本文轉自《中國證券報》微信公衆号，作者：餘喆 王宇露

“選擇了深度價值這個投資方法，就是要有安全邊際。”

“公司的質地和估值這兩個指标，如果非要做權衡，我更看重估值。”

“即使是很優秀的公司也會有瑕疵，隻要不阻礙其創造價值，就沒有那麼緊要。”

“按照我的選股标準，抱團股的調整可能遠沒到位。”

“相比未來，我更關注曆史。”

曹名長

中歐基金投資總監、基金經理

24年從業經驗，14年基金管理經驗，曾榮獲三年期開放式混合型持續優勝金牛基金獎（2019/4，中國證券報）。長期堅持深度價值投資，專注于挖掘低估值、高安全邊際的價值标的。

在中國公募行業，說到價值投資的代表，許多人都會聯想到這個名字：曹名長。作為公募基金行業内的“元老級”基金經理，曹名長管理基金産品已經十多年，長期堅守深度價值投資風格，專注于挖掘低估值、高安全邊際的價值标的。

在剛剛過去的2020年，曹名長因堅守深度估值策略倍受争議。但随着牛年春節後A股市場的調整，再度成為市場追捧的焦點時，曹名長更加關注深度價值策略在不斷演變的市場中的意義和作用。“選擇了深度價值投資方法，在牛市就是很難跑赢指數，但重要的是留足安全邊際，注重長期業績。”

就其個人投資風格的形成，深度價值投資的投資方法論、選股标準以及低估值策略的局限性，中證君與曹名長進行了長時間的深入交流。

中證君：過去的這兩年，特别是去年某些個股的抱團現象特别明顯，或許也給您的投資帶來困擾，能不能說去年是您投資生涯中面臨很大挑戰的一年？

曹名長：應該是的，我覺得背後的原因其實是和疫情有很大關系的。這次疫情不僅僅使短期經濟承壓，當時也給了大家一個不太樂觀的預期。

中證君：現在這種抱團松動，您覺得是這個預期變了嗎？

曹名長：我覺得是預期變化了。一是随着經濟從疫情中逐步恢複，大家沒有再看到當初悲觀的迹象，所以對于經濟長期的發展恢複了信心。另外，在海外市場的财政刺激政策、貨币政策下，國債利率上行，大宗商品也在上漲，大家不再擔憂經濟不增長。隻要經濟真的恢複了，雖然不一定是非常高的水平，那麼很多公司就都是有機會的。

中證君：您覺得現在抱團股調整到位了嗎？

曹名長：我個人判斷還沒到位。大家對于未來的假設不一樣，就會有不一樣的結論。有人認為，看長期就應該要給出一個比較高的估值，那麼現在就調整到位了。按照我的買入标準來說，還遠未調整到位，但市場是不是真的會調整到我認為的水平，也很難判斷。

中證君：對于2020年的投資，您總結了哪些經驗？

曹名長：選擇了深度價值這個投資方法，就是要有安全邊際。這種方法，在牛市要跑過指數是挺難的。過去兩年，我遇到的問題是沒跑赢價值風格的對标指數——滬深300指數。這與這兩年的市場風格和過去十年不一樣有關，這次行情是以大盤成長為主，滬深300指數中，滬深300成長、滬深300價值分化較大，我又是偏價值的，所以存在差距。

中證君：在這種市場情況下，您怎麼去堅持自己的風格？

曹名長：一個人能堅持下來，肯定是有他的既定目标的，我的目标就是長期業績。就像跑步一樣，隻要我朝着一個目标，堅持不停地跑，就不會受影響。短期是相對收益，長期就更接近絕對收益。我有一個堅定的錨，長期對标滬深300指數，堅定于此就不會容易受影響。

不過，這兩年沒有跑赢，除了前述客觀原因，我也在反思主觀的因素，即過于深度價值，是否就會在面臨這樣一個極端市場的時候出現問題，以後遇到這種情況如何去進化和學習。兩方面結合，可能就會走得更遠。

中證君：為什麼選擇通過深度價值這個投資方法去實現獲取長期絕對收益的目标？是什麼塑造了您這樣的風格？

曹名長：我覺得是三點原因。一個是性格，性格是人與人之間差别的體現，我的性格天生就可能會偏保守一點。

第二是成長經曆，還有可能跟年齡有關系。我1996年研究生畢業進入這個市場，前三年是研究債券和宏觀的，之後再去研究股票，總是會更加關注風險。二十多年間，我經曆了數次股市的低迷和泡沫，印象最深的還是2008年的危機，不少公司跌去了百分之七八十，包括很多很好的公司都跌了那麼多，其實那些公司的業績沒有任何問題。所以我到現在仍然心有餘悸，這證明不是說好公司就沒有風險，盡管是小概率事件，但仍然是可能發生的。經曆那麼多以後，我覺得這個市場确實是波動很大，還是要謹慎為好，做投資賺得少沒關系，虧很多想要再賺回去其實很難。

第三個就是能力圈的問題。從我的能力圈來說，去研究這些高成長公司的時候，我确實很難把握其成長的持續性。如果我通過研究确定這個公司的成長性能夠持續很長時間，那就可以接受比較高的估值。

中證君：公司的質地和估值這兩個指标，如果要做權衡，您首選是什麼？

曹名長：原則上來說，深度價值兩個都看重，但如果必須做權衡，對于我來說更看重估值。

中證君：不同的行業、公司是不一樣的，怎麼判斷估值這個指标，怎麼才算低估？

曹名長：這确實比較難，主要有兩種方法。一是用DCF模型（現金流折現模型）去分析，這裡有一個假設的問題，就是要給多少永續成長，折現率設定為多少。簡化一點就是跟其自己的曆史PE、PB對比。從DCF的這種思路來分析不同行業的估值，不是一個靜态的過程，而是圍繞一個比較長的中樞的估值來判斷，不同的公司有高有低是合理的。另外一種就是結合PEG來分析，但是它的估值差異還是來源于DCF的這種思想，即對永續增長的假設不一樣。

中證君：您往往會采用比較保守的假設？

曹名長：我是比較保守的。沒做過投資隻做研究的話，可能會跟着市場去調整這種假設，覺得好公司估值貴一點又如何。但是對我來說，我可能不會去調整這個假設。

中證君：您的估值容忍标準是怎樣的？超出您認為的合理估值多少就是不能接受的？

曹名長：一是絕對的标準，比如高出我認為的合理估值的一定數值時，我可能就會開始陸續賣出。另外，如果市場上還有别的低估值标的作為更好的替代，可能就會更快賣掉。

中證君：即使您覺得它可能漲到4倍、5倍，也還要堅持賣出？

曹名長：基本上是這樣的。首先我可能沒有這種判斷能力，因為它都是一個概率，我無法判斷真的能達到。但我的這個投資方法，就是要更注重安全邊際。至于是不是能漲到4到5倍，我也不太去關心這個問題。

中證君：在這一套标準下，您怎樣實現投資過程？

曹名長：早期選股的時候，首先會按照低估值的标準進行篩選，然後再一個一個去研究是不是好公司，随着時間的積累，已經積累了不少這樣的公司。現在更多的是去看行業、看公司，挖掘好公司，然後等待時機，待估值回落再出手。

中證君：低估值是否代表标的有瑕疵？這樣的公司能接受嗎？

曹名長：我不太認同這個觀點。市場盯着的主要是熱點公司，而不一定是好公司，我更關注一些有瑕疵的好公司。一方面，回過頭來看，即使是最優秀的公司，都有估值很低的時候，我就是要去尋找這種機會。

另一方面，我認為這個世界上并不是就隻有幾個最優秀公司創造價值，還有很多公司能創造價值，未來也會慢慢出現更多優秀的公司。比如現在很多細分行業的龍頭公司，因為公司小一些，市場關注度就比較低，估值就低，但也是很優秀的公司。即使是非常優秀的公司也會有瑕疵，隻要不阻礙其創造價值，就沒那麼重要。

中證君：什麼樣的瑕疵是可以接受的？如何挖掘低估值的好公司？

曹名長：有些波動較大但具備成長性的行業，向下波動的時候，也是一種瑕疵，這也恰恰是買入的機會。比如這兩年很熱的新能源、光伏等，其實都是有成長性的，但是波動很大，在不景氣的時候或者競争很激烈的時候，股價就會下來很多。

還有些傳統行業，長期來看沒有發展空間，甚至是下降的，市場可能就很不喜歡這種行業，這其實也是一種瑕疵，但實際上裡面有的公司非常好，份額越來越大。

還有的公司比如說進入擴産期，或者是進入一個新的領域，投入較大，對盈利有很大的影響，正處于一個困難期，這也是一種瑕疵。但公司可能本身沒有什麼問題，隻是節奏不同，會使得這個公司價值被低估。這些瑕疵都是可以接受的，也是布局的好時機。

中證君：您在選擇公司的時候主要看哪些指标？怎麼去評判一個好公司？

曹名長：和成長投資更看重成長空間不同，深度價值投資更看重的是盈利的質量和持續性。持續性代表着競争實力，很大程度上是通過市占率來體現的。盈利能力方面，還是比較關注ROE、ROIC這些盈利能力指标。還有一個很重要的指标成長投資會相對較少關注，就是現金流。即使是處于成長期的公司，也要去關注經營現金流。

中證君：有些基金經理可能更看重公司的管理層，您關注嗎？

曹名長：管理層當然也是很重要的，但是管理層屬于一個定性的指标，需要深入的研究和長期的跟蹤。對于不同的行業來說，管理層的重要性也不同，比如在家電行業就很重要，在白酒行業則相對沒那麼重要。

中證君：您研究一個公司，要看到未來多久？

曹名長：價值投資，對曆史的研究是相對比較看重的。公司成熟期要比較長，如果上市時間也比較長，這樣公司到底好不好，能不能賺錢，經曆過幾個周期能不能存活下來，甚至是擴張，分析其曆史數據就能夠發現。就像大家評判一個基金經理一樣，也需要多經曆幾個周期。

在此基礎上，我們再去看未來，比如說公司現在是處于什麼位置，整個環境有什麼變化，它自己的發展路徑和規劃如何等等。這可能跟我的專業有關，相對來說更喜歡研究曆史數據，做定量的分析。希望是有比較長的數據。

中證君：嚴苛的“低估值”标準，确實留足了安全邊際，但也可能錯過一些好公司。當前投資上還有哪些困惑？

曹名長：巴菲特說過，對于很優秀的公司，能夠以合理的估值去買就可以了。對于這種未來空間很大的行業，如果公司還不錯，能創造價值，那可能不是經常能夠以很低的估值買到。這是我當前的一個困惑，也是要擴大能力圈不斷學習進步之處。

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