記者 關耳浩

編輯 宋烨珺

“小吳，不好意思啊，地産類的債券我們現在一律不考慮。”在被第10次電話拒絕後，北京某大型券商債券業務部的小吳有些沮喪，他意識到他們準備發行的一款地産公司債前景有些不妙。

上海一家股份制銀行任客戶經理的小萬最近也常和他的朋友吐槽。他所在的銀行今年對于房企貸款風控特别嚴，基本處于不讓開展業務的情況，而且427資管新規正式落地後，以往表外理财借道非銀通道（非标）流向地産行業之路被徹底封死。“我這些房企客戶還都是大客戶，今年任務量遙遙無期了，哎……”

不過，小萬想熬過這段時期，畢竟現在找工作也不容易。

黃興也在熬着。“今天這個會主要是向大家傳達一下總公司的戰略，全面實施高周轉，加快回籠現金。我們雖然不能做到像某些公司4個月開盤，5個月現金流回正，6個月資金再周轉，但我們要盡可能的向他們的速度靠近，6個月開盤、12個月現金流回正是我給領導立下的軍令狀，希望各位齊心協力，任務完成，吃香的喝辣的，自然不在話下。從今天起，全員取消周末，我本人也不例外，散會。”

會散了，黃興并未離開。偌大的會議室裡，這位某地産公司的項目總監倚靠在窗邊，一根接一根的抽着黃鶴樓，眼睛向窗外望着，心裡盤算着公司總裁定下的完成指标3000萬元的分紅。根據規定，他在這筆分紅裡至少可以拿到150萬。但正如在會上向下屬們傳達的那樣，立下的軍令狀最終能否如期實現，他心裡沒譜。

無論是地産債券發行方、地産資金供給方，還是地産公司，從業人員的群像似乎都在折射一件事——缺錢。

地産債融資困難重重

地産債發行規模的收縮自2017年開始。

Wind數據顯示，相比于2016年，2017年地産企業債券發行數量433隻，僅為2016年的45.62%，融資總金額3610.79億元，是2016年的35.11%。

進入2018年，在債市快速反彈背景下，3月當月地産債融資金額一度回升至784.47億元，但接下來債市繼續調整，房地産債融資量再次回落，4月地産債發行量下滑至538.07億元，5月份則進一步滑落至368.63億元，截至6月30日，當月地産債發行量共計428.86億元。

某大型券商債券部門團隊負責人項哥表示，他所在部門對地産客戶選擇标準是資質AAA或者行業内排名前十位才可以，其餘的基本不考慮，今年所有債券發行都很難。

實際上，近期上交所披露的一系列信息也體現了整個地産債所處的困境——6月15日，金融街拟發行的一筆50億元公司債券中止；同一天，天津天房瑞誠的一筆9.98億元限價房委托貸款債權ABS中止；6月19日，保利置業的一筆額度為15.14億元的購房尾款ABS（資産支持計劃）中止。

5月份以來，多家地産公司陸續中止了公司債的發行。中房網數據顯示，包括合生創展（0754.HK）、龍湖地産（0960.HK）、富力地産（2777.HK）、碧桂園（2007.HK）、花樣年（1777.HK）、新城控股（601155.SH）、美凱龍（601828.SH）等在内的11家公司合計中止金額高達近620億元。其中，碧桂園、龍湖地産、紅星美凱龍、富力地産以及花樣年的中止金額均超過了50億元。

不僅在一級市場陷入困境，地産債券在二級市場更是不受待見。

公募基金債券交易員小方表示，在去杠杆持續進行下，公司已經明确規定将地産債券排除在可交易标的範圍外，避免在高杠杆企業債券上踩雷已經成為公司風險把控的重要任務。

另一家大型券商資管部門的債券交易經理向界面新聞透露，他所在部門并未明确規定不允許交易地産債券，但相比于2017年，部門整體對地産債券的态度已經謹慎了很多。

他認為：“地産公司後續再融資難度非常大，現在比拼的就是周轉速度，如果周轉速度慢，很有可能就在此輪去杠杆進程中被淘汰，其持續經營的不确定性明顯上升。”

房企定增解禁遙遙無期

地産公司在一級市場融資不受待見，而二級市場再融資的大門也早就關閉了。

6月20日晚間，中弘股份（000979.SZ）發布終止非公開發行股票的公告，這意味着公司籌劃兩年之久的36億元規模定增徹底告吹。

而根據證監會日前披露的《發行監管部再融資申請企業基本信息情況表》，包括中洲控股（000042.SZ）、泰禾集團（000732.SZ）等在内的多家房地産企業的非公開發行審核狀态均為“中止審查”。

嘉凱城（000918.SZ）、新城控股（601155.SH）以及泛海控股（000046.SZ）三家地産公司盡管此前的非公開發行股票申請已通過發審會，但至今仍未獲得證監會批文。

Wind數據統計顯示，2016年以來，共有61起涉及房地産企業的定增預案，合計拟募集金額高達3577.39億元，但遺憾的是，最終通過發審委的數量僅有14起，涉及金額也僅為947.74億元。

值得一提的是，目前拿到證監會批文的僅有7起，涉及金額進一步縮水至577.4億元，而且扣除新華聯（000620.SZ）仍未實施、以及世榮兆業（002016.SZ）和北辰實業（601588.SH）兩家上市公司批文到期已失效後，目前已實施金額僅為482.4億元。其中SST前鋒（600733.SH）以及中華企業（600675.SH）兩家上市公司包攬了幾乎全部的金額，前者用于北汽新能源的借殼上市，與房地産業務并無任何關系，後者則是受益于上海地産集團的内部重大改革從而涉險過關。

一家大型券商的投行部人士表示，定向增發是房地産上市公司為數不多的股權融投資方式之一，其融資成本比較低，而且能夠有效補充項目資金。不過由于2015年下半年開始，全國一二線熱點城市房價快速上漲，并逐漸傳導至三四線城市，監管層為了防止市場過熱，對于房企上市公司定增的監管和審核明顯趨嚴成為衆多調控方式中的重要組成部分——2016年7月，證監會發行部明确規定，不允許房地産企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金隻能用于房地産建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。

某賣方研究員談到A股相關上市房企定增融資一事，隻能無奈搖頭。他指出當前環境下，A股上市房企想要定向增發幾無可能。在今年融資難的大背景下，原本香港上市的房地産公司以及具有“A H雙平台”的房地産公司更有希望确保自身“彈藥充足”——一方面，港股可以配股融資，例如去年的中國恒大（3333.HK）、碧桂園和融創中國（1918.HK）等；另一方面，港股上市的房地産公司更容易發行美元債融資。

Wind數據顯示，今年以來，境外債券發行持續放量。上半年内地房地産企業海外資本市場融資規模達到約321億美元，其中4月單月金額達到88億美元，創下曆史新高。

不過，在規模大幅增長的同時，海外債券違約也同步增多，這無疑是監管部門不願看到的情況，近期以美元債為代表的海外債開始受到了嚴厲監管。

6月27日，國家發改委就《關于完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》（下稱《通知》）答記者問時表示，要求企業加強外債的“借、用、還”全過程管理，尤其是對于房地産企業境外發債的資金投向，發改委特别做出新的要求——房地産企業境外發債主要用于償還到期債務，避免産生債務違約，限制房地産企業外債資金投資境内外房地産項目、補充運營資金等，并要求企業提交資金用途承諾。

實際上，今年5月《通知》發布之初，監管部門并未對房地産企業境外發債的資金用途做出明确限制。上述措施，也就意味着發改委對資金投向做出限制，無疑是境外發債監管的再度升級，後續将會進一步追蹤外債資金的實際流向，非項目類融資的企業舉債行為将受到更嚴格的監管。

銀行貸款風控要求提高

作為以往房企資金重要來源的銀行貸款，今年以來的形勢也越來越嚴峻。

工行、農行、中行、建行等均做出相應的風控部署，例如工行提出要加強房地産行業風險管理，審慎把握庫存消化周期較長的三四線城市新增住宅開發融資，從嚴控制商品房開發融資；農行則提出要嚴格落實房地産調控政策及各項監管要求，堅持“一城一策”的差異化管理策略，從嚴控制高庫存城市的住房項目及地價過高的高成本項目。

從2018年一季度末央行公布的數據來看，除去保障性住房貸款餘額後的房産開發貸款餘額為3.9萬億元，相比于去年同期3.38萬億元，同比增長15.38%；地産開發貸款餘額1.41萬億元，基本與去年同期持平。

雖然房企用于商品房開發建設的貸款餘額仍在增長，但房企用于一級市場購買土地的貸款數量已經停滞，未來等到二季度央行數據公布，房地産企業貸款的情況或許将進一步明晰。

地産類信托相對堅挺

相對于上述融資方式來說，雖然信托融資利率更高，但在市場“錢緊”狀況下，強調“高周轉”的房企們隻能毫不猶豫的轉向信托機構。

用益信托數據顯示，2017年所有信托公司合計發行信托産品金額為27180.43億元，而今年受資管新規的影響，上半年發行産品金額僅為9436.57億元，占到去年同期數據（11682.44億元）的80.78%。

盡管如此，房地産信托在行業寒潮下卻呈現出逆勢堅挺的狀态——截至6月30日，今年發行的房地産信托産品金額為3740.68億元，超出去年同期約1500億元。

而且将月度數據細分發現，不同于2016年和2017年上半年房地産信托淡季的表現，今年上半年每個月房地産信托發行金額均呈現出“爆表”的态勢，除了5月份以及6月份低于2017年的情況之外，其餘月份均遠遠超出2016年和2017年的同期水平。

用益信托的數據同時顯示，2018年每個月的房地産信托預期收益率普遍超出2017年同期1個百分點，即使與2016年相比，2018年的預期收益率也毫不遜色。

一家大型信托地産類信托的工作人員表示，今年的發行情況與之前比難度大了很多，尤其是在發行募集環節，以往地産類信托主要的資金來源于銀行理财，但在資管新規後這些資金就無法對接了。

“盡管今年整體形勢不好，但未來我們的地産信托業務要繼續做下去，而各項風控标準要全面提高。目前部門内部采取名單制管理，總體上參考克爾瑞數據的房企100強名單，不過這僅僅是一個準入門檻，在具體操作中仍會‘一事一議’。”

這位信托工作人員認為，今年地産類信托要比地産債風險可控，基于“房地産信托432原則”（“4”是指該項目在信托項目發行時需要保證至少四證齊全；“3”是該地産類項目的總資金中必須至少有30%的資金來自于融資方；“2”是該地産類項目的融資方至少擁有二級以上（包括二級）的開發資質），信托公司可以将房企抵押的土地以及地上建築物進行處理，也能夠完成信托産品的兌付，隻不過那些抵押品處理起來比較麻煩。

用益信托研究院則認為，目前市場上資金緊張的狀況尚未有逆轉迹象，短期内融資成本上行大概率延續，而且房企仍有較大融資需求、多個融資渠道受阻的情況下，預計房地産信托規模有望小幅上漲。

用益信托研究院同時指出，考慮到房企此前發行的債券将在明後兩年迎來兌付高峰，房地産企業的高杠杆屬性決定其仍舊很大程度上将采取“借新還舊”的方式，房地産企業的信用等級将直接決定其再融資能力，從而影響信用溢價的水平，最終使得房企的融資成本出現大幅分化。

地産股走勢持續低迷

地産公司在融資市場上的種種“碰壁”行為，直接導緻了二級市場股價走勢慘淡。

6月20日，地産闆塊上市公司中弘股份（000979）股價一度跌破1元，盤中達到0.99元/股，差點成為*ST海潤（600401）之後又一隻“仙股”。截至到7月5日收盤，中弘股份今年以來已經累計下跌43.30%。

截至7月5日收盤，地産闆塊自1月份高點（1月16日）累計下跌34.92%；闆塊内120家上市公司，僅有3家公司自闆塊高點至今累計漲跌幅為正，69家公司的跌幅超過30%，行業頹勢可見一斑。

從券商對于主流地産公司2018年的估值情況來看，相對于A股其他闆塊，這些主流地産公司的預測PE仍然較低，似乎并不具備持續下跌的基礎。

不過值得注意的是，上述主流公司2017年年報的資産負債率較高，普遍超過80%，此前披露的一季報顯示，這些公司的資産負債率雖然有所降低，但幅度并不明顯。

盡管熟悉地産公司的專業人士均清楚，地産公司應該看淨有息負債率而非資産負債率，但在今年去杠杆力度持續、信用違約接二連三出現的情況下，二級市場的投資者對于地産公司這類高杠杆企業選擇了避而遠之的态度，同時市場資金面偏緊，存量博弈的環境更是進一步加重了市場資金對于地産公司的“嫌棄程度”。

2015年以來，多家房企喊出銷售規模跨越1000億元、乃至2000億元口号，不顧企業自身能力水平而大舉走上了高杠杆的激進擴張之路。

進入2018年，在去杠杆持續推進的大背景下，融資難已經成為擺在所有房企面前一道必須面對的難題，經過淬煉之後，誰将留下，而誰又将離開？

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