文 / 三生

　　出品 / 節點财經

　　有這麼一款當年橫空出世的白酒品牌，一上市其價格就達到茅台的一倍。後來，這一品牌還成為A股唯一一家由外資掌控的酒企，吸引了衆多目光的關注。沒錯，這家酒企就是水井坊（600779.SH）。

　　相比“茅五泸”甚至汾酒洋河等動辄擁有百年曆史的白酒品牌，水井坊這個名字的曆史很短，隻可以追溯到1998年。這一年，白酒行業爆發了震驚全國的“山西假酒案”，而彼時還叫全興股份的公司在改造就廠房時，挖到了一處古代釀酒作坊遺址，後命名為“水井坊”，并借此緣由推出了同名高端白酒品牌。

　　作為在本世紀初定價達到600元的白酒品牌（彼時茅台300元左右），水井坊一出世就自帶高端光環。但二十年後，水井坊卻仍在為重塑自己的高端形象而努力。本文通過數據和分析，嘗試回答下面三個問題：

　　1、外資這些年給水井坊帶來了什麼？

　　2、水井坊能不能站穩高端和次高端市場？

　　3、兩次“爆雷”後，水井坊業績前景如何？

　　/ 01 /

　　外資掌舵，錯過了什麼？

　　說水井坊，就不得不提起“川酒六朵金花”之一的全興大曲。

　　相比五糧液、劍南春、泸州老窖、沱牌、郎酒這五朵金花，雖然全興大曲擁有同樣悠久的曆史，但如今确實有些落寞。這是因為，自從2000年全興股份推出水井坊之後，這個新品牌就獲得“專寵”，搶走了原來屬于全興大曲的資源和關注度。

　　不過，這也不能全怪水井坊。彼時憑借“中國白酒第一坊”的招牌，以及全新打造的酒質和包裝，水井坊一面市就大出風頭，迅速成為公司的營收主力。

　　所以，全興大曲被邊緣化，也是勢所必然。但是，這樣一個百年名酒品牌被放到一邊，仍然有些可惜。因為水井坊雖然成了營收主力，但想要在名酒林立的白酒江湖站穩腳跟，一個新品牌難免要投入更多的資源。

　　而且，雖然水井坊一出世就定位為高端，也成為公司的主打品牌，但在如何開拓高端市場方面，管理層不夠堅決，思路不清晰，經銷商推廣積極性不高，導緻高端化進度緩慢，錯失了“黃金十年”的前半段。

　　“黃金十年”的後半段，外資的入局又讓事情變得更為複雜。

　　2006年10月，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，也就是在這一年，國際烈酒巨頭帝亞吉歐以5.7億元收購了水井坊第一大股東全興集團43％的股份，開啟了收購水井坊之路。帝亞吉歐擁有一系列世界知名品牌，如皇冠伏特加、摩根船長朗姆酒、尊尼獲加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等，對中國市場有自己的野心。

　　此後幾年，帝亞吉歐持續買入全興集團的股份，最終于2010年3月如願成為水井坊的實控人。這一年，英國人柯明思成為中國白酒史上的首位洋掌門。

　　都說“外來的和尚會念經”，但對白酒這種帶有濃厚的文化和社交屬性的消費品來說，帝亞吉歐顯得有些水土不服。

　　于是，從“黃金十年”的後半段直至2015年美國人大米離職，水井坊在和外資的拉扯中，不僅原有的問題沒有得到很好的解決，還增添了新的煩惱，最終導緻2013年、2014年連續兩年虧損，公司被“披星戴帽”，一度站到了退市邊緣。

　　此後，範祥福、危永标、朱鎮豪接連出任總經理一職，水井坊似乎也找到了自己的節奏。但需要注意的是，在此期間，白酒行業開始全面複蘇，水井坊的業績回升中，相當程度上是沾了行業大環境的光，而管理層的能力如何值得商榷。

　　比如2020年由于疫情原因，整體經濟環境面臨考驗，但多數白酒企業都扛住壓力實現了業績增長，而水井坊的業績則應聲下落，随後危永标辭職。而去年7月轉正的朱鎮豪，拿着A股白酒企業高管中最高的850萬年薪，成績又怎麼樣呢？在今年一季度的成績單中，水井坊淨利潤下滑13.54%。

　　順風球好踢，但逆風球更顯能力，在當前白酒行業“内卷”的當下，水井坊管理層的戰鬥力如何，可能仍要打個問号。而在中國白酒市場已耘十幾年的帝亞吉歐，似乎仍未摸準白酒的脈門。

　　/ 02 /

　　營銷費居高不下

　　投入為何效果差？

　　從産品端來說，水井坊雖然以超過茅台的價格出道，但目前的核心産品已經不再是高端，而是次高端，其中以臻釀八号、井台為代表。據中銀證券研報數據，這兩款産品的收入占比接近90%。

　　當然，水井坊也沒有放棄對高端市場的開拓，代表産品為“典藏大師”系列，其升級版售價為1400元左右。

　　總體來看，水井坊目前的主打區間仍然是300元-800元之間的次高端市場。在白酒日趨高端化的情況下，這一價格區間的增速仍比較可觀，GAGR（年複合增長率）僅次于高端。據裡斯咨詢預測，2020年至2025 年次高端白酒CAGR 有望達到18%。

　　在次高端領域，水井坊近年來确實下了不少功夫，産品定位相對明晰，比如“臻釀八号”的定位在宴席場景，而“井台”主要是商務場景。但是，在高端白酒領域“茅五泸”占據主導的格局難以改變的當下，行業内對次高端領域的關注度日趨上升，品牌衆多，競争激烈。

　　為了在這一領域殺出重圍，水井坊投入了巨額的銷售費用，其中大部分用于廣告宣傳推廣，以提高自身品牌的高端屬性。

　　比如，2021年，水井坊獨家冠名央視文博綜藝《國家寶藏》欄目；攜手世界頂級網球賽事“上海勞力士大師賽”，舉辦“水井坊杯·城市賽”十城市巡回賽；與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒……

　　對于塑造品牌來說，舍得砸錢是好事。但是，如果分析水井坊的廣告投入可以發現，公司對體育營銷、高端賽事領域比較熱衷，而這一領域和白酒的契合度其實并不高。反之，其倒和另一種酒類更投緣，那就是啤酒。而這正是朱鎮豪來水井坊之前，長期浸淫的領域。

　　朱鎮豪是否将自己熟悉的啤酒品牌的宣傳模式，用在了白酒上，旁觀者一時難下定語，但水井坊的銷售費用高企卻已經注定。

　　截至2021年底，水井坊銷售費用為12.27億元，同比增長近50%，銷售費用率達26.49%，居行業前列。到了2022年一季度，其銷售費用率進一步增長，達到29%，主要是增加了IP活動“水井坊——冰雪中國年”欄目、獨家冠名“國家寶藏·展演季”等投放。

　　大把的銀子砸下去，效果怎麼樣呢？以2021年營收水平與水井坊接近的舍得酒和迎駕貢酒為對比，這兩家酒企2021年的銷售費用分别為8.76億元和4.45億元，約為水井坊的70%和36%，歸母淨利潤分别為12.46億元和13.82億元。而水井坊同期歸母淨利潤僅為11.99億元。

　　可見，水井坊在銷售上的投入産出效果不夠理想。但是，朱鎮豪曾表示，做高端産品需要長期的投入和時間的培養沉澱，未來水井坊并不會降低費用投入，甚至可能還會加大。所以，不難想見，未來這一塊投入将對公司的業績造成一定的壓力。

　　其實，水井坊如此不遺餘力的加大品牌投入，背後是次高端價格帶衆多品牌包圍下的壓力外顯。但是，水井坊能夠殺出“重圍”嗎？

　　目前來看，困難不小。

　　/ 03 /

　　業績兩度“爆雷”

　　機構看衰何解？

　　最直觀的表現，可以從水井坊最近兩次的股價跌停中看出來。第一次發生在去年七月底，第二次發生在今年4月底，跌停的原因類似，都是當期發布的業績“爆雷”了。

　　以最近的2022年一季度财報為例，當期水井坊實現營收14.15億元，同比增長14.1%，歸母淨利潤約3.63億元，同比下降13.54%。對于增收不增利的狀況，水井坊的解釋是，2022年第一季度以來，因為疫情影響，白酒行業的成長動力受限。

　　但是，把鍋甩給疫情有些勉強。因為在A股市值排名前15的白酒上市公司中，一季度隻有一家公司的淨利潤負增長，就是水井坊。而且，15家公司一季度歸母淨利潤的同比增長平均值為73.82%。

　　這讓水井坊的投資者有些難以接受，吐槽公司廣告打得震天響，“幾乎沒有任何效果”，并且直言“公司需要懂中國市場的管理層來執掌了，公司許多贊助的廣告，一點都不符合喝酒人的氣質，怎麼公司廣告部門連這點道理都不懂？白花那麼多錢。”

　　不得不說，真正關心公司發展的還是股民，但水井坊也不能怪股民說話難聽。一季度公司銷售費用4.1億元，同比增長52.42%。此外，一季度水井坊的管理費用為9187萬元，同比增長50.95%。多花這麼多錢，結果業績拉垮，屬實有些難以接受。

　　其實，如果看水井坊的毛利率，不大容易理解業績為什麼會“爆雷”，因為水井坊一季度84.92%的毛利率在行業内排名第三，僅次于茅台和泸州老窖。

　　但是，在白酒行業中要實現高毛利率，除了茅台為代表的品牌驅動外，還有一種類型就是營銷驅動，代表即水井坊。雖然水井坊84.92%的毛利率确實很高，但當期淨利率隻有25.63%，行業排名第13位，低于行業平均值的29.29%。

　　之所以淨利率這麼低，很大一部分原因在于，水井坊的營銷開支和經銷商回扣過大。後者的表現，可以在水井坊近年快速增長的合同負債中看出端倪。

　　一般來說，合同負債代表了酒企的預收款，數額越高，說明白酒企業的産品賣得越好。但是，在水井坊的合同負債中，不隻有經銷商的預付款，還有相當大的一部分所謂“市場支持費”，即常見的經銷商回扣。

　　以2021年為例，水井坊合同負債為9.59億元，其中經銷商的預收款僅3.39億元，另外6.2億元為經銷商的市場支持費，在營收中占比達到13.19%。

　　但是，即便水井坊對經銷商如此“寵愛”，也并未換來自己想要的業績表現。這種情況下，券商機構紛紛看衰水井坊在2022年的業績表現。

　　其實，得益于次高端白酒賽道的加持，水井坊雖然業績不太理想，資本市場的關注度仍在。目前白酒闆塊在經過一年多的下跌後，整體出現反彈勢頭。截至6月10日收盤，水井坊的股價為82.24元/股，最近兩周反彈也接近20%。

　　但即便如此，水井坊的股價相比去年7月份160.57元/股的高點，仍有接近“腰斬”的跌幅。未來，想要重塑資本市場的信心，水井坊可能還有很長的路要走。雖然公司準确預見了行業的發展趨勢，但要在白酒江湖站穩腳跟，任重道遠。

　　或許，“洋老闆”真的應該換換思路了。

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