Z鍊誇克團隊研究員｜胡澤松 編輯｜LＺ

誇克團隊尋找成長公司的第二條路徑是“扣非淨利潤增長率”，意圖極為明确——淨利潤反映的是公司盈利能力，扣非淨利潤是在剔除與主營業務無關利潤後的主營業務盈利能力。

來自于主營業務的淨利潤增長率才是真正企業成長，它關乎本質。

這個條件把多數公司排除在外，似大浪淘沙。包括142家ST公司、2491家2022年上半年扣非淨利潤負增長公司、601家2021年負增長公司、844家2020年負增長公司和780年2019年負增長公司，總共剔除4125家公司。

隻餘666家公司進入下一輪，非常苛刻及殘酷，雖然留存率隻有13.90%。但這項研究令誇克團隊大有收獲，這些源于主營業務所産生的扣非淨利潤增長證明，優秀者的确隻是少數，如同真理。

我們把企業盈利能力的外在因素排除在外，這讓誇克研究團隊管窺和觸碰了企業主營業務盈利能力、程度的堅硬本質，或者換一個說法，包裏在主營業務表面的諸多非經常性損益掩飾了企業真正的盈利本質，這包含資産處置損益、政府補貼、稅收返還、彙兌收益、投資損益、減值與沖回。

這對關注公司價值、長期價值、成長價值及可持續發展價值的投資人來說，這是大大正确的事情。

初選一：剔除142家ST公司，“ST”就是它們的壞公司标簽

首先被剔除的是全部142家ST公司，這不需要任何理由，因為“ST”就是它們身上壞公司的标簽。不管它們如何粉飾及使用何種财技方法，都不能被投資人鼓勵和贊賞。

給它們掌聲是萬萬不能的，除非變好之後。

誇克團隊的依據是，這142家ST公司2019年扣非淨利潤-1028.00億元、2020年-1871.69億元、2021年-1549.53億元、2022年上半年-267.47億元。

扣非淨利潤最嚴重的是ST海航，這家剛易主不久的公司在2022年上半年就虧損了122.15億元，它的前三年記錄是-23.68億元、-556.99億元、-107.01億元。

第二位是蘇甯易購，-27.57億元；第三是是ST泰禾，-20.39億元。排在最末的ST紅太陽，扣非是盈利6.25億元，但略往前追溯，卻也是-3.7億元、-2.66億元、-2.52億元。

初選二：2022年上半年扣非淨利潤負增長2491家公司出局

2022年上半年扣非歸母淨利潤負增長公司有2491家，占滬深兩市總量51.99%。這2491家公司上半年平均扣非淨利潤1.34億元下滑283.69%，而篩選後留下的2158家公司平均11.69億元增長322.04%。

這裡需要注解“扣非淨利潤負增長”這個概念，它非指扣非淨利潤為負，而是同比增長為負。這容易混淆。

在2491家負增長公司中，有1692家扣非歸母淨利潤為正，之中1129家在1億元以内、455家1-10億元、92家10-50億元、11家50-100億元、5家超過100億元。

銀行業上市公司公司2022年上半年平均歸母淨利潤增長最高，為95.88%，也是負增長最低的行業，僅7.04%；其次為保險、證券、多元金融的非銀金融公司，上半年平均扣非淨利潤17.63億元下滑83.91%，所有被剔除公司中上半年扣非淨利潤最高的中國人壽就來屬于該行業。

2022年上半年中國人壽歸母淨利潤254.16億元下滑37.96%，扣非淨利潤254.47億元下滑38.04%。如果進一步追究事實，那麼下滑的主因是壽險業務——壽險業務營收3565.28億元，同比僅下滑0.1%，業務利潤下降了64.8%。

另一個因素是部分聯營企業利潤下降，其他業務利潤下滑了39.8%。

在被剔除名單中汽車零部件公司最多，共134家，占所有被剔除公司比率5.38%。這134家公司2022年上半年扣非淨利潤平均0.64億元，同比下滑149.83%。

這些公司體量并不算大，僅華城汽車、濰柴動力、威孚高科上半年扣非淨利潤超過10億元，其餘均不足5億元，之中32家公司扣非後為虧損。

濰柴動力是中國内燃機産業骨幹企業，牽頭了中國燃料電池産業化重大專項。2022年上半年營收、歸母淨利潤、扣非淨利潤、經營現金流等均有不同程度下滑，歸母淨利潤23.87億元下滑63.34%，扣非16.12億元下滑73.04%。

衰退原因是疫情及需求收縮導緻的重卡行業下行，在行業影響下濰柴動力主要産品發動機、變速箱、車橋、重卡分别銷售28.5萬台、31.9萬台、27.2萬台、3.9萬台，同比分别減少57.5%、60.2%、57.4%、66.7%。

濰柴動力衰退自2021年開始，扣非淨利潤83.16億元下滑4.95%。另一項值得注意的數據是扣非淨利潤與歸母淨利潤的比例，2021年為89.86%同比下滑4.95個百分點，2022上半年為67.53%同比下滑25.30個百分點。

這說明一個事實，這家在重卡、柴油發動機、氫燃料電池有着重要影響力的公司，近一年多非經常性因素對濰柴動力的影響與日俱增，這讓誇克團隊對它可持續成長産生了懷疑。

交通運輸是平均扣非淨利潤相對低的行業，這其中尤以航空機場公司為甚。被剔除的10家機場公司無一盈利，扣非後平均虧損56.91億元，下滑1284.13%。虧損最大為中國國航194.94億元，下滑最嚴重為華夏航空6936.50%。

航空公司過去幾年的艱難有目共睹，疫情反複、油價上漲、彙率貶值對它們都是重大沖擊。

不過各大券商似乎仍對這一行業抱有希望：國泰君安認為“至暗時刻已過”，國金證券認為“曙光可見”，東方證券“堅定看好航空大周期彈性”。

這492家公司也被排除了，你覺得惋惜嗎？

被剔除公司中有492家扣非淨利潤在2019-2021年三個完整年度均正增長，但卻在2022年上半年出現了負增長，這是誇克團隊認為十分惋惜的一部分。

誇克團隊曾對設置“3個年度 1個半年”這個指标曾有争議和猶豫，因為第一個原因是兩個季度并不代表完整年度，有些企業存在季度特征；第二個原因是小幅波動在企業生命周期是正常情況，這個指标有絕對性。最後再三斟酌仍然留下了這個強制性條件，既然以2022年上半年數據為基準，就需要把階段範疇放在總體評估框架内。但我們未來還必須要做的是，2022年終再次核查年度數據，把錯失的企業複活。

這492家公司中有448家上半年扣非後淨利為正，占比91.06%。

這其中包括了多個細分領域龍頭，如中國四大投行之稱的海通證券、招商證券、中金公司、中信證券均在此列，還有安防領域龍頭海康威視、傳感器領域的韋爾股份、ODM領域的聞泰科技、飾品行業的周大生、金融軟件的同花順。

在所有被剔除的68家金融類公司中有38家進入這份名單，證券類公司30家占比最大。除證券公司外，通用設備、半導體、軟件開發分别有22、21、19家公司亦為大頭。

通用設備公司中上半年扣非淨利潤最高是1.64億元的國茂股份，同比下降14.27%；過去三年分别2.64億元、3.21億元、4.24億元，分别同比增長26.32%、21.85%、32.10%。

國茂股份主營業務是減速機，由于疫情原因制造業投資增速放緩，減速機下遊市場随之放緩，核心産品之一“傳統擺線針輪減速機”銷量下滑最為明顯，約29.80%。不過國茂股份已順利切入锂電市場，先導智能、常州樂萌等锂電行業客戶銷售額均實現同比大幅增長。

半導體行業兩大巨頭韋爾股份、聞泰科技赫然在列，兩家公司極相似的一點是，都是剛結束一段高速增長。

2019年以來，聞泰科技扣非淨利潤增速分别2570.36%、91.13%、4.17%，韋爾股份增速分别152.13%、571.77%、78.30%。這可歸因于聞泰科技及韋爾股份在2019年前後相繼分别收購安世及豪威，完成其業務的升級及拓展，近兩年開始趨于穩定。

軟件開發的19家公司體量均較小，除同花順、金山辦公外，餘下公司均在盈虧徘徊。

年度剔除：2019-2021年扣非淨利潤負增長大清盤，著名的兩桶油被排除

下一步要剔除的是過去三個完整年度中扣非淨利潤出現過負增長的公司，2019年負增長公司780家、2020年負增長公司844家、2021年負增長公司601家。

2019年被剔除公司扣非淨利潤最高的4家均為中字頭企業，分别是中國移動、中國石化、中國石油、中國神華。中國移動在随後一年就開始正增長，另3家則在2021年逆轉頹勢。

尤其是中國石化及中國石油，在2020年下滑趨勢增大情況下2021年分别以4714.70%、930.05%增速逆襲。

和2022年上半年一樣，2019年負增長最多是汽車零部件公司，共36家占比4.62%。這其中出現了龍頭企業福耀玻璃以-19.17%在列。

福耀玻璃是全球汽車玻璃行業市占率第一的公司，不過2019年歸母淨利潤28.98億元下滑29.66%，扣非後28.03億元下滑19.17%，一大原因是彼時正處于德國FYSAM汽車飾件項目整合期，導緻利潤總額減少2.95億元。此外當年彙兌收益減少1.23億元、子公司被指控違反獨家經銷協議導緻的仲裁法院開支3929萬美元等非經常性因素影響較大。

“超級明星公司”九安醫療2022年上半年整個滬深市場增速最高第一，這次它也因2019年下滑74.36%被剔除。同樣在2022年順風順水但2019年尚在困境的還有天齊锂業、宇晶股份、比亞迪、雅化集團、贛鋒锂業，這之中能源金屬公司融捷股份引起了誇克團隊的注意。

融捷股份成立于1998年，創始人是和王傳福聯合創立比亞迪的呂向陽，公司自2009年開始布局新能源産業，主營锂礦采選、锂鹽加工及冶煉、锂電設備制造。2019年锂行業并不算景氣，加之天氣等原因運輸受阻，子公司産銷均未達預期，彼時還帶着ST的融捷股份扣非淨利潤-2.57億元同比下滑2540.76%。

不過之後兩年融捷股份仍然積極推進成都融捷锂業锂鹽項目建設，啟動礦山105萬噸/年采、選擴能項目。後來的故事已然明白了，随着锂行業景氣度高漲及項目達産，并加深與下遊龍頭比亞迪緊密合作——2019年至2021年，融捷股份對比亞迪銷售分别8213.43萬元、7770.43萬元、4.43億元，占比分别30.44%、19.93%、48.17%。

2022年上半年融捷股份扣非淨利潤5.73億元，增幅高達5112.40%。

2020年被剔除公司明顯的特點是銀行公司紛紛上榜且扣非淨利潤數額不低，分别是光大銀行、北京銀行、華夏銀行、浙商銀行、渝農銀行、滬農銀行、鄭州銀行、紫金銀行、蘭州銀行，作為對比，2019年僅渝農銀行、蘭州銀行兩家被剔除。

同時，2020年新增這7家銀行公司有一大共同點，即2019-2021H1這一階段僅2020年出現過負增長。

2020年被剔除最多公司來自于專用設備及化學制品行業，均有36家公司。這是化學制品公司數量唯有的一次登頂，其餘年份未進前三。這36家化學制品公司在2021年及2022年上半年大多都在向好。

2020年作為疫情爆發元年，不少制藥公司都借勢起飛，不過這一年被剔除的化學制藥公司有26家，為三年中最多一年，之中10家扣非後虧損。不過非常有趣的是，這26家公司在疫情兩年後的現在全部出現正向增長。

類似境況還有半導體公司，2019年或2020年扣非淨利潤負增長的半導體公司，除瀾起科技外，在2021年及2022年上半年均有不同程度的正增長。

2021年是近三個完整年度中剔除公司最少的一年，卻是剔除房地産公司數量最多的一年，共19家。若按該年度扣非淨利潤排序，有三家能進前十，分别保利發展、萬科、金地集團，其餘年份未有此景象。

如今被稱為“迪王”的比亞迪在2019年後再一次上榜。這一年的比亞迪各業務營收全面開花，不過非經常性損益合計17.90億元，之中政府補助22.63億元，緻扣非淨利潤12.55億元下滑57.63%，扣非淨利潤比歸母淨利潤僅0.41。

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文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）

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