剛剛步入2019年，倒數鐘聲餘音還在，投資者們就面臨着一件着急上火的事情——全球性流動性緊縮。智通财經APP獲悉，有市場分析顯示，全球流動性将以2008年金融危機以來的最快速度下滑。

全球流動性急速下降，四面八方都在崩潰

CrossBorder Capital認為，由于流動性緊張，風險資産市場已經開始下滑，而且未來還會出現經濟放緩和甚至是經濟衰退的可能。對于那些在過去10年裡一直在努力解決債務問題的經濟體、企業和機構來說，這種市場預測聽起來尤其糟糕。高負債水平總是需要高流動性，以促進再融資。如果不能重新安排債務，系統性風險就會上升。對這些公司而言，無異于是沉重一擊。

上圖顯示了最近全球流動性下降的規模。這裡的流動性指的是融資流動性，而不是市場流動性，盡管兩者之間有着密切的聯系。自2018年1月底以來，世界私營部門的流動性下降了約3萬億美元，其中約三分之二來自發達經濟體，而世界中央銀行的流動性下降了1.1萬億美元，其中三分之二在新興市場下跌，其外彙儲備損失巨大。加在一起，全球流動性下降了4萬億美元，降至124.1萬億美元。

在其短暫複蘇之後，全球流動性再次回落至低于長期趨勢約25%的水平。目前，隻有中國人民銀行仍在擴大資産負債表。

密切監控全球流動性的三個渠道

第一個渠道是量化寬松(QE)政策，衡量政策制定者在貨币、回購和債務市場上的活動。

第二個渠道是關注私營部門産生的各種形式的現金。它除了涵蓋銀行信貸、影子銀行信貸、零售(尤其是批發市場)的家庭和企業儲蓄流，還包括了金融工程的曆史，可以追溯到上世紀70年代的英國邊緣銀行和上世紀80年代的日本zaitech。

第三個渠道是觀察跨境資金流動，包括各種形式的淨投資。

需要注意的是，這裡将流動性廣義地定義為包括“全球”或跨境效應，并通過支持批發貨币和回購市場，将流動性深入地擴展到傳統金融部門之外，包括批發融資市場和回購市場。

世界央行在金融系統中有着巨大的影響，零售存款不是唯一的融資來源，最重要的是再融資的能力。由于提供流動性來轉移現有資金頭寸問題比為新項目融資更重要，因此央行資産負債表的規模往往大于利率對市場的影響。

圖2顯示了自1980年以來，美元貨币市場規模急劇擴大到約9萬億美元，美聯儲在這一時期發揮了主導作用。盡管傳統銀行和影子銀行都利用貨币市場作為融資平台，但傳統銀行區别于其他所有金融機構的地方在于它們發行債務的能力，比如通過活期存款服務于非銀行部門。因此，傳統銀行不像其他金融中介機構那樣面臨資金約束，相反它們的貸款更具彈性。

影子銀行所做的是轉換這些銀行資産和負債，并将它們放入更長和更複雜的中介鍊中進行再融資，例如A借給B，B借給C等等這樣的流程中。在整個過程中，影子銀行還可以提供資産支持型證券給不希望将所有流動資産都作為活期儲蓄的機構投資者作為替代方案。然而，影子銀行在很大程度上重新包裝和回收了現有的儲蓄存款。通過延長融資中介鍊，他們參與了大量的批發融資，但實際上并沒有創造太多新的貸款。數據顯示，通過回收和再包裝儲蓄存款占總融資金額的66%，但直接新貸款僅占15%。可以說，影子銀行增加傳統銀行體系的貸款彈性，例如，通過向GSE外部出售貸款或向資産負債表外工具内部出售貸款，從而提高了信貸乘數。

影子銀行這種基于短期回購的批發融資模式加劇了市場的系統性風險，這不僅是因為它基于市場抵押品的特性和高度順周期性，還因為它有可能對融資以及傳統銀行的貸款表産生負面影響。如果把所有的借貸都放到一張會計分錄中，把每一筆信貸都當作債務(借方)，每一筆債務都當作信貸，那麼，資産和負債必須匹配，而整個體系的餘額總是為零。無論系統中有多少信貸或債務，淨數字總是相同的！

CrossBorder Capital認為，世界央行資産負債表的規模對市場有明确的指引作用，在現代金融體系中，QT政策可能會産生巨大影響。圖3強調了美國貨币市場規模的變化與美聯儲資産負債表規模變化之間的密切關系。美聯儲資産負債表的最新收表趨勢，就是對美國貨币市場狀況發出了報警。

這一次的流動性下降與2008年的經濟危機不同

2008的危機更多的是一個破碎的銀行體系涉及杠杆率的突然崩潰,傳統銀行與影子銀行的過度擴張,而當前信貸緊縮看起來更像1997年亞洲金融危機時,以美聯儲為首的中央銀行收緊流動性和跨境資本流動迅速撤退，造成的全球性流動性緊縮。這一次，金融市場可能更加相互聯系、更加全球化。因此，這可能是一場類似亞洲危機但并不僅限于亞洲的全球性金融風暴。如圖4所示，它描述了解釋總信貸波動的兩個移動部分——信貸乘數的變化(黑線)和貨币基礎的增長(橙色線)。

如圖5所示。在同一個圖表中，再加上了流入新興市場的跨境資本的累積流動，因為這些流動很可能以美元貸款為主，這些貸款很可能來自同一個離岸批發市場。

圖6考察了中央銀行貨币的增長，主要分為三部分：美聯儲、非美國發達市場的中央銀行和新興市場的中央銀行。當前流動性緊縮的規模超過了美聯儲将其“反向量化寬松”的标準，歐洲央行從從去年年底開始停止QE政策。圖表顯示了自2015年以來，美聯儲一直在收緊QE政策。非美國發達市場的央行後來開始寬松，直到今年早些時候才開始緊縮。同樣，新興市場中央銀行以及如圖7所示，其周期性在很大程度上取決于其潛在的外彙儲備變動。反過來，這可能反映出美聯儲收緊政策帶來的額外負面影響。總而言之，根據圖表顯示，三個群體現在都在加劇整體流動性放緩。

處于美聯儲或财政部控制之外的歐洲美元市場，是2008年金融危機前影子銀行繁榮背後的一個主要因素。為奪回控制權，英國央行采取了三種措施:(1)計劃用新的有擔保的離岸貨币市場SOFR利率取代(無抵押)倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR);(二)促成美國境外企業存款彙回美國的2018年稅收特赦;(三)近期取消了境外銀行間貸款利息支付的稅收優惠。這些官方指令應該會大幅降低未來使用歐洲美元市場的吸引力。圖8顯示了它們的影響，其中繪制了美國銀行從國際銀行獲得的淨資金總額。這代表美元融資，可能來自外部的歐洲美元市場。圖8顯示了從2015年7500億美元的峰值大幅下降。

更多的流動性緊縮現象

流動性緊縮的規模可以從另外兩個統計數據中看出：(1)美國10年期國債的“實際”期限溢價，(2)G4集團(巴西、南非、印度、中國)收益率曲線的平斜率。對于世界投資者來說，10年期美債是典型的“安全”資産，而短期溢價則意味着對“安全”資産的高需求。為了消除通脹預期對期限溢價的扭曲效應，CrossBorder Capital計算了通貨膨脹調整後的系列或“實際”期限溢價。當對安全資産的淨需求“正常”時，實際期限溢價應在零左右：對安全的需求越大，安全需求越低，投資者的風險偏好越大，安全需求越高。因此，這些實際期限溢價走勢提供了另一種判斷貨币狀況是否過于寬松或過緊的方法。

圖9描繪了10年期國債對美聯儲基金的“實際”期限溢價。這表明，由于反向量化寬松政策的影響，“真實”的美聯儲基金利率比當前的2.5%目标接近5%：換句話說，緊縮的流動性條件相當于美聯儲實施了大約20次加息，而不是迄今為止實施的9次加息。

在圖10中，G4集團政府的收益率曲線的斜率表示了全球流動性與世界利率期限結構之間的關系。定期溢價在這裡再次發揮作用，因為流動性緊張的情況迫使投資者要求更多“安全”資産，推高債券價格，同時拉低債券收益率和定期溢價。因此，各主要經濟體的收益率曲線普遍“平坦”，再次證明全球流動性狀況普遍疲弱。許多分析人士認為，央行的量化寬松政策降低了債券收益率，但事實并非如此。相反，由于政府債券是“安全”資産，“反向量化寬松”實際上會導緻收益率下降，從而推高債券收益率。這是因為，随着額外的流動性說服投資者承擔更多風險，期限溢價擴大，資産配置從“安全”債券轉向高風險股票。

結論

CrossBorder Capital預計2019年将出台重大寬松政策。然而，到目前為止，隻有中國人民銀行在主要央行中采用寬松的貨币政策。鑒于美國國内和全球流動性的緊張程度，美聯儲可能會效仿，這必須包括加大流動性資金注入，而不僅僅是降息。無論哪種情況，直接的影響都将是收益率曲線趨陡，最終導緻美元走軟，金融股和新興市場可能是主要受益者！

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