跨周期調節後會降準嗎?【數據】10月17日，央行公開市場開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元7天期公開市場逆回購操作，中标利率分别為2.75％、2.00％，與此前持平當日有210億元7天期逆回購到期和5000億元1年期中期借貸便利（MLF）到期，實現淨回籠190億元，下面我們就來說一說關于跨周期調節後會降準嗎?我們一起去了解并探讨一下這個問題吧!

跨周期調節後會降準嗎

【數據】

10月17日，央行公開市場開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元7天期公開市場逆回購操作，中标利率分别為2.75％、2.00％，與此前持平。當日有210億元7天期逆回購到期和5000億元1年期中期借貸便利（MLF）到期，實現淨回籠190億元。

【解讀】

繼8、9月MLF連續縮量4000億元之後，10月MLF“等量平價”續做，表明在内外因素綜合考量下，當前央行既不會大幅收緊流動性，也難以在量的層面過度支持流動性。同時，内外政策錯位下，本月MLF利率繼續保持不變。

未來，央行将繼續在“以我為主、内外平衡”的總基調下，着重根據國内經濟形勢變化，精準進行貨币政策調整，保持流動性合理充裕，為實體經濟發展營造适宜的金融環境。11-12月，考量到MLF到期量較大，在放貸增加、地方債仍需發行的情況下，若經濟修複的可持續性不高，央行在落實好結構性工具的同時，仍不排除适時通過小幅降準置換部分到期MLF的可能。

一、跨季後資金利率大幅下行，流動性維持充裕，等量續做符合預期

8-9月，央行連續縮量續做MLF，兩個月實現了4000億元中長期流動性淨回籠。同時伴随信貸需求轉暖、債市加杠杆熱情不改，資金需求保持旺盛；加之MPA考核、繳稅和跨季、十一長假等因素影響，9月中下旬以來，資金利率中樞上行，波動加大，9月底DR001、DR007最高分别上行至2.02％和2.13％。為此，9月19日起，央行時隔近8個月重啟14天期逆回購，且月末每日逆回購淨投放均超千億元，護航流動性平穩跨季和穩定市場預期。

跨季後，在季末擾動因素消除、9月末财政支出對10月流動性起到補充作用下，10月初流動性壓力得以緩解，資金利率普遍出現較大幅度下行。10月9日，DR001、DR007分别較9月末下行95bp、68bp至1.07％、1.41％，14、21天資金利率下行幅度更大，均超過100bp。近日各資金利率有所上行，但距離政策利率仍有相當的空間。為此，十一節後，盡管近期有大規模資金回籠，但在流動性維持寬裕環境下，央行逆回購重回每日20億元的低量操作。

綜合來看，10月不存在跨季、跨節等因素對資金面的擾動，資金面的沖擊主要來自财政繳稅以及政府債供給。10月流動性總體将好于9月，不存在明顯壓力。

在此背景下，MLF等量續做符合央行引導資金利率逐步回歸政策利率的初衷。同時，在貨币市場一級利率和二級利率聯動不顯著的情況下，一級交易商對逆回購和MLF操作的需求下降，且當前銀行資金運用和息差壓力較大，對高成本負債更為敏感，性價比更低的MLF等量或縮量續做也符合市場選擇。

二、債市杠杆率短暫回落後又恢複至高位，等量續做也有助于給加杠杆降溫

今年4月以來，資金利率保持低位且波動性低，債市加杠杆套利行為持續，債市杠杆率持續高位運行。4-8月，質押式回購日均成交量從4.9萬億元持續上升至6.3萬億元，9月13日，質押式回購日均成交量再度攀升至7.3萬億元的曆史高位。之後，伴随跨季、跨節資金面收斂，債市杠杆率快速下降。但十一節後，資金面重回寬松，質押式回購每日成交量又重回6.6萬億元的高位。

高企的杠杆率會加劇銀行間市場資金面的脆弱性，一旦未來流動性出現邊際收斂，會導緻資金利率的大幅波動。目前債市持續高杠杆所導緻的資金空轉，也已觸及央行容忍度的邊界。為此，10月MLF等量續做，可推動市場流動性向合理充裕回歸，也可給機構加杠杆行為降溫，維護市場穩定。

三、穩彙率重要性仍高，短期内制約國内貨币政策繼續加碼寬松

在美聯儲9月加息及其超鷹派表态後，美元指數和美債利率不斷走強，疊加國内經濟基本面弱修複、出口動能走弱，中美利差進一步走闊，人民币彙率承壓。9月人民币兌美元彙率基本維持在6.9以上，9月26日彙率更是突破7。為避免形成人民币持續的單邊貶值預期，加大資本跨境流動壓力，穩彙率重要性提升。為此，9月央行下調金融機構外彙存款準備金率、上調遠期售彙的風險準備金率，并召開外彙自律機制會議，之後外彙市場的恐慌情緒得到明顯緩解。

但當前，通脹持續高企下，美聯儲及主要央行繼續大幅加息的預期未變，繼續對彙率形成壓力。最新數據顯示，9月美國CPI同比上漲8.2％，核心CPI同比上漲6.6％，均高于市場預期，通脹的全面性和黏性大大增強。據CME美聯儲觀察，目前美聯儲11月2日議息會議加息75bp的概率為98.5％，加息100bp的概率為4.2％。在美聯儲加息力度仍強且海外各國跟随加息的時刻，貨币寬松可能會再度加劇彙率的短期波動。當前穩彙率重要性仍高，一定程度上制約國内貨币政策寬松空間。

四、穩增長加碼下金融數據明顯改善，短期仍在政策效果觀察期

為穩定經濟修複進程，8月以來穩增長政策持續加碼并推動加快落地。8月15日，央行超預期降息10bp，帶動當月1年期和5年期以上LPR分别下調5bp和15bp；8月22日召開年内第二次貨币信貸形勢分析座談會，引導國有大型銀行充分發揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩定性并優化信貸結構；8月24日，國常會部署穩經濟一攬子政策的19項接續措施，支持基建和房地産合理融資需求等領域。在前期3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元額度，并于9月底基本完成投放；盤活5000多億元專項債結存限額，在10月末基本發完。

9月以來，穩地産政策進一步加碼，2000億元“保交樓”專項借款加速落地，9月底中央部委層面再連出三項政策，包括階段性放寬部分城市首套房利率下限、下調住房公積金貸款利率、定向購房退稅優惠等，政策放松從“因城施策”走向“全局調整”；同時，監管鼓勵全國性銀行增加制造業中長期貸款，央行設立2000億元以上更新改造設備再貸款，并督促在年内加快信貸投放，以拉動形成更多融資，擴大制造業市場需求，推動消費恢複。

在政策加快落地顯效下，9月制造業PMI較上月回升0.7個百分點至50.1％，，重新回到榮枯線以上，經濟修複情況逐步向好。同時，8-9月，企業和居民部門信貸有效需求持續回升，寬信用進一步提速。8月人民币貸款增加1.25萬億元，環比大幅多增5710億元，同比多增390億元，較7月明顯改善。9月新增信貸繼續大幅擴張，人民币貸款新增2.47萬億元，同比、環比分别多增8108、1.22萬億元，均明顯放量；9月末，人民币貸款餘額同比增速升至11.2％。

鑒于諸多政策效應将在後續持續釋放，暫時仍處于政策效果觀察期。政策驅動和經濟自身修複下，10月經濟和信貸社融數據預期繼續向好，短期内國内貨币政策繼續加碼寬松的必要性也不高。

五、後續通過降準置換MLF和繼續調降LPR仍有空間

考慮到當前市場流動性充足，短期降準釋放資金的必要性不高。在兼顧内外均衡下，央行會通過精細化的逆回購和MLF操作、結構性貨币政策工具等方式維持流動性合理充裕。

但若後續經濟金融數據改善的斜率和可持續性不及預期、提前下達明年專項債部分限額（預計1.2-1.8萬億元之間），考慮到11-12月MLF到期量高（分别為1萬億元、5000億元）、銀行淨息差持續收窄壓力較大，在當前我國通脹形勢溫和可控的環境下（9月中國CPI同比上漲2.8％，低于3.0％的市場預期；核心CPI同比上漲0.6％，為2020年疫情後的最低值），也不排除央行會适時通過0.25個百分點的小幅降準操作，達到維穩流動性和降低銀行負債成本的雙重目标，以更好的驅動銀行降息、刺激内需和穩定信貸增長總量。

而針對當下私人部門需求仍不足、外需回落的經濟環境，降息仍是降低居民負擔、緩解地産壓力、降低實體經濟融資成本、提振經濟的有效路徑，尤其是針對居民端的“定向減負”有助于改善當前終端需求不足的矛盾。盡管今年以來5年期以上LPR已累計調降35bp，但考慮到在上一輪地産周期中，購房者不僅承擔了高房價，而且普遍貸款“加點”較高，導緻在過去近4年時間裡，個人住房貸款加權平均利率高出5年期貸款利率及LPR基準平均大約80bp，且這部分加點為“永久性”的高成本，LPR降息效果有所“打折”。同時，今年大類資産波動加劇，投資難度加大，同業存單、餘額寶年化收益率降幅大約70bp，而且收益率目前呈現趨勢性下降，并非2020年短期下降後迅速反彈。相比較之下，目前作為有優質抵押物的房貸利率仍然偏高，在預期收益率降幅超過貸款成本降幅的情況下，提前還貸意願可能會進一步增強。

為此，若後續居民端需求恢複力度持續偏弱，為降低貸款負擔、降低儲蓄意願、提振消費意願，在政策利率不變下，仍可能通過銀行對前期高加點按揭貸款進行讓利，繼續調降5Y-LPR的方式來推動。

作者：民生銀行首席經濟學家溫彬，民生銀行研究院金融市場研究中心主任張麗雲

本文源自金融界

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