投資體系之十二：容錯率

1/5、什麼是容錯率？

A股的投資體驗雖然很差，但比起這一年多的中概股，股民還是很幸福的，代表中概股的金龍指數ETF一年多的時間從85.90元最多跌到20.47元，最大跌幅76%。

但我一個朋友，近一年投資中概股還小有盈利。簡單說，他用了一套“容錯率”比較低的方法，到底是怎麼做到的呢？本文後面再介紹。

“容錯率”是遊戲中常出現的詞，指的是你出錯後不容易被幹掉。現實中的一個例子是二維碼，我們常常剛掃了一半，系統就識别出來了，因為二維碼有容錯率的要求，隻要幾個關鍵部位沒有遮擋，就有可能被掃出來。

我們平時總想着怎麼才能不犯錯，但有一種決策思想認為，如果犯錯難以避免，不如想一想，怎麼降低犯錯的後果？

2/5、提高容錯率的方法一：安全邊際

提高容錯率最常見的方法是安全邊際，通俗地說就是“買得便宜”——但“買得便宜”并不一定都能提高容錯率。

有兩種“買得便宜”：

一種是投資者認為向上的空間比向下的空間大，是一種“賠率思維”，通常都是那類長期下跌後博困境反轉型的公司，勝率本身不高。

這種“買的便宜”并沒有安全邊際，不能提高容錯率，因為基本面難言見底，很多高知名度的白馬公司，博弈者又太多，股價也就難言底部，随時可以再跌一波。

另一種投資理念，更看重下跌空間小（而不是上漲空間），虧損的概率小，這是一種“勝率思維”。

這類公司最大的特點，都是身處一些增速很低的衰退型傳統行業，要麼是一些傻大黑粗的一般制造業，要麼是看上去沒有什麼技術含量的原材料企業，還有一些連資料都看不懂的冷門行業，主要分布在機械設備、傳統材料、基礎化工，等等行業。

這些行業共同的特點是需求明顯衰退，讓投資者避之不及，導緻估值絕對水平很低，但需求也不會消失，下滑到一定程度又很穩定。

它們不是平安萬科恒瑞這種人人皆知的跌幅巨大的落難大白馬，而是長期在底部随波逐流的“被遺忘的角落”，很多股票你從來沒聽說過，ROE長期在5~10%的水平。

但如果仔細分析基本面和财務數據，這些企業并不差，有些毛利率低但淨利率高且沒什麼費用，有些利潤一般但幾乎沒有有息負債，有些産品行業空間很小但需求非常穩定，它們就像我們身邊那些永遠做不了大事但也不會犯錯的同事。

之所以财務很健康，因為這類企業還有一個共同的特點——競争格局好、技術進步慢，畢竟沒有企業會大筆投資于一個衰退的賽道，原有的尾部玩家也受不了這種“低毛利還不增長”的生意，結果必然是“不增不卷，利潤穩定”，甚至好于那些需要大量投入研發的“高精尖”行業，而且幾乎沒有在技術叠代中淘汰的風險。

它們的共同“缺點”就是增速低，這在A股就成了“原罪”，導緻大部分投資者都不怎麼關注，估值低迷，又沒有名氣，也就少有博弈資金，導緻任何一點行業基本面的變化，都有可能引發一輪漲幅還不錯的行情——去年漲幅前5%的，很多都是這一類的公司。

兩種都是“買得便宜”，結果卻不同，前一種低價，買錯後最有可能的結果是繼續下跌，而後一種低價，買錯後最有可能的結果是不漲，所以後者才是容錯率更高的投資方法。

前一種投資機會更像是價值套利，而後一種投資理念更接近深度價值投資，不少此類風格的基金經理手裡幾乎都是一些冷門企業，看上去個個都漲不動，但實際上每季都有一兩個突然爆發，貢獻了組合的全部利潤後，就在下一季的組合中消失了。

這一類基金，也成了近半年大幅跑赢市場的明星。

所以“買得便宜”隻是表面，這些公司大部分時候都很便宜，當你注意到它們的時候，反而是最貴的時候。

安全邊際是一種選股的容錯率，此外，還有交易容錯率——比如止損。

3/5、提高容錯率的方法二：反邏輯

散戶最常見的提升容錯率的手段，是“止損法”，出現固定幅度虧損後無條件賣出，以控制虧損。

但問題在于，固定幅度止損，隻能限制每次出錯後的虧損幅度，卻增加了虧損交易的比例，所以，止損隻能提升短期的容錯率，但長期而言，沒有效果。

更重要的是，作為價值投資者，股價下跌意味着性價比提升，應該買入而不是賣出，止損與價值投資的理念是背道而馳的。大部分幾天内股價的漲跌都是随機波動或者受資金的買賣影響，并不隐藏基本面的信息。

當然，任何人都有判斷錯誤的可能，判斷正确也可能執行錯誤，執行正确也可能環境發生變化，而有了錯就要改正。

所以止損本身并沒有錯，錯誤的是“根據跌幅止損”，真正的“止損”條件是基本面可能出現了變化。

我在《若不知道“何為錯”，堅持則無意義》一文中認為：任何投資邏輯中，都必然隐藏着對應的“反邏輯”：

研發新産品，其“反邏輯”是研發失敗；

重磅新産品上市，其“反邏輯”是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老産品的銷量；

擴大産能，其“反邏輯”是良品率遲遲無法達标；

傍上了大客戶，其“反邏輯”是經營自主權喪失，應收款大增，甚至業績大起大落。

成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便随時中止或改變自己的投資策略：

這就是研究與實際投資的不同，做研究，隻要你認為某個邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實際投入真金白銀之前，一定要找這個邏輯的“反邏輯”，并都要有相應的信号，這就是提升容錯率的第一個方法：同時投資邏輯與反邏輯。

所以基本面止損是一種事先的止損，一旦出現某個“反邏輯”條件，就必須中止投資，而不是一開始想得很美好，出現了一點挫折，又把問題想得過于嚴重。

不過，很多投資者可能覺得，失敗的原因很容易想到，但實際投資中想找到信号，很難。

除了能力圈、深度調研、持續跟蹤這些常見的方法外，還有一個提高“容錯率”的方法：減少投資中無法控制的“關鍵變量”。

4/5、提高容錯率的方法三：減少無法控制變量

有一句投資諺語：不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法。

阿爾法和貝塔是一組相對的概念，意義并不唯一，最常見的意思是“個股與行業”，一個個股漲了10%，闆塊漲了7%，那麼，個股阿爾法是3%，行業貝塔是7%，意思是說，其中7%的收益是選對闆塊帶來的收益，3%是你選對個股帶來的收益。

“在向下的貝塔中尋找阿爾法”，就如同逆水行舟，如果本身可以賺10%，但闆塊下跌了10%，最終你一無所獲。

但我個人并不認同這句話，原因在于，行業貝塔和個股阿爾法，是兩種完全不同的研究能力：

不管是貝塔還是阿爾法，都需要研究行業的基本面和景氣度，但它們的不同之處更多，且對能力的要求迥異：

貝塔是一種自上而下的投資方法，研究方法更偏重于邏輯推演，需要考慮宏觀環境、市場風格、資金偏好，是一種偏策略的研究，比如光伏上半年的景氣度很高，估值也不貴，但前四個月嚴重跑輸指數，完全是宏觀與風格的原因。

相比而言，阿爾法是一種自下而上的投資方法，研究方法更偏重于實證調研，要深度理解産品、企業的經營管理水平，就需要大量的實地調研，走訪供應商、經銷商，向行業專家請教，有些行業還需掌握高頻數據。

人的能力是有偏向的，在分析賬戶的收益歸因時，如果阿爾法不及賬戶整體收益，說明你更擅長自上而下的邏輯推演，如果阿爾法超過賬戶整體收益，說明你更擅長自下向上的實證思維。

“不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法”這個方法要求同時具備判斷與跟蹤貝塔和阿爾法兩種收益的能力，增加了分析中的不可知因素，反而更容易出錯。

一個好的投資體系，要麼專注阿爾法，要麼專注貝塔。

巴菲特的投資基本上是基于個股長期阿爾法，很少考慮行業貝塔，也不怎麼看宏觀。

第一種方法中提及的“買得便宜”的方法，基金經理的持倉往往集中于沒有什麼貝塔的傳統行業，因為隻有這個行業才會有便宜的機會，也是一種放棄貝塔的體系。

相反，也有很多以資産配置見長的投資大師，完全放棄個股阿爾法，追求行業或大類資産的貝塔。資産配置大師大衛史文森認為：投資收益的三大來源“資産配置、擇時和擇股”中，長期而言，90%的收益屬于資産配置，擇時和擇股隻貢獻了10%的收益。

開頭說到的那位在中概股暴跌中盈利的朋友，他的方法就是對沖掉中概股的貝塔，一種方法是在投資中概股的同時，配置相應倉位的“3倍做空中概股ETF”，另一種方法是買一支中概股的同時，同等倉位做空另一支他不看好的中概股，比如說“看多京東的同時做空霧芯科技”。

這兩種方法，前者純粹是風險對沖，後者可以同時賺兩支個股的阿爾法收益，都是放棄貝塔專注阿爾法。

對于他而言（其實也是絕大部分投資者而言），他投資的是具體某一家中概股公司的基本面，而中概股的闆塊貝塔完全是政治風險，是不可控的，隻有在排除了之後，才敢全倉甚至加杠杆。

同理，如果你強烈看好中概股整體，那最好的方法是買中概股ETF，排除個股阿爾法的風險。

更重要的是，此類判斷對投資非常重要，一旦某個你無法控制的風險有對沖倉位後，你的主策略就不會左右為難、畏首畏尾，你的其他判斷就會更純粹、更敢上倉位。

就像有了保險繩才能高空作業一樣，很多配置型倉位的作用不一定是本身能賺錢，而是讓其他倉位賺錢。

比如我今年從年初開始，就一直配置基建和地産的倉位，并不是看好這兩個行業的貝塔，隻是從宏觀風險對沖的角度，如果經濟下降，成長股受挫，國家就會加大基建放松地産，這兩個闆塊就有機會，可以對沖一部分成長股的風險，反之亦然。

5/5、做一個“容錯率”高的投資者

芒格說：“如果把我們最成功的10筆投資去掉，我們就是一個笑話”。

這段話反過來一樣成立，一個虧損累累的散戶，如果把這些年虧損最大的10筆投資去掉（實際上隻去掉5筆就夠了），他可能就成了頂尖高手。

真正的高手，不是不犯錯，而是不犯緻命的錯誤，一個“容錯率”高的投資者往往有以下特點：

擅長計算利益得失，容忍小錯，換取大成就；

習慣于變化的環境，擅長應對各種複雜的局面；

相信二八法則，更關注自己的長闆，而不是克服短闆。

如果有些危險是無法絕對避免的，那不如把精力放在你可以控制的東西上吧。容不下任何一個錯誤的人，會把生命浪費在糾正錯誤，而不是擴大戰果上。

首發于“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公衆号，講述價值投資的理念和方法。

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