（報告出品方/分析師：德邦證券 鄭澄懷）

1.1. 産業鍊：橫跨一二三級産業，附加值集中在下遊消費端

産業鍊橫跨農業、物流及零售，批發商分銷 終端零售是市場主流銷售方式。水果産業鍊整體覆蓋種植、采後處理（分揀/加工/包裝等）、流通分銷、水果零售以及配套冷鍊物流五個環節。

目前行業内銷售方式分3種：①産地直銷（農貿會推介和農産品電商）；②産地直采 零售模式；③批發商分銷 零售模式。

其中批發商分銷 終端零售是市場主流，産品經過産地采購商-銷地一級批發商-銷地二級批 發商-零售終端經銷商，4-5層分銷最終流通至消費者手中。從價值鍊看，水果所在生鮮行業的附加值集中在下遊零售端，根據艾瑞咨詢報告，生鮮供應鍊終端零售環節平均加價率達到 35%，二級批發分銷次之，達到20%。

1.2. 行業痛點：标準化/機械化/數字化三低，加價率/損耗率雙高

傳統鮮果行業長久以來的發展模式，導緻整體産業鍊呈現标準化/機械化/數字化三低，産品加價率/損耗率雙高的狀态。歸根結底是産業鍊整體營運效率不高，使得市場參與者利潤偏低，難以形成規模效應，從而阻礙整體高質量發展。

種植環節：

（1）缺乏标準化生産，人工成本高居不下，産品質量良莠不齊。

根據聯合國糧食及農業組織發布數據，中國作為全球果業大國，年産量和種植面積均居于全球TOP1。2020年中國水果産量全球占比32.3%，種植面積占比19.5%。但相比歐美國家，我國果林機械化水平仍較低。據農業農村部發展規劃司數據，2020年我國水果産業綜合機械化率僅約25%，仍為相對薄弱的領域。

缺乏機械化種植和規模經營，一方面導緻果業生産中人工成本高居不下，據華南農業大學教授李君表示，勞動力成本占據水果生産成本50%-60%，另一方面導緻水果質量良莠不齊，也在一定程度上促使國内消費者更偏好進口水果。

（2）果農高度分散，無法以銷定産，下遊掌控能力弱。

目前我國果園多為家庭式零散種植，主要種植區域分布在山區丘陵地帶。傳統果農無法做到以銷定産，存在盲目跟風種植現象，供求不匹配，對下遊的議價能力較弱，目前農産品電商 正在以産地直銷的方式嘗試解決銷路問題，以便形成長期穩定的供應關系。

流通環節：（1）多級分銷鍊路冗長，市場參與者高度分散，加價現象嚴重。

①分銷環節多：中國水果産品從種植端到最終消費者，至少經過 4-5 次流轉，層層分銷。

②市場參與者分散：據洪九果品招股書，中國目前不同經營規模的鮮果分銷商 30 萬家，CR5 不到 5%。放諸整體農産品行業，根據中國蔬菜流通協會智慧農批市場專業委員會披露數據，中國億元以上規模的農産品市場 1000 家，經銷商共計 236 萬個，從業人員 697 萬人。

③加價現象嚴重：根據艾瑞咨詢調研，農業生鮮流通環節（從生産端到經銷商）的加價率在 15%-60%,其中蔬果加價率在 45%，海鮮最高 60%，乳制品最低 15%。

（2）采後商品化環節缺乏标準化、機械化。國内水果行業由于缺乏統一的采購标準、産品采後處理管理和品質分級制度，導緻最終産品流入市場的質量規格參差不一。對比海外發達品牌佳沛、新奇士，從選品、清洗到包裝的全流水線生産，我國在水果流通環節上缺乏标準化、機械化，導緻終端水果品牌化能力弱。

運輸環節：

（1）冷鍊覆蓋率低，耗損率高。

據中物聯冷鍊委統計，中國果蔬類冷藏運輸率僅為 22%，與發達國家 95%的平均水平差距較大。而流通環節的倉儲和運輸水平較低，将直接導緻水果行業果損率嚴重。據中國物流與采購聯合會數據，運輸過程中果蔬損腐率 15%，遠高于發達國家水平 5%。分品類看，果蔬 的平均損耗率也遠超其他生鮮品類，根據艾媒咨詢數據，從生産端到終端經銷商，蔬果的平均耗損率在 20%左右，對比海鮮耗損率約 8%，禽蛋耗損率約 5%。

（2）供應鍊數字化程度較低。

目前鮮果行業以第三方物流為主（京東冷鍊、順豐速遞、中冷物流），少數企業有能力自建物流配送體系（盒馬、永輝超市）。整體物流數字化程度較低，導緻對于水果行業運輸、倉儲等環節缺乏有效監控，貨物無法溯源，進而影響果品新鮮度和保質期，也增大分銷商針對下遊消費者需求進行采購的難度。

零售環節：

（1）品牌化程度低。國内水果行業處于産地有名（贛南臍橙、煙台蘋果、天山哈密瓜），但品牌稀缺的尴尬處境。

（2）進口水果沖擊。據海關總署數據，2018 年開始，我國水果進口貿易數量及金額提升快速，絕對值高于出口。2018-2021 年，水果進口金額複合增速達到 17.0%，進口數量複合增速 8.8%，東南亞為中國進口鮮果的主要原産地。

1.3. 行業現狀：萬億市場穩健成長，行業玩家高度分散

從行業規模看：水果市場規模穩健增長，未來 5 年有望保持 9.2%的複合增速。

根據灼識咨詢數據，2017-2021 年，中國鮮果産業中遊分銷市場規模從 7451 億元增長至 10717 億元，CAGR 9.5%，下遊零售市場規模從 9390 億元增長至 13369 億元，CAGR 9.2%，預計 2022-2026 年水果分銷和零售市場都有望保持 9.2%的複合增速。

從競争格局看：水果分銷和零售市場都呈現高度分散，CR5 均不足 5%， 中遊分銷商和下遊零售商互為合作與競争關系。

1.4. 行業發展：消費傾向變化提振需求，新零售趨勢革新現有渠道

需求端：

（1）城鎮化率提升，居民人均鮮果消費量持續增長。

根據國家統計局數據，2020 年中國人均瓜果消費量 51.3 千克，其中城鎮居民人均消費量 60.1 千克，明顯高于農村 39.9 千克。

（2）進口品類消費占比提升，居民消費品質化傾向顯現。

根據灼識咨詢數據，2017-2021 年，鮮果零售的進口比例自 2017 年 7.7% 快速上升至 2021 年 12.3%，預計到 2026 年該比例有望達到 15.7%。其中，榴蓮作為果品零售額未來五年預計增速最快的品類，就是典型的東南亞進口水果。同時品牌溢價支付意願提升，鮮果分銷品牌率快速攀升，2017 年僅為 18.0%，到 2021 年已達到 34.4%，預計 2026 年有望突破 55.0%。

供給端：

（1）零售渠道變革，傳統農貿市場不再占據主導地位，新零售趨勢明顯。

具體呈現以下特征：

①以商超為代表的現代零售代替傳統農貿市場，成為目前水果渠道銷售的主要方式。現代零售在選址和經營上更具專業性，商品種類跨度大，可以和其他品類互為流量支持，滿足及時性需求。2016-2021 年，現代零售規模占比從 28.97%提升至 36.95%，目前已超過農貿市場規模。

②純線上的電商渠道增速最快，（2016-2021）CAGR 高達 41.4%。過去 5 年，水果線上銷售随互聯網發展迅速興起，競争日益激烈。但普遍存在獲客成本較高問題，對保鮮和供應鍊 專業性要求較高。

③水果專營連鎖模式專業度最高，2016-2021年該渠道下零售額 CAGR=13.1%。該模式兼具便利性和專業性，對果品品質和規格都具有一定的标準化要求。适合具有一定供應鍊整合能力的零售商，未來發展以打造渠道品牌和産品品牌為導向。目前已經衍生出到家到店一體化、社區團購等新零售模式，是水果零售的核心發展方向。

據弗若斯特沙利文數據，截止 2021 年，水果專營連鎖模式占比已經達到 13.5%，未來 5 年零售額有望保持 17.5%的高增速，預計 2026 年市 場占比将達到 20.9%。

（2）配套物流産業升級，供應鍊智慧化加速。

鮮果行業由于存儲周期短、運輸要求高等特殊性，較為依賴冷鍊等物流技術發展。目前随着國内供應鍊數字化升級，物流覆蓋面擴大，恒溫及冷鍊技術不斷發展，整體鮮果行業都将受益其中。

中國水果行業一級市場投融資情況：

2014-2021 年，市場共發起 153 起投融資，2018 年市場投資熱情最高，總投資金額達到峰值。據前瞻産業研究院，2018-2021 年投資熱點聚焦社區團購，其投資占比 15%，生鮮電商占 15%，水果全産業供應鍊服務占 15%。到 2021 年整體行業步入投融資後期。因此，當下水果行業新渠道逐漸成型，供應鍊數字化正在加碼。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1. 商業模式：百果園定位連鎖零售，洪九果品看好水果分銷

1）百果園定位水果連鎖式零售，作為零售品牌龍頭，緻力于推廣渠道品牌和産品品牌。

成立于 2001 年，經過二十多年發展，成為水果行業内少有全産業運營企業。目前旗下擁有三個零售渠道品牌——“百果園”（自主開發的渠道品牌，定位中高端市場）、“果多美”（2017 年收購的區域性渠道品牌，定位大衆市場）以及“熊貓大鮮”（2020 年推出的自有生鮮品牌），以及紅芭蕾草莓、猕宗猕猴桃、良枝蘋果等廣受消費者歡迎的産品品牌。

百果園的經營模式以加盟為主，21 年加盟收入占比 79.0%，貢獻了 64.7%的毛利。

（1）百果園公司整體收入增速不高，21 年公司毛利率改善得益于加盟業務盈利水平提升，加盟業務毛利率從 2020 年 7.1%提升至 2021 年的 9.2%。

（2）線上業務 2019 年開始迅速增長，2020 年、2021 年同比增速達到 749.6%、16.5%， 目前尚未盈利，線上是促銷優惠的模式，預計短期較難實現盈利。

（3）區域代理收入占比提升明顯，但該業務毛利水平較低。

2）洪九果品定位水果分銷商，緻力于打造産品品牌。

公司在全球範圍内尋找優質的水果基地和資源進行合作，截止 2021 年 12 月 31 日，洪九果品已在全國範圍内設立了 19 家銷售分公司（作為銷售前哨）和 60 個分揀中心，覆蓋 300 個城市。同時深入水果産地進行采購和加工布局，海外擁有 16 個水果加工廠、400 名雇員的當地團隊。

洪九果品抓住了以榴蓮為主的進口水果市場規模高增長的機會，實現銷售收入迅速提升。20 年洪九營業收入同比增速 177.8%，21 年同比增長 78.1%，3 年 收入翻 5 倍。

（1）21 年 6 大核心水果貢獻收入 57.5%，貢獻毛利 64.3%，毛利率達到 17.5%。（2）其中榴蓮單品貢獻收入 33.9%，貢獻毛利 44.7%，毛利率高達 20.7%。（3）結合采購量數據，2021 年洪九在泰國的榴蓮采購量占國内向泰國進口榴蓮總量的 10.1%。

總結：

百果園和洪九果品都在水果行業内長期深耕細作，不斷打通産業鍊中的各個環節。兩家公司都關注到了水果行業未來品牌化的大趨勢，居民消費升級之下品質水果的需求藍海。

但兩者在商業模式上的選擇不同，最初切入産業鍊的環節也不一樣，最終導緻品牌化、标準化的實現方式有所差異。

百果園采用的是本地 O2O 模式，線上線下一體化布局，直接觸達消費者為其提供生鮮水果的零售服務。從産業鍊上，百果園直接涉及到了生産到零售的各個環節，實現了“采-運-分銷-零售”的全産業鍊覆蓋。而洪九果品采用的是端到端模式，從原産地直采，再經過自由工廠加工分揀、分銷給全國 B 端客戶。目前已經垂直打通了“采-運-分銷”的各個環節。

2.2. 競争優勢：頭部企業直擊行業痛點，差異化培育自身優勢

2.2.1. 品牌化戰略：百果園以分級打造标準化，洪九重推進口單品凸顯高品質

對比結論：兩家公司都關注到水果零售品牌認可度不高的行業痛點，究其原因是國内果品品質不齊、标準化程度不夠。但對此雙方給出的解決方案有差異，最終走的品牌化戰略路線不同。百果園首創分級體系以有效評估不同品質果品，以标準化分類吸引中高單價客群的同時，也塑造了自身“品質高于行業平均”的品牌形象。而洪九果品作為水果分銷商，在果品選擇上不求全求精，對用戶喜愛的核心水果進行重點識别和推廣，再以全球源頭直采的方式保障口感鮮度，逐步建立“高端進口，品質國産”的市場形象。

（1）百果園首創水果分級體系，以标準化獲得品牌溢價。

百果園品牌以中高端用戶為目标客群，品牌口号“緻力于做更好吃的水果”。公司于 2013 年率先在國内市場建立以口感為導向的水果品質分級體系，按“四度一味一安全”即糖酸度、新鮮度、爽脆度、細嫩度、風味、安全性區分招牌、A、B、C 四個等級标準，該标準體系于 2015 年正式發布，并獲得中國果品流通協會認可。截止 2021 年 12 月 31 日，百果園已經向市場推出 27 個招牌級和 A 級産品，其中招牌級和 A 級水果銷售額占全年門店零售總額的 70%左右。

百果園通過建立全面的品質标準體系，來解決國内水果行業果農和經銷商因為果品良莠不齊，難以實現規模化增長的痛點，确保從采購到銷售全過程企業都能夠有效評估水果品質。同時面對産業鍊不同環節的客戶（供應商、加盟商、消費者）實現定價的一緻性，這種分級銷售的方式，在培養用戶按等級區分高品質水果的同時，掌握了品牌溢價權。目前這種品質分級标準，也同樣被運用到了百果園的生鮮事業。

（2）洪九重點打造進口水果單品，塑造品牌高品質形象。

洪九目前已經形成了以 6 大進口水果為核心，涵蓋 49 個水果品類的水果産品組合。洪九綜合考慮稀有性、特色風味、營養水平，挑選榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、櫻桃和葡萄這 6 種國内需求增長快速的品類，組成核心水果。2021 年，該 6 類水果按零售額計占全國進口市場水果總額的 64.6%，構成主要進口品類。洪九通過研究市場趨勢和消費者偏好，在前期對用戶喜愛的核心水果進行識别和推廣，再從原産地直采，進一步提高招牌品類水果在國内市場的不可替代性，從而打造作為水果分銷商的品牌化優勢。

2.2.2. 供應鍊建設：百果園側重種植/零售端建設，洪九中遊環節鍊路更為完整

對比結論：兩家公司均意識到傳統水果供應鍊長期存在流通層級冗長、上下遊銜接低效，進而導緻果損率居高不下的行業痛點。對此百果園和洪九長期布局供應鍊建設，目前均已具備向上垂直整合的一體化能力，但對于産業鍊各個環節的側重程度有所差異。百果園更加側重在生産端和零售環節，而洪九果品則在中間環節（加工、分揀）進行更多資本投入。

采購環節：

①從種植基地來看，百果園目前已自建 2 個水果種植基地（雲南葡萄種植基地和江西柚子種植基地），而洪九則均采用第三方采購模式。

②從采購團隊來看，洪九果品在泰國和越南組建了 400 人當地團隊，對比百果園 187 人的 專業采購團隊，覆蓋的全球供應商數量更多，目前已經與 7000 家水果供應商合作。

③從直采比例來看，百果園從種植基地及第一層供應商處直采占比超過 80%，洪九果品從種植基地和果園直采的比例也高達 69.6%。

總結，百果園通過自建種植基地深入源頭，來提高産品品質；而洪九果品更多通過合作海外原産地的方式，保障分銷水果質量。兩者産地直采占比均較高，但洪九對于海外供應商的依賴性或更強。

加工和分揀環節：

百果園的初加工和分揀基本一體，以城市為核心設立 28 個初加工配送中心；而洪九果品則在海外市場單獨設立 16 個水果加工廠、在國内設立 60 個分揀中心。從産能和利用率看，洪九果品現有加工和分揀工廠日産能利用率分别為 70%和 61%，為後續訂單量預留了足夠空間。

總結，洪九果品在中間環節投入資源更多，水果加工和分揀環節的精細化運作對企業鮮果分銷商的定位具有戰略價值。一方面讓自身供應鍊和當地果業實現無縫銜接，保障産品口感和 新鮮度，實現高效率低損耗；另一方面，智能分揀工序節省了客戶的再包裝時間和精力，更加專注于對終端消費者的服務。

配送環節：

百果園和洪九果品目前都采用第三方物流，所有貨品均遵循企業規定的溫度、濕度、衛生和其他物理條件的嚴格物流标準。

銷售端：

百果園作為國内水果零售連鎖龍頭，截止 2022 年 4 月 20 日，在全國門店數量達到 5351 家，根據弗若斯特沙利文數據，百果園目前零售額和門店數量均列行業第一。而洪九果品作為國内最大的自有品牌分銷商，截止 21 年底，在全國範圍内擁有 19 家銷售公司，輻射将近 300 個城市，客戶類型涵蓋終端批發商、商超以及新興零售渠道等。總結：百果園和洪九果品雖然在銷售環節客戶類型有所差異，但都已經初步形成覆蓋全國範圍的銷售網絡。

2.2.3. 數字化能力：洪九自建數字化系統控果損，百果園門店/會員全智能覆蓋

對比結論：

數字化能力涵蓋鮮果供應鍊各個環節，對于鮮果的采購、貨運、倉儲庫存乃至果損率控制至關重要。洪九果品已經擁有獨立的數字化系統——洪九星橋，百果園則部分采用第三方解決方案。但百果園也已經實現對于門店端和售後會員的全智能覆蓋，在門店果損控制和用戶流量沉澱方面數據表現優異。

洪九果品自建數字化系統，提升采購/運輸/銷售環節效率。洪九自建數字化系統——洪九星橋：

①集中獲取國内外供應商信息以精确制定采購決策；

②全面實時監控運輸貨品在途信息，涵蓋路線偏差、貨櫃數量、水果質量變化、貨櫃溫度、 物流軌迹與清關流程等，以有效降低果損率；

③及時分析分銷渠道數據以調整最佳銷售策略。

2021年，洪九果品配送環節損耗率在1.3%，基本優于行業平均水平1%-5%。

而百果園則采用第三方富勒提供的解決方案——FLUX WMS 系統，以實現鮮果/非鮮果兩類倉庫的配送管理需求，同時支持線下門店及線上業務的倉庫配送管理需求。百果園門店/會員全智能覆蓋，果損控制優異，用戶持續沉澱。

目前百果園已經建立起門店數字化經營管理系統——智能訂貨、智能定價、智能化動态銷售管理、關鍵運營指标提示等；品牌會員數字化運營系統——針對會員生命周期消費數據進行分析應用。

根據産業跟蹤數據，目前國内品牌連鎖店果損率大約在5%-8%，百果園門店平均果損率在 4%，處于行業較優水平。會員數字化運營推動用戶持續沉澱，增強百果園品牌的粉絲粘性。截止2021年底，百果園會員數超過6700萬名，付費會員超過78萬名，21年平均MAU超過700萬人。

2.2.4. 新零售趨勢：百果園借新零售進軍大生鮮，洪九拓客戶構建産業鍊平台

對比結論：新零售正逐漸擴張為國内鮮果主流銷售渠道，在過去五年間渠道占比大幅增長。作為鮮果龍頭，百果園和洪九都在積極融合新零售趨勢。百果園已成功升級成為水果新零售品牌，未來該渠道将作為進軍大生鮮的主要陣地；洪九果品目前積累的新零售客戶已超兩成，是其打造産業鍊平台的重要組成部分。

百果園現已成功升級水果新零售品牌，目前已建起線上線下一體化及店倉一體化的新零售渠道。在線渠道包括百果園手機 APP、微信小程序、主流電商平台（天貓、京東等）、抖音等短視頻社交平台以及第三方外賣平台（美團/口碑/餓了嗎）。2019-2021 年百果園線上渠道收入占比實現較快提升，收入占比分别為 0.4%、3.2%、3.2%。

洪九果品新零售客戶占比超 20%。洪九果品作為鮮果分銷龍頭，直接服務新興零售客戶，目前新零售客戶貢獻收入占比穩定，2019 年收入達 22.7%（2021 年 20.7%）。單客戶銷售額貢獻提升快速，顯著高于其他類型渠道客戶，2019/20/21 年渠道客單價 942.8/1005.2/1922.2 萬元，三年内複合增速 42.8%。而在新興零售商内部，現有細分客戶群包括社區團購、社區生鮮連鎖店、即時電商和綜合電商（京東、天貓等），其中以社區團購收入貢獻增長最快，從 2019 年的 0.1%迅速攀升至 2021 年的 25.5%，成為僅次于綜合電商的第二大新零售渠道。

思考：新零售方興正艾，不僅是水果行業新趨勢，也是整個泛生鮮行業未來方向，在疫情反複之下，用戶習慣加速養成，新零售趨勢不可逆轉。

兩家公司受新零售影響的終局或不同：

（1）轉型新零售是百果園從單一品類進軍大生鮮的必由之路，目的是争奪市場流量以打通品類，最終會與其他平台型新零售商互為競争對手。

（2）而洪九模式長期堅持定位水果單品類，新零售趨勢更多是豐富現有客戶類型，與平台型新零售商體現為合作共赢關系。

2.3. 發展空間：細拆百果園單店模型，驗證萬店計劃可行性

2.3.1. 百果園加盟投資回報期較長，單店規模效應不顯著

加盟門店投資回報周期較長，初始投資按加盟商實力有所區分。百果園門店面積一般在 50 平方米左右，單店加盟合約在 5 年，根據我們的産業跟蹤，水果加盟店爬坡期比較長，對應的投資回收期一般在 2-3 年左右。細拆加盟模式，分為 A/B 兩種，以提供給不同資金實力和需求的加盟商，對應初始投資分别在 27.7-29.7 萬元和 8.5 萬元。

截至 2021 年底，百果園經營門店仍以 A 類為主，占比大約在 70%左右。

百果園加盟門店層面經營利潤率 5%-8%，規模效應不顯著。具體而言，我們以深圳門店 A 類方案為例拆分單店模型。

（1）門店毛利率大概在 30%左右，其中門店果損率在 5%-8%，對應行業較優水平在 5%左右，其中門店在經營過程中的盜竊、損壞和試吃的水果損失均由加盟商自行承擔，未能售賣的水果一概不能退回公司。

（2）在不計入水電等其他費用的情況下，加盟商門店經營利潤在 5%-8% 左右。

（3）單店店效規模效應不顯著，2019-2021 年加盟商自行管理的門店店效 分别為 208、188、191 萬元，整體呈現波動下滑。

對比鮮豐水果，百果園初始投資額更高，品牌使用費更低。

（1）百果園的前期投資金額相對較高，鮮豐 19-21 萬元，百果園将近 30 萬元（B 類方案 8.5 萬元）。

（2）百果園的特許經營費相比鮮豐水果低很多，以 30 萬月營業額為例，百果按毛利額進行階梯式累進收取品牌費 0.56 萬元，鮮豐按配貨額的 5%收取 1.05萬元。

2.3.2. 區域性零售品牌占山為王，百果園開店空間或超萬家

下沉市場以區域性品牌為主，百果園現有定價較高。

（1）根據窄門餐眼的最新數據，截止 2022 年 6 月 5 日，百果園目前仍以一線/新一線城市為主，合計占 比 61.5%，三線及以下城市下沉市場開店數量占比 16.9%。

（2）深圳開店最早，門店數最多，截至 2022 年 6 月 5 日開店共計 563 家；上海地區則客單價最高為 49 元。

（3）下沉市場（三線及以下城市）開店較好品牌以區域型經營為主，比如湖北的天香果園、江蘇的森林果業等，整體客單價低于目前百果園下沉市場的客單價約 32-35 元，百果園下沉擴張過程中區域性品牌或是最大競争對手。

滲透高線城市，拓展下沉市場，百果園開店空間或超萬家。

根據招股書披露内容，百果園未來開店将繼續滲透一、二線城市，同時往下沉市場拓展。基于此，按城市等級進行劃分，搭建模型預測百果園中長期開店空間。

參考百果園目前的定價合理偏高，随着市場下沉，人群消費力有所下降，開店密度将不斷稀釋，意味着下沉市場開店進度或要慢于現有一、二線城市。

同時考慮到目前北方一、二線城市百果園門店密度較低，後續北方門店密度能否爬升至南方同級城市密度水平仍存在消費習慣、氣候、競争環境等多重不确定因素。

因此，中長期開店仍需跟蹤北方市場加密和南方核心區域下沉的進展；若兩者都能兌現，我們合理估測公司中長期的開店空間或有望近 1.3-1.5 萬家。

2.4. 财務狀況：洪九果品盈利性更優，百果園上下遊主動權更大

兩家企業營收均超百億，洪九成長性更優。從收入和利潤看：

①洪九果品基數較低增速更快，過去三年的成長性高于百果園。2019-2021 年洪九抓住核心品類的高速增長機會，營業收入實現年複合增速 122.4%，明顯高于百果園 CAGR 的 7.1%。到 2021 年兩家公司均已成長為營收過百億的體量。

②受益于核心大單品榴蓮的高毛利，洪九果品整體毛利水平較高，2019-2021 年分别維持在 18.9%、16.6%、15.7%。

百果園加盟門店模型持續優化，21 年毛利率相較 20 年有明顯的邊際改善，其中 20 年由于線上渠道競争加劇和低毛利率的生鮮品牌上線，百果園 20 年毛利率短期承壓。2019-2021 年毛利水平分别為 9.8%、9.1%、11.2%。

洪九費用控制更勝一籌，逐年下降。從費用投放看：

①銷售費用率：百果園銷售費用支出主要用于品牌推廣、線上促銷、人員激勵，2019-2021 年銷售費用率分别為 3.84%、4.46%、4.39%。

洪九銷售及分銷開支随業務體量增加而持續增加，但整體銷售及營銷效率穩步提升，2019-2020 年銷售費用分别為 2.23%、1.61%、1.79%。

②管理費用率：洪九果品管理費用率持續下降，2019-2021 年管理費用率分别為 4.11%、2.18%、1.83%，随着公司業務擴張，規模效應逐漸顯現。綜合來看，由于商業模式、品類選擇以及費用投放效率不同，兩家公司最終呈現的淨利率水平有所差異，洪九果品整體盈利能力優于百果園。

2019-2021 年，洪九果品的表觀經調整淨利率分别為 11.0%/11.5%/10.6%，百果園同期的表觀淨利潤率為 2.8%/0.5%/2.2%（未經調整）。

洪九存貨周轉期更短，百果園上下遊主動權更高。

各項周轉情況：

①洪九果品存貨周轉效率更高，21 年洪九存貨周轉天數 6.8 天 vs 百果園 10.1 天。

②百果園上下遊主動權更大，由于百果園下遊客戶以品牌加盟商為主，且門店數量全國第一，對于上下遊具有一定的議價能力，因此應收賬款周轉更快、應付賬款周期更長。

洪九經營性現金流持續為負，系業務快速擴張所緻。洪九果品近三年經營性現金流持續為負，主要系業務規模擴張導緻的存貨及應收款項增加，2019-2021 年對應經營性現金流淨額分别為-4.50、-8.04、-9.82 億元。

2.5. 募資用途：百果園為拓生鮮品類，洪九想打造産業互聯網平台

募資用途差異，與企業未來發展計劃密切相關。兩家公司此次募資用途均用于完善供應鍊布局、強化現有業務優勢以及償還前期快速擴張的外部借款。但具體側重點有所不同，百果園募資用途更側重在戰略聯盟（選擇性進行業務、品牌和産品收購）和強化供應鍊數字化建設，目的是為了加速拓展大生鮮品類；洪九果品則側重水果品牌的打造，通過營銷推廣、包裝改進等方式進一步提升品牌影響力，目的是為了吸引更多水果産業鍊外部參與者加入，以成功建設全球水果産業互聯網平台。

（1）宏觀經濟波動風險。

全國疫情擾動，可能影響可選消費的景氣度，百果園和洪九果品的産品結構均處于中高端價格帶，宏觀經濟波動可能對公司經營帶來影響。

（2）極端天氣狀況、自然災害等不可控風險。

由于鮮果的種植容易受到暴雨、冰雹、幹旱、極端氣溫及台風等自然災害的影響，上述不可控因素會降低水果産量及質量，并對全市場水果供應及價格産生巨大波動。

（3）食品安全和質量問題。

公司業務增長快速，若不能及時發現質量控制系統的任何缺陷，公司将面臨食品污染（尤其是農藥殘留過量）及責任索賠的風險。

（4）門店擴張和管控不及預期的風險。

百果園的線下門店主要由加盟商經營，若不能和具備行業經驗及管理技能的區域代理訂立合約，并成功教育及培訓加盟商及員工，下沉市場的門店擴張和業績收益将會不及預期，對整體公司的業績産生負面影響。

（5）公司經營風險。

洪九果品若不能及時收回應收款項，且經營性現金流持續為負，将對公司業務及現金流狀況産生不利影響。百果園若因加盟商管理不及預期而爆發食品安全問題，則會對公司經營帶來風險。

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