居民資産端收益與負債端成本倒挂 200BP，決定加權房貸利率或可下行 100BP-150BP

地産在杠杆中的重要位置決定其供需将影響長期利率水平

住房、土地有關的信貸占總杠杆的 26%以上，房地産供需情況決定了價格——房貸利率，貨币政策在中長期從屬于基本面因素。截至 2021 年底中國總杠杆 302 萬億左右，居民的住房類貸款接近 40 萬億，圍繞着住房派生杠杆。房地産企業與相關建築類杠杆占企業杠杆的 23%左右，企業部門總債務 170 萬億左右。總體看，跟房子有關的債務占全社會總杠杆的 26%以上，其中還沒有估算派生的城投債務、政府專項債。信貸的供需決定了中長期利率水平，貨币當局需适配基本面周期，進一步地産的供需決定長期利率水平。

從居民負債端來看，我國居民杠杆率基本呈現了全面的上行趨勢，其中大部分都是以中長期房貸為主。自 2008 年金融危機後，居民部門債務迅速攀升，從 2008 年末的 5.7 萬億元迅速上升至 2022 年 3 月的 72.36 萬億元，居民部門杠杆率也從 2008 年末的 17.9%上升至 62.2%。我國居民杠杆率上升主要源自消費貸、信用卡透支和房貸的上升。截至2022 年 3 月，在全部居民債務中，占最大比例的是居民中長期消費貸款，占到了全部居民貸款的 63.8%，而居民中長期消費貸款主要都是住房貸款。

從金融機構信貸投向來看，地産行業也占優勢比例。地産行業的信貸占比自 2018 年以來基本維持在全社會的 1/4 以上，近兩年由于地産調控等因素開發貸和個人按揭貸款增速有小幅回落，截至 2021 年底，地産行業信貸占比為 26.11%。其中開發貸占比 23.87%，個人按揭貸款占比 76.13%。

基于地産行業在無論是居民債務、金融機構信貸乃至與全社會杠杆中所占的重要位置，房貸利率對于決定全社會的債務成本有着舉足輕重的作用。

而從居民資産端來看，住房為主要實物資産，現金、存款與理财為主要金融資産。據央行《2019 年中國城鎮居民家庭資産負債情況調查》，住房資産占居民總資産比重 59%，占實物資産 74.25%，高于美國居民家庭 28.5 個百分點。金融資産内部構成中，銀行定期存款與現金占比最高，為 39.1%，其次為銀行理财、資管産品、信托，占比 26.6%。目前來看，房地産和低風險金融資産仍然是中國居民資産和金融資産中最重要的部分。

居民部門面臨着資産端收益率大幅度下降與負債端剛性成本的倒挂

居民部門作為整體，面臨着資産端收益率大幅度下降與負債端剛性成本的倒挂，用現金償還債務是一種非常“理性”的跨期選擇。1）2015 年底加權房貸利率為 4.7%，而截至 2022 年 3 月則為 5.49%，同時以銀行理财代表的居民資産端收益率僅有 3%左右，呈現了 200BP 的倒挂，而 2015 年的資産收益率與負債成本基本持平；2）信用風險逐漸削減了高息的底層資産，信托存量 5 年期間從 8 萬億元收縮到 4 萬億元，高息信用債基本上退出市場；3）實體經濟彙報産出不确定性大幅增加，中小企業經營壓力較大，實物投資興趣減少。

與商品房銷售情況同樣較弱的 2013-2014 年對比，負債成本端的大頭房貸利率下降幅度不算大且加點仍處高位。目前地産需求情況已處于近 10 年來（除疫情期間）最差位置，但房貸利率卻并未處于最低點。截至 2022 年 3 月，全國首套房平均房貸利率較2014 年 1 月下調了約 142BP。

此外，從房貸利率折扣來看，2013-2014 年首套房貸利率可執行下限八五折，而自 2017年 7 月開始，我國房貸利率打折情況幾乎消失，逐步高于 LPR 定價房貸基準利率，今年 5 月 15 日才有小幅下調，相當于房貸利率打九五折。目前央行規定“首套個人住房貸款利率不得低于相應期限貸款市場報價利率以下 20BP，二套個人住房貸款利率不低于相應期限貸款市場報價利率加 60BP”，但從目前下調房貸利率的城市來看，下調後的加點仍明顯高于該政策要求的下限。

以銀行理财代表的居民資産端收益率面臨着收益率的調整。截至 2022 年 4 月銀行理财産品收益率在 2%左右，信托産品為 6%，餘額寶為 1.86%，基本均處于近十年來最低點位置，三者收益率較 2013-2014 年均下降了約 300BP 左右。粗略與 2013-2014 年居民資産負債兩端利率進行對比，部分理财産品收益率約下降了 300BP，而首套房貸利率僅下調了約 140BP。

同時今年固收 和銀行理财産品還迎來了“負收益”調整，破淨、贖回壓力明顯。從基金募集情況來看，開年以來基金發行情況較去年同期出現大幅度縮水；從基金與理财産品淨值變化來看，固收 類基金如混合偏債基金超 20%以上調整幅度超過-4%，部分基金調整幅度超-10%，混合偏股型基金平均跌幅則達到-16%。銀行理财端同樣承受較大壓力。以 Wind 理财産品統計口徑，截至 4 月 27 日，銀行理财公司下破淨理财産品數量超 1000 隻，部分産品破淨幅度超 10%。

目前居民面臨資産端收益率大幅度下降，與負債端剛性成本形成大幅倒挂。居民貸款意願和資産端收益率正相關，而與債務成本負相關。根據曆年來居民資産負債表結構與各項資産、債務兩端利率水平計算居民加權債務成本與加權資産收益率“剪刀差”。資産端主要考慮住房、理财與信托産品。其中實物資産主要考慮住房，并使用房價兩年年化收益與房價上漲預期加權計算住房投資收益率；金融資産主要考慮理财産品和信托産品。

債務成本主要為房貸利率和其他一般貸款利率。

目前居民面臨資産端收益率大幅度下降，與負債端剛性成本形成大幅倒挂。居民貸款意願和資産端收益率正相關，而與債務成本負相關。根據曆年來居民資産負債表結構與各項資産、債務兩端利率水平計算居民加權債務成本與加權資産收益率“剪刀差”。資産端主要考慮住房、理财與信托産品。其中實物資産主要考慮住房，并使用房價兩年年化收益與房價上漲預期加權計算住房投資收益率；金融資産主要考慮理财産品和信托産品。

債務成本主要為房貸利率和其他一般貸款利率。

目前居民面臨資産端收益率大幅度下降，與負債端剛性成本形成大幅倒挂。居民貸款意願和資産端收益率正相關，而與債務成本負相關。根據曆年來居民資産負債表結構與各項資産、債務兩端利率水平計算居民加權債務成本與加權資産收益率“剪刀差”。資産端主要考慮住房、理财與信托産品。其中實物資産主要考慮住房，并使用房價兩年年化收益與房價上漲預期加權計算住房投資收益率；金融資産主要考慮理财産品和信托産品。

債務成本主要為房貸利率和其他一般貸款利率。

居民貸款意願 = ������金融資産收益率 ������房價預期收益率 ������租金收益率 ������其他資産收益率 − ������房貸利率 − ������其他一般貸款利率 ������其他因素1

從計算結果來看，自 2018 年來居民資産收益率持續下滑，目前已降至 3%左右，而債務成本未見明顯下調。目前資産收益率和債務成本已出現倒挂，差值已接近 200BP，達曆史最高水平。

居民資産負債利率倒挂決定加權房貸利率或仍有100BP-150BP 下降空間

資産端收益率和負債端成本的平衡是居民加杠杆意願的前提條件。從居民的理性行為上來說，資産端收益率必須高于或至少等于負債端成本，居民才有意願加杠杆。若兩者收益率出現倒挂，最合理的行為便是不進行任何貸款。

居民資産負債利率倒挂決定加權房貸利率或仍有 100BP-150BP 下降空間。基于地産在居民資産負債表、乃至與全社會杠杆的重要性，這個堅實的基本面規律将決定了加權房貸利率或将下調 100BP 到 150BP。而無論是地産産業政策、還是貨币政策，都是從屬于這條供需決定價格的經濟學邏輯。

人口因素大幅惡化、居民購買力下降，進一步決定價格需要匹配調整

供給端：房企信用風險仍在發酵

一季度地産行業信用事件仍在持續發酵。據公司公告，2022 年港股上市房企中至少有15 家房企公告延遲發布業績。同時龍光、融創等相對“優質”房企與大規模房企的債券展期也超出了市場預期。本季度房地産企業仍在繼續釋放風險，其中不乏多家千億級别房地産企業，對市場情緒造成負面影響。

部分項目難以實現“保交房”的輿情也在打擊着購房者對于期房的信心。通過對人民網領導留言闆中對“項目停工”“延期交付”等關鍵詞查找，鄭州近三月有十餘家樓盤面臨停工、延期交付困境。與之相對應的是鄭州商品房供應面積的大幅下滑，截至 2022 年3月單月已同比下滑 64.4%。

需求端：多線索指向中長期購房需求衰弱，進一步決定價格需要匹配調整

從行業需求端來看，人口零增長、結婚生育意願降低、流動人口趨緩等因素正透支居民的購房需求。

線索一： 人口淨減少時間點或将進一步提前至 2022~2023 年。2021 年我國人口已進入零增長時代，全年人口增長 48 萬，65 歲及以上人口占比達到了 14.2%。山西、河北、江蘇、湖南、内蒙古 5 個省份自然增長率首次出現負值，經濟發達地區的江蘇、上海自然增長率都約在-1‰上下，結合我們前期報告的測算，我國人口淨減少的時間點提前至2022～2023 年。

線索二：結婚登記數持續下行，婚房需求有限。2014 年起我國結婚人數開始下降，2021年結婚登記數 763.6 萬對，跌破 800 萬大關，2019 至 2021 年同比降幅分别為 8.54%、12.18%、6.23%，結婚人數不斷減少，剛需婚房十分有限。此外，初婚年齡也在不斷推遲，襄陽 2021 年平均初婚年齡已達 35 歲，再婚人數在結婚人數中的占比從 2017 年的 17.87%上升到 2020 年的 24.56%，這背後反映的是年輕一代結婚意願逐步下降。

線索三：出生人口持續減少，育孩改善型住房需求有限。2021 年出生人口大幅下降 140萬到1062萬，在新出生嬰兒減少的背景下，一孩占比持續位于低位，由2015年的 52.6%遞減至 43%，二孩占比也逐步回落，2021 年二孩占比 43%，政策所能釋放生育潛能繼續下行，受此影響“一二孩”的剛需和改善性需求下降。三孩及以上占比持續上升，但這部分人的需求彈性本身較大，再考慮到三孩占比一直位于較低位置，對住房需求的影響或較為有限。

線索四：城鎮化進程減速換擋，人口流動趨緩。對比美國，當城鎮化進入穩定水平後，人口流動強度也将逐步下降。美國城市化水平在 1960 年就已經達到 70%左右，此後一直維持較穩定狀态，在此後 60 年内也隻上漲了 10%。随着城鎮化水平的推進，美國人口的遷移強度也在逐漸下降，從 1990 年間最高的 46.7%下降至 2010 年的 35%左右。我國 2020 年城鎮化率已達 61.43%，已超過世界平均水平，從這一視角來看，随着城鎮化進程的推進，我國人口遷移流動的整體強度會逐步趨緩。在人口總量減少的背景下，鄉-城流動人口逐步減少，人口流動将以城市間流動為主，成為城市間的零和博弈。

線索五：居民購買力出現大幅下降。從價格角度來看，無論是與美日德等發達國家還是泰國、俄羅斯等發展中國家相比，中國的房價收入比均處于世界較高水平；而受疫情等因素影響，居民購買力卻處于下行通道。

地産供需雙降，情況已差于 2013-2014 年周期

從銷售數據來看，地産需求端仍在繼續探底，并已弱于 2013-2014 年緊縮周期。2022Q1全國商品房銷售面積/金額分别同比-13.8%/-22.7%，4 月單月同比分别為-39%/-46.59%；4 月 30 大中城市商品房成交面積/成交套數别同比-54.24%/-53.55%，需求端仍在繼續探底。從統計局數據和微觀數據來看，目前商品房銷售同比跌幅均已高于 13-14 年的地産緊縮周期，且為近 10 年來除受疫情影響以外的最大跌幅。

從區域銷售情況來看，超六成城市 3 月下滑銷售面積季調後環比下降，主要分布在江蘇、 廣東等省份。79 個有統計 2022 年 3 月銷售面積季調環比數據的城市中，49 個城市 2022M3 銷售面積季調後環比下降，占比 62%，其中降幅超過 50%的城市占比接近 2 成。

以地級市商品房銷售數據相對全面的廣東、江蘇為例，廣東、江蘇兩省多數城市 3 月銷售數據剔除季節性後環比為負。以 3 月季調後的銷售數據來看，南京、連雲港、太倉、江陰等城市表現較差，中山、鎮江、揚州情況相對較好。

需求偏弱背景下房企拿地開工意願不足。2022 年一季度新開工面積同比-17.5%，4月單月同比-44.19%；一季度土地購置面積、土地成交價款分别同比下滑 41.8%和 16.9%，4 月單月同比分别下滑 57.28%和 44.56%。在銷售、融資、預售資金監管等承壓背景下，多數房企為保證資金鍊通暢，對于拿地和開工意願均相對克制。

利率被供需決定，各種政策在長期内會服從客觀規律，LPR/加點或均有下降空間

外部中美利差深度倒挂，貨币政策寬松空間受到明顯。海外貨币政策的關注上升，在當下彙率走低的形勢下，對海外貨币政策的态度由 “以我為主，處理好内部均衡和外部均衡的平衡”轉變為“密切關注主要發達經濟體貨币政策調整，以我為主兼顧内外平衡”。近期的降準降息幅度也均相對較為克制。

但本輪貸款數據和地産銷售已經證明，寬貨币工具、降息工具仍然需要加碼，否則或将迎來進一步的貸款意願下滑。

展望貨币政策，央行答複下一步政策着力點：一是穩定信貸總量；宏觀杠杆率的提法也從“保持基本穩定”變為“會有所上升”，政策空間進一步打開。二是繼續降低實體經濟融資成本。央行副行長 5 月 12 日在新聞發布會上提到“引導貸款市場報價利率在比較低的水平上進一步下降”；13 日答記者問中提到“發揮存款利率市場化調整機制作用，推動降低銀行負債成本，進而帶動降低企業融資成本”。

我們從居民資産收益和負債成本得出結論，政策在時間、空間上的選擇将隻是選擇路徑。

1）僅僅降低 LPR 加點是不夠的，并且存在下限，至少會突破 2015 年的“房貸打折”；

2）再下行 100BP 意味着利率價格回到 2015 年左右，但居民資産收益率倒挂、人口情況的惡化，都比 2015 年更差，我們認為或可進一步降低 50BP，具體路徑我們拭目以待。

風險提示

1、地産政策變化超預期；

2、貨币政策變化超預期。

來源：長江證券

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