本次分享的内容是公司并購融資中的法律事務問題，包括以下幾個部分：

一、并購支付方式

二、債務融資

三、股權融資

四、信托融資

五、換股支付

在企業并購當中有哪些并購支付方式，圍繞着這些支付方式去實施一些融資。各種各樣的融資的方式，包括債務的融資、股權的融資。信托融資可以是債務融資，也可以是股權融資的一種特殊方式。

一、并購支付方式

（一）現金支付

并購活動中最常見的支付方式是現金支付，現金支付簡單，而且操作快捷，在定價方面相對來說不會有太多的麻煩。相對應的換股可能要複雜一些，現金支付的現金從何而來，這是我們要探讨的話題。

1.自有資金

現金支付的現金來源最好是自有資金，特别是上市公司，或者是有新一輪的融資的公司。這樣的公司有足夠的現金，充分的現金流，可以支撐并購。另外可能也有一些家族企業也是現金流很充分，它是不需要再去通過融資的方式去實現并購的。它完全可以用自有資金去做一個并購的支付，也就是說收購一家公司，或者是一般股權轉讓的話，就可以直接用自有資金去支付。

更多的公司可能沒有那麼多現金流，或者說即使有那樣的現金流，可能也需要做一些安排，因為企業不希望把自己的現金流全部投入到并購的業務當中去。

2.債務融資

債務融資最常見的是銀行貸款。中國的銀行業協會，包括中國銀行保險監督管理委員會、商業銀行最近幾年都開發了并購貸。通過并購貸給企業并購活動提供财務上的支持，這也是比較常見的一種貸款。

與貸款相對應的是發行債券，也是一種債務融資。但是發行債券也不容易，有一定的門檻。後面會講到可轉換債、可交換債，不同的主體可以發行不同的債券。當然債券還有企業債、公司債，十分複雜。

3.股權融資

股權融資是跟債務融資相對應的，股權融資也有兩種方式。一種是發股票。這裡所說的的發股票，是指公開發行的股票，例如”IPO”。另外一種方式是”定向增發”，即向特定的認購對象，發行股票。如果關注證券市場的話，也會經常看到有些上市公司會為了某些并購活動，做定向的增發。

4.信托融資

與債務融資和股權融資并列對應的還有信托融資，信托融資是通過信托公司來實現的融資。實際上信托公司也有兩種方式，一種是債務融資，另一種是股權融資。隻不過之前講到的債務融資，股權融資，可能都是直接向債權人或者直接向股票的認購方去融資。而信托融資，它是以信托公司為中介來實現的一個債務融資或者是股權融資。但是無論是債務融資、股權融資還是信托融資，最終都是獲得足夠的現金，然後用現金去支付并購的對價。

（二）換股支付

股份支付，即換股。關注資本市場會注意到有些上市公司要控股或者是100%去收購一家公司。不是付錢給這家公司的股東，而是通過向這個公司支付股份，實際上，更多的是定向增發股份。以向标的公司的股東增發股份的這種方式，即讓标的公司的股東成為上市公司的股東，然後實現上市公司對标的公司的控股，是通過這樣的方式來達到并購的目的。換股并購并不是說僅局限于上市公司，非上市公司其實也是完全可以這麼做的。但是非上市公司可能在定價方面會更加麻煩，更加複雜，也更加難以達成一緻。因為上市公司畢竟有公開的市場價值，隻要把标的公司的這個估價、估值确定好，就可以相對簡單地确定标的公司的估值是多少。例如前20個交易日的股價的90%是多少，通過這樣的方式就可以定價了。

而如果非上市公司，兩家公司都不是上市公司的情況下，就要對兩家公司的估值進行協商談判。可想而知，這一過程将十分複雜。作為并購方來說，對标的公司會做充分的盡職調查，有律師、會計師，甚至資産評估機構，在專業機構的協助下對标的公司進行估值，這個基礎還相對比較充分一點。做出估值之後，雖然談判也會是一個比較艱難的過程，但還是相對好談判。但是确定并購方的股權的價值，确定它的估值，就可能更加困難了。

對被并購方來說，一般不太可能對并購方做全面的盡職調查，也就是并購方的估值本身可能存在非常大的不确定性。但是這也隻是在并購過程中的一個估值方面的一個困難。但是并不是說這方式就完全不可行。特别是在一些特殊的業務重組，即在一個集團内部的一些重組。此時用這種換股的方式，可能也是一個相對便捷的方式。因為它是一個特殊業務重組，它對估值可能就不是從商業談判的角度來說那麼困難。但是，需要考慮稅務部門對這個公司的估值的看法，不能用較低的價格或者采取其他方法來規避稅務上的責任。

（三）債權支付

除了現金支付、換股支付之外，還有債權支付，實際上就是債轉股，即把債權轉換成股權。債權轉換成股權又分兩種情況，一種是直接對标的公司的債權，這個相對容易去轉換。隻要對标的公司的股權、标的公司的價值做一個估值。因為債權是一個現金的價值，是用貨币來表示的。所以把标的公司的估值确定了，那相應的它的價值也就能夠确定，在這個情況下相對容易實現債轉股。這裡所指的債轉股并不是銀行或者是資産管理口徑下的債轉股。這裡所指的是普遍意義上的債轉股。即一個标的公司的債權人，用他的債權去換成對标的公司的股權。

另外一種情況可能是對第三方的債權，而不是對标的公司的債權，即對第三方的債權來把它換成對标的公司的股權。這樣的債轉股就更加複雜，不僅要對标的公司的估值要做确認，還要通過一系列的談判來确認它的估值，還要對債權的價值進行确認。如果是對目标公司的債權相對來說操作簡單，它是一筆以人民币或者是以其他貨币來計價的一個價值。而如果是對第三方的債權，那主要還要考慮這個債權的可實現性、可變現性。有些債權可能是壞賬或者是其他的不可實現的債務。從法律上或者說從會計的角度來說，是有瑕疵的債。這種情況下就要對他的債權本身做估值，然後跟标的公司的股權來匹配。

（四）零收購

另外一種支付的方式，就是不支付，即零收購。這是一種承載式的收購，即把标的公司債權債務，特别是它的債務非常多，甚至是資不抵債。例如之前我們團隊做過一個并購項目，公司的淨資産經過會計的審計，公司的經營資産約是負一千九百萬左右。也就說這個公司是完全資不抵債的一種情況，但是因為并購方還是認可這個公司的價值，特别是該公司的自有技術以及銷售的渠道。

在這個案例中一個資産負債一千九百萬的公司，并購方還是認可它的價值是值三千一百萬。在這個情況下，去實施對這個公司的并購。這個标的公司的估值是三千一百萬，如果我們對這個公司的估值它是零，可能直接把他的股權全部退下就結束了。他的債務全部由并購方去承擔了，所以在這個情況下并購方不用支付特定的一個對價。但是他承擔了标的公司的所有債務。

這個案例中，收購完成兩年之後該公司已經能夠把自己的債務基本上都還清了。或者是達成了一些協議，包括一些債轉股的協議，或者是一些分期償還的方式等等。在三年之後也啟動了股改，準備上市。關鍵在于并購方不但投入了現金去償還一些必須馬上要償還的一些債務，然後跟其他的債權人達成協議。更重要的是引入了一些銷售渠道，能夠把這個企業很快地盤活。案例中項目當中原來的股東雖然讓渡了控股權，但還是保留一部分股權的。另外還有很多的投資人也通過這樣的方式把企業救活。原來的股東所投入的現金也罷，或者是其他的資産也罷，也能夠通過這樣的方式來實現它的價值。

（五）含義及優缺點

1.現金支付

剛才已經是反複講了現金并購，它的來源有自有資金、有通過債務融資、有通過股權融資、有通過信托融資的。但不管通過哪個方式籌集到的現金，它的優點就是結算快，因此并購交易也就能夠較快地完成。缺點就是沒有那麼多公司能夠有足夠的現金流來支撐自己的并購。如果去債務融資，那他的負擔就會比較重，資産負債率也會上升。即使是非上市公司去做債務融資，公司的其他的業務再去做融資也會比較困難，因為公司的資産負債率已經比較高了。

2.換股支付

換股并購方式跟現金并購相對比，對現金流幾乎沒有影響。如果完全是換股并購，具體的案例當中其實很少有哪個并購是完全采取換股的，很可能還會與現金支付相結合，或者說跟其他的方式來結合。如此，對現金流的壓力就會比較小，負債也會比較輕。但是缺點就是可能會影響公司的股權或者是控股權。例如之前講到的3100萬估值的公司案例，該公司股權就是完全讓渡出去的。實際上就是通過股權轉讓，采取措施把股權都讓渡出去。讓渡會讓渡到什麼程度？一般情況下不會影響到控股權，如果直接影響了控股權，也意味着并購方可能是要退出了，這種情況實際上并不是一個真正的并購，而可能是作為标的公司的借殼的一種方式。例如市場上有一家公司原來的股東實際上想退出，甚至想改變上市公司的主營業務。

例如有一家上市公司原來是做服裝的，但是一個電商公司想要借他的殼上市。但是借殼又沒那麼容易，那麼就可以向電商公司的股東發行足夠多的股份，然後把電商公司并購到上市公司作為上市公司的100%控股的一個子公司。然後原來電商公司的原來的股東就成為上市公司的二股東。然後把上市公司的原來的服裝的業務剝離出去，原來的大股東實際上就退出了，就變成了小股東，到最後也就是徹底的退出了。原來的二股東即原來電商公司的股東變成了上市公司的大股東，把上市公司改造成一個電商業務為主的公司。這種并購就可能是發生了一個控制權的變化，

但是多數情況下，一個換股的并購就是上市公司作為公司業務的一個擴展，或者是增強，又或者是産業鍊上下遊的并購。通常是不會輕易的讓出控制權，這種情況下就要充分考慮标的公司的估值以及上市公司它的股價相對應的可能會稀釋多少股權。這一點需要财務顧問給公司一個充分的論證，來确保既能保證控制權又能不影響公司未來發展。例如董事會的席位，包括經營管理層的股東會的表決以及經營管理層的控制方面都能确保不會發生重大變化的情況下去實施并購。

3.債權支付

債權支付的優點是債權變成了股權，債務也就抵消了，從而資産負債率大幅降低。另外一方面，因為不用支付現金，成本相對較低。但是往往這種情況下原來的債務會比較重，為什麼要去用這種債務抵消的方式，用債權換股權？可能因為它本身它财務上就是債務非常多，财務已經陷入某種困境，而财務陷入困境的企業其經營狀況又會比較差。

特别是金融行業的債轉股的公司往往都是經營狀況非常差的。當然如果有一個好的并購方進去，例如剛才講到的案例中的并購方。他進去能夠成功把這個企業盤活，并且能夠推動股改，準備上市。這種情況他就是選擇了一個很好的标的公司，該公司本身是有價值的。如果它本身完全是債務纏身，又沒有什麼價值，這樣的并購其實是一個充滿風險的并購。有些情況下金融公司的債轉股，可能是迫于無奈。例如标的公司是一個地方納稅大戶，或者是地方的一個就業的大戶。特别是傳統企業，雖然可能納稅很少，但是解決了幾千甚至幾萬人的就業，對于地方政府而言是不能輕易甩掉這個包袱的。因此就會采取債權轉換成股權的方式，從而實現企業所謂的一個重生。但是究竟能不能重生，還有待考究。

4.零收購

零收購跟債轉股相似，二者優缺點情況幾乎相同。

（六）影響融資方式因素

1.融資成本

用什麼方式去融資需要主要考慮以下幾方面，一是成本，成本要從兩個維度去考慮。如果是講資金成本，剛才講到的債務融資方式的資金成本一定是高于股權融資。因為股權融資隻是發股票，不論是”IPO”，還是定向增發，還是一般增發，是不需要付出對價的，沒有債務負擔。而債務融資，不管是銀行貸款還是發行債券，不管是什麼樣的債券，都要相應的支付利息。所以債務融資的成本是相對較高的。而自有資金所需考慮的就是機會成本了。換個角度而言，股權融資是稀釋股份，甚至某種情況下會影響到控制權，這也是一種成本，也是需要考慮的。

2.融資風險

另外一個要考慮的因素就是風險，風險主要包括以下幾個方面，一是公司發展戰略風險。不管是債務融資，還是股權融資，對公司的發展戰略會産生怎樣的影響，必須要做一個全面、準确的評估。另外一方面是财務風險。例如資産負債率、資金成本都是需要考慮的。此外還包括合法合規風險。股權融資，包括發行債務，都有一些特定的法律方面或者說合規方面的要求。這些要求必須在發行債券或者發行股票的時候考慮到，這也就是為什麼要發行債券、發行股票的時候，需要專業機構/律師、會計師，甚至需要券商、資産評估機構介入。律師要出具法律意見書，如果是公開發行的情況下，法律意見書要向公衆公告，目的是解決合法合規風險。

3.資本結構

此外還涉及到資本結構的影響。即股權的稀釋、控制權的問題，以及總股本的問題，這些都需要去考慮。

（四）融資時間

第四個因素就是融資的時間。之前講到的現金支付，特别是自有資金的支付，可能很快就可以完成交易。資金充足的話馬上就安排支付，短時間内就可以把股權過戶到自己名下。之後就可以迅速更換管理層，做并購後的整合也是非常快的。但是如果是貸款，一般情況下在并購活動中，談判的過程當中銀行就會介入了。此時可能很快地把并購貸的條款給确認下來，并購貸要用标的公司的股權或者是資産去做擔保。在過戶交易之後，很快就可以發放貸款，也就可以很快地就去完成并購。

而發行債券、發行股票需要一個相對較長的過程。因為不管是發行債券還是發行股票，都需要相關部門進行審核。對于并購活動而言，審核的時間還是相當長的。實操中并購很多情況下是在相對來說比較短的時間中完成的，而且标的公司每天都會在發生變化。如此一來對它的估值、控制都會有很大的影響。所以融資時間肯定是在并購活動中需要考慮的一個問題。

二、債務融資

（一）并購貸款融資

上圖比較清晰的給大家展示了并購貸的流程。首先并購方通過設立一個子公司或者是特殊标的公司，目的公司的方式，以SPV（特殊目的公司）的方式來并購标的企業。當然不是必須要設立這個子公司或者SPV，但是通常通過這樣的方式，可以有效隔離風險。并購方設立的這個子公司或者SPV，通過購買标的公司的股權或者認購該公司新增股權的方式來達成交易。然後把股權質押給銀行，或者把标的公司的資産抵押給銀行，之後銀行向SPV發放貸款。拿到貸款後，再支付給标的公司原來的股東。

光股權質押或者資産抵押可能還不足夠，并購方可能還需要提供其他的資産擔保，或者是信用上的保證。銀行也會做這方面的評估，要讓并購方承擔連帶責任。股權的質押或者是資産的抵押可能并不足夠，還要對其本身的價值進行估值。因為并購的時候，特别是現在很多并購都不是按照他的淨資産，會得相對比較高的估值。現在并購一般都會讨論PE，事實上他的淨資産可能并沒有那麼多。而銀行去做抵押貸或者是質押貸的時候，它的抵押率、質押率通常會比較低。能貸到六成都是非常高的比率，多數情況下隻有五成甚至四成。在這種情況下，實質上是給并購方足夠的貸款。光靠股權質押或者是标的公司的資産，是不足以能讓銀行去放心發放貸款的，所以就需要并購方提供另外的擔保。

當然如果并購方有充足的自有資金，隻需要一部分的并購貸款，或者是很少部分的并購貸款，這種情況下可能就不需要其他的擔保了。對銀行而言，一定會要求并購方支付一定的比例，需要支付多少是他們雙方讨論的一個結果。自有資金和銀行貸款一定是跟标的公司的估值、淨資産這些情況相匹配，這需要雙方讨論一個合理的比例。既能讓并購方承擔得起這部分責任，也可以讓銀行以一個比較安全的方式來完成并購貸。

1.并購貸款案例

案例如下，浙江的A公司要去收購标的公司D公司的百分之百的股權。D公司原來的股東是B公司和C公司。B公司占股51%，C公司占股49%，并購公司要百分之百的收購這兩家公司對D公司所持有的股權。然後将百分之百的股權質押給銀行，僅僅質押給銀行還不夠，還要提供其他的擔保。A公司的創始人的夫婦要承擔連帶責任的擔保，即隻有A公司還不夠，還需要創始股東的夫妻。因為很多公司尤其是一些民營企業、家族企業，還存在法律上講的混同的情況。公司資産和股東資産可能存在一些混同的情況，而且很多公司的老闆把錢放在個人名下，而不是完全放在公司裡面。所以公司本身的資産債務償付能力比較弱，或者說它的強和弱完全取決于控股股東的創始股東的意願。

這種情況下，公司放多少錢取決于創始股東的意願。所以，如果僅僅隻有公司去做擔保，風險就比較大。所以銀行要求公司做擔保之外，還要求創始人夫妻擔保。至于為什麼是夫妻兩個我想大家都很清楚夫妻共有債務的問題，這是一個争議很大的問題。司法解釋也在不斷地改進，最安全的做法就是夫妻二人一起擔保。夫妻二人都來提供連帶責任擔保，就很好地把這個問題解決了。所以通過這樣的擔保方式，股權質押加上公司創始人夫妻兩個的共同連帶責任擔保，實現了2.5億的貸款來完成對标的公司D公司的收購。

2.并購貸款風險評估

并購貸是有風險管理的，《商業銀行并購貸款風險指引》中對并購貸的風險因素都是有一些具體的規定。包括戰略風險、法律與合規風險、整合風險、經營風險和财務風險。銀行關心企業的将來，太多的并購，看上去是成功的。從并購的交易的過程到談判交割再到後面都很成功，沒有任何問題，但是整合會出現很大的問題。整合是各個方面的，包括戰略、組織、資産、業務、人力資源、文化。其中文化整合非常重要，不光是跨境并購。文化整合對于國内的并購也很重要，因為不同企業有不同的文化，特别是上市公司，屬于國有企業還是民營企業都很重要。不同的民營企業的風格也不一樣，有的民營企業非常狼性，對員工靠激勵的方式。這樣的公司底薪是十分低的，其他的都是靠所謂的激勵工資、激勵獎金去實現。有些公司可能相對員工的福利方面或者是其他方面做的比較好。

公司之間的差異，有時跟公司大小其實沒有關系，完全取決于創始人的風格。如果兩個不同類型的公司發生了并購活動，整合難度就是非常大。特别是狼性的公司去并購溫文爾雅的公司，很可能會受到抵制，磨合的成本就會非常高。相反溫文爾雅的公司去并購狼性的公司，原來狼性公司的業績做的比較好的人，他可能會感覺到新老闆的激勵不夠，從而可能會造成人員流失的情況。

這些并不隻是并購方要考慮的問題，銀行也要考慮這一問題，要考慮這個并購将來能不能成功。如果不能成功，拿100%的股權去質押。這公司原來估值十個億的，整合了之後公司的估值可能隻有三個億、兩個億。這個股權質押就大打折扣，哪怕原來是100%股權質押，如果質押率隻有50%，十個億貸款五個億。但是如果現在這個公司的估值連五個億都不值，銀行風險放大，而且是放大到沒辦法覆蓋本金的情況，當然還有公司創始人的擔保，對銀行來說整個風險同樣重要。

此外還有經營風險、财務風險，這個當然更是銀行所關注的，特别是現金流。現在很多科創闆也允許不盈利的公司上市，不盈利并不表示沒有現金流。盈利是财務會計上的術語，簡單來說收入減成本就是最後的盈利。一個公司的盈利可能是100億，但其實現金可能隻有幾個億。有可能它的現金連支付銀行的利息都比較困難，更何況還貸。所以銀行必須要去做評估，作為并購方更要做這樣的評估，隻有做了充分的評估，才可能去申請并購貸。如果公司現金流嚴重不足，對并購資産的估值又很高，将來都不一定有能力支付每個季度的利息。銷售當中都會有壓貨的情況，賬期的存在，這些因素都會影響公司還本付息的能力，隻有把這些東西自己做一個充分的評估了之後才能去說服銀行。

不論是戰略方面的還是法律合規方面、整合方面、财務經營方面的所有的方面都有相應的評估，也有相應的預案，隻有這樣才能去很好的展示給給銀行去申請到并購貸。并購貸的風險指引，不是僅僅是給銀行看的，作為并購方、并購方的律師、并購方的法務也要去研究。

（二）發行債券融資并購

除了并購貸，還有發行債券。發行的債券包括普通債券、可轉換債券。

1.可轉換債券

可轉換債券指發行的是債券，但是債券的持有人未來是可以在一個特定的時期按照一個特定的條件把它轉換成公司的股票的債券。但是可轉換債券是一個非常複雜的債券發行方式。

可轉換債有一個價格的調整的機制，例如什麼情況下必須轉，什麼情況下要收回去。其中存在選擇權的問題，僅僅看上面的流程圖，就可以看出當中有轉換股票的選擇，有股價修正的權利，還有對債權人來說有回收的機會。

所有這些是相對比較複雜的債務的融資的方式。主要是上市公司用這樣的方式，但也不是完全排除非上市公司這麼做。非上市公司就可能是會對特定的對象。參與過證券市場操作的話會注意到，公司經常會有些可轉換債券，可以去認購它。但是還有一種可轉換債券叫私募債，可以在股票證券的軟件上，通過證券公司去認購的債券是公募債。類似于之前講到的股票發行一樣，股票發行有公開發行IPO，或者是公開的、配股的，或者是公開的，增發的都是公開發行。還有一種是定向的發行，指向特定對象。債券也可以向特定的對象去發行，這就是一種私募債，不管是公募債、私募債的操作基本模式類似。

2.可交換債券

可交換債券一般是上市公司的股東，向債券所有人，即債權人，發行一定的債券，用自己持有的上市公司的股票作為交換債券的擔保。作為一個質押品質押在中東公司，然後債權人把錢交給他，就完成了交換債劵的發行。

可交換債券與可轉換債劵類似，上圖為可交換債券流程圖。可交換債券在一定的時間可以去交換債劵，即把債權換成對上市公司的股權，也就是前面講到債權融資裡面的債轉股。之前講到的債轉股的債權主要是對标的公司的債權，即标的公司是上市公司的股東，是它向債權人發行債券，債權人享有标的公司的債權。可轉換債劵，是将債權轉換成标的公司的股權。而可交換債券是标的公司用它的股票交換成上市公司的股權，因此标的公司跟上市公司并不是同一個主體，而可交換債劵的主體發行人是上市公司的股東。

交換的股權，股票是上市公司的股權或者股票。一般情況下指上市公司，或者非上市的公衆公司，非上市公衆公司主要是三闆公司了。三闆公司也是可以交換的，通過這種方式來實現可交換債劵的發行。可交換債券也是可以通過公募或者私募兩種方式實現，可轉換債劵和可交換債劵雖然不是很新的一種方式，但是還是一個非常專業的融資的方式。

3.可轉換債券和可交換債券區别

可交換債券發行的主體是上市公司股東，可轉換債券發行的主體是上市公司股東的來源。可交換債券的是上市公司股東所持有的上市公司的股權、股份，是一個存量概念。可轉換債券實際上是把它轉換成新增的股份，是一種轉股換股價格的調整的機制。不同的公司的做法也不一樣，包括可交換債券有各種各樣的動機，有的是為了賣掉股權。但是是限售股，沒辦法賣，就可以通過可交換債券來達到目的。另外可能為了較低的融資的成本，因為到銀行融資，或者通過其他的方式融資可能都會成本比較高。但是可交換債券會用比較低的成本，但是又有一個很高的期望值。因為它是可以換成上市公司的股票的，前提是這個上市公司的前景非常樂觀。

（三）杠杆融資

杠杆融資本質上是負債收購的一個方式，其具體的操作模式還是用标的公司的資産和它的未來的現金流作為抵押或者是擔保，是取得收購資金的一種方式。之前講到的并購貸款也是用标的公司的股權去做質押，然後獲得貸款，實際上也是一種放杠杆的一種方式。隻不過在特定的情形下稱為并購貸，就是一個杠杆融資的行為。當然杠杆融資不光是一個并購貸，還有其他的，例如高收益的債券這樣的方式。

1.杠杆融資典型案例

如上案例當中收購方在收購活動中應用了杠杆。”吉利集團”收購”沃爾沃”占比75%，”西王食品”占比94%。”太平洋聯合”收購”好孩子集團”也占到90%。”西王食品”隻用6%自由資金，就完成了整個并購，這是一個非常經典、非常成功的一個案例。”太平洋聯合”收購”好孩子集團”的案例，實際上是一個杠杆的融資。所有融資的方式當中，”債務融資”、”股權融資”、”信托融資”，”杠杆融資”和”債務融資”、”股權融資”、”信托融資”都不是并列關系，也不是包含關系。實際上隻要是不都是自有資金，就可以理解為是一個杠杆，即杠杆融資的行為。

2.PAG基金杠杆融資

“好孩子集團”原來是一個開曼公司的全資子公司，那我收購方”PAG”第一步先是在BVI全資設立了一家離岸公司”G-baby”。”G-baby”是一個離岸空殼公司，它沒有資産也沒有資金，但是因為它要收購”好孩子集團”，所以用”好孩子集團”的資産進行抵押。向台灣”富邦銀行”申請了50%的過橋貸款。PAG還是用标的公司的資産去做擔保，向收購方的股東發行債券，應該理解它就是一個私募債。收購方用10%左右的自有資金組成了整個收購活動的資金。其構成為50%貸款，40%債券，10%自有資金。

離岸公司G-baby用10%自有資金先收購”好孩子集團”母公司的三個股東的股權，然後再用換股收購。這就是剛才講到的用換股收購的方式收購了”好孩子集團”母公司的一個重要股東，即管理層的持股平台的所有的股份。

通過上圖可以清楚地看到收購活動的流程，最下面是标的公司，這個是真正的标的公司”好孩子集團”，”好孩子集團”上面是一個holding company。他原有的幾個股東，例如”第一上海”、”AIG”、”軟銀中國”、”PUD”。

其操作步驟如下，第一步先設立”G-baby”這樣一個公司。然後一邊向銀行做抵押貸款，一邊向收購方的股東發行債券，再加上自有的資金。去收購”第一上海”、”AIG”、”軟銀中國”的股權，這個是用現金收購的方式。這裡的現金是通過該公司的自有資金、通過貸款、通過發行債券方式來募集的資金。同時又結合了換股收購，”好孩子集團”并沒有變更管理層。把管理層的股權從”PUD”換到了”G-baby”裡。”G-baby”不再是收購方PAG的全資子公司，通過換股的方式來實現對标的公司的他的這個百分之百的使用。即”G-baby”變成标的公司”好孩子集團”的百分之百的股東。而原來的”PUD”管理層就變成了”G-baby”的一個股東，”G-baby”主要的股東還是私募基金，通過這樣的方式來完成這樣的一個收購。

這個收購活動首先是一個杠杆，所謂的杠杆融資。用10%的自有資金撬動了整個90%的融資，從而完成了這樣的一個并購。該案例當中把前面所講到的債權融資、股權融資都用到了。當然股權融資是用了換股的方式去實現的，用到了銀行貸款，也用到了債務的方式，向自己的股東發行債券的方式來完成整個并購當中的融資。所以這是一個比較經典的杠杆融資的案例。

三、股權融資

股權融資包括兩種方式，一個是公開發行，一個是定向發行，向特定的一些人以及股東發行債券。股權融資的優點、缺點如上圖。

四、信托融資

信托融資本質上是通過信托公司來做的債務融資和股權融資。某些特定的情況下還是債權人股價債這種特定的方式。現在股價債還有一些要求，先看信托的債務融資的方式。

（一）信托融資方式簡介

1.信托債務融資

2.信托股權融資

3.信托債務融資 信托股權融資

（二）信托債務融資方式

信托公司作為一個受托人或者是作為一個管理人，從信托法的角度來說是一個受托人。信托計劃也要負責管理，發行人當然是向投資人去做發行。投資人要來認購信托計劃，成為信托計劃的持有人。資金要銀行去托管的，然後信托計劃是向并購方去貸款，貸款給并購方，由并購方去并購标的公司的股權。即用貸款來支付并購股權的對價，一般情況下還要有征信的安排。要有一個第三方或者說就是被購方，要來提供征信來保證信托計劃能夠到期向投資人支付信托的利益。

信托計劃發放貸款給并購方，并購方除了要第三方提供擔保，通常還是會用标的公司的股權，或者資産去向信托計劃提供擔保，保證夠到期還本付息。實際上這個環節上與銀行的并購貸沒有本質的區别的，本質的區别就是指資金的來源。

銀行的并購貸的資金的來源是銀行，而信托計劃，信托通常是為了特定的并購行為，去發行信托計劃，然後去向投資人推銷信托産品，讓他們認購。信托計劃中所有的錢來自于投資人，而不是信托公司，也不是銀行。銀行在信托公司的債務融資的過程中所扮演的是資金托管人的角色。資金托管人是負責保管資金的安全，隻能根據信托公司的指令把資金支付給并購方，而且并購方他的還本付息的錢也都是在銀行的監管之下。不會被信托公司或者被其他人挪用，來保證投資人到期能夠取得信托的收益。銀行是一個托管的身份，不是資金的提供方。信托公司并不是用自身的資金提供這個貸款，而是用了他所管理的投資人的錢去向并購方發放這個貸款。

（三）信托股權融資

信托股權融資與信托債權融資唯一的差别就是信托計劃與并購方之間的關系。在信托債務融資當中3是貸款，信托計劃是向并購方支付貸款，然後并購方到時候是還本付息給信托計劃。而信托股權融資是認購或者是購買并購方的股權，并購方所取得的是标的公司的股權。但是它的股權又是由信托計劃，名義上是信托公司持有并購方的股權，然後把股權的對價付給并購方，并購方再付給标的公司的股東。形成了這樣的一個持股的鍊條，信托計劃持有并購方的股權，并購方持有标的公司的股權、然後用到期溢價回購的方式，時間到了用一個溢價回購的方式收回股權，然後真正地實現對标的公司的控股。其他的發行信托計劃，托管信托計劃第三方提供征信，與債務融資的方式是完全是一緻的。

（四）信托股權融資典型案例

案例如下，該信托計劃是2.5年，用香港的上市公司，就并購方回購股權提供不可撤銷的連帶責任擔保。然後它所受讓的并購方是85%的股權，這就是所謂的杠杆。并購方隻有15%的自有資金，85%的來自于信托計劃的資金來完成并購。

五、換股支付

換股是一個比較特别的一種支付的方式。指用并購方的股權去換标的公司原股東的對标的公司的股權。

（一）換股并購融資方式

原來目标公司是他的股東直接持有目标公司股權，并購之後變成了目标公司的原股東持有并購方的股權。但是通常不是持有并購方的股權，而是持有并購方所設立的”SPV”的股權的。如果是上市公司，那是直接持有并購方的股權，标的公司就變成了并購方的控股子公司。有可能是100%的控股，也可能是67%，這就是所謂的換股，即通過股份的交換來完成收購。

該過程主要是要完成目标公司的估值以及并購方的估值。如果并購方是個上市公司，并購方的估值是有公開的市場價格的，估值相對比較容易操作。如果并購方不是上市公司，這個操作就會相對困難一點。通過設立”SPV “也是能夠解決這個問題，但是最終還是看并購方要實現什麼目标。包括原來的股東的期望，如果是”SPV”，本質上原股東還是持有原來目标公司的股權，而不是持有并購方的股權。在設計并購架構的時候，需要根據各方的意願、各方的目标來做相應的設計。

（二）典型案例 增資換股

并購方C公司，标的公司B公司，B公司原來有甲股東和乙股東兩個股東。這裡講兩種方式，一種是股權轉讓的方式收購甲方股東的股權。要用現金支付，現金的來源可能是發行股票，也可能是發行債券，也可能是信托等方式。乙股東不是用股權轉讓的方式，而是向乙股東增發A公司30%的股權。即用A公司30%的股權換了乙股東對B公司的60%的股權來完成A公司對B公司的百分之百的控股。

B公司乙股東退出的時候把股權轉讓給A公司，本質上應該是轉讓給其他的股東。股東乙本身在換股并購完成之後，股東乙不再是标的公司B公司的股東，而變成了A公司的股東，并購方的股東。所以他退出，就要把股權轉讓給A公司的其他的股東，例如原來的控股的股東。這樣的一個安排，不會影響a 公司和B 公司的100%的控股關系。這樣的退出通常會在原始換股并購的時候，就可能涉及一些所謂的put option，或者是option把賣出的權利，或者是收購的權利在第一次換股并購的協議當中明确下來。另外一種做法可能是乙股東是有興趣繼續一直跟A公司走下去，但是後來因為種種不可抗拒因素隻好要把股權轉讓出去，這種情況就另當别論了。這種情況下完全是啟動一個新的并購，即A公司的大股東去收購小股東的股權。

如果是put up或者是call的方式，實際上雖然是二次的交易，但是二次交易的交易的模式、交易的定價都在第一次交易當中已經固定下來了。當然交易的定價可能并不是一個具體的價格，而是定價的方式。這是需要具備一定條件的，主要取決于股東乙的意願或者是A公司原來控股方的意願，是不是要進行二次交易。

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