光大證券給予三六零增持評級?華西證券股份有限公司唐爽爽近期對三夫戶外進行研究并發布了研究報告《費用持續投入，X-BIONIC品牌未來可期》，本報告對三夫戶外給出增持評級，當前股價為11.45元，今天小編就來聊一聊關于光大證券給予三六零增持評級?接下來我們就一起去研究一下吧!

光大證券給予三六零增持評級

華西證券股份有限公司唐爽爽近期對三夫戶外進行研究并發布了研究報告《費用持續投入，X-BIONIC品牌未來可期》，本報告對三夫戶外給出增持評級，當前股價為11.45元。

三夫戶外(002780)

事件概述

2022H年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分别為2.37/-0.16/-0.19億元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分别為1.06/-0.18/0.2億元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，業績低于預期。公司7月1日公告與北莊旅遊簽訂《營地合作協議》，合作寒舍·SANFOHOOD輕奢露營地項目，有利于加

快公司營地及露營相關市場布局、帶來新的利潤增長點。

分析判斷:

主業及松鼠樂園拖累，線上高速增長。2022H年戶外用品/戶外服務/口罩收入分别為2.19/0.17/0.04億元、同比增長5.49%/-47.59%/-94.87%。戶外用品業務增長主要來電商收入增長貢獻：（1）2022H年門店業務收入為1.16億元、同比下降6.81%；截至2022H年末共47家零售店（其中旗艦店/标準店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7家）、22年淨開店1家，店數同比增長15%，推算同店下降19%；從面積看，總店鋪面積約為2.6萬平米、同比上升8%，從而推出平效同比下降14%。（2）線上：自建平台及第三方銷售平台的交易額為1.38億元，同比增長41.4%。線上三夫戶外微商城累計浏覽量800萬次、訪客17萬次、成交額854.26萬元，三夫戶外抖音專營店上半年累計訪客數35萬人次，成交金額608.72萬元，CRISPI官方旗艦店2022年4月正式運營，3個月實現140萬元成交額。線上自營天貓Klattermusen旅行鼠專賣店618期間增長1,300% ；德國專業運動手套品牌Reusch銷售同比增長40%；專業戶外背包MYSTERYRANCH（神秘農場）、戶外鞋靴DANNER、LASPORTIVA、Lizard、運動眼鏡Julbo等公司代理的品牌發展穩定。（3）戶外服務大幅下降，主要由于華東地區疫情反彈，戶外親子樂園、賽事、團建等業務受到延期、閉園、限流影響，收入大幅減少，公司樂園、團建、賽事業務分别收入0.14/0.02/0.0003億元，同比下降26%/62%/99%。2022H公司松鼠部落累計接待遊客26.29萬人次、同比下降30.60%。

自有品牌快速增長，XBIONIC保持高增速。2022H年公司自有品牌收入為0.64億元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增長74.7%；其中服裝/鞋襪/裝備類收入為0.58/0.03/0.02億元、同比增長79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别為91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC産品收入為5,226萬元、同比增長118%。

毛利率大幅改善，虧損主要來自戶外服務及X品牌加大投入。2022H年公司毛利率為58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要來自戶外服裝、裝備毛利率大幅提升：2022H年戶外服裝/戶外鞋襪/戶外裝備毛利率分别為65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，戶外服裝、鞋襪、裝備毛利率上漲主要由于公司自有品牌增長帶來的貢獻。2022H年淨利率為-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2淨利率-18.5%，虧損主要來自戶外親子樂園、賽事、團建業務，因為疫情無法正常開展虧損達948.83萬元，同時疊加X品牌加大投入。2022H年銷售/管理/研發/财務費用率分别為37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增長8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理費用增加主要由于X-BIONIC品牌無形資産攤銷、員工薪酬增長。資産減值損失/收入為5.29%、同比增長3.74PCT，主要由于存貨跌價損失及合同履約成本減值損失增加。所得稅/收入占比為2.25%、同比增長1.68PCT，主要由于部分子公司利潤同比增加。

庫存處于高位，周轉天數大幅上升。2022H公司存貨為2.9億元，同比增長38.7%、環比減少17.55%，存貨周轉天數為494天、同比增加167天。公司應收賬款為0.38億元、同比減少28.59%，平均應收賬款周轉天數為25.32天、同比減少7.32天。

投資建議

我們分析，（1）露營行業火爆，公司裝備收入占比從20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood營地運營業務也有望逐步貢獻收入；（2）X-BIONIC将作為公司的核心業務重點發展，未來有望保持高速增長；（3）公司收購貴州鷹極，打造“松鼠部落親子戶外樂園 三夫小勇士 鷹極安全教育基地”綜合素質教育IP建設，國内疫情緩和後，松鼠樂園項目有望迎來收入快速增長。但考慮疫情影響及X品牌加大投入，下調2022年收入預測從6.77億元至6.08億元，将23-24年收入預測從9.4/11.46億元上調至9.52/11.62億元，将22年歸母淨利預測從0.3億元下調至0.2億元，将23-24年歸母淨利預測從0.6/0.71億元上調至0.7/0.83億元，對應将22年EPS預測從0.19元下調至0.13元，23-24年EPS由0.38/0.45元上調至0.44/0.53元，2022年9月5日收盤價11.27元對應22/23/24年PE估值為89/25/21X，維持“增持”評級。

風險提示

X-BIONIC運營不及預期；松鼠樂園客流恢複不及預期；線下門店拓展不及預期；系統性風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華西證券唐爽爽研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準确度均值為3.06%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3000萬，根據現價換算的預測PE為60.26。

最新盈利預測明細如下：

根據近五年财報數據，證券之星估值分析工具顯示，三夫戶外（002780）行業内競争力的護城河較差，盈利能力較差，營收成長性較差。可能有财務風險，存在隐憂的财務指标包括：貨币資金/總資産率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指标0.5星，好價格指标1.5星，綜合指标1星。（指标僅供參考，指标範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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