包裝飲用水是農夫山泉4000億市值的核心所在。

對農夫山泉（9633.HK）的定義，可以有若幹選項——它在上市之初被稱為“中國的可口可樂”，迄今亦是港股消費闆塊市值最高的“水茅”。兩個标簽結合在一起，反映了市場對這家公司的某種期待，或是長期持有者對這一标的的某種價值認可。

然而外界予以的标簽，往往不能等同于投資回報。截至5月19日，農夫山泉股價2022年已經下跌20.51%，同期恒生指數下跌14.01%，Wind香港食品、飲料與煙草指數（887122.WI）跌幅為16.83%。
《巴倫周刊》中文版認為，它是中國包裝飲用水市場當之無愧的龍頭，未來亦有可能成長為茶飲賽道不可忽視的玩家。對于農夫山泉後期估值走向，需要考慮到兩個問題（1）占營收近六成的包裝飲用水産品，能否在有限的行業增長下，仍然保持持續高增長；（2）以茶飲為代表的其他産品，能否更多地改善利潤邊際。
另外，農夫山泉的高估值一定程度上源于标的稀缺性。首先，農夫山泉是港股市場唯一一家主流“飲用水及飲料公司”，而非标的衆多的“食品與飲料”闆塊；其次，農夫山泉的創始人鐘睒睒直接或間接持有該公司股份的比例合計達83.98%，也就是說，隻要鐘睒睒所持股份不變，市場上隻有16%左右的農夫山泉股份可供交易。按照5月19日收盤4599億港元估值來看，這部分估值隻有約737億港元。這一股份結構使農夫山泉标的稀缺性更為顯性。
從另一個角度來講，這一股權結構也為農夫山泉股價提供了穩定性。
截至5月19日收盤，農夫山泉約53倍的市盈率（TTM），高于概念上可對标的貴州茅台（600519.SH）的40倍、可口可樂（KO.N）的26倍，以及涉獵飲用水和飲料的康師傅控股（0322.HK）與統一企業中國（0220.HK）。
不過近期農夫山泉的競争對手怡寶被傳謀求上市。待其上市之後，農夫山泉在市場的标的稀缺性有可能會被稀釋。農夫山泉的估值又會走向何方？
5月19日，該股收于40.90港元，總市值4599億港元。

1、高估值從何而來？農夫山泉有諸多被資本市場青睐的特征，如它是中國飲用水行業龍頭，業務結構簡單、利潤率高等等。從5月19日收盤數據來看，農夫山泉在恒生指數中成分股中的定價排名第四，為53倍，排在它前面的為比亞迪股份（1211.HK，170倍）、銀河娛樂（0027.HK，135倍）和藥明生物（2269.HK，53倍）。

毫無疑問，飲用水是農夫山泉高估值的核心原因。從2017年至今，包裝飲用水産品在農夫山泉營收中的占比均接近或超過60%。2021年，包裝飲用水産品的營收為人民币170.58億元。
雖然上市後農夫山泉未披露具體産品的毛利率細節。但招股書顯示，在此之前包裝飲用水産品和茶飲料産品是農夫山泉毛利率最高的兩類産品。近兩年從整體毛利率的增長态勢來看，營收占比最重的包裝飲用水依然是其利潤核心，且為其估值提供了支撐。

數據來源：公司年報
制圖：《巴倫周刊》中文版
看多者時常提及的一個關于飲用水的護城河優勢，在于農夫山泉在中國各地擁有11個優質天然水源地。僅從數量上看，農夫山泉的競争優勢顯著。

《巴倫周刊》中文版認為，這一顯著的競争優勢還可以被延伸理解為：
1、農夫山泉既有的11個水源地已經充分領先于同業公司。而受制于中國有限的優質水源地數量、愈發趨緊的水資源開采監管和前期對資金和設備的高投入，其他玩家很難在短時間内突破這一局面。
2、遍布中國各地的水源地，從源頭上打開了農夫山泉在的生産和運輸的管網，使之全國渠道布局穩居市場龍頭。
但挑戰并非不存在。一項略帶行業危機感的數據是，歐睿國際預計，2021-2025年中國包裝水市場規模複合增速将為5%。另一項被多家媒體引用的數據則是，截至2021年，農夫山泉市占率為26.5%，華潤怡寶市占率為21.3%，二者差距不大。具化到農夫山泉，市場可能的疑慮是，占其營收近六成的飲用水生意還有多少增量空間？
僅探讨過去的表現，農夫山泉的業績是足以打消上述疑慮的。2021年農夫山泉的包裝飲用水産品營收實現了22.14%的同比增長；過去五年則實現了13.94%的複合年增長率，這兩個數字确鑿地展示了包裝飲用水産品的增長韌性。
對農夫山泉的另一種期待，在于它正在嘗試将最普通的水玩出花樣。
2021年，農夫山泉上市了“長白雪”天然雪山礦泉水和飲用天然山泉水（泡茶用）。根據天貓旗艦店的活動價計算，這兩款産品每升的售價分别為7.12元和3.75元，比農夫山泉最常見的“紅蓋水”高出4元和0.7元。在農夫山泉“大自然搬運工”的固有印象下，合理的期待是，農夫山泉可以借助品牌力轉型升級，通過飲用水産品定位的提升來提高利潤率，甚至為“紅蓋水”打開提價空間。
在堅挺的核心業務外，農夫山泉創始人鐘睒睒對公司直接或間接持股比例合計達83.98%，是另一個公司高估值的理由。《巴倫周刊》中文版認為，大股東高比例持股的穩定性，疊加包裝水業務持續的營收增長和穩定的利潤，是農夫山泉當前高估值的關鍵。

數據來源：公司年報
制圖：《巴倫周刊》中文版
從複合增長率，過去五年茶飲料産品的15.23%和果汁飲料産品的15.52%并沒有大幅度領先于包裝飲用水（13.94%）。沒有更高利潤率的産品的大幅增長，那麼通過飲用水以外的産品，實現利潤邊際改善的想法，也難以實現。或者說以茶飲料産品為代表的多元化産品布局，暫且還不能構成拉升農夫山泉估值的邏輯。
這并非否定農夫山泉茶飲料乃至其前景。相反，茶飲料産品有機會成為農夫山泉改善利潤邊際的有力武器。
首先，前文已經提到，茶飲料産品的毛利率水平不遜于包裝飲用水産品。在公司整體毛利率水平穩中有升的過程中，一個合理的推斷是，農夫山泉茶飲料産品存在可觀的利潤空間。

農夫山泉各産品毛利率明細
圖片來源：招股書
其次，農夫山泉主打的無糖茶飲，是無糖飲料類别的重要組成，或将迎來一波賽道紅利。東興證券的研報指出，因飲料消費人群總數下降，中國飲料銷量增速放緩，預計2019-2024年軟飲料複合增長率為4.54%。而在軟飲料整體占比不到2%的無糖飲料，其市場規模有望在2027年達到人民币276.6億元，期間年均保持兩位數增長。
再次，無糖茶飲的定位，與農夫山泉礦泉水對“天然”的定位不謀而合。農夫山泉茶飲産品大概率将延續此前的品牌定位，把握消費者心智。
值得一提的是，農夫山泉的果汁飲料産品（如水溶C100、農夫果園混合果蔬汁、100%NFC果汁）同樣在謀求“天然”的最大化。并且，2002年起，農夫山泉在新疆種植蘋果和其他蔬果；2007年開辟了贛南臍橙種植基地，2016年又在東北開拓大米基地，不僅為果汁飲料産品提供鮮果原料，也成為了獨立的鮮果和香米産品（17.5o鮮果和東北香米）。
西南證券5月5日的研報稱，農夫山泉抓住無糖茶飲機會，推出季節性新品口味，助力“東方樹葉”增速進一步提升；果汁、功能飲料繼續産品高端化路線，新品研發維持增長活力，認為“軟飲巨頭蓄勢待發”。但基于過去幾年公司産品結構變化不明顯，《巴倫周刊》中文版認為，市場仍需要等待公司出現重大邊際變化的信号。

數據來源：公司年報、《巴倫周刊》中文版計算
制圖：《巴倫周刊》中文版
《巴倫周刊》中文版認為，核心産品為農夫山泉高估值提供的邏輯未變，但投資者需要關注農夫山泉原材料成本的不确定性對利潤形成的制壓，且這種制壓往往有一定滞後性。
不過，農夫山泉的渠道優勢，一直是市場對其未來發展的信心所在。與成立于1987年的娃哈哈、1989年首次在中國内地投資的康師傅相比，農夫山泉這位後起之秀的表現，反之亦是對同行的壓力。

而農夫山泉在2021年年報中稱，報告期内來自五大客戶的銷售總額少于30%。這意味着下遊客戶的變動對農夫山泉的影響相對較小，換言之在一定程度上亦是業績的定心丸。
另外，農夫山泉在經營方面尚有不少值得肯定的表現。比如，公司的存貨周轉天數，從2020年的69.5天減少至2021年的54.8天；貿易應收款項及應收票據周轉天數則從5.3天減少至5.1天。這驗證了農夫山泉的經營效率和渠道優勢，是投資者對其保持樂觀的理由。
同時，公司現金流充沛，現金及銀行結餘從2019年開始有大幅的提升，資本負債比率從2020年的15.9%下降到12.5%。以上可以被理解為，公司擁有富足的儲備，去應對一系列産品、渠道、上遊原料的調整與更叠。

單位：人民币億元
數據來源：公司年報
制圖：《巴倫周刊》中文版
海通證券參照可對标公司PE估值，并考慮到農夫山泉本身作為龍頭依然處于較好成長階段，同時保持較高的分紅比例，給予農夫山泉45-55倍的PE（2022E）估值區間，對應合理價值區間36.56-44.69港元/股，給予“優于大市”評級。
廣發證券認為，參考可對标行業龍頭，農夫山泉理應有一定溢價，給予公司22年50倍PE估值，對應合理價值40.91港元/股，維持“買入”評級。
東方證券在對農夫山泉2021年業績的點評中，以FCFF估值法，得到其權益價值為4385億元，以港元兌人民币彙率0.865計算，對應目标價45.04港元，維持“買入”評級。
截至5月19日收盤，農夫山泉報40.90港元，基本已在上述機構的合理估值空間。《巴倫周刊》中文版認為，當前農夫山泉估值已計入市場、行業和公司基本面的因素，在這三面沒有出現較大變化的情況下，其目前估值處于合理空間。需要關注的變化包括市場風險情緒，以及上述機構均提及原材料成本上升、水源地污染、市場份額和需求下降、産品推廣不及預期等風險。另外，市場還需關注大股東持股變化。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 吳海珊
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