作者：私募觀察家

來源：雪球

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​2021年初，市場對大盤藍籌股的熱情不減，A股闆塊輪動加劇，人們在讨論誰會是下一個“茅台”、下一個“甯德時代”。在大盤股倍受關注的環境下，一個中小盤指數“中證500”卻悄無聲息地沖上高點。年中，中證500指數點位更是創下五年新高。

一，2021年，中證500指數發生了什麼？

中證500指數是由中證指數有限公司開發的一組指數，根據中證指數有限公司官方網站，其構成為：全部A股中剔除滬深300指數成份股及總市值排名前300名的股票後，總市值排名靠前的500隻股票。中證500指數成分股市值主要分布在100億至300億之間，反映了A股市場中一批中型市值公司的股票價格表現。

中證500指數點位從2021年初的6,482.79點至9月1日達到7,193.10點，累計漲跌幅為10.96%，同期滬深300及上證50均發生負增長。2021年6月，A股市場中一批大市值藍籌股震蕩下跌，作為大盤股代表的滬深300也一路走低。後疫情時代，中小企業漸漸恢複生機，代表中小盤的中證500也是水漲船高。指數間分化逐漸形成并擴大，截至2021年9月1日，中證500指數年内跑赢滬深300指數18.52個百分點。

中證500指數成立于2004年12月31日，長期來看，截至2021年9月1日，累計年化收益率12.56%，而同期滬深300年化收益率僅為9.96%。盡管中證500長期收益超過滬深300，放眼最近十年，中證500表現卻不如滬深300。

以2011年9月中證500以及滬深300指數點位為基準，兩者十年年化收益率分别為5.05%和5.56%，中證500指數漲幅劣于滬深300。而近五年年化收益率滬深300更是達到8.08%，遠超中證500的2.42%。由于指數編制規則的限制，随着指數成立時間增長，中證500中表現優秀的個股大概率會被剔除并調入滬深300，同時滬深300中表現不佳的個股又會被調入中證500，外加市場近年對行業龍頭的青睐，滬深300指數表現近十年優于中證500指數。

二，中證500被低估了嗎？

有人說“中證500被大大低估了”，研究中證500指數曆史市盈率數據，我們不難發現其市盈率的确處于曆史相對低位。但由于中證500成分股調整對市盈率影響較大、且指數裡行業構成包含大量周期股，我們不能簡單通過市盈率百分位值來判斷中證500是否被低估。

1，今年6月中證500成分股調整帶來了估值下降

在通過市盈率判斷相對價值時，我們選擇滾動市盈率（TTM PE），即以過去最近的十二個月為基準，計算每股價格與每股盈利之比。相比靜态市盈率以上一年盈利來計算每股盈利，滾動市盈率更加準确客觀。

在2019年結構性牛市市場背景下，大盤股備受關注，股價帶動滬深300指數上漲的同時，大盤股的估值也到達了曆史高位，滬深300滾動市盈率一度在2021年初到達17.45倍，處于曆史80%分位。而中小盤股票因為鮮有人關注，炒作空間有限，中證500滾動市盈率仍在其中位數上下浮動，估值沒有明顯變化。2021年6月11日，中證500成分股進行了調整，滾動市盈率更是大幅度降低。6月11日中證500滾動市盈率為25.5倍，處于曆史17%分位，而6月15日成分股調整後滾動市盈率進一步降至21.5倍，處于曆史5%分位。

通過具體研究被剔除的和新調入的50支股票，我們發現，排除市盈率為負值的企業，被剔除股票的平均滾動市盈率為53.3倍，而調入股票市盈率為42.4倍。從權重角度考慮，剔除股票曾占中證500指數權重14%，而新調入的股票權重僅為11%。在成分股調整後，高權重高市盈率的企業被剔除，而一些低市盈率股票的調入使中證500指數的滾動市盈率降低，達到曆史相對低點。

2，受益于大宗商品價格的上漲，以有色、化工為代表的周期股不斷走強，為中證500指數的估值走低起到了重要的作用。

盡管中證500估值處于低位，但我們仍要關注指數行業成分對估值的影響。行業成份方面，根據申萬一級行業分類，中證500指數相較于滬深300指數成分行業分布更加平均，權重排名前五的行業分别是：化工、電子、有色金屬、醫藥生物以及電氣設備，其中權重最高的化工行業占比為10.42%。化工、有色金屬等工業企業占據了中證500大量權重，而工業作為周期性行業的特點就是低市盈率不單單代表股票價格被低估，同時說明該行業在未來大概率将會受到行業周期波動的影響，很可能進入一段衰弱周期。

從宏觀數據我們可以清晰地看到，2021年PPI（工業品出廠價格指數）再次沖高，8月漲幅高達9.5%，更是創下了近十年來的新高。PPI對以化工為主的周期股有良好的指示意義，2020年PPI與化工和有色金屬行業指數漲跌方向一緻。根據Wind的PPI預測平均值，在2022年前後，PPI可能會逐漸回落。回落的PPI預示了化工及有色金屬這一類中證500高權重行業的盈利能力可能會出現反轉。

中證500指數的行業結構所帶有的強周期特征，決定了市盈率并不能完全體現其價值是否被高估，盡管目前市盈率處于曆史相對低位，但也有可能是行業景氣度已到達了高點，即将開始由盛轉衰。

三，“專精特新”小巨人能帶動中證500更進一步嗎？

為貫徹在中央财經委員會第五次會議中提出的“培育一批‘專精特新’中小企業”，财政部和工信部聯合印發的通知提出，2021年開始中央财經将安排超過100億元的獎補資金引導地方完善政策，重點支持1,000餘家國家級專精特新“小巨人”企業高質量發展，帶動更多中小企業成長為國家級專精特新“小巨人”企業。在政策扶持下，代表中型企業的中證500指數似乎迎來了發展機遇？但通過嚴謹的數據整理和分析，可以看到中證500指數包含的企業和“專精特新”關聯度其實并不高。

在工信部公布的四批“專精特新”名單中，共有306家A股上市公司，僅有2家同屬于中證500指數成分股，有63家同屬于中證1000指數成分股，“專精特新”企業和中證500、中證1000似乎沒有太多關聯，中證500指數是否搭上了“專精特新”的“順風車”仍值得商榷。

從市值方面觀察，“專精特新”中的上市企業平均市值為94.72億元，中位數54.04億元；而中證500成分股中的企業平均市值高達262.31億元，中位數222.14億元。随着股票市場發展，如今的中證500指數似乎代表的已不是中小企業了，代表的更多是一些優質的發展中企業，以及經營不善市值驟降的大型企業。

四，中證500這麼好，私募怎麼封盤了？

2021年8月底，随着中證500指數點位一路高升，部分私募基金管理公司卻開始封盤旗下中證500量化指數增強策略産品，而封盤原因也很簡單：為了保護超額收益。

指增産品超額收益主要來源包括多因子模型選股以及打新。2021年以前，中證500指增産品規模相對較小，超額收益獲取相對容易。進入2021年，投資者對中證500指增産品的熱情越來越高，當産品規模擴大時，通過選股獲得的超額收益自然會降低，同時打新帶來了額外收益相較于整體規模對整體漲幅也不會提供太大幫助。

同時，中證500指數成份股分化程度逐漸加大，機構抱團行情也初見端倪。2021年第一季度中證500成分股中隻有192支股票漲幅超過指數，而到了第二季度超過指數的股票數量更是減少到了161支。随着指數中個股分化愈演愈烈，量化選股所獲得的超額收益也會受到影響。

我們選取了兩隻規模較大的以及兩隻規模較小共四支中證500量化指數增強策略私募基金産品，通過淨值分别計算其收益率以及波動率。以滬深300、中證500以及中證1000指數作為基底對私募基金産品進行線性拆解，分析每支産品大、中、小盤的持倉情況，以季度為周期，研究私募基金産品在2021年前兩個季度的持倉。

截至2021年9月1日，四支抽樣私募基金産品中，相比中證500指數僅有一隻小規模基金獲得收益為負值。在2021年第一季度中，根據結果，四支中證500指增産品持倉都以中、小盤股為主；而進入第二季度，僅有一支産品依舊選擇大量持倉中盤股，其餘産品均在小盤股或大盤股尋求超額收益。我們可以認為，機構逐漸開始脫離賽道，在中盤股以外尋求超額收益。

很多人認為規模較大的指增産品不夠靈活，但在我們選擇的四隻産品中，無論規模大小，均在積極尋求阿爾法收益機會更好的賽道。同時大規模基金産品也并不會被限制在持倉大盤股中，例如“大規模A”産品堅定選擇重倉小盤股，也獲得了20.50%的累計超額收益。另一方面，也有人認為小規模指增産品在市場中更容易獲得超額收益，通過觀察我們選取的小規模私募指增産品的收益可以發現：小規模指增産品不一定能獲得更高的收益，其波動率較大，獲得收益相對不穩定。

五，保持理性才是投資中“最不容易“的事情

中證500指數以及指數增強産品無疑是今年權益市場中最大的亮點，伴随着收益的提升，也獲得了越來越多投資者的關注。當“茅指數”和“甯指數”的估值越來越高的時候，投資者對于A股市場的新勢力也寄予了更多的期待。

但任何事情都有兩面性，我們在看到中證500指數走出相對大盤的獨立行情後，也應該關注他取得超額收益的來源，所謂“盈虧同源”，如果我們不知道他為何盈利，也意味着我們很難在他走弱的時候提前察覺。畢竟，沒有任何一款投資品可以長期隻漲不跌的。

站在投資的角度，我們更呼喚市場的理性，當某一款投資品熱情高漲的時候，冷靜想想背後的前因後果，而不是頭腦一熱就殺進去，才是真正事半功倍的選擇。這對于投資來說，是一件很容易的事情，但可能又是“最不簡單“的事情。

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