（報告出品方/作者：财通證券，潘甯河、劉洋、李躍博）

　　1 行業複盤：業績承壓估值探底，疫後修複彈性較大 1.1 業績普遍承壓，闆塊跌幅較大

　　闆塊超跌，估值處于低位。2022 年初至 2022 年 11 月 27 日，傳媒闆塊跌幅達到 19.1%，對比其他行業處于靠後位置。傳媒行業相比其他行業受市場波動影響較大， 年初至今受疫情反複、經濟下行壓力及政策收緊等因素影響，闆塊整體超跌，傳 媒闆塊估值水平處于行業低位，PE 約為 20X。

　　傳媒闆塊業績整體承壓，淨利潤同比下滑。傳媒闆塊整體收入下滑明顯，其中廣 告營銷闆塊主要受疫情及廣告需求疲軟影響，影視院線闆塊主要受疫情影響及供 給不足影響，遊戲闆塊主要受版号壓制影響，2022 年前三個季度淨利潤均同比 2021 年有所下滑。

　　1.2 2023 年展望：疫後經濟複蘇帶動闆塊業績回升，高景氣賽道、行業 龍頭具備高确定性

　　廣告營銷闆塊：廣告營銷錨定宏觀經濟發展，基本面改善來自疫情好轉和經 濟複蘇。廣告行業與宏觀經濟發展強相關，随着疫情防控政策持續優化，消 費步入修複階段，廣告營銷有望加快回升。修複階段或伴随一定的擾動因素， 行業龍頭具備較強的抗風險性，業績相較中小規模企業更具穩定性，具備長 期價值。

　　影視闆塊：疫情好轉、優質頭部影片拉動供需雙升，影院營業率随疫情受控 回升，優質影片供給增加提振觀影需求。影視闆塊受疫情影響最為直接，影 院歇業導緻電影全産業鍊受損，随着疫情對影業的影響逐漸減弱，影業有望 步入穩定修複階段，關注具備優質内容生産能力、全産業鍊布局的影視龍頭。

　　直播電商闆塊：直播電商平台加快短闆補足，頭部機構受益于行業高景氣度。 直播電商賽道應關注直播内容稀缺性、跨平台直播運營趨勢、頭部機構的供 應鍊整合能力，平台與機構有望共同受益于行業滲透率提升。

　　遊戲闆塊：遊戲版号發放有望實現常态化，廠商出海業務貢獻主要收入增量。 國内遊戲市場規模基本見頂，2022 年下半年由于新上線重磅遊戲不足，呈供 需雙弱局面，國内遊戲市場同比增速有所下滑，遊戲出海與 VR 内容成為兩 條主線。

　　2 廣告營銷：消費複蘇後周期，關注龍頭長期價值 2.1 戶外廣告為展示類廣告，人流恢複帶來彈性

　　戶外廣告的核心是觸達目标人群，與用戶和人流量密切相關。廣告主和廣告代理 提出廣告需求，通過戶外媒體公司的自營媒體/代理媒體在廣告投放平台投放廣告， 并支付廣告費用，戶外媒體公司通過自營媒體/代理媒體向觸達用戶，實現廣告主 品牌宣傳等需求。戶外廣告是展示類廣告，核心是觸達目标人群，因此與人流量 密切相關，供給端來看，營銷場景中人流恢複将帶來一定的增長彈性。

　　2022 年以來，廣告營銷闆塊呈現出的特征主要為疫情對供需兩端的影響：疫情帶 來經濟下行壓力，導緻廣告需求疲軟；疫情反複影響廣告發布業務開展，供給（人 流）受限。我國工業增加值與社會消費品零售總額同比波動趨同，消費略滞後于 經濟增長，二季度疫情帶來經濟下行壓力，消費受到更大壓力，廣告需求疲軟， 廣告主投放預算削減較大；供給端來看，出行受限、人流減少導緻主要媒體公司 廣告發布業務受限，上刊率不足且刊例價折扣較大。

　　2022 年疫後廣告複蘇表現出一定的波折，但疫情受控趨勢下呈現較高彈性。6 月 開始廣告花費同比降幅收窄，主要系穩經濟、促銷費政策推出及主要城市疫情得 到控制，廣告市場表現出較高的彈性。廣告營銷行業錨定宏觀經濟增長，我們認 為短期内廣告營銷闆塊修複仍伴随一定波折，中長期來看，随着外部影響減弱、 經濟企穩回升，我們看好經濟和消費複蘇帶來的廣告營銷闆塊高彈性。

　　我們看好廣告營銷闆塊行業龍頭的長期價值，外部擾動環境下其更具備抗風險能 力和跨周期能力。行業龍頭客戶結構良好，大客戶營銷預算穩定；行業波動下抗 風險能力弱的中小企業出清，龍頭企業競争壁壘牢固。我們也看好積極拓展新興 業務的細分賽道龍頭，保持基本盤穩固與拓展新興業務結合，行業收縮階段提升 業績穩定性，行業複蘇階段擁有更高彈性。

　　2.2 分衆傳媒：牢固把控觸達端，梯媒龍頭具備長期價值

　　回顧前三季度，梯媒龍頭業績承壓明顯。由于分衆傳媒的媒體資源成本占比較高， 經營杠杆較大，疫情影響刊例價和投放量，經營業績下滑較大。公司媒體資源成 本占比較高，主要為樓宇和影院的租金及相關費用，固定成本較為穩定且占比較 高，公司 2021 年媒體資源成本 33.4 億元。公司租金等固定成本較高，經營杠杆 較大，2020 年及 2022 年上半年由于疫情影響業務開展，疫情期間刊例價和投放 量下滑，導緻淨利潤下滑較大。

　　回顧 2020 年下半年公司疫後表現：營收快速複蘇，毛利率與淨利率回升。2020 年 三季度與四季度公司分别實現營收 32.7、42.2 億元，同比增長 2.37%、30.7%。公 司毛利率和淨利率快速回升，2020 年三季度和四季度毛利率分别為 70.5%、71.2%， 淨利率分别為 42.3%、42.7%，均回升至較高水平。2022 年三季度分衆傳媒營收環 比回升，毛利率、淨利率均呈修複趨勢，我們認為随着整體環境進一步改善，公 司業績将逐步修複至正常水平。

　　2.2.1 梯媒品牌廣告對品牌主依舊不可或缺，看好龍頭的長期價值

　　我們認為廣告營銷具有經濟發展和消費後周期的特征，分衆傳媒業績承壓主要來 自經濟形勢和疫情反複的影響，行業普遍承壓；而随着經濟增長收斂至長期水平， 公司受到的擾動将随之消退，行業龍頭的長期價值将會凸顯：梯媒廣告的高認可 度，其高觸達率和貼近生活圈的傳播價值對于品牌廣告主不可或缺；公司極高的 寫字樓等核心點位占有率，全國一線城市的高覆蓋率使得公司具有高價值點位的 絕對優勢。 梯媒廣告刊例花費逆勢增長，品牌廣告主對梯媒認可度較高。2022 年前三季度在 主要媒體類型刊例花費均同比下降的情況下，梯媒廣告刊例花費同比繼續保持增 長，電梯 LCD 刊例花費同比增長 4.6%，電梯海報刊例花費同比增長 6.4%，顯示 廣告主對梯媒的認可度較高。 廣告行業複蘇伴随一定波折，看好公司作為梯媒龍頭的穩定性。根據 CTR 數據顯 示，2022 年 7 月/8 月/9 月廣告花費環比增長-0.8%/4.3%/3.3%，同比下滑 8.7%/6.2%/11.3%，環比持續修複。2022 年前三季度廣告花費同比下滑 10.7%，相 比 2022 年上半年（同比下滑 11.8%）略有好轉。

　　公司點位主要分布在一線城市核心商圈，自營媒體設備數量保持穩定，結構持續 優化。截止2022年7月31日，公司自營電梯電視媒體數量較上年年末增長2.69%， 自營電梯海報媒體數量保持穩定，較上年年末同比減少 0.65%。公司自營媒體設 備點位租金較為多且保持穩定，租金支出相對穩定。結構來看，分衆傳媒持續優 化媒體設備結構，提升廣告效果更佳的電梯電視媒體數量，淘汰效益較低的點位； 減少自營電梯海報點位、擴充加盟點位以降低自營成本。經濟下行周期公司積極 推進降本增效，優化媒體資源，看好消費複蘇階段帶來的業績彈性。

　　2.3 兆訊傳媒：高鐵傳媒龍頭，受益于出行複蘇

　　2.3.1 出行複蘇推動業績好轉，政策優化促進穩定修複

　　高鐵傳媒作為戶外媒體的重要形式，依賴于鐵路出行人流。高鐵廣告作為戶外展 示媒體形式，廣告投放需求依賴于出行人流。上半年鐵路旅客發送量為 7.87 億人 次，同比下降 42.3%，二季度由于疫情影響，主要城市居民出行受限，兆訊傳媒全 國套餐廣告投放受限，實現營收 0.96 億元（同比-19%），歸母淨利潤 0.08 億元（同 比-76%）；随着三季度鐵路出行逐步修複，前三季度旅客發送龍同比降幅收窄，公 司三季度實現營收 1.55 億元（同比-10%），歸母淨利潤 0.63 億元（同比-18%）， 業績逐步修複。 鐵路客運恢複仍有波折，随着疫情政策優化有望穩定修複。截止 10 月，鐵路客運 同比上年下降 34.9%，較上半年（同比下滑 42.3%）有所好轉；而 7 月-10 月鐵路 客運恢複仍有波折，8 月同比增長 42.9%，9 月、10 月鐵路客運同比下滑 33%、 52%。随着近期疫情政策優化，出行有望進入穩定修複階段。

　　2.3.2 關注疫後公司常态化業務拓展、高鐵站點擴張帶來的彈性

　　高鐵增長具有長期确定性，我國高鐵裡程年均增長超過 2000 公裡，2022 年新增 高鐵線路裡程預計超過 2200 公裡。截止 2022 年 10 月初，湖杭鐵路、鄭濟高鐵鄭 州至濮陽段已開通，鄭萬高鐵已全線開通，其餘線路多已完成架設任務，進入驗 收階段，預計在 2022 年末完成通車。

　　2022 年我國預計新開通高鐵線路超過 2200 公裡，聯通高鐵站點數量達到 80 個， 兆訊傳媒已覆蓋站點 15 個，根據兆訊傳媒招股書，公司未來三年将新建 121 個站 點，優化 112 個站點，我們認為站點擴張和優化具有持續性。

　　裸眼 3D 大屏貢獻業績增量。公司戶外裸眼 3D 大屏建設、廣告招商等業務持續推 進，目前已在廣州、太原商圈開啟 2 塊裸眼 3D 大屏的運營并已産生收入。公司 計劃通過自建及代理的方式，在省會及以上城市取得 15 塊戶外裸眼 3D 大屏，預 計在三年内逐步覆蓋北京、上海等重點城市，有望進一步拓寬媒體資源覆蓋範圍， 開啟第二增長曲線。 公司作為細分賽道龍頭，積極拓展新興業務，我們看好消費複蘇與出行恢複帶來 的較高業績彈性。一方面，随着疫情政策優化，出行壓力緩解，配合高鐵線路與 站點增長，公司覆蓋人流量有望進一步提升，業績有望恢複較快增長。另一方面， 公司加快布局裸眼 3D 大屏業務，預計 2023 年有望貢獻較大業績。

　　3 電影行業：供給增加帶來業績彈性 3.1 三季度影業回暖，優質影片提振觀影需求

　　上半年影院開業受疫情沖擊明顯，三季度整體回暖。疫情防控政策下影院歇業， 電影供給受限，2022 年上半年國内票房收入 172 億元，同比下滑 37.7%，觀影人 次 7.8 億人次，同比下滑 26.7%。三季度票房收入 85 億元，同比增長 16.3%，觀 影人次達到 2.1 億人次，同比增長 7.9%，整體有所回暖。回顧 2021 年，疫情相對 恢複的環境下，票房、觀影人次有明顯回升：2021 年票房收入、觀影人次分别同 比增長 131.5%、112.7%，分别回升至 2019 年的 73.68%、67.79%水平。

　　三季度暑期檔觀影人次、票房收入均同比正增長，優質電影對觀影需求提振明顯。 得益于暑期上映的《獨行月球》、《人生大事》、《侏羅紀世界 3》等優質電影，2022 年暑期檔觀影人次同比增長 15%，票房收入達到 93.3 億元，同比回升 26.4%，顯 示居民觀影需求較為旺盛，優質影片對觀影人次、票房的提振明顯。

　　政策端暖風頻吹，多地出台影院纾困政策。疫情下全國性、地方性影院纾困政策 文件頻出，主要通過稅收減免、租金減免、财政補貼等形式幫助電影行業纾解困 難，推動電影行業恢複發展。我們認為政策端對電影行業強監管趨勢有所放緩， 疫情及行業整頓導緻電影行業觸底，纾困政策顯示國家鼓勵、支持電影産業健康 發展。

　　歲末電影行業回暖明顯，12 月及 2023 年均有重磅電影定檔，優質國産電影、進 口電影增加有望進一步提振觀影需求。截止 2022 年三季度來看，由于影片供給收 縮、進口電影票房貢獻下降，國内電影市場缺乏足夠數量的優質影片導緻需求疲 軟。而進入 12 月以來，疫情政策優化推動影院端營業率回升，疊加 12 月及 2023 年多部優質國産、進口影片定檔，有望提振整體市場觀影需求，增強影片制作方 信心，推動電影市場回暖。

　　影院端受疫情影響較大，完全複蘇需要較長的周期。相較 2022 年初全國影院營業 率約在 80%以上，二季度疫情期間營業率大幅下降，暑期影院營業率占比回升至 年初水平；10 月後影院營業率受疫情影響下滑，12 月初随着疫情政策優化，影院 營業率快速回升。我們認為随着影院營業率趨于平穩，影院端有望實現持續穩定 供給，推動國内電影市場向好。

　　我國每觀影人次票房貢獻除疫情年份外，整體呈增長态勢。由于票價增速超過觀 影人次的增速，我國每觀影人次票房貢獻呈上升趨勢。2022 前三季度票房 257 億 元，其中三季度票房 85 億元，而四季度熱門影片上映時間較晚，預計全年票房不 超過 320 億元。2022 年國内票房收入處于曆史底部，2023 年票房收入有望實現環比較大增長，悲觀/中性/樂觀預期下，我們假設每觀影人次票房貢獻 38/41/43 元， 全年觀影人次 10/11/12 億人次，2023 年票房收入有望實現 380/451/516 億元。

　　4 直播電商：内容電商“貨架”化，頭部機構受益于行業β 直播電商賽道持續高景氣，用戶直播電商購物模式逐漸養成。我國直播電商市場 持續擴容，雙十一期間三大直播電商平台 GMV 達到 1814 億元，同比增長近 150%。 2022 年直播電商市場規模有望超過 3 萬億元，直播電商在網購市場的滲透率有望 達到 20%，網購用戶直播間購物模式逐漸養成。

　　綜合電商增速放緩，直播電商成為發力點。雙十一期間綜合電商 GMV 維持穩定， 直播電商 GMV 較去年同期實現高增長：2022 年雙十一期間天貓穩中向好，實現 GMV 預計與去年持平，綜合電商 GMV 增速放緩，直播電商維持高增長，2022 年 雙十一同比增長 146%，達到 1814 億元。

　　回顧 2022 年直播電商市場，直播電商市場呈現以下特征： 1） 三大直播電商平台加強短闆補足，淘寶加大直播電商流量側布局，快手、抖音 加強平台貨架建設； 2） 内容成為直播電商稀缺要素，内容向直播間用戶留存時間顯著高于賣場式直 播間，關注具備優質内容創作能力的直播電商機構； 3） 頭部直播電商機構跨平台直播成為趨勢，構建矩陣賬号成為沉澱粉絲的重要 方式，關注擁有跨平台運營能力、品類擴張能力的直播電商機構。 平台商業模式差異化。淘寶作為傳統貨架電商，入局直播電商優勢在于強大的供 應鍊體系：淘系全品類商品，SKU 豐富；由于用戶以購買目的為主，轉化率較高。 抖音從興趣電商向全域興趣電商發展，依靠優質内容聚合流量，互聯網流量份額 持續提升，人貨匹配度高，打通“人找貨”與“貨找人”的雙向鍊條，持續完善供應鍊 建設。快手面向下沉市場，社區屬性突出具有私域流量特征，私域流量轉化帶來 更高複購率，用戶粘性高，尋求對于主播的信任以及高性價比。根據星圖數據， 2022 年 1-9 月抖音直播市場份額已超過淘寶、快手，占三大直播電商平台 GMV 份額達 40.5%，快手占比達到 32%，點淘占比 27.5%。

　　主要電商平台強化短闆補足，核心是用戶價值釋放： 抖音強化貨架建設，2022 年抖音雙十一期間，抖音參與雙 11 活動商家數量 同比增長 86%，貨架電商帶動日均銷售量同比增長 156%，帶動商品曝光量是 上半年的 1.6 倍，GMV 破百萬直播間數量 7667 個。 快手持續打造快品牌、加強貨架建設，将快手商城放入首頁一級入口，2022 年快手 116 購物節期間買家數量同比增長超 40%，快品牌 GMV 同比增長超 80%，短視頻訂單量增長超 515%，搜索訂單量增長超 70%。 淘寶強化流量端建設，加大 KOL 引入，增加流量導入。淘寶引入羅永浩、俞 敏洪等知名 KOL，雙十一期間淘寶直播共産生 62 個成交額億元以上，632 個 千萬元以上直播間，新主播成交額同比增長 345%。 我們認為，平台競争轉向對用戶流量的争奪和價值的釋放階段，頭部直播電商機 構有望受益于行業的高景氣度與平台政策傾斜，在此階段頭部機構有望進一步擴 充流量矩陣，應當關注具備内容稀缺性與跨平台直播運營能力的機構。

　　4.1 快手：平台生态完善用戶鞏固，直播電商成為未來核心增長動力

　　短視頻垂類、直播内容不斷豐富，用戶基礎不斷夯實。快手加強社區内容建設， 強化用戶獲取與留存。公司積極拓展“直播 ”生态場景延展，通過快聘、理想家、 快相親等産品形式提供豐富的直播内容；探索短劇更加多元化題材方向，暑期共有 22 部精品短劇播放量破億；豐富體育、娛樂垂類内容，提升用戶粘性及社區活 躍度。

　　信任電商高複購率，加強貨架建設補足短闆。9 月 29 日，快手電商年底最重要的 活動 116 商家大會上，快手公布未來“公私域循環雙輪驅動”這一基本流量策略的 同時，也确認上線商城頻道并置于首頁。快手電商“内容 私域”模式已經成熟，平 台在現有的内容公域之外，為商家開拓經營的公域，讓用戶能夠在不開直播的時 候，完成商品購買。 電商規模快速增長，貨币化率有待提升。快手 2022 年三季度直播電商 GMV 達到 2225 億元，同比增長 27%，全年有望達到 9000 億元，同比 2021 年為 6800 億元， 電商業務規模快速增長。快手 2022 年一季度以來貨币化率持續提升，三季度達到 1.16%，為曆史新高，相比傳統的綜合電商，快手貨币化率還有提升空間，随着商 業化模式不斷完善，快手有望進一步提升電商業務變現率。

　　随着公司業務穩定增長，降本增效戰略持續推進，公司有望進一步實現盈利。公 司第三季度成本結構持續優化，毛利率達到 46.3%，相比去年同期增長 4.8 個百分 點；Q3 有效控制獲客及留存成本，營銷開支 91 億元，同比降低 17.1%。公司 2022 年 Q3 經營虧損 26 億元，同比去年同期大幅收窄，國内業務經營利潤 3.75 億元， 環比增長近 3 倍，國内業務已連續兩個季度實現盈利。

　　4.2 新東方在線：内容帶貨具備稀缺性，自營品塑造品牌力

　　内容帶貨實現破圈，仍處在成長期，未來值得期待。公司通過知識帶貨實現破圈， 積累了數量衆多且高粘性的粉絲，當前場觀人次保持穩定，成為保障 GMV 的重 要驅動力。作為内容帶貨的代表，東方甄選直播間用戶駐留時長顯著長于賣場式 直播間，當前公司尚處于成長期，随着運營能力強化、品類擴張，粉絲價值有望 進一步釋放。

　　強化内容稀缺屬性，賬号矩陣沉澱流量，跨平台拓粉空間廣闊。公司直播内容具 備稀缺性，戶外直播與名人訪談打造 IP，強化内容稀缺屬性。東方甄選差異化的 戶外直播内容有效推升觀看人次，保持高關注度和粉絲活躍度，我們認為公司有 望打造特定的直播 IP，構築内容壁壘。公司也通過賬号矩陣形式分流、沉澱粉絲， 有效鞏固觀看人次與 GMV 的穩定性。長期來看，公司未來具備豐富的平台拓展 空間，東方甄選淘寶官方旗艦店已有較為穩定的銷量，視頻号拓展具備較大的想 象空間。

　　持續強化供應鍊建設，自營品塑造品牌力。供應鍊能力具備長期優勢，東方甄選 持續強化供應鍊建設，合作國内頭部物流公司，加強生鮮商品配送的及時性；深 入産業鍊，提升選品能力，日益豐富的價格區間有望提升觀衆的 UV 價值。相較 于第三方帶貨，公司通過自營品加強品控與塑造自身的品牌力，東方甄選産品相 較于競品具備更高複購率，6 月至今東方甄選自營品 GMV 占比達到 22%，随着 公司選品與品控的增強，有望進一步貢獻 GMV 增量。

　　4.3 遙望科技：标準化直播運營，三平台直播驗證運營能力

　　平台競争格局持續變動，頭部直播電商機構受益。淘寶、抖音、快手持續加碼直 播電商賽道布局，10 月 24 日遙望科技官方直播賬号“遙望夢想站”淘寶平台首播， 當日觀看量超 1600 萬，公司成為淘寶、抖音、快手全平台布局的直播電商機構。 随着平台對頭部直播電商機構的資源傾斜，公司有望實現淘寶、抖音、快手全平 台協同發展。 “明星 IP”雙線并行，标準化直播運營方法論持續驗證。遙望科技藝人/主播矩陣 持續擴充，已擁有 40 位合作藝人和百餘位達人主播；随着疫情對直播電商業務影 響減弱，旗下藝人/主播的開播率逐漸回升，物流恢複業務正常開展。三季度遙望 科技官方品牌号“遙望未來站”抖音開播，首播兩日内 GMV 達到 1.51 億元，标準 化直播運營方法論得到驗證，預計未來常态化進行藝人輪播。公司多個垂直 IP 号 已上線，包括快手平台“遙望幸福站”，淘寶平台“遙望夢想站”等，有望推動實現 “明星 IP”雙線并行，多平台協同發展。公司标準化直播運營方法論沉澱至遙望雲 平台，成為保障公司運營可持續、規模化擴張的基礎。

　　強化供應鍊拓展分銷業務，非标品服裝起量。公司切入非标品業務，簽約大量中 腰部以上成熟主播，整合服裝類工廠資源及供應鍊，構建平台商品池。公司品牌 客戶數量超 2 萬家，積累數十萬 SKU，依托供應鍊優勢，利用 SaaS 提供供應鍊 管理，促成平台中衆多的服裝類主播與品牌方完成選品對接，三季度公司整體非 标服裝類已實現成功起量，預計 2023 年服裝類業務将穩定貢獻 GMV 增量。

　　5 遊戲：出海收入貢獻重要增量，VR 内容成趨勢 5.1 遊戲進入存量競争，出海成為未來主線

　　我國遊戲市場步入存量時代，遊戲出海是大勢所趨。受版号供給影響，2022 年上 半年、Q3 國内遊戲市場收入同比下滑 1.8%、19.1%，國内遊戲市場進入存量時代， 精品化遊戲和精細化運營是競争核心。我國自研遊戲出海收入持續增長，2022 年 H1 自研遊戲海外收入達到 89.9 億美元，同比增長 6.2%，Q3 由于主力産品流水下 滑導緻收入同比減少，整體看出海業務已成為國内遊戲廠商收入新的增長點。

　　海外遊戲市場相比國内具有更高增長空間，遊戲出海能力成為優質遊戲廠商的重 要考量因素，關注海外遊戲運營經驗豐富的廠商。根據 Newzoo 數據顯示，2022 年全球遊戲市場規模預計達到 1968 億美元（同比增長 2.1%），亞太、歐洲、北美 為主要遊戲市場，根據我們測算，2020 年和 2021 年我國自研遊戲出海遊戲滲透 率約為 11.1%、12.3%。根據 Newzoo 數據，2025 年預計全球遊戲市場規模達到 2257 億美元。

　　5.2 設備放量帶動内容增長，VR 成為遊戲發展重要方向

　　VR頭顯全球出貨量持續增長，VR内容端有望成為遊戲行業新增長點。據Wellsenn XR 的數據顯示，2022 年三季度全球 VR 頭顯出貨量為 138 萬台，較去年同比下 滑 42%，全年出貨量預計為 960 萬台，主要受全球經濟下滑、原有部分産品漲價、 新品體驗不及預期等因素影響，我們認為 2023 年随着 Sony PS VR2、Meta Quest3 等新産品的出現及經濟恢複，全球出貨量有望實現較大增長。當前階段我們認為， VR 産業鍊下遊消費端快速起量，依托渠道掌握内容分發入口，内容端有望成為遊 戲行業新增長點。

　　Pico 國内出貨量快速增長，份額國内第一、全球第二。據 Wellsenn XR 的數據顯 示，2022 年二季度全球 VR 頭顯出貨量為 233 萬台，同比增長 31%，其中 Meta 出 貨量為 182 萬台，Pico 出貨量為 26 萬台，Pico 出貨量市場份額實現大幅增長。 Pico 在 Q2 實現 26 萬台的出貨量，其中 Pico Neo 3 出貨量為 24.4 萬台，産品發布 至今累計出貨量達 50 萬台。

　　設備出貨量快速增長階段，内容端上線具備先發優勢。我們認為，遊戲作為當前 C 端應用滲透率最高的領域，VR 遊戲是最有可能率先實現大規模應用的融合場 景之一，随着 Oculus、Pico 帶動海外和國内市場， VR 設備出貨量進一步增加， 遊戲内容及應用有望迎來升級。當前國内 VR 内容尚處于藍海階段，遊戲内容率 先登錄主流平台有望迅速搶占用戶流量，形成先發優勢。

　　5.3 把握遊戲出海與 VR 兩條主線

　　5.3.1 三七互娛：出海經驗豐富，重點産品上線有望帶動業績回暖

　　公司海外收入占比持續增長，成為公司業績增長第二驅動力。公司出海布局較早， 具備豐富的海外運營經驗，通過豐富多元産品矩陣、加強長線産品運營，出海業 務收入已成為公司業績增長第二驅動力。我們預計公司 2022 年受國内産品生命周期影響，業績略有下滑，2023 年随着已上線産品進入成熟期、儲備新品上線帶來 流水增長，有望推動公司業績回升。

　　公司産品儲備豐富，品類拓展與長周期産品有望鞏固業績穩定性。公司已于 2022 年 9 月份發行了《小小蟻國》并取得了較好的營業收入，10 月上線《空之要塞： 啟航》，上線即登頂 iOS 暢銷榜，同時公司儲備了《霸業》、《光明冒險》等重點産 品，多款産品已獲批版号，預計将在未來季度間陸續發行。我們認為，随着公司 遊戲品類的豐富和拓展，将有助于提高公司長周期産品的收入占比，有助于提高 公司營業收入的成長性和穩定性。 公司研運一體，精細化、多元化、全球化戰略持續推進。公司堅持研運一體戰略， 産品精品化、多元化和市場全球化策略進一步深化，轉型成果進一步驗證，前三 季度公司精細化運營成效進一步凸顯，存量産品生命力不斷激活，公司海外業務 成為業績增長第二驅動力，國内海外業務同步推進，促進公司業績穩健發展。

　　5.3.2 恺英網絡：乘 Pico 設備東風，加快 VR 遊戲布局

　　利空出清走出困境，業績驗證轉型成果。公司股權進一步厘清，最大股東為目前 董事長；傳奇 IP 版權歸屬厘清，傳奇遊戲有望進一步釋放利潤。今年前三季度公 司營收同比增長 71.23%，對比 2021 年全年同比增長的 53.92%進一步提速；利潤 表現方面，公司 2021 年實現歸母淨利潤 5.77 億元，2022 年前三季度歸母淨利潤 達到 9.14 億元已經超過 2021 年全年。

　　鞏固存量優勢，拓展增量空間。自 2019 年以來，經過三年調整轉型，恺英已形成 集 IP 獲取、産品研發、創新發行、衍生創收、投資賦能等為一體的完整生态鍊條， 既堅守了在傳奇和奇迹品類的存量優勢，又開創了在二次元和國風向的增量優勢。 公司目前儲備了包括《龍神八部之西行紀》《仙劍奇俠傳：新的開始》《鬥羅大陸》 《盜墓筆記》等多個知名 IP，同時着力打造《歲時令》《百工靈》等二次元及國風 向項目，進一步探索遊戲與文化傳承相互促進的可能性。 公司前瞻布局 VR 産業鍊，硬件内容有望形成協同。全資子公司上海恺英投資了 國内領先的 VR 硬件廠商樂相科技，其産品大朋 VR 覆蓋一體機與 PCVR，根據 IDC 數據，2021 年大朋 VRAR 出貨量占全球市場份額 5.1%。

　　聚焦遊戲主業，布局 VR 内容端。内容端看，2022 年年初，公司全資子公司上海 恺盛與幻世科技合資成立上海臣旎網絡科技有限公司，布局 VR 遊戲。幻世科技具備豐富的 VR 遊戲研發經驗，團隊開發的音樂節奏遊戲《開心鼓神》和多人對 戰機甲格鬥遊戲《激戰紀》兩款自研 VR 産品已上線 Steam、PlayStation 等平台。 當前恺英網絡已有一款動作競技類 VR 遊戲在研，我們認為其有望在 2023 年登陸 PicoStore 等頭部 VR 内容平台。

　　（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

　　精選報告來源：【未來智庫】。「鍊接」

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