最近有這樣一種說法，負利率的時代已經到來。在全球各國政策都在向負利率靠攏時，我們需要了解的是負利率背後真正的經濟原理，以及對我們切身的影響。在這樣的全球背景下，中國又該何去何從呢？

今天，和大家分享王廣宇（DBA三期校友、華軟資本董事長）對負利率的觀察和分析，掌握全面信息，才能更好應對。

負利率的未來：巨債、通脹與增長的平衡

近段時間，中美兩國金融領域重要人士的有關表态，引發了市場對負利率問題的進一步關注和讨論。

2019年10月31日，美聯儲主席鮑威爾公開表示，目前美國的貨币政策是寬松的，實際上聯邦基金利率“可能略低于零”。

11月21日北京舉辦的“從危機到穩定：應對下一次金融危機”分論壇上，中國人民銀行原行長周小川發言稱：“中國還是可以盡量避免快速地進入到負利率時代，如果能夠管理好微觀貨币政策，可以不用那麼依賴非常規的貨币政策。”

易綱行長則在近日發表署名文章稱，“即使世界主要經濟體的貨币政策向零利率方向趨近，我們不搞競争性的零利率或者量化寬松政策，始終堅守好貨币政策維護币值穩定和保護最廣大人民群衆福祉的初心使命”。

全球範圍來看，當前主要工業化國家整體性出現了負利率的趨勢，這是從來沒有遇到過的政策挑戰。

利率是貨币資金的價格。千百年來，占用資金、支付利息已在經濟活動中被視為常識，也正因如此，談到負利率——讓渡了資金的使用權反而減少了本金，相當于借款方被獎賞而出資方被懲罰，似乎違背常理，直覺上顯得荒誕，操作中顯得滑稽。

但是近年在國際金融市場中，從零利率到負利率的現象不斷出現，備受争議的負利率實踐被列入越來越多國家的貨币政策考慮範圍之中，不由發人深思。

利率的演變以工商業的發展為背景，利率的高低正負也受到工商業生存條件，特别是全社會經濟狀況的約束。面對低迷的經濟環境、脆弱的企業和悲觀的消費者，負利率似乎是讓社會商業系統得以持續運轉的“一劑猛藥”。利率的形式甚多，美聯儲前主席格林斯潘甚至提出利率隻是一個符号，不存在零下限的約束。

當前金融市場熱議的“負利率”，主要針對商業銀行存放在央行的超額準備金，有時也會涉及國債負利率和商業銀行基準利率為負等，而後再向下傳導至整個金融市場。

負利率情況下，其影響經濟活動的傳導機制和正利率環境下的機制是否存在差别？随着負利率的增加，銀行的利差下降可能導緻信貸供給減少，人們可能擔心與穩定經濟增長的初衷違背。

另外現金零利率所隐含的套利機會，是否随着負利率的增加而變成現實？假使監管機構和銀行設置大規模提現的障礙，由此增加的交易成本，也是對現代經濟運行和金融市場交易的重要不确定因素。

這都表明，負利率這一特殊現象及其未來走向，将決定市場的流動性水平，對金融市場的重要性也不言而喻。

負利率與低增長：能否為經濟注入強心劑

“負利率”經濟眼下已涉及全球十數億人口，不再是小小實驗：2009年8月瑞典中央銀行對銀行存款首次突破“零利率”下限，實施名義負利率，被認為“從此進入了一片未知領域”；2014年，丹麥與瑞士央行先後跟進實施負利率；2016年初日本央行以五比四的多數票贊成通過了負利率政策，自此“負利率”經濟體已近全球經濟總量的四分之一。

美聯儲在2016年對大型銀行開展壓力測試時，把國債負利率作為了測試情景，這被認為是美聯儲将負利率視為可行選項的明确信号；2019年以來美聯儲接連三次調低基準利率，引發多國央行跟進，持續降息預示美國迎來負利率時代去日不遠；2019年10月美聯儲主席鮑威爾則表态目前聯邦基金利率“可能略低于零”。

負利率得以實施的大背景，是全球主要經濟體增長疲軟。美國次貸危機和歐債危機以後，有關政府發現對短期名義利率、準備金率等傳統貨币市場工具進行簡單微調，已經難以産生明顯效果，一些非傳統的貨币政策如量化寬松（QE）和負利率應運而生。

從一個角度觀察，如果說政府推動量化寬松是把更多的錢發到人們手上（“直升機撒錢”），負利率就是逼迫人們把這些錢花掉。

對歐元區和日本等大型經濟體而言，采取負利率将直接刺激信貸，繼而承擔起刺激投資、提高就業的使命；對于瑞典、瑞士、丹麥等對外部環境敏感的較小規模經濟體，采取負利率則主要為了穩定本币彙率，對經濟增長作用有限。

長期觀察發現，一國經濟增速與利率之間确實存在趨勢上的對應關系，這反映出經濟增速與投資回報率的内在聯系。

但短期來看，經濟增速趨緩與利率中樞下降未必完全對應。經驗表明，不少經濟體在其潛在經濟增速下行的過程中利率中樞都呈現同步下降态勢；但更值得關注的是該對應關系發生的時間段，在不同經濟體之間存在着顯著差異。

同樣面對短期經濟下行的挑戰，那些“不幸”遭遇成本沖擊而呈現出結構性通脹的經濟體，其利率中樞不但不下降，反而往往出現階段性擡升。

利率與經濟增速的同步性特征，大概率是在“滞脹”矛盾消退之後才出現。“任何貨币政策長期來看都是财政政策”，利率作為資金價格所發揮的作用畢竟有限，社會和企業隻有找到真正的内生動力、不斷革新生産效率和技術，才能在低迷增長中突圍——負利率不過是為這場“突圍戰”争取到多一點的時間和空間。

負利率與巨額債務：“不能抉擇”的時代選擇？

根據國際金融協會（IIF）的近期統計數據，截至2019年底，全球債務總額将增至255萬億美元，全人類在堅定不移地邁入“巨債”時代。

盡管債務事實上由主要國家政府、企業和居民部門共同承擔，但對全球70億人口而言，人均負債3.25萬美元的數字仍然令人瞠目結舌。過去十年間全球債務增加了70多萬億美元，IIF認為這主要是由政府和非金融企業推動的。美銀美林的一份研報指出，全球債務增加自雷曼兄弟破産以來政府增加了30萬億美元，企業借了25萬億美元，家庭借了9萬億美元。

對成熟市場而言，債務增長主要來自一般政府債務；對新興市場而言，增長則主要來自非金融企業債務，其中超過一半來自國有企業。

政府債務的根源是稅收，在稅收不可能持續增加的情形下，通過負利率實現債務平衡和規模可控，哪怕是暫時舉措，都不失為一項最不壞的選擇。

一般而言，政府的資産是有限的，現在各國财政赤字已經是常态，财政赤字隻能發債，解決财政問題似乎要用負利率這樣的金融工具。

美聯儲主席鮑威爾在國會作證時警告稱，提高預算赤字，更高的債務負擔，從長期來看是不可持續的，因為這會抑制決策者在經濟下行時支撐經濟活動的意願或能力；更重要的是，高額的、不斷上漲的聯邦債務，久而久之将拖累私人投資，從而降低産出。

負利率環境下，财政擴張的邏輯不需要高深的理論，當國債利率顯著低于名義經濟增長時，任何政府債務規模都可持續，因為債務/GDP的比例是收斂的。

當可以發行零利率乃至負利率長期國債時，為什麼政府不增加赤字，通過減稅和擴支增加經濟增長和就業？當國債利率接近零時，财政的負債和央行的負債（基礎貨币）又有何區别？

确實在居民消費和企業投資擴張乏力的情況下，政府擴大債務能夠填補購買力——當然政策的拐點，在于政府的債務擴張能不能有實質性的進展，包括結構和總量上的調整。

負利率與貨币中性：通脹預期需要調整？

負利率是“低增長 低通脹”的産物。較長的低通脹及溫和的物價水平，進一步降低了人們的通脹預期，全球貨币寬松又使得人們對币值存疑，從而加大了對保值資産的追逐和競争。

在資産價格上漲階段，通過财富效應，激勵人們擴大消費，最終傳導至一般性商品價格上漲；但資産泡沫一旦破滅，社會财富大量縮水，會造成貸款損失和債務通縮循環，産生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。

資産的泡沫起伏，還具有社會财富再分配的效果，在國際資本自由流動的背景之下，又兼具有國别間财富再分配的效果——這都意味着在經濟停滞期，負利率的選擇可能進一步強化低通脹的水平。

國際貨币基金組織在2016年的一份報告中，肯定了負利率在提振需求和支撐物價穩定方面的作用。而更多研究者則持批評态度，認為商業銀行難以把央行的負利率傳遞到儲戶端，加之潛在的擠兌壓力（日本頒布負利率政策後一個月内，保險箱熱賣甚至斷貨，表明擠兌之憂并非多餘），使得商業銀行成為最受沖擊的一方，可能損害金融系統的穩定。

另外居民和企業也會因為負利率這種“末路政策”形成悲觀預期，反而可能減少消費、收縮投資，削減就業崗位，與政策制定方的期待背道而馳。

盡管通脹目标一直被多數央行視為首要的貨币政策目标，但當金融市場動蕩時，央行會在利率決議上是否“唯通脹目标”實際已發生重大改變。就實施效果而言，負利率有一定影響通脹和彙率的作用，但需要較長時間才能體現出來。

負利率進一步引發對貨币中性假設的反思。主流經濟學認為中長期來講貨币是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術進步等決定，貨币擴張帶來的唯一危害是通脹，隻要通脹可以控制，央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。

全球金融危機後，人們反思貨币在中長期是不是中性的，貨币和金融的波動實質性影響到實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅動，也受貨币金融市場的波撼。按此邏輯，利率對貨币政策來講，并非外生變量，可能存在央行引導市場利率下行，導緻自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環，這表明貨币政策可能缺少自我穩定的機制。

負利率的未來：能否從“走向末路”轉為“另辟蹊徑”？

對研究者來說，簡單評價負利率政策“好”或“壞”為時過早，亦不應成為讨論之終極目的——重要的是推敲負利率政策及實施細節，分析其邏輯，觀察其影響，以對後續經濟形勢做出客觀判斷。

在低增長和低通脹的新時代背景下，科技進步、人口老化、資金流動、收入差距等深刻地影響着全球一般性商品與服務的供給與需求，當過往這些能夠促進物價穩定的深層次因素發生變化時，從而影響央行政策的制定與實現。選擇負利率以實現經濟增長和物價穩定，既是貨币政策的全新實驗，也是全球經濟深層次變革的必然結果。

理性展望，企業和居民部門在負利率形勢下如何應對？

企業因為對未來增長的預期不樂觀，将進一步收縮其債務規模，降低負債率；資本的邊際産出率不斷下降，實業投資的信心有很大問題。

居民和消費者将同樣因負利率趨于保守，儲蓄不劃算但過度消費可能破産——負利率有可能提振持有住房和長期耐用消費品等需求，但對彈性較大的消費行為完全會趨于收斂。

在全球總需求不足和低通脹預期之下，消費和投資本身在負利率因素調節中難言樂觀。

機構投資者的資産配置在負利率時代可能出現以下趨勢：一是資産泡沫現象可能整體更為嚴重。負利率伴随的流動性泛濫，将在世界範圍内進一步擡升資産價格，美歐元區資産可能因此得到進一步追捧。

二是優質資産進一步被搶購，所謂“越白越貴”的趨勢可能得到強化。

三是另類投資可能顯著分化，優質不動産、貴金屬等避險資産有機會穩定甚至增長，但風險投資和私募股權投資可能整體性進入休眠期。

負利率對下一階段的貨币形态發展帶來新的不确定性，也許為“另辟蹊徑”提供某些啟發。随着信息技術和互聯網的發展，貨币及其價值傳遞方式出現了根本性的轉變，以信用卡、網銀和移動支付為代表的電子貨币，以及數字貨币、區塊鍊和加密資産等都在快速發展。

特别是以Facebook籌備計劃推出Libra（天秤座）為代表，其目标是發展成為一種“不企求對美元彙率穩定而追求實際購買力穩定”的加密數字貨币，這對未來數字貨币的重要性、演化形态和利率價格等引發了全球關注。

中國正處于經濟結構調整、深化改革和社會轉型的關鍵時期。面對低利率、低通脹的環境，我們需要盡力避免在危機前貨币政策就觸及零利率下限。

毋庸置疑，随着潛在經濟增速下行，我國利率長期趨勢有望下降，為促進經濟穩健發展，需要實行穩中适度從緊的貨币政策，延緩負利率時代的到來。

要綜合運用貨币政策措施，進一步加強流動性管理；要保持貨币信貸合理增長，适當增強差别化政策引導力度，提示商業銀行高度重視風險，積極采取措施合理控制信貸投放，服務和催生新實體經濟；同時要充分發揮價格杠杆工具調控作用，穩定通貨膨脹預期，加強利率和彙率政策的協調配合。

借鑒多國實施負利率的經驗教訓，我國貨币政策工具箱選擇更受到去杠杆、化解金融風險的掣肘，長期負利率的運用将相對審慎；短期在可能遭遇“滞脹”困擾時，利率會波動下墜但不會顯著下行。

“穩增長、穩就業、穩投資”的目标下，維持信用擴張和适度通脹更是當務之急，流動性政策選擇将緻力于控制短期金融泡沫、保持就業穩定和通過中長期科技創新提高技術進步——在複雜國際環境和經濟變局中，在激烈的産業變遷和消費升級大潮下，能否将負利率這一“末路政策”，轉變為對可持續增長真正有效的新路，需要政産學研商各界共同努力。

作者 | 王廣宇

來源 | 第一财經日報

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