本文作者 | 劉超然

新冠疫情和俄烏沖突引發的一系列連鎖效應逐漸顯現。

一邊是産業端，前期全球各産業鍊、供應鍊受阻，疊加疫情後各國為刺激經濟，寬松貨币政策有引發通脹，進而導緻大宗商品價格及能源價格上漲；中期由于上遊能源、原材料高企使得中下遊企業成本壓力陡增……另一邊是不斷的能源博弈，“北溪”天然氣管道離奇被炸、OPEC 持續大幅減産、美國持續釋放石油戰略儲備……

然而，就目前看首當其沖的就是歐洲。歐洲能源正面臨前所未有的供給壓力，化石能源短期承壓。當下，雖然新能源“遠水不解近渴”，但為了穩定能源供給，還是加速了對新能源的需求，尤其是歐洲相對成熟的光伏産業。

根據數據顯示，今年二季度，歐洲的光伏制造設備訂單需求暴漲，銷售額相比疫情初期翻兩倍。二季度歐洲制造商的光伏系統銷量一季度增長了62%，歐洲訂單量也首次超過亞洲國家，歐洲銷量飙升了4倍，2022年上半年收到的歐洲訂單已超過2021年歐洲全年訂單的總價值。

明顯可見，歐洲中短期能源緊缺壓力一定程度上放大了對光伏的需求。

原本歐洲光伏需求爆發對于國内光伏設備龍頭是絕對的利好，而且光伏闆塊從今年7月跟随大盤再次觸頂回調後估值又有所回歸，整體市場預期較強，最近雖然有幾次搶反彈，但終究沒有抵得過空頭情緒。

究竟為何？抛開市場流動性收緊及強勢美元等因素，從國内光伏産業現狀來看，明顯存在“頭重腳輕”的現象，即矽料價格高企，擠壓中下遊利潤空間，因此亟待“降溫”。不久前，工信部、市場監管總局、國家能源局聯合印發《關于促進光伏産業鍊供應鍊協同發展的通知》，并集體約談了部分多晶矽骨幹企業及行業機構，約談企業核心就是讨論如何控制矽料價格。

上遊矽料“頭重”的有多離譜呢？

根據券商測算，當前光伏産業上遊的矽料環節的盈利占據全産業鍊的8成以上！

以M10尺寸為例，矽料環節的毛利率可以達到83.9%，而下遊矽片、電池片、組件毛利率分别僅為4.2%、7.8%、-1.5%。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國家在确立“雙碳”目标後，矽料價格上漲的情況已經維持了近兩年。

2020年年底，多晶矽緻密料的價格還在80元/千克左右，不到兩年時間漲幅已超三倍，目前多晶矽緻密料的價格已經突破300元/千克，創曆史新高。

産業鍊的利潤幾乎都被上遊矽料吸走。

然而矛盾就在于，我國電力屬國有，國内光伏産業鍊的下遊終端的電站開發商主導權和話語權更強。在相對市場化的上遊矽料漲價帶動下，今年組件價格一度超過2元/W，事實上，這個價格已經大幅擠壓了國内下遊集中式電站利潤空間；若組件價格維持2元/W高位甚至更高，下遊電站開發商維保盈利，對光伏組件的需求量将明顯降低，從而倒逼上遊降價。

但價格遲遲未見回落的沖突點就在于，除了海外尤其歐洲對光伏組件的需求激增，還有國内政策刺激了分布式光伏的需求增長。

事實上，雖然光伏闆塊景氣度不減，但産業鍊各版塊企業的悲喜并不相通。

“做夢都在數錢”的原材料矽料：矽料價格新高，産銷兩旺，2021年，這一處于光伏産業鍊上遊的環節成為名副其實的“印鈔機”。根據中國有色金屬工業協會矽業分會（下稱矽業分會）的報價，2021年，國内單晶複投料和緻密料分别上漲165.41%、171.29%，盈利能力完全不輸煤炭，當然國内矽料“四天王”通威股份（600438.SH）、協鑫科技（03800.HK）、大全能源（688303.SH）、新特能源（01799.HK）更是賺得盆滿缽滿。

2022年上半年，通威股份營收就超過600億，略少于2021年全年營收，歸母淨利潤更是高達122億，超過前兩年的歸母淨利潤總和；大全能源今年上半年的淨利率可以達到恐怖的58%，這個盈利能力是很多企業毛利率都無法企及的高度。四家上市公司營收合計超過1000億，歸母淨利潤合計達到342.49億，平均淨利潤率可以達到34%。

“爾虞我詐”的上遊矽片：2021年，矽片産能迎來突進式擴張，年内産量達227GW，同比2020年增長40.99%。盡管原料矽片價格飙升，但同樣處在上遊的矽片廠商仍然具有較強的定價權。據統計，2021年年初單晶矽片G1（158.75mm）、M6（166mm）、M10（182mm）和G12（210mm）的報價分别在3.12元、3.22元、3.9元和5.48元，而2022年内最高均價漲至5.67元、5.75元、6.87元和9.1元，分别累計漲幅達到了45%、44%、43.2%和39.8%。

矽片老玩家隆基綠能（601012.SH）和TCL中環（002129.SZ），業績相對穩健，隆基上半年營收和歸母淨利增速都有所放緩，相比之下中環增速依舊高漲，業績增長可以達到80%左右，而隆基一體化的戰略在産業分配不平均的情況下，可以穩定住公司的盈利能力，面對整體矽料漲價和宏觀通脹影響，隆基的淨利率可以穩定在12%。

矽片闆塊波詭雲谲，新晉玩家能在寡頭口中分一杯羹實屬不易，京運通（601908.SH）2022年上半年業績放量，33.72億的營收超去年全年矽片收入。但随着産能瘋狂擴大，政策和行業紅利終将消失，最終回到拼成本，直到産能過剩，供大于求，價格下跌後導緻部分産能開始淘汰，僅剩少數公司賺取基本利潤。

“掙紮”的中遊電池：A股以光伏電池為主業的公司不多見。大多企業都在以“一體化”為戰略。愛旭股份（600732.SH）算是光伏電池頭部企業，按照目前的業務占比，2022年上半年公司電池業務營業收入159.85億元，超過去年全年，2021年歸母淨利增速超過500%。但問題是盈利狀況确實不好，雖然這兩年愛旭股份的電池業務營收很出色，但去年毛利率僅有5%，淨利率更是虧損，今年上半年有所好轉，但毛利率仍然不足10%，淨利率剛過3%。核心原因還是上遊議價能力強，而終端電廠更強勢，因此隻好擠壓中遊的電池廠商。

但可以确定的是，光伏電池不會更差了，中短期随着技術革新（N型）細分領域帶來一波大洗牌，曆史經驗證明，光伏行業的“鴨先知”通常是可以在長期技術叠代和短期産能擴張中平衡的。

“頭部效應”明顯的下遊組件：組件最大的特點，首先就是集中度向頭部集中速度加快，其次就是終端對價格敏感且議價能力強。2019年我國光伏組件CR5市占率達38%，2020年達43%，2021年一躍至63%，預計今年能接近70%。集中度高意味着小組件和新進組件廠商很難獲利。而且終端發電端對成本控制極強，因此上遊材料成本傳遞到組件環境基本就結束了，這也使得細分闆塊的盈利狀況是全産業鍊最差的一環，甚至龍頭也不好過。

隆基綠能2021年太陽能電池及組件業務毛利持續下滑，僅17.06%，2019年和2020年該值分别為25.18%和20.53%，利潤增速也因此顯著放緩；天合光能（688599.SH）獲得了細分市場的優勢，雖然其整體淨利潤增速較好，但組件業務毛利率僅12.43%，同比減少了2.47%。

如此循環，更将加速頭部集中度，而光伏組件出海将是改善盈利能力的重要方式，尤其歐洲市場或将成為短期下一個必争之地。

目前看，短期矽料依然高位運行，大概率擠壓整個光伏産業鍊的阿爾法收益，直到某一細分領域造成産能失衡，但市場終究還是有無形的手會進行調節，市場均衡一旦打破，難免進入衰退，而下個周期的開始，正是技術的叠代。

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