（報告出品方/作者：東北證券，李強，郭夢婕）

1.1. 中國軟飲料龍頭企業，多品牌市占率領先

包裝飲用水起家的中國軟飲料行業龍頭。農夫山泉前身為1996年成立的新安江養生堂飲用水有限公司，是國内最早的包裝飲用水企業，1997年公司推出第一款“農夫山泉”飲用水，後憑借“農夫山泉”品牌陸續涉足果汁、功能飲料、茶飲料、等其他軟飲料業務，擴展業務條線。2001年農夫山泉改制成為股份制有限公司，經過20餘年的發展，2020年公司實現營業收入229億元，成長為中國軟飲料行業龍頭企業。

“包裝飲用水 飲料”雙條線産品矩陣豐富，多品類市場份額領先。公司以包裝飲用水業務起家，2003年通過“農夫果園”系列切入飲料賽道，目前已形成“包裝飲用水 飲料”雙線發展格局，其中包裝水2017/2018/2019/2020年營收占比為57.9%/57.5%/59.7%/61%，飲料業務營收占比為40.0%/40.1%/38.4%/34.4%。雙業務條線格局下，産品矩陣不斷完善，明星産品頻出。包裝飲用水為主品牌“農夫山泉”天然水疊加陸續推出的高端系列飲用水，茶飲料産品主推“茶π”和“東方樹葉”，功能性飲料包括“尖叫”和“力量帝維他命水”，果汁飲料産品包含“水溶C100”、“農夫果園”、“農夫果園NFC”和“17°5”等多種濃度果汁飲料，以及近年來涉足的咖啡飲料、蘇打水、植物酸奶及農産品等多種細分品類及新領域。公司包裝飲用水市場份額保持絕對龍頭地位，飲料業務也位居行業前列。

創始人持股比重高，股權結構高度集中。集團創始人及實際控制人鐘睒睒先生通過直接持股和全資控股公司養生堂間接持股等方式共持有公司84.4%的股份，鐘睒睒先生的妻子、姐妹等關聯人士直接持股6.3%，鐘氏家族合計持股占比高達90.7%，公司核心管理團隊及員工共63人合計持股5.9%，其餘3.47%為H股公衆股東持有，公司股權高度集中，有助于高效決策和穩定管理。

深耕食品及軟飲料行業20餘年，核心管理團隊經驗豐富。集團管理團隊人員穩定，核心管理層多加入集團10年以上，曆任多項職務，熟悉内部經營情況，多名高管持有公司股份，受到業績激勵。管理團隊中多人擁有專業院校碩博學位，平均擁有20年以上食品及軟飲料行業相關從業經驗。其中，公司創始人兼董事長鐘睒睒先生自1996年創立集團前身新安江養生堂有限公司以來，深耕行業30餘年，洞悉行業發展趨勢，至今仍直接參與公司品牌管理、銷售和人力資源等工作。管理團隊的豐富經驗提升了公司戰略決策與運營的優勢，塑造了農夫山泉的前瞻性布局和深度洞察消費者的經營風格。

1.2. 業績穩定增長，盈利能力強

疫情沖擊下營收和利潤穩定。2017-2020年，公司實現營業收入 175/ 205/ 240/229億元，2018、2019、2020年同比增速分别為 17.1%/17.3%/-4.8%，受疫情居家沖擊，飲料消費場景大幅減少，拖累全年整體營收增速下滑，但包裝飲用水業務表現穩定，呈現出必需品的消費剛性，2017-2020年公司包裝飲用水營收占比由 57.9%增至61%。公司積極應對疫情影響，迎合疫情後消費者健康意識的提升，推動包裝水向家庭及高端餐飲場景滲透，适用于家庭消費場景的中大規格包裝飲用水營收快速增長，盈利水平維持穩定。2017-2020 年，公司實現淨利潤 33.9/ 36.1/ 49.5/52.8 億元，2018-2020年淨利潤增速分别為6.7%/37.2%/6.5%（2018年3.7億元捐贈支出形成非經常性損失影響淨利潤）。

支柱業務包裝飲用水拉動業績。2017-2020年公司支柱産品包裝飲用水實現營收101.2/117.8/143.5/139.7億元，CAGR達到11.3%，拉動整體業績上升。2020年茶飲料/功能飲料/果汁飲料分别實現營收30.9/27.9/19.8億元，占營業收入比重分别為13.5%/12.2%/8.7%。支柱業務包裝飲用水拉動業績。2017-2020年公司支柱産品包裝飲用水實現營收101.2/117.8/143.5/139.7億元，CAGR達到11.3%，拉動整體業績上升。2020年茶飲料/功能飲料/果汁飲料分别實現營收30.9/27.9/19.8億元，占營業收入比重分别為13.5%/12.2%/8.7%。

無懼疫情沖擊，盈利能力穩中有升。2017-2020年公司毛利率分别為 56.1%/ 53.3%/ 55.4%/59.1%，2017-2019年公司淨利率分别為19.4%/ 17.6%/ 20.6%，遠高于同期中國軟飲料行業平均值6.9%/7.1%/9.6%和全球軟飲料行業平均值3.9%/7.6%/8.5%。

2.1. 中國軟飲料行業複盤

萬億市場，品類豐富。中國是全球最大的軟飲料消費市場之一，2019年中國軟飲料市場零售額約為9914億元，2014-2019年CAGR約為5.9%，根據歐睿數據，2015-2020年中國軟飲料市場複合增速高于美國，未來随着經濟發展、消費升級等因素的推動，預計2024年中國軟飲料市場規模将達到13230億元，真正成為萬億級市場。中國軟飲料市場品類豐富，共包含10個細分賽道，分别是包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風味飲料、咖啡飲料和其他飲料，按2019年零售額計，前三大子品類分别為包裝飲用水（20%）、蛋白飲料（15%）和果汁飲料（15%）。按2014-2019年各子品類CAGR計，咖啡飲料和功能飲料增速分别為29%和14%，遠超行業平均水平，表現靓眼，包裝飲用水市場CAGR達11%。

中國軟飲料行業複盤。按照市場盛行的主要品類，可以将中國軟飲料行業發展曆程分為以下5個階段：

（1）起步階段（1995 -2000年）：1995年，針對飲用自來水的二次污染問題，娃哈哈推出高衛生質量标準的娃哈哈純淨水，降價占據市場第一大份額，随即樂百氏、農夫山泉等大批品牌入局，掀起了一次飲用水領域的革命，瓶裝飲用水成為中國九十年代中後期的主流飲料；

（2） 升級階段（2000-2005年）：1999年康師傅改良傳統茶飲，推出符合大衆口味、方便攜帶的康師傅冰紅茶，2001年含糖茶飲達到盛行頂峰，同年統一鮮橙多上市，混合果汁引領消費新潮流。同期央媒定調天然水更符合人體健康需求，主打天然水的農夫山泉聲名鵲起；

（3）調整階段（2006-2010年）：“非典”過後消費者健康意識空前濃厚，保健型飲料開始赢得青睐，樂百氏順勢推出主打“補充維生素，保持活力”的“脈動”，廣東涼茶作為傳統中草藥植物性飲料的代表開始流行，“怕上火，喝王老吉”的廣告語一時間家喻戶曉，成功帶動了功能飲料新一輪的浪潮。同期康師傅礦物質水PH值測試不合格引發水源門事件，品牌遭遇信任危機；

（4）加速階段（2011年至今）：消費者健康意識不斷增強，軟飲料産品呈現出無糖和近水化趨勢，同時果汁飲料開始向高濃度轉變，海外巨頭紛紛入局，軟飲市場一片紅海。同期怡寶飲用水PH測試呈酸性再次引發市場對“飲用水酸堿性是否影響健康”的廣泛讨論，深耕天然水和天然礦泉水十餘年的農夫山泉開始成為中國瓶裝飲用水第一品牌。

健康理念的提升驅動行業發展的長期動力，口味偏好和場景裂變階段性推動産品和品牌更疊。消費者健康意識的提升是中國軟飲料市場發展的長期驅動因素，分業務來看，在瓶裝飲用水行業，從最初的瓶裝水替代自來水，到後期PH測試、水源門等事件中，消費者健康意識的增強提升了對飲用水的品質需求，推動了天然飲用水的興起；在飲料行業，消費者對健康的關注驅動無糖化、天然化趨勢的到來。同時，口味偏好和場景裂變影響産品疊代，如運動健身熱潮催生功能飲料興起等。

新零售渠道擴張，社媒營銷興起。近年來城市化發展推動便利店、自動售貨機等新零售渠道迅速擴張，2020年中國便利店/電商/自動售貨機渠道零售額分别占比6.1%/2.4%/1.4%，2015-2020年CAGR分别達到7%/26%/5%，但對标日本和歐美仍有較大成長空間。主流消費群體年輕化趨勢顯著，社媒平台主播種草影響力空前，對包裝設計及個性化定位有更高要求，新零售渠道的轉變和社媒營銷的興起共同推動軟飲料消費新場景和新需求。

2.2. 包裝飲用水千億級市場，量價齊升發展空間廣闊

包裝飲用水行業複盤。中國的包裝飲用水市場起步至今曆經20餘年，發展曆程總共可分為四個階段：

（1）起步階段（1996-1999年）：1996年和1997年，早期進入者娃哈哈、樂百氏開始生産包裝瓶裝水，品牌确立後初探全球化産能布局，比如娃哈哈與達能成了合資公司引進國外先進産線。農夫山泉推出定價2.5-3元的550ml運動裝包裝飲用水差異化切入這一市場，并通過贊助世界杯和脍炙人口的“農夫山泉有點甜”廣告語初步打響品牌知名度。這一階段行業增速達30%以上，激烈的市場競争導緻1200多家企業停産或轉移，市場初步整合。

（2）快速發展階段（2000-2010年）：行業高增長吸引大型軟飲料企業進場，可口可樂和康師傅分别通過成立冰露品牌和主打礦物質水進入包裝飲用水行業。巨頭為搶占份額開展了多場價格戰，因此這一階段最明顯的特征就是高增長由量增驅動，行業13.7%的複合增速中，量貢獻了12.5%的增長。康師傅通過規模化生産、降低包裝重量等一系列措施将價格控制在1元，憑借低價策略和渠道優勢快速發展為行業龍頭，2010年市占率達12.0%，與娃哈哈（12.7%）基本持平，農夫山泉2000年起停止生産使用水，改為生産天然水，同時實施渠道改革，市占率升至行業第三的7.2%，CR3為31.9%。這一階段2004年高端品牌百歲山推出市場，華潤怡寶2007年啟動“西進、北伐、東擴”全國性品牌發展戰略。

（3）第一次高端化轉型階段（2011-2014年）：高端水品牌崛起帶動行業價格帶遷移，2元水逐漸成為市場主流，價增的作用開始體現，行業約18%的複合增長中，量和價的貢獻分别為13.2%和4.4%。其中，主打2元價格帶的怡寶憑借深耕渠道和銷售激勵快速崛起，市占率由2011年的3.2%升至2014年的6.7%，主打3元價格帶的百歲山市占率也由3.5%升至4.1%。同樣主打2元價格帶的農夫山泉面臨聲譽風險争議，市占率小幅下滑0.5pct，維持低端策略的康師傅和娃哈哈市占率分别回落3、4.4pct，但仍居行業前三，2014年，康師傅、農夫山泉、娃哈哈市占率分别為9.0%/7.6%/8.3%，CR3為24.9%。

（4）行業格局形成并相對穩固的階段（2015至今）：以2015年4月的新國标出台為标志，新國标規定包裝飲用水隻能分為純淨水和天然水，礦物質水、“負氧離子水”等概念水退出市場，行業格局逐漸清晰。這一階段行業仍維持10.5%的較快增速，其中量和價的貢獻分别為7.8%和2.4%。

各品牌對于消費需求的把握更加精準細緻，比如出現了專門針對家庭場景、嬰幼兒群體的飲用水，行業在高端化基礎上繼續升級，呈現出場景化、細分化、多元化等特征。這一階段農夫山泉開始确立強勢地位，并推出3元價格帶礦泉水“長白雪”應對百歲山等品牌競争，怡寶保持行業第二，百歲山異軍突起升至第三，康師傅和娃哈哈市占率持續下滑，2019年農夫山泉、怡寶和百歲山的市占率分别為10.5%/9.2%/8.8%，CR3為28.5%。

國内包裝飲用水市場規模高達千億，未來空間廣闊。2019年中國包裝飲用水市場規模達到2017億元，2014-2019年CAGR達11%，已發展成為軟飲料行業第一大子品類，占軟飲料市場比重約為20%。未來包裝飲用水市場有望以10.8%的增速繼續擴張，到2024年突破3000億元。根據歐睿數據口徑，2006-2020年中國包裝飲用水市場銷售額從373億元增長至2159億元，CAGR約為13.4%，而同期中國包裝飲用水銷售量由123億升增長至509億升，CAGR達到10.7%。量價拆分可得中國包裝飲用水産品平均售價由3元/升增長至4.3元/升，CAGR為2.4%。由此可見，中國包裝飲用水産品量價齊升，其中銷量為主要驅動力，我們認為原因在于城鎮化加速背景下居民可支配收入增加帶來的多樣化消費場景需求，以及消費者健康意識提升後對于飲用水品質的追求，因此我們将從量增和價升兩方面對行業發展驅動因素進行具體解析。

量增：城鎮化率穩步提升，居民可支配收入提高，便利性需求增加催生多元化渠道。

人均包裝飲用水消費量快速增長，對比海外仍有提升空間。根據歐睿數據，2020年我國人均包裝水消費量約為36.3升，首次超過日本，但仍顯著低于西歐的人均114升和美國的人均116.6升，僅為歐美發達國家的1/3。2015-2020年，中國人均包裝水消費量CAGR達到6.4%，遠超歐美。未來城鎮化進程加快、居民可支配收入繼續提升以及消費升級加速，中國消費者對包裝飲用水的需求有望持續增長，對比海外，中國包裝水市場具備3倍以上增長空間。

城鎮化水平提高，居民可支配收入提升，催生多樣化消費場景。2019年中國城鎮化率首次突破60%，2020年城鎮化率高達63.89%，城鎮化水平提高帶動人均可支配收入同步上升，2014-2019年中國居民人均可支配收入由20167元上升至32189元8.8%。居民收入提高提升了消費者對生活質量的要求，推動包裝飲用水向家庭、餐飲等新消費場景滲透，2016年起，頭部企業陸續布局中大包裝桶裝水。家庭場景：城市化水平提升加速人口流動，家庭規模縮小，生活節奏加快，便利性和品質需求提升，很多家庭開始将包裝飲用水取代自來水作為生活用水，中型規格桶裝水銷量持續攀升。根據歐睿數據，2015-2020年中國4L裝飲用水CAGR高達14.2%，遠超行業平均值7%。餐飲場景：2016年，農夫山泉4L裝天然礦泉水被指定為G20峰會後廚指定用水，農夫山泉趁勢打造“農夫山泉天然水，好水才能煮好飯”，強化桶裝水“做飯用水”賣點，随後華潤怡寶和哇哈哈開始入局，包裝飲用水正式向餐飲場景滲透。

價升：健康意識 消費升級推動包裝水價格上探，高端化趨勢明顯

對标歐美，價格提升空間廣闊。中國包裝飲用水單價由2010年的2.8元/升上升至2020年的4元/升，總體呈現出階段性上漲趨勢，分别于2011年和2014年前後兩輪漲價後，目前價格以2.5%的速度穩定上升。根歐睿數據，2020年中國包裝飲用水單價約為0.6美元，對标歐美和日本包裝水單價，仍然有一定上漲空間。

消費升級 健康意識提升品質需求，高端化趨勢明顯。随着城鎮化水平的提高和居民可支配收入水平提升，國民健康素養逐步增強，根據國家衛計委統計數據，2014-2020年中國國民健康素養水平由9.7%提升至23.5%，年均上升超2個pct。随着收入水平和健康素養的提高，消費者對飲水健康的關注度顯著上升，天然礦泉水等中高端子品類迅速增長。

2.3. 飲料：“健康 便利”驅動需求升級，細分品類強勢崛起

2.3.1. 茶飲料市場：健康意識增強推動無糖茶飲料增長，行業高度集中

茶飲料市場增速平穩，無糖健康化趨勢興起。2019年中國茶飲料市場零售額為787億元，2014-2019年CAGR約為3.8%，在軟飲料市場細分品類中表現相對平穩，其中94.8%為含糖茶飲料。但近年來在政府引導和民衆健康意識增長的雙重驅動下，無糖飲料開始爆發。根據國家衛生計生委《中國居民膳食指南(2016)》，每人每天糖的攝入量應不超過50g，最好控制在25g以下，2017年，十八屆五中全會 “健康中國”的國家戰略指明了飲料行業“加強營養幹預、減糖降脂、健康化多元發展”的大方向。根據飲料工業數據，2017年上半年非水飲料的含糖量同比下降6%以上， “減糖”成為發展趨勢。

頭部企業提前布局，行業高度集中。按零售額計，2019年中國茶飲料市場CR5高達86.5%，市場格局穩定，行業高度集中，頭部企業按市占率排名依次為康師傅、統一、農夫山泉、娃哈哈和維他奶，其中，農夫山泉市場占有率約為8%。近年來，為迎合大衆對茶飲料“無糖”、“便捷”等屬性的要求，頭部品牌紛紛加速布局低糖或無糖茶飲，而農夫山泉入局較早，2011年推出的無糖茶飲料東方樹葉目前為中國無糖茶飲第一品牌。

2.3.2. 果汁飲料市場：健康需求推動高濃度純果汁增長，行業集中度低

高濃度果汁快速增長，行業競争格局分散。我國果汁市場長期穩健增長，2019年中國果汁飲料市場零售額為1435億元，2014-2019年CAGR約為2.4%。行業競争相對分散，2019年CR5約為25.1%。按照果汁含量，果汁飲料可分為100%的純果汁（代表品牌為農夫果園NFC）、果汁含量為 30%-99%的中濃度果汁（代表品牌為農夫果園混合果汁）及果汁含量在30%以下的低濃度果汁（代表品牌為統一鮮橙多），其中低濃度果汁市場份額最高，零售額占比約為75.3%。然而，與茶飲料行業的“無糖”化趨勢類似，果汁行業也呈現出健康化發展趨勢，低濃度果汁逐漸被含糖量更低、添加成分更少、口味更接近天然果味的純果汁取代，2014-2019年純果汁年複合增速高達9.8%，遠高于低濃度果汁和行業平均水平，未來純果汁将成為行業趨勢，2024年零售額預計躍升至15.8億元。

2.3.3. 功能飲料市場：新消費場景推動市場擴張，行業格局相對分散

功能飲料快速增長，消費場景多樣。近年來受到年輕群體生活節奏加快、消費者健康意識提升的影響，功能飲料增速亮眼。2019年中國功能飲料市場零售額為1119億元，2014-2019年CAGR高達14%，增速在中國軟飲料子品類位列第二，僅次于咖啡。功能飲料具體可細分為能量飲料、運動飲料及營養素飲料，其中2019年能量飲料零售額規模占比達 70.2%， 2014-2019 年運動飲料及能量飲料規模年均複合增速均高于行業平均值增速。功能飲料行業格局相對集中，CR5為 56.7%，其中農夫山泉市占率約為 7.3%。

3.1. 産品力：依托優質水源構築生産壁壘，前瞻性布局完善産品矩陣

“包裝飲用水 飲料”雙引擎格局，增強競争力及抗風險能力。2017-2020年，公司包裝飲用水和飲料品類的營收比一直維持在6:4，雙引擎均衡發展的産品布局構築強大的競争力：公司層面，公司以包裝飲用水業務起家，在包裝水行業常年穩居龍頭，以包裝飲用水業務産生的穩定現金流支持飲料品類的産品研發和推廣，不斷切入新賽道，提升公司盈利能力，增強品牌生命力；同時，多品類的業務結構和完善的産品矩陣有助于公司根據不同市場及渠道特點進行靈活的産品組合，在渠道競争中形成差異化優勢；渠道層面，同一經銷商同時分銷包裝飲用水和飲料兩大品類有助于提升經銷商的業務規模和利潤水平，激發經銷商推廣積極性；同時，産品的布局有助于終端零售網點擴大貨架份額，提升單店銷量和分銷效率；消費者層面，包裝飲用水滿足基礎飲用需求，多樣化的飲料産品則能适應多樣化的消費場景和滿足個性化的口味偏好，提升消費者的品牌忠誠度。

高端定價 低廉成本構築高毛利優勢。2020年公司毛利率為59.1%，超過競品康師傅飲料（33.2%）和統一飲料（34.4%），與國際軟飲料巨頭可口可樂（59.3%）相當，其中包裝飲用水毛利率在60%以上。包裝水的高毛利來源于産品的高定價和規模效應下相對低廉的采購成本。價格端，農夫山泉天然水單瓶定價2元，平均定價為3200元/噸，超出行業平均2100元/噸的定價水平約50%，高定價打開盈利空間。成本端，在我國水資源制度下，水的成本以資源稅形式呈現，分攤到單瓶計算成本極低，可忽略不計，故包裝水産品的主要成本來自于PET塑料瓶、瓶蓋、标簽、紙箱等包裝材料，其中占比最高的原材料是PET，2017-2019 PET成本占營收的比重達到13%/15%/14%，而公司在與原材料供應商保持穩定合作，長期規模化采購可維持較低成本，PET采購價格約為全國平均價格的95%，其次農夫80%的飲用水産品采用可回收的塑封包裝，成本為1元/箱，相比2元的紙箱成本更加低廉。長期公司将繼續守住2元價格帶，同時在PET價格走低時加大儲備，預計高盈利水平保持長期穩定。

廣泛布局全國優質水源，先入優勢催生規模效應，提升産品生産和運輸效率。農夫山泉成立之初，中國包裝飲用水市場以純淨水産品為絕對主導，為尋求差異化優勢，農夫山泉主動轉向天然水領域，自1997年起，農夫山泉陸續布局國内優質天然水源，目前已在全國範圍内完成浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、陝西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山、黑龍江大興安嶺10水源基地布局。天然水資源本身不具備稀缺性，如吉林長白山是恒大冰泉、農夫山泉、娃哈哈、伊利等數十家大小飲用水品牌的水源地，所以水源本身的可獲得性和取水量并不構成行業壁壘。但是，公司早期布局優質水源的核心競争力在于先入優勢帶來的規模效應。以吉林長白山和黑龍江大興安嶺兩處天然礦泉水源為例，天然礦泉水開發難度大、耗時長、成本高，而農夫山泉早在2001年已在水源附近建廠，具備一定的先入優勢。按照水源地500公裡半徑範圍原則，目前農夫山泉已覆蓋全國銷售市場，形成規模效應，降低産品的運輸成本，提升新品上市效率。

飲料：高毛利品類持續創新帶來想象空間

前瞻性布局新品類，細分賽道崛起紅利突顯。強研發實力及軟飲料行業的洞察力支持公司識别市場趨勢及快速響應消費需求動向，超前布局有潛力的新品類，公司爆款單品頻出。2011年農夫山泉推出無糖茶飲料東方樹葉，上市之初因消費者對無糖口感接受度一般，市場一度反響平平，但随着近年來消費者健康意識的提升，無糖飲料需求迅速上升，各頭部飲料企業紛紛入局之際，東方樹葉經過9年發展，強勢爆發，市占率穩居行業龍頭（3%）。2016年，公司率先布局農夫果園NFC 100%純果汁以備純天然果汁趨勢，可常溫保存解決純果汁行業痛點，未來在高濃度果汁細分賽道強勢崛起環境下，NFC純果汁有望成為公司新的增長點。

3.2. 研發端：加強研發投入，基礎 應用研究為産品推新奠定基礎

軟飲料産品同質化程度高，産品更疊速度快，消費粘性較差，需要根據消費者偏好持續改進産品口味和包裝，持續推出新品維持競争力。

基礎與應用研究并重，打造産學研用的技術研發和創新體系。為快速識别市場機會，将研發成果轉化為商用，公司采用應用研究和基礎研究相結合的研發體制。一方面，自建研發中心開展應用研究，調研分析行業發展趨勢和消費者偏好變化，在确定項目可行的基礎上開展新工藝、新配方、新口味、新包裝設計的研究，經過多輪内外部測試後推向市場。另一方面，與養生堂天然藥物研究所以及數所高校開展合作，獲取與飲料相關的基礎研究及水質監測服務。其中，養生堂天然藥物研究所同樣隸屬養生堂有限公司，1999年成立以來專注于保健品、藥品相關的研究工作，現為國家高新技術企業并擁有國家級博士後科研工作站，在分子生物學、安全與功效評價、動物實驗模型、化合物分析等多個領域具備雄厚的基礎研發實力。養生堂天然藥物研究所與公司同根同源，合作基礎牢固，可為其研發新品、提升産品安全和功效等提供不竭支持。

高研發投入＋長研發周期，造就産品技術壁壘。産品升級和更疊需要大量的研發資源投入，公司重視科研投入，2018-2020年，公司研發投入為1.07/1.47/1.34億元，遠高于競品怡寶的0.16/0.18/0.20億元。公司擁有106人研發團隊并配有相應激勵政策，團隊人數遠超怡寶（22人），其中62人為碩士及以上學曆，團隊先後參與了食品、飲料、包裝飲用水領域多項标準制定及修訂工作，署名4項國家标準、3項行業标準、1項地方标準及4項團體标準。

在研發周期上，公司奉行“走慢路，搶先機”策略，研發布局遠早于同行，如2011年引進國内飲料企業首條百萬無菌生産線，避免長時間高溫加熱，解決純茶飲料易氧化變色問題，推出國内首款透明瓶裝無糖茶飲料東方樹葉，并實現全線果汁零防腐劑，保證産品的營養和口感。但農夫山泉産品研發周期普遍較長，技術精益求精，公司年均在研産品超過20款，但自成立以來，飲用水品類僅推出5款産品，飲料品類僅推出13款産品，如NFC果汁系列經曆8年技術改進，早在2008年開始布局，陸續解決原料品質、臍橙榨汁苦味、無菌罐裝、常溫儲存等一系列技術難題，于2016年才正式推出常溫NFC橙汁産品，可常溫保存120天，是目前市面上保存時間最長的NFC果汁，形成較高的技術壁壘。以及像他那個無糖茶飲，透明瓶包裝，農夫也是第一個。

3.3. 營銷端：橫向 縱深差異化營銷，賦能産品不斷更疊

3.3.1. 縱深：深度營銷“天然”概念，樹立品牌差異化形象

教科書級營銷手段培養塑造品牌力。按品牌來看，農夫山泉消費者觸及數高達408萬人次，成為僅次于伊利、蒙牛、康師傅、海天、雙彙和旺旺、排名第七的本土快消品牌，同比增速高達9.9%，為榜單前十品牌中增速之最。按品類來看，2017年起農夫山泉超越康師傅，至今蟬聯包裝水品牌第一名，茶飲料、果汁飲料、功能飲料等子品類亦常年穩居行業前五。優秀品牌力的塑造依托的是教科書級的全方位、多樣化營銷手段，具體可分為：縱向差異化營銷，以更具深度和故事性的品牌廣告打造專業、健康形象；橫向多樣化營銷，通過多種營銷形式和廣泛的平台投放推動品牌全方面觸達消費者。

差異化營銷強化“天然”概念，強記憶點廣告語占領消費者心智。農夫山泉成立之初，國内飲用水市場以純淨水産品為主導，娃哈哈、樂百氏等龍頭企業競争激烈。農夫山泉轉而生産天然水，主打差異化營銷策略，以“天然”為核心概念，創造出衆多簡潔而富有記憶點的經典廣告語。1997年，農夫山泉正式推出“農夫山泉有點甜”廣告語，強調瓶裝水産品的品質和口味，在當時以解渴功能為主的飲用水市場迅速打響知名度，建立農夫山泉品牌的“健康、天然”形象。2016年，新廣告語“我們不生産水，我們隻是大自然的搬運工”宣傳優質水源，傳達消費者對于水質健康的擔憂和親近自然的訴求，提升用戶信任感，夯實“天然水”理念，推動飲用水由“解渴便捷”到“健康營養”再到“自然生态”的定位升級。同時，公司在多品牌策略下，針對于各子品類的産品特性和發展階段定制差異化廣告語，如力量帝維他命水的“随時随地補充維他命”和水溶C100的“滿足每日所需維生素C”強調産品的核心功效成分，尖叫的“與其心跳，不如尖叫”強化能量飲料特性，農夫果園的“喝前搖一搖”突出中濃度果汁含有天然果肉成分的特點等，這些簡潔明了而富有内涵的廣告語深入人心，反複強調産品差異化特征，迅速搶占消費者心智。

品牌廣告創新投放策略，情懷營銷深化品牌内涵。根據投放目的，廣告可以分為品牌廣告和效果廣告，效果廣告重視轉化效率，品牌廣告旨在營造形象，農夫山泉善用品牌廣告，強化品牌定位，提升消費者信任感。2015年，農夫山泉在網絡視頻平台推出一條135秒的長廣告，并創造性地設置了“5秒後可跳過”廣告，一反強制廣告營銷的傳統套路，允許非會員跳過廣告，抓住用戶痛點，一時間赢得巨大的消費者好感度和品牌聲量，同時，制作精良、畫面唯美的故事廣告配合“5秒後可跳過”的選項設置巧妙利用了“情感落差”來吸引觀衆，反而提升了廣告的觀看量，根據視頻平台統計數據，超過70%的人觀看了30秒以上，實現宣傳效果。2016年，農夫山泉以“大自然的搬運工”為核心主題，以《搬運工》系列廣告，通過六個獨立故事展示了農夫山泉的水源勘探師、水源檢測員、工廠廠長、山區背水人等基層員工的日常工作，從員工視角出發，将敬業精神和團隊意識融入品牌，體現企業人文關懷和社會責任感，後續推出的《大自然》系列則展示了吉林長白山農夫山泉水源基地的四季美景，進一步強化“大自然的搬運工”形象。

産品包裝設計醒目，差異化細節深度契合品牌定位。農夫山泉重視産品包裝設計，2015年初推出的玻璃瓶裝水以透明玻璃瓶身和長白山動植物插圖突顯其優質高端水源，水滴瓶造型流暢優雅且外觀顯著區别于酒瓶，強化其“佐餐用水”的産品定位，推出當年獲得多項設計大獎。茶飲料、功能飲料、果汁飲料同樣根據産品特性和消費群體差異，通過強烈的瓶身色彩、插畫故事、獨特的形狀等吸引消費者關注，傳遞品牌差異化定位。

3.3.2. 橫向：創意營銷形式多樣，發力社媒營銷觸達年輕消費群體

線上線下整合，全方位營銷維持産品生命力，在産品推廣階段，公司通過廣告投放、瓶身活動、綜藝節目冠名、影視植入、明星代言、體育賽事贊助、社交媒體營銷等多種渠道全方位開展宣傳，線上線下整合營銷。以公司明星單品茶π上市為例，邀請亞洲知名樂團、人氣偶像代言，啟動京東免費嘗新活動以及揭蓋好禮的線下活動，同時借助藝人10周年紀念包裝、線下巡演贊助、校園大規模陳列等形式開展全方位整合營銷，使得茶π在上市第一年即實現16億元營收，茶π也成為2010-2019年上市12個月内零售額最高的飲料單品。對比早其一年上市的競品“小茗同學”，茶π緊扣“文藝茶飲”主題，營銷活動更加豐富多樣，使其具有更強的品牌生命力。

布局社媒精準觸達新一代消費群體。公司通過多種形式積極觸達年輕消費群體，2017年與網易雲音樂合作推出“樂瓶”聯名活動，取“樂評”諧音，精選52條樂評印制在瓶身，4億瓶“有故事的水”引發消費者強烈共鳴。2018年公司以力量帝維他命水産品深度綁定網絡綜藝《偶像練習生》借助節目熱度，上市近八年的維他命水在節目播出期間線上銷量增長500倍。

3.4. 渠道力：深度下沉全國覆蓋，多品類高毛利激發渠道活力

深度下沉的全國性銷售網絡，經銷商貢獻超九成收入。農夫山泉擁有完善的全國銷售網絡，傳統渠道、現代渠道以及餐飲、電商等渠道均有覆蓋，其中80%以上為傳統渠道和現代渠道客戶。在分銷形式上，公司主要采用一級經銷模式，通過經銷商直接向超市、連鎖便利店、小型零售店、電商平台、餐廳進行分銷。截至2020年5月，公司共有4454名經銷商，覆蓋全國243萬個終端零售網點，其中有188萬個終端零售網點位于三線及三線以下城市，渠道深度下沉，全面觸達消費者。農夫山泉的終端零售網點數量占全國所有終端零售網點數量的11%，超過48萬家終端零售網點配有“農夫山泉”品牌形象冰櫃，有效提升了産品在終端零售網點的品牌展示和貨架份額。經銷商是公司最主要的銷售渠道，2017/2018/2019年，經銷商貢獻營收達到166.1/193.6/226.2億元，營收占比高達95.0%/94.6%/94.2%。

經銷商改革改善渠道經營效率，單店創收穩步提升。2015年以前，公司經銷商規模小而分散，組織體系相對混亂，龐雜的經銷商隊伍造成較大的銷售成本壓力，拖累業績增長。在經曆了2014、2015年的瓶頸期後，公司于2016年起開始實行經銷商改革，具體措施包括以下方面：

優化管理體系，完善業績指标考核體系，建立高效穩定經銷商隊伍：（1）優化組織體系：取消縣級經銷商合作關系，對應區域統一劃歸市級經銷商直接管理，将規模小于500萬元的經銷商劃分為一級經銷商的二級分銷商，通過簡化組織體系減少輻射區域重疊，提升組織運營效率和規範程度，實現區域一體化發展。（2）加強經銷商業績考核：綜合衡量業績和意願，對經銷商隊伍進行優勝劣汰，對于業績多次不達标的經銷商終止合作關系，2017/2018/2019年公司取消的經銷商數量為1325/995/489家，占經銷商總數量比重為34.2%/25.9%/11.4%，同時新增經銷商884/960/928家，經銷商隊伍漸趨穩定規範。

提升經銷商自主權，激發渠道活力：改革前公司統一決策和管理，經銷商隻承擔配送角色，而改革後權力下放，将市場費用、渠道費用、業務員薪酬等項目部分轉移給經銷商，公司與經銷商共擔利潤與成本，并提高經銷商毛利分成，激勵經銷商充分自主拓市場，釋放渠道活力。

1）費用投放：改革前費用由公司員工申請投放，改革後公司為經銷商提供約7個點的費用，經銷商自己規劃市場和渠道費用的投放。2）業務員的管理和考核。改革前業務員工資由公司是發放，渠道改革後業務員工資體系改為公司出底薪、經銷商出提成，業務員由經銷商進行管理。基層員工壓力加大的同時積極性提升，待遇由原先的約5萬元提升至8-10萬，高于競品的6-8萬。渠道改革後經銷商單品收入提升2-10倍，自2018年起，新增經銷商數量和收益開始超過終止經銷商，單個經銷商收入由2017年的429萬元提升至2019年的529萬元，增長23.3%，激勵效果顯著。

搭建智能信息系統強化終端把控：公司建立NCP系統，與經銷商和終端零售門店實現信息共享，實時掌握終端零售業績和市場表現。同時建立300人審計隊伍，定期實地盤點經銷商庫存、監控産品在終端零售網點的銷售情況，全方位實時把控經銷商業績風險。

高定價 多品類提升分潤，激發渠道活力。農夫山泉産品定價普遍較高，高定價提升經銷商毛利，根據渠道調研數據，農夫山泉經銷商毛利率約為25%，淨利率約為6%，為行業平均水平的1.5-2倍，其中中大包裝飲用水、茶π等品類經銷商毛利率更高達30%。同時相較于百歲山、怡寶等競品，公司産品矩陣豐富，經銷商可同時分銷多種規格包裝飲用水和各品類飲料，并根據市場反應及時調整産品組合，有效提升單店盈利水平和分銷效率，激發渠道活力。

農夫山泉堅持“雙引擎、多産品”發展戰略，以包裝飲用水業務構築基本盤，飲料業務拓展細分賽道，維持品牌活力，根據市場需求和行業趨勢調整業務占比和産品更疊。通過回顧軟飲行業發展曆程可知，消費者健康意識的提升是行業發展的長期驅動力，多樣化的需求和細分場景的裂變階段性影響産品和品牌的更疊，而渠道則作為直接推力，符合行業趨勢的能力可構築公司發展的優勢基因，故解析農夫山泉核心競争力為：

基于優質水源和高盈利業務的差異化産品力、研發和營銷共同構成的持續創新能力和深度下沉全面覆蓋的渠道助推力，基于以上核心競争力，農民山泉積極洞察市場趨勢和消費者需求，前瞻性布局高端飲用水和中大包裝飲用水，維持包裝飲用水基礎業務的高盈利能力，産生穩定現金流支持研發和營銷，助力培育飲料明星單品，推動飲料品類持續更疊，搶占細分市場份額，并不斷向上遊探索，嘗試布局全産業鍊業務，軟飲行業平台型巨頭未來可期。

4.1. 包裝飲用水：發力高端化、細分化品類鞏固基礎業務

依托優質水源布局差異化高端産品，價格帶持續上探。目前3元水市場的主要品牌為百歲山，百歲山主打天然礦泉水，其優勢在于高效的運輸網絡和高端化的品牌形象。百歲山在廣東百歲山、江西宜春、浙江餘姚的三處水源地工廠靠近長三角、珠三角等經濟發達地區，可有效覆蓋高端水主流消費市場。同時，通過長期的高端化營銷，百歲山“水中貴族”的品牌形象深入人心，提供了更高的定價空間。在包裝應用水高端化趨勢下，農夫山泉發力差異化高端包裝水尋求破局，自2015年起，為迎合細分化消費場景和高端化的飲水需求，農夫山泉依托長白山優質水源，陸續推出四款包裝飲用水産品，分别針對于高端會議、運動場景、嬰幼兒飲水場景和中老年飲用水場景，全面提升産品品質，同時輔以“生肖紀念版玻璃瓶水隻送不賣”等營銷手段升級品牌形象，以差異化産品組合打通渠道，從各種角度上探高端飲用水市場，拉升品牌勢能。2021年推出535ml長白雪正式切入3元水市場，目前消費者和渠道反饋良好。

發力中大包裝飲用水，加速布局新消費場景。公司原有主打飲用水品類為380ml750ml的小規格包裝，随着家庭、餐飲等新消費場景的形成，公司自2016年起陸續推出4L、5L、12L等中大型規格包裝飲用水，目前已形成1.5L-19L的中大規格包裝飲用水矩陣，中大規格包裝水增長迅速，2017-2019年實現營收22.1/29.7/38.8億元，CAGR高達33%，遠高于小規格包裝水的15%增速，占總營收比重由12.6%增長至16.2%。疫情進一步催生家庭用水需求，2020H1在其他品類均有所下滑時，中大規格包裝水實現了26.2%的增速，有效拉動整體業績。随着渠道深度下沉和新消費需求的增長，中大包裝飲用水品類預計将持續快速增長。

4.2. 飲料：持續創新延長産品生命周期，加速産品更疊搶占細分市場

改進口味和包裝設計，延長産品生命周期。通常飲料産品從上市到頂峰的生命周期約為5年，公司利用自身的研發和營銷優勢，對上市多年的經典産品改進包裝設計以迎合年輕消費者審美，同時推出新口味滿足多樣化需求，增強新一代消費者認同感，保持品牌活力，延長産品生命周期。例如，2004年上市的“尖叫”系列功能性飲料在2017年推出青芒和白桃兩款新口味産品；2019年，針對中高濃度果汁興起的市場趨勢，公司将2003年推出的“農夫果園”30%果汁系列升級到50%，推出兩款六種果蔬汁，鞏固中濃度果汁市場優勢；2020年公司拳頭産品“茶π”果汁茶推出杯裝系列以适應日益興起的街飲場景。目前尖叫和茶π系列産品均為所屬品類龍頭，營收占比分别為12%和10%，産品生命周期遠高于一般飲料産品，預計未來将繼續保持穩定增長。

加速推新，切入細分新賽道，拓寬産品矩陣。公司近年來依托高水平的研發能力和多樣化的營銷手段加速産品更疊，陸續切入咖啡、蘇打水、植物酸奶等快速增長的軟飲品類，同時探索上遊種植業供應鍊，推出“17°”鮮橙、蘋果和東北香米等産品，未來公司将針對市場的健康化、年輕化需求趨勢，加速布局新品類。2018年起，國内飲料市場小衆品類崛起，其中兼具碳酸飲料的口感和飲用水的健康雙重屬性的氣泡水、随街飲場景興起的杯裝果汁茶等品類表現亮眼，頭部企業紛紛入局。2020年5月，公司推出TOT氣泡飲，延續天然健康風格，将果汁茶口味與碳酸結合，在果味氣泡飲中突顯差異化優勢。9月，公司又推出第二款果味茶飲料“凍凍茶”，在傳統瓶裝果味茶的基礎上加入茶凍，創新性打造“可以嚼着喝的果茶”，通過新奇的口感吸引年輕消費者。通過不斷創新和嘗試，拓寬品類矩陣，公司加速占領細分市場，保持品牌活力。

4.3. 渠道：持續深度下沉，發力新零售

渠道持續深度下沉，加強終端零售網點建設。公司渠道布局仍有下沉空間，根據渠道調研數據，在終端網點數量上，2020年康師傅和統一的終端零售網點數量約為農夫山泉的2.4倍和1.8倍；在網點地區布局上，康師傅和統一擁有多層級經銷體系，深入三、四線城市，下沉至鄉鎮零售網點，而目前農夫山泉以區縣級經銷商為主，尚未完全下沉滲透至鄉鎮，未來渠道布局仍有較大下沉和拓展的空間。同時，公司近年來加強終端零售網點建設，通過多樣化産品組合優化貨架陳列，在36萬家零售終端網點配備農夫山泉品牌形象冰櫃，加大線下市場活動力度，提升産品在終端零售網點的的影響力，提高消費者的購買頻次，從而帶動終端零售網點銷售額的增長。

發力新零售渠道，拓寬分銷廣度。2020年中國便利店/自動售貨機渠道分别占比6.1%/1.4%，2015-2020年CAGR分别為7%/5%，但對标日本和歐美仍有較大成長空間。其中，自動售貨機市場迅速增長，從2015年的75億元增長至2019年的285億元，CAGR高達65%。公司順勢布局新零售渠道，2018年7月公司收購安吉智能生活100%股權，正式布局自動售貨機領域，截至2019年12月31日，公司已在全國近300個城市投放近60000台自動售貨機進一步滿足消費者即飲場景需求。同時，公司開始發力便利店和電商等快速增長的其他新零售渠道，全面觸達消費者。

疫情反複，新品推廣市場反響不如預期，原材料價格上漲。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

「鍊接」

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