資料顯示，中國冷鍊物流市場規模持續擴大，2019 年冷鍊物流行業的 市場規模達到 3391 億元，同比增長 17.5%。線上生鮮消費的增長将推動整個物流 業加大對冷鍊運輸與倉儲的投入，冷鍊行業有望繼續保持快速發展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

「鍊接」

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