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1.1.光進銅退是全球通信産業的發展趨勢

現代通信起始于 1873 年摩爾斯發明的電報，實現了用電傳輸文字信息， 再之後到有線電話、電視、無線電話的發明和應用都是基于有線或無線電的通 信方式。但是由于電子信号本身的較易受電磁幹擾和隻能串行通信的特性，無 法實現高速率信号長距離的傳輸，于是人們展開了對光通信的探索。光通信實 現應用的标志是上世紀七十年代美國康甯根據高锟的設想成功研制了第一條 20dB/Km 的低損耗單模光纖，由此開始，光通信進入了蓬勃發展階段。光通信 以光子作為信息傳輸的載體，光子本身具有極快的響應能力、極強的并行能力， 而且無電荷，将其作為信息的載體無電磁幹擾情況又具備極好的保密性，依靠 這些特性，光通信在信息傳輸上具備長距離、高速率、大容量、高可靠性的優 勢。随着全球信息技術産業的持續發展，通信網絡中的數據流量規模愈加龐大， 互聯網接入帶寬速率與數據流量規模同步增長，以銅線為載體的傳輸方式無法 滿足升級需求，于是光纖逐漸取代銅線，在 5G、雲計算、物聯網等技術推動的 數據流量高速增長下，“光進銅退”已經是全球通信産業的發展趨勢。

光通信在通信網絡中的應用首先在較長傳輸距離的運營商廣域網和城域 網中，後随着成本的降低，逐漸下沉到中短距離的局域網中，在園區和企業内 部網絡中都有應用。近年來，雲計算需求的增長推動了數據中心的規模擴大和 技術升級，為了提升數據中心内部和外部的數據傳輸速度，應對數據量指數級 的增長，光通信廣泛應用在數據中心内部的通信設備間，随着數據中心産業規 模的不斷提升，未來有望成為光通信的最大市場。

1.2.光模塊是光通信實現的基礎

目前由于技術的限制，如今的 IT 設備隻能識别電信号，不能夠識别光信 号，僅通過光纖是無法實現設備之間通信的，需要通過光纖收發器或光模塊協 助設備進行發送端和接收端的電光、光電轉換。光纖收發器是獨立的設備，一 般使用在較遠距離傳輸中，兩端的設備使用網線分别連接兩端的光纖收發器， 光纖收發器之間通過光纖進行傳輸，也被稱之為光電轉換器，是一種相對經濟 的方案，但要考慮供電、光纖、網線等問題，且傳輸損耗較高。光模塊是一個 功能模塊，是不能單獨使用的無源設備，必須插在 OLT、交換機、服務器等設 備上配套使用。相比于光纖收發器，光模塊支持熱插拔，配置相對靈活，能夠 簡化網絡，減少故障點，而且性能上更為穩定和高效，所以使用通信設備搭配 光模塊也是目前運營商和數據中心廣泛采用的光通信方案。

伴随着光通信産業的發展，光模塊也在不斷進化，小型化、低成本、高速 率等特性是産品叠代的主要方向。光模塊最早出現在 1999 年，是采用 SC 光頭 1X9 封裝的産品，用法是集成在通信設備的電路闆上作為固定化的光模塊使用， 之後 1X9 封裝的産品逐漸轉向小型化和可熱插拔的方向上發展。SFF 模塊源自 于小型化的嘗試，其仍然是采用固定化的用法，用 LC 頭直接集成在電路闆上。 可熱插拔的方向上誕生的光模塊是 GBIC，當時廣泛應用于交換機和路由器等網 絡設備，其和固定化的光模塊相比優勢明顯，可以作為一個獨立的模塊使用， 方便更新、維護和故障定位。然而随着網絡的發展，網絡設備的光口數量需求 不斷增加，GBIC 的體積較大導緻設備的光口密度較小，無法适應網絡快速發展 的趨勢。經過技術的探索和優化，GBIC 的升級版本，兼顧小型化和可熱插拔功 能的 SFP 光模塊研制成功，體積僅為 GBIC 的 1/2-1/3，實現了網絡設備光口密 度的提升，出現後便得到了最為廣泛的應用，并實現了統一接口的通訊方式， 各個廠家的網絡設備均可以兼容，能夠作為單獨的設備進行采購。SFP 誕生後， 在小型化、高速率、低成本等特性優化的道路上，又相繼出現了采用 XENPARK、 XPARK、XFP、CFP、SFP 等封裝方式光模塊産品，體積越來越小，使用越來越 便捷，成本也逐漸下降，所支持的速率也最初的不到 10Gbps 到目前最高的 800Gbps，光模塊的各方面的技術水平在 20 年的時間内取得了長足的進步。

1.3.矽光技術的應用将是下一代光模塊的發展方向

近年來，不斷縮小的芯片尺寸面臨物理極限，遇到的散熱問題、漏電流問 題難以解決，微電子面臨摩爾定律的困境。矽光技術是解決困境的方案之一， 該技術基于矽光子通信高速、低成本的優勢，結合集成電路技術，用光子代替 電子傳輸信息，矽光技術的出現意義在于能夠發揮矽基的 CMOS 工藝的規模效 應，進而在通信設備領域延續摩爾定律。從目前矽光産品的表現來看，通過矽 光集成技術用光代替電進行信息的傳輸，其在體積、速率、功耗和成本等方面 都将有較大的優勢，尤其在目前的節點，5G 的商用推進和雲計算需求的提升将 帶來數據流量的暴增，數據傳輸帶寬的增加将會對光通信提出更高的要求，矽 光技術作為更好的方案未來有望逐漸取代現有技術。目前以矽光技術為代表的 光電集成已進入産業化階段，其中矽光模塊為商用較早的産品。矽光模塊和目 前所廣泛使用的傳統光模塊不同，傳統光模塊采用分立式，光芯片是通過一系 列的無源耦合器件與光纖實現對準耦合，實現光路的封裝。而使用矽光技術的 光模塊基于 CMOS 制造工藝，能夠在矽基底上使用蝕刻工藝快速加工大規模的 波導器件，并利用外延生長等加工工藝制備調制器、接收器等關鍵器件，最終 實現将調制器、接收器以及無源光學器件等集成，其具有集成度高、成本低及 傳輸性能優異的特點。根據前瞻網援引研究機構 Yole 的預測數據，從 2019 年 到 2024 年，矽光通信的市場規模将從 4.8 億美元增長到 39 億美元，複合增長 率超過 40%，到 2025 年，僅數據中心市場的矽光模塊出貨量将達到 2400 萬， 市場規模約 36 億美元。

正是看到矽光技術在通信設備領域巨大的發展潛力與空間，海内外的光通 信設備領導廠商和相關行業具備較強競争力的企業相繼入場進行布局，産業發 展迅猛。國外的企業如 Intel、Cisco 及 SiFotonics 等巨頭公司起步較早，均 已推出多款基于矽光技術的器件産品，已經在行業内占據頭部地位。與海外企 業相比，由于在光通信高端領域的技術相對落後，國内企業布局矽光技術較晚， 主要通過收購擁有該技術的海外公司或者與外企成立合資公司的模式來切入， 目前在研發技術和成果方面與海外巨頭相比仍有較大差距，目前仍處于追随狀 态。不過我們認為無論是國外企業的技術領跑還是國内企業的入場追趕，從目 前的市場發展階段和産品的成熟度來看，在功耗、成本、帶寬和産能方面矽光技術還有較大的提升空間，距離大規模應用尚需時日，但可以确認的是矽光技 術的未來已來，日後将成為光通信領域的主流應用方向。

2.1.上遊高端芯片領域由海外廠商壟斷，國産廠商在光模塊市場份額 持續提升

光模塊産業鍊包含光器件、光模塊、光通信應用三部分，光模塊處于産業 鍊中遊，上遊是光模塊成本中占比較大的光芯片和電芯片，以及其他組件等構 成光模塊的基本元器件，下遊主要配套供應電信和數通市場的相關設備。

光模塊的産業鍊上遊和高端領域被海外廠商主導。長久以來歐美日的光通 信公司在高端芯片和器件方面都具備較大的技術優勢，在市場中占據絕對份額， 國内的光通信廠商還在追趕階段，高端領域基本屬于空白。光芯片是光模塊中 技術含量最高，成本占比最大的部分，其中高端光芯片被海外廠商主導，代表 廠商有 Finisar、Lumentum、Oclaro，國内華為海思、光迅科技、華工科技等 在光芯片領域有所布局，但隻有海思突破了高端産品，其餘廠商的主要光芯片 産品還集中在 10G、25G 及以下速率的産品。2018 年，國内 10G 速率以下光芯 片國産化率已達到 80%，10G 速率光芯片國産化率約 50%，25G 及以上光芯片國 産化率僅 5%。電芯片和光芯片的格局相似，25G 及以上的市場基本為海外廠商 壟斷，包括 Macom、Semtech、Inphi 等公司。在發射組件、接收組件、光纖連 接器等光組件方面，高端産品涉及精密加工領域，海外廠商 Finisar、Oclaro、 Sumitomo 占據主要份額，國内天孚通信、光迅科技等廠商有一定市場份額。總 體來講，光模塊上遊技術壁壘高、參與者少、競争較小，主要的市場份額還集 中在海外廠商手中，随着 5G 建設周期的到來和數據中心規模的提升，市場對 25G 及以上的高速率芯片需求開始釋放，低速率芯片将逐漸被邊緣化，目前來 看國内廠商在技術水平上有較大差距，需要持續投入才有望改變局面。

在産業鍊中遊的光模塊市場中，國内廠商近年來進步顯著。在 2010 年全 球光模塊廠商排名中，國内隻有武漢電信器件（WTD）進入榜單前十，但到了 2020 年，根據電子發燒友援引 LightCounting 的數據，預計将有 5 家中國光模 塊廠商進入前十，中際旭創将超越 Finisar 成為市占率榜首。國内光模塊廠商 的份額持續提升一方面是由于在過去十年中，國内巨大的下遊市場需求持續提 升，廠商也在研發上持續投入，跟進國際領先技術，獲得市場的接受和認可； 另一方面，由于光模塊的價格逐漸透明，特别是在低端市場中海外廠商在較低 的毛利率下無法保持盈利，于是許多海外廠商開始剝離光模塊業務或專注于高 端産品領域，并且從 2018 年開始陸續出現整合，廠商數量減少，主要開始布 局下一代的矽光通信技術及市場。這一階段中，國内廠商依靠成本優勢持續擴 大份額，并且依靠良好的盈利可以持續投入高端産品的研發，目前在 400G 高 速率光模塊的市場中，中際旭創和新易盛都實現了批量出貨，未來國内廠商有 望提升在高端光模塊領域的市場份額。

産業鍊下遊的競争格局較為穩定，在電信和數通市場中，配套使用光模塊 的設備主要是運營商網絡設備、交換機、路由器和服務器。全球前五的通信網 絡設備廠商為華為、思科、愛立信、諾基亞和中興通訊，合計占據全球市場份 額的 7 成以上，呈現寡頭競争格局；服務器市場基本為戴爾、新華三、IBM、 浪潮和聯想主導，占據市場的半壁江山。在光模塊行業的市場競争中，能夠進 入上述廠商供應鍊體系的企業将具備較大的市場優勢。

2.2.芯片國産替代需求強烈，行業競争格局持續優化

光模塊由光器件、電芯片、PCB 及結構件組成，其中光器件在光模塊的成 本中占比超過 7 成，光器件的核心組件為光收發組件，兩者合計占光器件成本 約 80%，而光芯片又為光收發組件的核心，決定了光模塊的整體性能表現，是 廠商仍至于國家芯片技術水平的體現。當前我國在光芯片方面進口依賴程度較 高，尤其在 25G 及以上速率的光芯片上，國産化率僅約為 5%，完全受制于海外 廠商，不論是在國家戰略層面還是商業成本層面，高端光芯片實現國産替代的 需求強烈。

近年來國務院、工信部以及發改委頻繁出台了相應政策鼓勵發展光芯片産 業，明确指出支持相關産業的建設。在 2017 年工信部發布的《中國光電子器件産業技術發展路線圖（2018-2022 年）》中明确指出了光芯片和光模塊的發展 路線和規劃，提出将全面提速 DFB\EML\VCSEL 等光芯片的國産化進程，具體要 求 25G 及以上 DFB 芯片在 2020 年的國産化率超過 30%，2022 年 DFB 芯片國産 化率突破 60%；25G 及以上 VCSEL 芯片在 2020 年國産化率達到 10%-20%，2022 年需要再提升 10%；10G EML 芯片的自供率在 2020 年提升至 50%，25G EML 芯 片提升至 30%，到 2022 年，10G EML 芯片自供率提升至 80%，25G EML 芯片自 供率超過 50%，50G EML 國産化率提升 20%并實現量産。

目前我國的光芯片行業發展水平較低，競争主要集中在 10G 及以下速率的 低速光芯片市場，并且市場趨于飽和，價格面臨逐年下降的情況，在低速市場 中，光迅科技和海信具備規模優勢，其他廠商較難實現盈利。5G 網絡建設和數 據中心網絡技術叠代期，光模塊的主要需求逐漸向 100G 及以上速率過度，相 應的，光芯片的主要需求将從 10G 轉移至 25G。但目前 25G 及以上速率的關鍵 光電芯片海外廠商的産業化能力已基本成熟，而國内廠商整體上仍處于研發或 小批量階段，率先突破 25G 光芯片技術的企業可以搶占國内高端光芯片市場 份額。過去國内在上遊芯片領域實現布局的企業隻有華為、光迅等極少數公司， 近年來得益于政策的驅動和行業競争格局的變動，我國光模塊企業加快了對上 遊核心技術的布局，通過并購或合資的方式獲得了一定程度的光芯片研制能力， 例如光迅科技收購法國 Almae 獲得 10G 及以上有源光芯片的量産能力，昂納科 技收購法國 3SP 獲得光芯片設計能力、亨通光電與英國洛克利公司成立合資公 司開發矽光模塊和矽光芯片、光庫科技收購 Lumentum 铌酸锂調制器資産進入 高速光芯片領域。綜合國内光通信企業的發展趨勢以及市場和政策的驅動來看，未來 2-3 年，我國有望在光芯片領域取得有效突破，在高端領域實現一定程度 的國産替代。

3.1.電信市場：5G 網絡建設進入加速期，架構改動帶來更多商機

随着 2019 年 6 月 5G 商用牌照的發放，國内正式進入 5G 網絡建設周期， 從 2019 年開始，國内三大運營商的資本開支出現回暖，當年度資本開支達到 2999 億元，同比增長 4.5%，是三年以來的首次增長，根據運營商公布的數據 來看，2020 年規劃的資本開支為 3348 億元，将實現同比增長 11.65%，可以确 定運營商資本開支将在 5G 建設周期内重回上升軌道，以 4G 網絡建設期作為參 考，資本開支還将有 3-4 年的上升期。特别是經曆了年初的新冠疫情之後，國 内經濟在一季度收到較大沖擊，5G 基站建設作為新基建的重點被國家高層所重 視，以目前的建設進度來看，運營商的基站建設目标有望在三季度完成，預計 今年将超額完成之前制定的目标，新建 5G 基站數量有望超過 70 萬站，未來兩 年，參照過去 4G 基站的建設節奏和目前運營商的推進速度，我們認為有望保 持每年新建 100 萬站以上的進度，兩年後新建數量逐年下降，在 5G 網絡建設 的周期内，大規模的網絡基礎建設将推動相關産業鍊收入持續上行。

在 5G 網絡建設中，光模塊的需求主要來自于無線網和承載網，和 4G 的網 絡架構不同，5G 的無線接入網轉變為由 AAU、DU、CU 組成的三級結構，相應的， 承載網方面也從 4G 時期的前傳和回傳轉變為前傳、中傳和回傳的新型三級網 絡架構。

5G 前傳的典型應用場景包括光纖直連、無源 WDM（點到點 WDM）、無源 WDM （WDM-PON）和有源 WDM/OTN/SPN 等。光纖直連場景一般采用 25G 的灰光模塊， 支持雙纖雙向和單纖雙向兩種類型；無源 WDM 場景主要采用一對或一根光纖實 現多個 AAU 到 DU 間的連接，典型需要 10G 或 25G 彩光模塊；有源 WDM/OTN 場 景，在 AAU/DU 至 WDM/OTN/SPN 設備間一般需要 10G 或 25G 短距灰光模塊，在 WDM/OTN/SPN 設備間需要 N×10/25/50/100G 等速率的雙纖雙向或單纖雙向彩 光模塊。5G 中回傳覆蓋城域接入層、彙聚層與核心層，所需光模塊與現有傳送 網及數據中心使用的光模塊技術差異不大，主要在速率上有較大提升，接入層 将主要采用 25G、50G、100G 等速率的灰光或彩光模塊，彙聚層及以上将較多 采用 100G、200G、400G 等速率的 DWDM 彩光模塊。

在 5G 光模塊的市場格局方面，前傳部分為國産廠商主導，上市公司中新 易盛、光迅科技、中際旭創和華工科技占據主要份額。中傳部分國内廠商和海 外廠商都有所布局，日美廠商仍扮演重要角色，國内參與的上市公司主要有中 際旭創和光迅科技。回傳部分以海外廠商為主，國内的光迅科技和中際旭創尚 在突破中。

5G 前傳環節将成為推動電信光模塊需求增長的主力。5G 前傳的技術方案 中，有源或無源 WDM 方案需要使用的光模塊數量是光纖直連方案的一倍以上。 雖然光纖直連的方案較為簡單，成本較低，但在網絡維護等後期管理方面問題 較多，并且所使用的光纖也最多；無源 WDM 方案消耗的光纖資源較少，并且無 源設備在維護方面較為方便，但是仍無法滿足網絡監控和管理等功能；有源 WDM 方案同樣節省光纖資源，并且可以實現後期的監控、管理和網絡保護功能，同 時具備大帶寬低時延的優勢，但缺點是建造成本高。2019 年 9 月，中國移動 公布了新的 MWDM 前傳方案，以實現節約光纖資源和降低維護成本，方案在前 傳中使用低成本的 25G CWDM 光模塊實現 12 波長系統。若大規模采用該方案， 基于中國移動 2.6GHz 基站的 160MHz 頻寬，單個基站将需要使用 24 個前傳光 模塊，為 4G 時期的 4 倍以上。在聯通與電信共享共建 5G 基站的情況下，我們 假設 5G 宏基站的總建設數量約為 400 萬站，所使用的前傳方案中，WDM/OTN/SPN與 MWDM 方案的數量比例為 1：1，單基站平均需要 18 個前傳光模塊，那麼宏基 站的前傳市場光模塊總需求将超過 7000 萬塊，為 4G 時期的 3-4 倍，并且由于 使用的光模塊從 4G 時期的 10G 提升至速率更高的 25G，規格升級後單價也将有 近一倍的提升，以平均價格為 200 元測算，5G 前傳光模塊市場規模将超過 140 億元，量價齊升将推動相關光模塊廠商的業績持續上行。

3.2.數通市場：雲計算巨頭資本開支回暖，400G 光模塊需求帶來新 增長空間

在數通市場中，光模塊主要應用在數據中心，包括三個主要場景：（1）數 據中心内部交換機之間、服務器與交換機間的互聯，目前主要以 10G 和 25G 的 光模塊為主，逐漸向 50G 和 100G 升級；（2）數據中心不同機房間的互聯；（3） 多個數據中心之間的互聯，（2）和（3）場景中目前以 40G 和 100G 的光模塊為 主，逐漸向 400G 升級。根據思科的統計數據，數據中心内部通信占數據中心 通信 70％以上的比例，占據數通光模塊市場的較大份額。

近年來，随着雲計算需求的持續增長和數據流量的擴大，中小型和分散化 的數據中心逐漸無法滿足雲計算廠商的需求，數據中心轉向大型化和集約化方 向發展，根據思科的預測數據，到 2021，超大規模的數據中心所擁有的服務器 數量将占全部數據中心服務器數量的 50%以上。在數據中心的網絡架構上，數 據中心的大型化意味着内部的數據流量将大幅增加，如果繼續使用傳統的三層 網絡架構，核心和彙聚交換機的壓力将大幅增大，網絡架構的扁平化需求強烈。 葉脊架構被視為良好的解決方案，其具備高可靠性、高性能和可擴展性的優點， 2013 年被提出後便受到了許多大型數據中心和雲計算網絡的青睐。該架構将傳 統的三層網絡架構簡化為兩層架構，葉交換機，相當于傳統三層架構中的接入 交換機，作為 TOR 直連服務器，葉交換機之上是三層網絡，之下都是各個獨立 的二層廣播域。脊交換機，相當于傳統架構中的核心交換機。葉和脊交換機之間通過 ECMP 動态選擇多條路徑。在整個架構中，所有的葉交換機都和每一台 脊交換機相連，可以實現任何一台服務器和另一台服務器間的數據傳輸隻需要 經過一台葉交換機和一台脊交換機，這種架構極大的提高了數據傳輸的效率， 同時，由于葉脊架構的改動，相比于三層架構，葉交換機和脊交換機之間所需 的光模塊數量也将有所增加，并且其推動效應随數據中心規模的增長而增長。

葉脊架構帶動了數據中心東西向交換機數量和接口速率的上升，光模塊作 為必要的配套設備，也将迎來需求量的上升和産品的叠代。根據過去的經驗， 每 3-4 年，由于數據架構和光通信技術的升級，數據中心所使用的光模塊都将 進行叠代，在 2012 年到 2014 年期間，10G 和 40G 光模塊是數據中心的主流需 求，2015 年到 2018 年間，25G 和 100G 光模塊産品實現了大規模出貨，2019 年 開始，50/100G 光模塊逐漸成為服務器和葉交換機之間通信的需求，葉交換機 到脊交換機之間的光模塊未來也将從 100G 升級為 400G。我們認為在未來 2-3 年，随着雲計算巨頭的資本開支回暖，超大規模數據中心占比增加的趨勢下， 葉脊架構的應用和光模塊的升級需求将給光模塊行業帶來量價齊升的表現。

海外雲計算巨頭資本開支重回正增長，國内雲計算廠商公布投資計劃，加 大對數據中心建設投入。經過 2018 年和 2019 年初海外雲計算巨頭去庫存周期 結束，從 2019Q2 開始主要雲計算廠商的資本開支重回正增長，将推動數據中 心相關基礎設施的投資規模上行。國内将面臨 5G 商用持續推進帶來的線上流 量爆發，主要雲計算廠商均加大了對數據中心方面的投資規劃，阿裡雲表示未 來三年将投資 2000 億元在數據中心、操作系統、服務器和網絡設備等領域， 騰訊宣布了 5 年 5000 億元的相關投資規劃用以支撐旗下社交、視頻、遊戲等 互聯網業務，百度方面也公布了 10 年 500 萬雲服務器的建設規劃。綜合來看， 未來三年海内外的主要雲計算廠商都将持續加大數據中心的建設規模，數通市 場光模塊的需求量有望保持較高增速。根據 800G MSA 白皮書中援引 LightCounting 的預測數據，2020-2024 年，數通光模塊市場規模将從約 24 億 美元增長到約 65 億美元，年複合增速超過 25%，其中 400G 光模塊的需求增速 最快，是未來 5 年數通光模塊市場的主要增長點。

數通光模塊領域國内廠商逐漸崛起，中際旭創與新易盛有望在 400G 高端 市場份額居前。數通模塊封裝和上遊芯片相比技術含量較低，勞動力成本占比 相對較高，在這一點上海外廠商沒有競争優勢，封裝市場份額逐漸向中國和東 南亞轉移。在 100G 光模塊為主流需求的時期，全球主流廠商為 Finisar、中際 旭創、Intel 和 AOI 等，其中國産廠商中際旭創在 100G 光模塊市場中的市占率 全球第一，其他國産廠商光迅科技、新易盛等技術較為落後，僅在 100G 以下 的低端市場取得一定份額。400G 時代來臨後，中際旭創依舊獨占鳌頭，新易盛 與海外廠商差距顯著縮小，實現批量供貨的時間在行業内較為領先，目前 400G 産品已經通過北美客戶認證，未來有望在高端市場取得較多份額。

3.3.上半年行業表現：電信市場放量，數通市場代際升級，增長邏輯 開始兌現

A 股中涉及光模塊業務的公司有中際旭創、新易盛、光迅科技、華工科技 和劍橋科技。2020 年上半年，受益于 5G 網絡和數據中心的建設，以及疫情下 線上業務的提振帶來的流量增長所推動的網絡升級，光模塊市場需求開始放量， 闆塊總體營收規模再上一個台階，光模塊闆塊整體實現營業收入為 108.08 億 元，同比增長 20.11%。盈利能力方面，得益于光模塊産品的代際升級，部分公 司的産品銷售結構得以改善，闆塊總體歸母淨利潤合計為 10.5 億元，實現同 比增長 36.54%，超過營收增速。

分公司來看，5 家上市公司中，4 家在上半年都實現了營收和歸母淨利潤 雙增長，業績增長表現最佳的為新易盛，公司以電信業務為主，受益于 2020 年上半年 5G 前傳光模塊需求放量，公司上半年實現營業收入 8.37 億元，同比 增長 74.16%，實現歸母淨利潤 1.91 億元，同比增長 137.06%。其次為數通光 模塊龍頭中際旭創，受益于雲計算巨頭的資本開支回暖，業績也實現了顯著增 長，公司上半年營收為 32.45 億元，同比增長 59.43%，歸母淨利潤為 3.65 億 元，同比增長 76.13%。業績表現較差的是劍橋科技，公司海外業務占比較高， 受疫情影響較大，位于武漢的代工廠一季度也未能開工，且公司并購的日本公 司 Oclaro 期間費用在今年實現并表，種種原因導緻公司上半年實現營收 14.24 億元，同比下滑 1.78%，歸母淨利潤為-5738 萬元，同比下降 1084.02%。毛利 率表現方面，新易盛和光迅科技的增幅較多，由于公司的高端數通産品在營收 中占比持續提升，兩家公司光模塊毛利率分别提升至 38.13%/23.73%，同比增 長4.6pct/4.35pct。中際旭創則由于5G網絡建設相關的低端光模塊出貨增加， 導緻整體毛利率降至 25.39%，同比減少 3.3pct。總體來看，随着電信市場和 數通市場的放量以及産品的代際升級，闆塊業績的增長邏輯已經開始兌現，下 半年以及明年來看，5G 網絡建設進度将持續提速，運營商及雲計算巨頭的資本 開支預計也将維持在高位，持續高研發投入下，國産廠商在高端光模塊領域也 具備了一定的競争力，未來有望改善産業格局實現價值進一步提升。

4.1.中際旭創（300308.SZ）

公司前身為中際裝備，專注于智能裝備制造業務，2017 年與蘇州旭創重組， 更名為中際旭創，2019 年公司光模塊業務的營收占比達 97%以上，蘇州旭創成 為公司主體。蘇州旭創成立于 2008 年，深耕光模塊産品的研發和銷售業務， 先後覆蓋無線側光模塊市場和數通光模塊市場，尤其在數通市場中，公司抓住 雲計算産業發展的浪潮，搶占了 40G 和 100G 産品的大量市場份額，奠定了行 業領先地位。公司專注于高端光模塊的市場，目前高速率的 25G、100G、400G 産品占總營收的 70%以上，是全球少數在北美主要雲計算巨頭實現 400G 光模塊 批量出貨的廠商，有望在 400G 的升級浪潮中持續受益，實現産品結構的升級 和改善。公司下遊客戶包括大型互聯網、雲計算和電信企業，如谷歌、亞馬遜、 思科、華為、中興等，和海内外公司都形成了穩定的合作關系。

2018 年下半年到 2019 年初，受到海外雲計算巨頭資本開支下滑和光模塊 行業整體去庫存的影響，公司營收和利潤出現下滑。從去年二季度開始，受益 于海外雲計算巨頭資本開支回暖和 5G 網絡建設的推進，光模塊需求回升，公 司的營收和利潤也從 2019Q2 開始回到上升軌道。進入 2020 年後，年初遭遇新 冠疫情，公司的經營和下遊的采購收到較大影響，Q1 環比業績出現一定下滑， Q2 生産經營活動恢複正常後，公司單季營收和淨利潤創下近年來新高，預計全 年業績也将有良好表現。公司光模塊業務在全球也較為領先，2019 年，公司的 光模塊銷量位居全球第二，并且根據光通信市場調研機構 LightCounting 的統 計和預測，蘇州旭創有望在 2020 年超越 Finisar 成為全球市占率第一的光模 塊廠商，建議關注。

4.2.光迅科技（002281.SZ）

光迅科技的前身為郵電部固體器件研究所，2001 年實現轉制，2009 年在 深交所上市，是國内首家光通信器件領域的上市公司。公司上市後進行了一系 列的并購重組，2012 年與武漢電信器件合并，将公司業務延伸至光有源器件； 2013 年收購高端芯片廠商 IPX 公司，布局産業鍊上遊的光芯片領域，進入無源 器件高端市場；2016 年收購法國公司 Almae，實現上遊有源光芯片業務的擴展； 2017 年，公司牽頭組建了國家信息光電子創新中心，布局矽光技術，走在産業 技術前沿。經過轉制後近 20 年的發展和持續投入，公司已經成為國内光器件産業鍊的龍頭企業，實現了從光芯片、光器件到光模塊，從電信市場到數通市 場的全覆蓋。特别是在光芯片領域，其在光通信器件産業鍊中是技術門檻和工 藝門檻最高的領域，是光模塊的主要成本，公司是國内極少已經實現數款 10G、 25G 光芯片量産和自供的企業，布局光芯片既實現了戰略供應又能提升公司盈 利水平，在未來競争中和國内同行業廠商相比具備一定優勢。

受益于通信網絡的持續建設和雲計算産業規模的提升，公司近十年來營收 始終處于增長狀态，淨利潤增速受市場供求關系和公司産品結構影響呈現波動 趨勢，2020 年上半年，因公司所在地為疫情中心武漢，一季度公司生産和經營 活動受影響較大，業績同比出現較大程度下滑，二季度公司積極複工複産，産 品結構逐步向高端升級，公司今年Q2單季營收和淨利潤分别同比增長44.86%、 168.51%，産能和訂單同比也取得了較大提升。公司堅持做大、做強存量市場， 設備商市場覆蓋率和産品占有率不斷提升，根據公司年報援引的咨詢機構 Ovum 數據，4Q18-3Q19 年度内光迅科技占全球市場份額約 8%，行業排名第三，同比 份額提升 0.9 個百分點，排名同比上升一位，行業地位有所提升。細分市場排 名：傳輸類排名第三，占比 7%、接入類排名第二，占比 14%，數據類排名第五， 占比 6%，公司在高端光模塊市場和數通市場的市占率還有較大提升空間。公司 是 A 股市場稀缺的國内光器件産業鍊一體化全布局的龍頭廠商，建議重點關注。

4.3.新易盛（300502.SZ）

公司成立于 2008 年，2016 年在深交所創業闆上市，專注于研發、生産和 銷售多種類的高性能光模塊和光器件，産品應用于數據中心、電信網絡、安全 監控以及智能電網等 ICT 行業，服務全球超過 60 個國家和 300 多個客戶。公 司目前是國内少數批量交付 100G 光模塊、400G 光模塊、掌握高速率光器件芯 片封裝和光器件封裝的企業，成功出樣業界最低功耗的 400G 系列光模塊産品， 助力超大數據中心和雲網絡升級。業績方面，除了 2018 年公司受到“中興事 件”影響，産品銷量和毛利率有較大程度下滑，2019 年相關業務恢複，5G 網 絡建設持續推進，公司營收和歸母淨利潤實現大幅提升。2020 年上半年公司整 體生産經營受疫情影響較小，受益于全球範圍内 5G 網絡建設的大規模鋪開和 數據中心的新建與升級，5G 相關光模塊和數據中心相關的 400G 光模塊出貨量 持續提升，銷售額及歸母淨利潤較上年同比增長 74.16%和 137.06%。

我們看好公司未來的成長空間，在電信市場，公司的 5G 相關的前傳、中 傳和回傳光模塊已向國内主流通信設備商進行供貨，公司具備 5G 基礎網絡所 需的全系列光模塊的研發和生産能力，随着 5G 網絡建設進入高峰期，光模塊 的需求将逐漸放量，公司 5G 光模塊業務收入有望持續增長。數通市場方面， 随着博通新型交換芯片的商用，400G 光模塊的市場将打開，新賽道下市場格局 有望重塑，公司 400G 産品具備一定技術優勢，有望突破美國市場，享受量價 齊升的紅利，建議關注。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：東方财富證券，何玮）

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