（報告出品方/分析師：廣發證券 代川 闫俊剛）

鄭煤機是煤機設備行業龍頭，收入規模領先。

根據中國煤炭工業協會公布的2021年度中國煤炭機械工業 50 強企業，鄭煤機的煤機設備銷售收入位于行業第四，為 92.47 億元，領先晉能裝備、三一重裝、平煤機等。

公司是液壓支架行業絕對龍頭，在國内液壓支架行業市占率達 29%（2019年）。

2021年公司營業收入 292.94 億元，同比增長 10.46%，其中液壓支架和其他煤機設備産品營業收入為 121.36 億元，同比增長 11.14%；歸母淨利潤 19.48 億元，同比增長 57.19%。 公司在發展過程中經曆了三次突破，成為市場化機制下的成套綜采設備龍頭。

公司以煤機業務起家，第一次突破是在體制機制和人才培養上，通過啟動“幹部制度改革、分配制度改革和用工制度改革”三項制度改革，職業經理人制度和股權激勵等措施，逐步開啟市場化機制，保持公司競争活力。

第二次突破是圍繞公司機械制造優勢，通過并購和收購進軍汽車零部件和電機業務，實現煤機 汽車業務雙驅動，相互之間發揮協同效應。

第三次突破是公司完成混合所有制改革，企業結構治理更加市場化。

公司具備煤機行業全産品優勢，成套化業務行業領先。

液壓支架是公司煤機闆塊強勢産品，除此之外，公司業務覆蓋刮闆輸送機及其零部件、煤炭智能化開采系統的研發、設計、生産、銷售和服務。

在采煤機行業，公司通過合資組建參股公司，開展采煤機制造業務。因此，公司在綜采設備行業具備全産品優勢，可以提供智能化工作面成套裝備解決方案和服務。

受益煤炭行業高景氣，2021年公司煤機闆塊迅速增長。

根據公司年報，2021年公司煤機闆塊全年訂貨同比增長 22%，銷售回款同比增長29%（均不含貿易），訂貨、回款再創新高。成套化産品訂貨金額同比增長26%，智能化産品訂貨同比增長50%；全年總産量同比增長9%,創2012年以來新高。

（一）以技術和成本優勢發展為煤機行業龍頭

技術和成本優勢是公司在煤機闆塊核心競争力，依靠這兩大優勢發展為煤機行業龍頭。公司作為液壓支架絕對龍頭，在國内率先開展并主導了“高端液壓支架國産化”的研究工作，推動我國在高端液壓支架領域實現全面進口替代的實現。

根據公司2021年年報，全球 6 米以上高可靠性強力強力大采高液壓支架，皆由鄭煤機率先 研制成功并投入工業應用。

液壓支架是綜采設備價值核心，行業技術及資金壁壘高。

根據鄭煤機招股說明書，液壓支架投資額占整套綜采設備超 50%，是綜采設備中的價值核心。液壓支架能可靠而有效地支撐和控制工作面的頂闆，隔離采空區。

液壓支架與采煤機、刮闆輸送機配套使用可以提高煤炭開采效率，進一步改善采煤和運輸設備效能，減輕煤礦工人的勞動強度并提高工作安全性。由于液壓支架需成套使用，通常一個采煤工作面需液壓支架十幾架到數百架，一套支架的成本一般在數百萬元到數億元左右，生産所需的資金投入較大。此外，生産高品質大型液壓支架需購置大量高精專業設備和生産線，固定資産投資規模較大。因而煤機行業内液壓支架行業資金壁壘較高。

公司對研發的重視及技術的領先推動公司在煤礦智能化趨勢下形成先發優勢。公司重視技術研發，根據天瑪智控招股說明書，鄭煤機有研發團隊規模為 286 人，獲得 103 項授權發明專利和 643 項授權專利數量。

公司在煤礦開采自動化、智能化領域持續進行研發投入，公司與華為在煤礦智能化開采領域合作研發，目前已成功研發出煤礦綜采工作面智能化控制系統，并在市場應用，在煤礦智能化系統實現技術優勢。

通過規模效應和高自動化水平，公司在成本端領先行業。

公司擁有煤機行業内自動化程度領先的數控加工中心、智能化鋼闆切割生産線、智能化焊接機器人、自動化塗裝線以及行業領先的液壓支架整架檢測裝備。

高自動化水平下，公司煤機闆塊直接人工成本占煤機收入比低于天地科技，2021年公司煤機闆塊直接人工占煤機收入比為 2.5%，而天地科技為 6.7%，生産效率行業領先。同時，公司聯合鋼鐵企業，開發适用于液壓支架的特種鋼材，根據公司2021年年報，公司液壓支架産量行業第一，因此依靠規模效應可以形成獨特的采購成本優勢。

在技術和成本優勢下，鄭煤機成為行業煤機龍頭，并逐步走向世界。除了在國内市場占有率領先，公司成功開發美國、澳大利亞、俄羅斯、印度、土耳其、越南、印度尼西亞等國際市場，未來有望在國際煤機企業競争中占據一席之地。

（二）盈利能力持續上升，煤機闆塊淨利率領先行業

近年來公司淨利率和權益乘數上升，推動 ROE 持續上升。2016-2021年公司加權 ROE 持續上升，從2016年的 0.6%上升至2021年的 14.0%。

杜邦拆分來看，淨利率和權益乘數提升共同推動 ROE 增長，其中淨利率從2016年 1.0%上升至2021年 7.1%，權益乘數從2016年 1.2 次上升至2021年 2.3 次。

公司煤機闆塊毛利率2018年以來一直高于汽車零部件闆塊毛利率，2017-2020年煤機闆塊毛利率持續提升，2021年由于煤機行業高景氣競争加大，疊加上遊原材料鋼材價格上漲，因此煤機闆塊毛利率下降。

公司煤機闆塊淨利率和毛利率領先行業。

對比煤機行業其他龍頭，2019-2021年公司煤機闆塊淨利率高于天地科技、山東礦機和三一國際，2021年為 16.37%。公司毛利率行業領先，2021年毛利率為 29.39%，低于天地科技煤機闆塊的 32.86%，高于山東煤機和三一國際。

費用端：公司期間費用率呈現下降趨勢，智能化布局後研發支出提升。

公司費用管控能力加強，2021年期間費用率有所下降，其中管理費用從2020年 20.52 億元下降至 15.03 億元，管理費用率從2020年的 7.74%下降到2021年的 5.13%。

2020-2021年公司研發費用上升，分别達到 12.04/14.33 億元，占同期營業總收入 4.54%/4.89%，主要由于公司加大智能化技術投入，持續推進智能化、成套化技術的研發，對現有産品線拓展，逐步完善工作面成套化智能控制技術，完成泵站、三機控制系統的開發。

近年來公司存貨增長較快，合同負債及預收款項呈上升趨勢，營業收入有望增長。

2018-2021年公司合同負債和預收賬款合計額中樞呈現上升趨勢，對應收入中樞有所上升。2021 年 Q4 公司合同負債同比增長 40.35%。

2022年 Q1 公司訂單額持續上升，合同負債同比增長 27.9%，煤機及智能化訂單的交付周期大約在 3-6 個月左右，因此訂單交付後合同負債将确認為收入，未來公司營業收入有望繼續上升。

從存貨角度看，2021年 Q1 以來存貨增長較快，預計未來存貨交付給客戶驗收後收入有望增長。

（一）煤炭擴産和設備更新周期下煤機行業需求回暖

1．煤炭行業重回增産周期，固定資産投資增速創新高

全球煤炭供給緊張，國内煤炭價格持續高位，我國煤炭增産拉動設備需求上升。根據我們2022年6月13日發出的報告《能源設備專題：沖突還是共鳴？總量視角下的新老能源投資》測算，全球煤炭2022-2023年供需實際缺口約為10.6/7.5億噸。此外，我國煤炭價格自去年二季度開始持續上漲，今年繼續維持高位，反映國内煤炭供需整體緊平衡。

我國煤炭保供增産政策頻出，新增煤炭産能3億噸目标明确。随着國内保供增産政策逐步落地，國内原煤産量自去年10月開始逐步增長，産量同比增速從2020-2021上半年的0%中樞，逐步提升至2022年初的10%左右同比增長。産量角度看，今年6月原煤産量達到3.69億噸，同比增長15.3%，同比增加絕對量為4612萬噸。下遊煤炭企業增産拉動煤機設備需求上升。

機械化率持續提升帶動煤機設備投資占比提高。

我國采煤與掘進機械化率不斷提升，2010年采煤機/掘進機機械化率為65%/52%。根據《煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見》，“十四五”末煤礦采煤機械化程度90%左右，掘進機械化程度75%左右，原煤入選（洗）率80%左右。

機械化、智能化水平的提升推動單噸設備投資額呈現穩步上升趨勢。煤機設備投資占煤炭開采與洗選業固定資産投資完成額的比例随着行業機械化水平提升而不斷提高，充分反映煤機設備在煤炭勘探開采過程中扮演越來越重要的角色。

因此，煤炭行業擴産疊加機械化水平提升共同拉動煤機設備投資金額提升。

我們2022年5月31日發布報告《煤機設備行業：新一輪上行周期啟動，龍頭受益顯著》中明确指出，煤炭新增産量主要依靠此前新建煤炭項目的投産和現有項目核增增産兩種方式實現。其中，新建煤炭項目單噸投資規模遠大于現有項目核增增産。

結合新建項目和原有項目擴産，我們預計今年新增3億噸增産對應的固定資産新增投資将達 到1933.2億元，2023年增産對應的固定資産新增投資達到1362.4億元。根據我們在圖16測算的煤機設備投資占總固定資産投資比例，假設2022-2023年煤機設備投資占比約 40%，我們測算2022-2023年新增産量對應的煤機設備投資金額約773.3/545.0億元。

2. 設備老舊 下遊盈利修複共同推動設備替換周期到來

上一輪行業固定資産投資高峰集中在2011-2013年，設備老齡化相對嚴重，替換需求上行。

煤機核心設備“三機一架”（主要指采煤機、掘進機、刮闆輸送機和液壓支架）中三機的使用壽命多在6-9年之間；液壓支架使用壽命在8-10年之間。2003-2013年随着國内煤炭開采量持續提升和機械化率的持續提高，煤炭開采與洗選業的固定資産投資完成額保持高增長，峰值在2011-2013年附近，年固定資産投資完成額達到近5200億，約為2020年的1.5倍。

上一輪開支高峰距今已經8-10年，新一輪替代周期即将到來，未來更新替換需求将成為訂單重要來源。2022年2-6月煤炭開采固定資産投資完成額突破2016年以來新高。

規模以上煤炭企業利潤改善顯著，資本開支能力充足，設備替換意願和能力改善。

2021年國内煤價走強，疊加增産保供政策延續，國内煤炭企業營收及利潤情況改善顯著，現金流充沛。

根據中國煤炭工業協會，2021年規模以上煤炭企業營收3.29萬億，同比增速高達64.5%；規模以上煤炭企業利潤總額達到7023億元，同比增長216%，利潤率達到21.3%，同比提升10.2個百分點。

盈利能力的改善推動資本開支持續複蘇。微觀層面，上市煤企的固定資産成新率持續下降，設備更新替換需求提升。10家上市煤炭開采企業的固定資産成新率從65%逐步下降至57%，設備老齡化趨勢較明顯。

根據我們2022年5月31日發出的報告《煤機設備行業：新一輪上行周期啟動，龍頭受益顯著》，2022-2023年煤機設備更新替代需求規模約924-1047億元，其中液壓支架251-310億元，采煤機、掘進機等其他設備約673-738億元。2022-2023年更新替代需求較2020年顯著提升，主要受到2011-2014年投資高峰帶來設備集中替換所緻。

受新增産能疊加更新替代需求驅動，22-24年資本開支中樞較2018-2020年顯著提升。

根據我們測算，2022-2024年煤機設備固定資産投資有望達到1500-1600億元/年中樞，較此前1200億元/年左右中樞顯著提高。固定資産投資增長主要受到增産保供力度強化疊加上一輪開支高峰替換周期到來，行業新一輪開支景氣周期即将到來。

（二）煤礦智能化推動行業擴容，有望推動行業集中度再提升

1．煤礦智能化推動設備需求擴容，2025年增量市場空間約213億元

（1）智能化的定義與分類

智能化煤炭開采本質是實現綜采工作面采煤全過程“無人跟機作業，有人安全巡視”的安全高效開采技術。

智能化煤炭開采需要配備具有感知能力、記憶能力、學習能力和決策能力的液壓支架、采煤機、刮闆運輸機等裝備，以自動化控制系統為樞紐，以可視化遠程監控為手段，實現智能化煤炭開采。

智能化的分級：目前核定的行業标準分初級、中級、高級三個檔次。在沒有實現智能化之前，“三機聯動”（指采煤機、刮闆運輸機和液壓支架）需要人工在井下操作，跟着采煤機向前推進，手動控制采煤機搖臂升高、打開液壓支架護架等步驟。

初級智能化：工作面液壓支架安裝電液控制系統、采煤機具備記憶截割能力，綜采工作面所有設備接入一整套集中控制系統，采煤過程自動操作為主、人工幹預為輔，實現采煤工作面 5 人生産作業目标。

中級智能化：實現中級智能化需要裝備慣性導航系統，通過智能算法，确定工作面直線度，并在下一刀回采過程中，對綜采工作面直線度進行調整，減少人工幹預，人員能夠在地面或遠程進行日常操作和集中管控，實現采煤工作面 3 人生産作業目标。

高級智能化：在中級的基礎上實現感知、決策、控制的智能化，實現采煤工作面無人生産作業目标。高級智能化通過構建綜采透明地質模型，可以實現預測割煤。目前國内暫未達到該水平。

（2）我國煤礦智能化發展的驅動因素我國煤礦智能化受政策和産業雙驅動。

(1)政策層面，我國推動煤炭智能化力度強，目标明确。

2020年國家發改委等 8 部委聯合發布的《關于加快煤礦智能化發展的指導意見》明确提出，到2025年大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化；到2035年，各類煤礦基本實現智能化，構建多産業鍊、多系統集成的煤礦智能化系統，建成智能感知、智能決策、自動執行的煤礦智能化體系。

(2)産業層面，煤礦勞動力短缺，煤企對提效增安減人的要求增加，推動采煤智能化、無人化需求。

我國煤礦儲量豐富，但是埋藏較深，井工礦占比較高。井工礦開采難度大，礦井通風、瓦斯和粉塵、頂闆災害等諸多危險因素直接影響事故數量和死亡率。

根據中國煤炭工業協會，随着行業勞動力成本上升，煤礦從業人數從2012年峰值 525.5 萬人降低至2020年 270.2 萬人，煤礦開采機械化。智能化已成為煤炭企業解決勞動力缺口的必要方向。

智能化技術成熟推動行業降本增效，吸引煤企加快智能化建設轉型。

根據中國神華2021年年報，中國神華保德煤礦通過智能采煤工作面、智能快速掘進工作面，可以實現固定崗位無人值守，單班僅十餘人作業。煤礦智能化提高了中國神華煤礦的安全生産水平和作業效率。根據陝西煤業2021年年報，公司通過應用智能礦井和智慧礦區實現了減人提效。2021年陝西煤業完成煤炭産量 1.36 億噸，同比增加 8.39%，其中智能化産能達到了 95%。

（3）煤礦智能化行業下新需求誕生

我國智能化采掘工作面數量持續增長，2025年煤礦智能化空間有望超 200 億元。根據中國煤炭工業協會數據，2021年全國智能化采掘工作面已達 813 個，其中智能化采煤工作面 477 個，較2020年增長 43%，智能化掘進工作面 336 個，較2020年增長 109%。

根據我們2022年 7 月 24 日發出的報告《天地科技：龍頭之姿，引領“無人下井：采煤新時代》，我們測算得出2024-2025年新增煤礦智能化行業改造需求累計可達到 955 億元，2022-2025 年每年新增煤礦智能化空間分别為 79/114/153/213 億元（不含煤機設備本身），占每年煤機設備投資額比達到 4.7%/7.2%/10.7%/13.4%。

煤礦智能化下新增的需求主要來源于以下兩個方面：

(1)煤礦智能化提高了煤炭企業對硬件的需求，推動行業擴容。實現智能化增加了對傳感器、智能機器人、智能煤機設備等硬件的需求，煤礦需要為煤機增加傳感器感知煤礦環境，井下重點崗位需要實現智能機器人作業。同時，智能化煤炭開采離不開設備智能化升級作為硬件基礎，推動煤機設備廠商新一代設備的持續更新。

(2)智能化煤礦建設需要增加軟件投資。智能化煤礦建設中需要液壓支架電控系統、智能集成供液系統、綜采自動化控制系統等軟件。目前國内智慧礦山軟件系統解決方案龍頭包括天瑪智控（天地科技子公司）、鄭煤機液壓電控公司、龍軟科技等。

天瑪智控：立足于智能無人化開采，深耕新一代綜采工作面智能控制系統，2018-2021年收入/淨利率複合增速分别為33%/63%，增速較高。

鄭煤機液壓電控公司：國内液壓電控系統龍頭企業，2018-2021年收入/淨利率複合增速分别為41%/49%，增速遠高出母公司同期收入/淨利率複合增長（分别為4%/33%）。

龍軟科技：以“龍軟專業地理信息系統”為底層開發平台，向煤炭、石油天然氣等能源行業提供全面、個性化的等以空間信息管理為特點的信息化整體解決方案(智能礦山、智慧安監、智能應急等)。2018-2021年龍軟科技智慧礦山軟件及系統收入複合增長30%，增速較高。從龍頭公司收入表現看，智能化升級中軟件需求增速高于煤機行業整體增速。同時，煤炭企業軟件投資額不斷提升推動煤礦智能化行業擴容。

2．煤礦智能化有望推動行業集中度再提升

在多年下行周期背景下，龍頭優勢逐漸凸顯，目前行業集中度已經達到較高水平。

2017-2020年煤炭機械前10名營收占前50名營收比例有所提高，大約達到75%-78%，2021年前10名營收占前50名營收比例為57.3%。三機一架行業集中度持續提高，份額較為集中。

2019年采煤機、掘進機、刮闆機和液壓支架 CR5 分别為90%/73%/70%/59%。其中采煤機和刮闆運輸機2019年較2009年行業CR5提升較快，年均提升4%。

龍頭設備公司在細分領域各有優勢，錯位競争，均有望充分受益本輪周期上行。

從細分賽道來看，設備龍頭各有優勢。三一國際在掘進機産品優勢顯著，2019年按産量市占率達到31%。天地科技在刮闆輸送機上優勢顯著，2019年按産量市占率達到26%。鄭煤機則在液壓支架角度市占率較高，達到29%，遠超其他競争對手。

在當前龍頭優勢明顯的背景下，煤礦智能化可進一步推動行業集中度提升。

智能化對于煤機設備成套化及高端化的要求更高，設備廠商之間的競争将會從價格競争轉向技術競争，因此具備技術儲備及足夠研發投入的龍頭公司将會在智能化競争中跑出來，擠壓小型廠商的生存空間，提升行業集中度。

(1)煤礦智能化增加了成套化設備的需求。

以往煤炭企業購買“三機一架”多為從不同廠商購買，以此激發上遊廠商充分競争。但煤礦智能化過程中，傳感器的加裝及設備之間的協同需要不同煤機設備的廠家開放接口，如果設備來自不同廠商，智能化改造過程中需要由一個廠商牽頭，統一各接口。因此購買同一廠商的設備可以減少智能化改造的時間和費用，提升效率。

目前我國具備提供成套化設備的廠商較少，僅有龍頭具備提供成套化設備的實力。因此，在智能化改造競争中龍頭可以憑借成套化設備進一步提升市占率。

(2)煤礦智能化對軟硬件層面提出更高的要求，頭部公司競争優勢凸顯。

煤礦智能化對于企業研發能力的要求更高，因此龍頭煤機企業在進駐市場通過行業領先的研發能力獲得了先發優勢。

根據我們測算，2018 年天瑪智控和鄭煤機液壓電控公司在煤礦智能化賽道市占率分别為34%/35%，CR2 為 69%；2021 年天瑪智控和鄭煤機液壓電控公司在煤礦智能化賽道市占率分别為 27%/33%，CR2 為 60%，寡頭格局較為穩定，鄭煤機龍頭地位穩固。

（一）占據煤礦智能化改造先發優勢，未來盈利能力持續提升

液壓支架在綜采設備投資額中占比最高。煤礦綜采設備主要分為“三機一架”，即采煤機、刮闆運輸機、掘進機和液壓支架。根據創力集團招股說明書，前三者單套設備價格在綜采設備投資金額中占比分别為13%/10%/12%，而液壓支架的占比為45%。

根據創力集團2021年年報，公司采煤機和掘進機的銷售單套均價分别為415/291萬元。考慮到“三機一架”根據型号不同價格差距較大，此處假設創力集團的煤機價格為行業平均值，按照液壓支架在綜采設備投資額中占比推算，液壓支架單套價格在1200-1300萬元之間，大型液壓支架價格更高。因此，液壓支架在綜采設備采購中投資額占比最大，在綜采設備中占據重要地位。

憑借液壓支架的重要地位鄭煤機更有望成為智能化改造領頭者。

目前行業内煤機廠家會對自己的煤機産品進行智能化改造，市場上銷售的煤機産品出廠基本都具備初級智能化标準。但由于各個廠商的設備接口不統一、通訊協議不統一、數據不能充 分共享等問題，煤礦智能化改造中要解決以上問題。

而煤礦智能化改造一般都由液壓支架廠家牽頭，主要因為液壓支架在綜采設備中占主要地位，液壓支架廠商牽頭其他設備廠家隻需要做少量的配合。如果讓其他煤機廠家牽頭，液壓支架的廠家要做大量配合，需要消耗更多的成本和時間。因此，擁有液壓支架29%的市占率，鄭煤機有望憑借液壓支架在綜采設備中的重要地位在智能化改造中成為領航者。

目前，鄭煤機智能化改造業務擴張顯著，占據先發優勢，未來有望持續領跑。公司和華為達成合作，引入“礦鴻”操作系統解決以上接口、通訊協議和數據共享問題，首套搭載“礦鴻”系統的鄭煤機千兆以太網支架電控系統已經下井應用，實現了煤礦綜采工作面智能化系統關鍵技術自主可控。

根據公司2021年年報，2021年公司智能化工作面推廣市場占比41%。公司工業互聯網平台通過第三方測評，接入智能化煤礦綜采工作面超過100個，基本具備支撐開展工業應用的能力。

通過公司的工業互聯網平台，煤炭企業可以提升管理效率。

鄭煤機工業互聯網平台可接入各類設備數據和現場視頻，通過智能圖表，準确高效的呈現生産和安全數據，省去人工填報和加工等複雜流程；可通過全國視圖、各省視圖、煤礦工作面視圖，呈現實時數據和曆史分析；能将産量、效率、安全類的月周日報表推送給特定人員或角色。

先發優勢下公司可通過自有智能化系統反哺設備升級，實現持續盈利。

目前我國提 供控制系統及軟件的公司可分為兩類。

一是自主研發各類控制系統及軟件的煤炭設備企業，如天瑪智控、鄭煤機液壓電控公司，二是獨立第三方企業如華為、龍軟科技。龍頭企業通過自有智能化控制系統未來可以反哺設備的更新升級，增加客戶粘性，維持收入增長。

主要原因有 2 個：

（1）目前我國煤礦智能化仍然處于初級智能化階段，随着技術的成熟，未來将逐步升級到中級和高級智能化。

在煤礦升級過程中，過去為煤礦初級智能化提供系統及軟件的廠家将占據主動權，煤炭企業為了節約成本提升效率，大概率會繼續選擇原先的智能化廠家，直接在原有的系統上進行升級。

（2）軟件的粘性大于硬件的粘性。

操作人員熟悉軟件操作後更換軟件系統的時間和資金成本高，因此直接選擇原有廠商對于煤炭企業成本更友好。

煤礦智能化有望推動公司盈利能力持續提升。2018-2021年鄭煤機液壓電控公司淨利率均高于母公司鄭煤機淨利率，2020-2021年鄭煤機液壓電控公司淨利率分别達到 25%/28%，為母公司淨利率的 4.7/4.0 倍。

2018-2021年天瑪智控淨利率均高于母公司天地科技淨利率，2020-2021年天瑪智控淨利率分别達到26%/24%，為母公司淨利率的 3.3/2.9 倍。

因此，鄭煤機依靠煤礦智能化優質的行業屬性，煤機闆塊盈利能力有望持續提升。

鄭煤機智能化控制系統規模行業領先，穩居國内煤礦智能化龍頭地位。

根據天瑪智控招股說明書援引格物緻勝數據，鄭煤機在液壓支架電控系統中市占率達37%，為行業第一；在綜采自動化控制系統市占率為30%，僅低于天瑪智控的33%位于第二。

（二）煤機成套化業務初具規模，國際市場推廣初見成效

煤機企業龍頭均已布局成套化業務。我國頭部煤機企業天地科技、鄭煤機、三一國際在過去 10 年間紛紛布局成套化業務，進行多元化産品擴張，以自身強勢産品為核心，逐步形成“三機一架”全覆蓋，提供成套化産品。

鄭煤機的成套化模式已逐漸成熟。

公司制定了成套化産品新高端标準，建立了成套化生産系統平台，通過完善“廠内聯調”進一步拓展成套化服務。公司成套化業務占比提升。

2021年鄭煤機成套化産品訂單增速高于全年訂貨增速，2021年成套化産品訂貨金額增速達到26%。成套化趨勢下公司市占率有望提高，加速行業份額集中。公司在成套化産品擴張中具備優勢。

“三機一架”中，刮闆運輸機技術含量較低，進入門檻較低。采煤機技術含量較高，進入較為困難，而液壓支架需要廠商投入的成本最高，同時對加工工藝把控嚴格，門檻也相對較高。

因此，公司實現從液壓支架到采煤機的拓展需要技術突破。公司通過合資組建參股公司，目前依靠采煤機行業合作企業初步掌握采煤機技術，未來主要需要進行技術的轉變和升級。

我國另一成套化龍頭公司天地科技實現從采煤機到液壓支架的拓展需要投入的成本更高，需要重新組建廠房、設備、科研人員和技術工人團隊。因此，鄭煤機在成套化産品擴張中具備優勢，未來依靠成套化産品有望提高公司在煤機行業市占率，實現收入增長。

在國際市場，公司高端産品的推廣已初具成效。液壓支架出口美國市場，成套液壓支架出口澳大利亞；刮闆機首次進入俄羅斯市場并收獲俄羅斯成套訂單。電控系統及集控中心首次進軍國際市場；土耳其項目高效投産，創造了國内單一企業成套設備在國外順利達産的先例。随着公司在海外市場的品牌力逐漸打響，未來公司海外收入有望逐步提升。

（三）汽車零部件業務改善，國際業務拓展和新能源轉型貢獻增量

1. 亞新科：國際化戰略持續推進，積極轉型新能源

亞新科自2016年加入鄭煤機集團以來，經營業績總體保持穩健。2021年亞新科實現營業收入41.5億元，同比增長8.6%，實現淨利潤3.7億元，同比增長1.5%，主要得益于下遊重卡需求穩定。2022年1季度亞新科實現營收11.9億元，同比略降5.2%，實現淨利潤0.9億元，同比-42.7%，主要是由于國内重卡市場下滑以及原材料成本漲價影響。

下遊重卡行業最壞階段已經過去，重卡銷量拐點或已臨近。

根據2022年7月24日汽車組和我們聯合發布的報告《從非一緻預期到共識形成，汽車闆塊如何演繹?》，預計22Q3銷量同比增速有望轉正，Q4或提速，23年銷量将實現正增長。

中長期看，公路貨運周轉量長期正增長為重卡需求提供宏觀支撐，同時行業規範化不斷推進帶來單車運力下降，有望帶動重卡銷量中樞上移。亞新科目前下遊客戶以重卡企業為主，業績有望随行業景氣回暖得到增長，穩固國内商用車和重型發動機業務的市場龍頭地位。

加速國際化業務拓展加速，提升全球競争力。

亞新科積極借助全球産業鍊調整機遇，通過技術提升、質量改進方式進入中高端市場，積極參與國際汽車零部件産業鍊調整。公司在北美、德國和日本設立海外機構，在美國、墨西哥、法國、德國、荷蘭和比利時設有倉儲，強化與國際客戶的全球合作。

亞新科積極開展新能源轉型，發展新能源汽車減震降噪零部件業務，同時拓展業務領域，推動三個轉型：

(1)由零件向部件乃至系統集成轉型；

(2)由國内業務為主向國際化轉型；

(3)由傳統汽車零部件向節能減排、新能源轉型。

根據公司戰略規劃，公司預計在2030年新能源銷售占比達到集團銷售的70%，真正轉型成為一家新能源系統的集團。

市場開拓方面，亞新科新能源汽車降噪減振、密封等産品已經成功進入小鵬、蔚來、東風、長安新能源、比亞迪、金康等新能源客戶的供應鍊體系，獲取多個客戶的新能源密封減震項目。

根據年報，2021年新能源業務直接或間接形成的銷售收入超過7700萬元，預計2022年度新能源業務收入繼續高速增長。未來亞新科憑借國際業務與新能源業務有望實現長期增長。

2. SEG：整合後進入業績釋放期，高壓混動值得期待

SEG全球業務重組完成，進入業績釋放期。2021年SEG實現營收120.6億元，同比增加7.7%；淨虧損2.2億元，同比減虧7.0億元。

在原材料成本上漲和乘用車受芯片供給影響産量下滑的背景下，SEG實現了剔除重組費用後的經營業績扭虧為盈。2022年1季度SEG實現營業收入29.4億元，同比下滑-14.1%，實現淨利潤為0.3億元，去年同期虧損0.2億元。SEG在商用車市場下滑和疫情等因素導緻部分客戶停産的背景下，業績同比實現扭虧為盈，公司經營持續改善。

SEG目前主要研發生産與内燃機配套的起動機、發電機及節能環保的起動-停止系統、48V輕混系統及高壓電機，客戶覆蓋全球主流乘用車、商用車整車廠，與戴姆勒、寶馬、大衆等世界知名整車廠保持長期的合作關系。

2021年12月底鄭煤機發布公告，與子公司SEG共同出資3億元設立合資公司索恩格電動，其中鄭煤機出資2.7億元，出資比例90%。合資公司主要開展新能源汽車電驅動系統總成及其核心零部件的研發、制造、銷售及服務。

中國新能源汽車市場進入高速成長期，索恩格電動可憑借鄭煤機集團市場化機制，吸收SEG長期技術積累和汽零業務資源，快速推動戰略轉型，實現收入持續增長。

通過合資公司的設立，鄭煤機将憑借其靈活的體制機制，同時借助資本運作優勢和汽車零部件業務資源，以及SEG在電機領域長期研發積累、質量管控能力、生産制造經驗和全覆蓋的客戶網絡，形成新能源汽車電驅動系統的本土化集成開發和全球批量供貨能力，建立多平台産品支撐，最終推動公司汽車零部件闆塊由現有以内燃機零部件業務為主向以新能源汽車零部件為主全面轉型升級。

随着新能源汽車的快速發展，驅動電機裝機量快速增長。

2016-2021年中國新能源汽車驅動電機的裝機數量穩步上升，CAGR為42.2%。2021年随新能源快速滲透，電機裝機量顯著提升，後續随新能源的進一步滲透以及插電混動雙電機需求的進一步釋放，驅動電機市場空間廣闊，并随着驅動電機升級趨勢，單車價值量有望提升。

新能源汽車技術趨勢日趨成熟，已逐步走出試錯期，當前的技術疊代為具備核心技術實力的廠商提供寶貴的入場機會，驅動電機市場或從成本競争走向技術競争。

我們認為，中國新能源汽車市場目前已進入高速成長期，索恩格電動有望憑借鄭煤機集團市場化機制、吸收SEG長期技術積累，在高壓電機市場占據可觀份額。

公司有望通過錯位競争占據市場。當前電機高壓化、扁線化、高功率化以及集成化趨勢下，各廠商位于同一起跑線，技術及研發實力将成為下一階段競争的核心要素。

索恩格電動直接切入高壓電機賽道，避免了技術路徑切換的轉型期，或将憑借技術實力在此窗口期參與競争。

目前，SEG已完成靈活、可拓展平台的高壓電機平台布局，已開發出可用純電動車800V高壓驅動電機以及可用于高壓平台中的微特電機。

公司是治理結構進一步優化後由有方法論和着眼中長期發展戰略的管理層領導下的優秀高端制造企業，中長期視角下煤機增長來自于智能化及服務化，汽零業務增長來自國際化及産能的轉移。

作為全球規模最大的煤機裝備供應商及國際領先的汽車零部件制造企業，鄭煤機始終緻力于公司治理結構優化，在體制機制及人才梯隊培養上改革動作不斷，大力推行市場化手段，推動公司加快轉型升級節奏：

1. 國企改革，推進市場化機制：2000-2003年公司陸續啟動“幹部制度改革、分配制度改革和用工制度改革”三項制度改革，堅持探索保持企業活力的機制模式。2015年公司試水市場化選聘職業經理人，2018年發布中長期超利潤激勵方案，2019年實施股權激勵等，進一步深化國企改革，充分調動中高層管理者與核心骨幹的積極性；

2. 并購整合，進軍汽車零部件：圍繞機械制造的本，在努力發展傳統主營煤機業務的同時，2017年起進軍汽車産業加速全球化布局，積極培育新的利潤增長點，為公司的可持續發展奠定基礎；

3. 完成混改，專業的人做專業的事：2020年公司啟動地方國資混改并于2021年完成，鄭煤機變更為無實控人的狀态，優化上市公司治理結構以及維護管理層穩定，對管理層形成激勵，進一步提升公司經營效率及競争力。

鄭煤機的煤機業務主要是液壓支架、電控系統和鋼材銷售。

在煤炭行業增産及盈利能力增長背景下，下遊煤炭企業設備投資額上升，有利于煤機行業持續增長，推動公司收入上升。同時，煤礦智能化推動行業空間擴容，對企業研發水平要求提升，龍頭優勢凸顯，未來行業集中度有望提升。

我們将公司煤機闆塊的增長分為兩部分，一是來自于傳統煤機業務的增長，二是來自元智能化改造中電控系統的增長。鄭煤機通過兼并收購進入汽車零部件領域，在原有産品、客戶、團隊以及産能布局基礎上，依托自身優秀的市場化體制和管理層方法論，通過良好的頂層設計充分調動專業團隊的工作鬥志，有望在全球零部件版圖中奠定穩固的市場地位。

我們對公司汽車闆塊各業務盈利展望如下：

1.亞新科：考慮到國内商用車市場階段性最壞的階段已經過去，下半年銷量有望逐步改善，同時中長期來看行業規範化帶來單車運力下降有望提高行業銷量中樞，為亞新科盈利穩定性奠定基礎，同時随着海外戰略的持續推進，其總體利潤水平有望穩中有升。

2.SEG：随着全球範圍内重組整合有效結束，2021年剔除重組費用後的經營業績實現扭虧為盈。得益于鄭煤機優秀的市場化機制和極具戰略眼光的管理層，我們認為SEG在中國市場的業務有望迎來快速發展，有助于SEG盈利水平進一步提升。

3.新（能源）業務：亞新科積極切入新能源零件，同時SEG布局新能源高壓電機領域，我們預計2023年有望逐步貢獻淨利潤。

公司是煤機液壓支架絕對龍頭，煤炭行業繼續保持良好發展勢頭，煤礦集中度提升，受國家政策驅動，煤礦客戶增加了對智能化綜采裝備和系統的需求。

考慮到後續更新需求總體平穩，随着煤機成套化、智能化戰略深入推進，我們預計公司2022-2024年煤機闆塊營業收入分别同比增長9.4%、6.8%、5.2%，綜合考慮規模效應，我們預 計2022-2024年煤機闆塊毛利率分别為32.0%、34.0%、35.0%。

公司分别于2016、2017年收購亞新科、SEG，切入汽車零部件領域，亞新科聚焦以商用車重型發動機零件為主的核心業務，經營業績穩定可期，SEG源自博世電機部門，随着全球産能整合持續推進，基本面有望顯著改善。

考慮到公司汽車業務的積極變化，我們上調23-24年營業收入，預計2022-2024年汽零闆塊營業收入分别同比增長9.0%、11.9%、13.6%，考慮到規模效應及客戶結構優化，我們預計2022-2024年汽零闆塊毛利率分别為17.0%、17.6%、18.5%。

公司是治理結構進一步優化後由有方法論和着眼中長期發展戰略的管理層領導的優秀高端制造企業，煤機增長來自智能化及成套化，汽零增長來自國際化及新能源。

考慮到傳統汽車業務改善後的穩态自由現金流（不依賴外部資本就能持續增長）以及轉型新（能源）業務後發邏輯的逐步兌現概率在顯著提升，我們上調公司23-24年盈利預測，預計22-24年EPS為1.40、1.75、2.04元/股，結合公司曆史估值，給予A 股22年18倍PE，合理價值25.2元/股，H股22年15倍估值，合理估值25.2港元/股（彙率1.20）。

（一）宏觀經濟不及預期

疫情沖擊加劇了全球經濟交流和金融市場的不确定性，雖然公司已經與主要供應商建立了長期、穩定的合作關系，并對相關原材料銅、鋁等大宗商品采取套期保值等方式降低風險，但若原材料采購價格大幅波動，可能對公司的盈利穩定性産生影響。

（二）下遊資本開支擴張不及預期風險

盡管當前煤價處于高位，疊加政策推動保供增産目标明确，但煤炭開工擴産需要較長周期，且會受到運輸、人工、供應鍊等多種因素影響，存在資本開支擴張不及預期的可能。如果行業出現資本開支擴張不足，煤炭擴産力度和結果低于預期，将直接影響煤炭設備公司訂單和業績表現。

（三）國内外煤價劇烈波動風險

由于煤機設備公司需求受到下遊煤企資本開支行為影響，間接受到終端煤價波動影響。煤價劇烈波動将直接影響煤企現金流和資本開支行為，進而影響設備公司的訂單和業績表現。

（四）煤機行業景氣度下降

目前國内煤礦開采仍處于智能化初期階段，智能化開采需與機器人、信息通信、大數據等技術深度融合，相關企業競相投資進入智能化領域，未來煤礦智能化建設領域競争會比較激烈。若行業競争加劇，則相關公司的設備單價和利潤率均将受到一定壓力。

（五）汽零業務改善不及預期

公司實施了兩次重大資産重組，相繼收購了數家汽車零部件公司，在汽車市場産銷下行的形勢下，可能導緻被收購公司的業績低于預期，存在繼續計提商譽減值準備的風險。

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