（報告出品方/作者：民生證券，徐皓亮）

根據 wind 數據，截至 2022 年 10 月，針葉/闊葉漿報價分别為 966/860 美元/ 噸，處于曆史高位（近 5 年價格中樞分别為 823/720 美元/噸），基本面方面 1） 全球整體用漿需求持續承壓；2）行業新投産能逐步釋放，我們預計遠期紙漿價格 存在明顯調整空間。

此外我們更多探讨：未來漿價若大幅下行，所觀察的 Trigger 來源于何？複盤漿 價大幅下行窗口（備注：參考 19Q1/15Q4/14Q2/08Q4），高漿自給率或低漿自 給率紙企存在普漲行情？從半年視角，什麼樣的企業才能跑出相對競争優勢？主 要結論為： 1）紙漿需求錨定消費品，需求波動不大，新産能大幅投産是帶動漿價下行的關鍵； 2）紙漿作為後周期品，其下跌時點通常處于商品周期的尾聲（滞後于如鐵礦石、 鋁錠等強周期性商品下跌），并伴随流動性拐點出現，資金因素是驅動普漲行情的 關鍵； 3）半年維度紙企走勢存在分化，盈利穩定性和成長持續性是關鍵，反之若漿價下 行後紙價跟跌，紙企股價随之調整。

分類目：木漿下遊以消費品為主，跟全球消費景氣度挂鈎。2019 年我國針葉漿/闊 葉漿下遊需求中生活用紙分别占比 42%/43%。相比于其他周期品，造紙整體需求 直接或間接錨定消費：除了生活紙直接面向消費外，2021 年瓦楞紙下遊前五名分 别是電子/飲料/食品/日化/快遞，分别占比為 26%/21%/20%/13%/13%；2020 年雙銅紙下遊需求主要來自畫冊、單頁和教材教輔，合計占比為 56%。

分國别：紙漿是全球性商品，中國需求占比僅 35%左右。2021 年中國商品針葉漿 /闊葉漿需求分别為 818.9/1397.4 萬噸，占全球商品針葉漿/闊葉漿需求的 33%/38%，是全球最大的商品紙漿需求國。除了中國外，如西歐/北美對商品紙漿 亦有較大需求，分别商品針葉漿和闊葉漿總需求的 22%/17%和 23%/9%。紙漿 作為全球需求的大宗商品，且下遊需求和經濟緊密相關，我們看到漿價和全球 PMI 存在明顯關聯關系。

2.1 海外疫後複蘇疊加流動性寬松，紙漿需求階段性向好

歐美市場，疫後複蘇疊加經濟刺激，需求高景氣。1）歐美市場放開帶來線下消費 景氣上行：2022 年 6 月美國疫情管控放開、2022 年 1 月歐洲取消新冠限制，前 期疫情對需求的壓制逐步消除。2）歐美政府加大政策補貼，如美國政府累計已經 發放了 10 萬億以上美元；3）海外流動性進入寬松周期，如 10 年期美債收益率在 2020-2021 年持續處于 2000 年以來低位，受此推動，歐美需求持續上行并推動 PMI 處于高位。

中國市場相對穩定。國内市場雖受疫情影響階段性承壓，不過受益于出口高景氣， 2022 年國内 PMI 維持在 50 分位線上下波動；國内紙漿需求維持相對穩定水平。

2.2 新産能投建不及預期帶來行業被動補庫

中國林木資源相對匮乏，紙漿供給關注海外産能投建。截至 2022 年 9 月，北歐/ 美國/加拿大/東歐/西歐商品針葉漿産能分别為 839/741/588/202/152 萬噸，分 别占全球商品針葉漿産能的 30%/26%/21%/7%/5%；另外截至 2022 年 9 月， 拉美商品闊葉漿産能為 2470 萬噸，占全球商品闊葉漿産能的 63%，中國不生産 商品漿，故紙漿供給更多關注海外産能變化。（備注：紙漿産能為商品漿産能，不 考慮自用漿）

2020-2021 年行業無大型産能投産，多因素影響紙漿産能釋放。 針葉漿：加拿大受到極端天氣影響，國家鐵路運輸産生中斷，在此情況下， 2022 年 1-8 月加拿大出口中國的針葉漿累計同比下降 25.2%；芬蘭工人罷 工時間不斷延長，原定于 2022 年 4 月新投放的 120 萬噸針葉漿産能臨時取 消；俄羅斯受俄烏沖突的影響，在 2022 年 7 月份停止了對中國的針葉漿出 口。 闊葉漿：Arauco MAPA 項目因為疫情以及智利卡車司機的罷工三次推遲開 機投産，而 UPM 在烏拉圭的闊葉漿生産基地也因為疫情的原因推遲到 23 年 Q1 投産，兩個公司合計影響了 366 萬噸闊葉漿産能。

庫存：預期紙漿産線即将投産，庫存量下降。從 2021 年歐洲漂針木漿庫存量一路 向下，截至 2022 年 8 月庫存量為 23 萬噸，相比前期高點（2020Q4）下降 16%， 主因市場預期 Arauco 新産能落地在即，主動降低庫存儲備。

2.3 漿價處曆史高位，漿企盈利高企

供給緊張背景下，紙漿企業盈利水平達到曆史高位。Suzano 是全球最大漿企之一， 公司自 2019 年合并鹦鹉紙漿（Fibria）後紙漿産能超過 1000 萬噸，紙張産能為 140 萬噸。2021 年公司營業收入/歸屬淨利潤為 73.48/15.47 億美元，淨利潤處 于過去 20 年以來最高點；2022H1 公司淨利潤更是達到 20 億美元，高于曆史任 何一年的全年利潤，年化 ROE 為 107%。高額盈利下，我們看到全球紙漿正快速 立項，不過考慮産能從立項到達産需要兩年時間，故目前尚無新産能釋放。

3.1 全球經濟景氣承壓，不過不構成紙漿下跌關鍵邏輯

美國存在衰退可能，消費者信心下降。根據美國密歇根大學消費者信心指數來看， 目前美國消費者展現出了極大的恐慌，美國核心通脹率達到 6.61%已經是近 20 年 最高點，遠超 2008 年金融危機時期。根據德意志銀行報告數據，預計美國物價壓 力持續升高，并在五年内徘徊在這一水平附近。

美聯儲 6 次加息，美國内部消費疲軟，經濟增長承壓。在經曆 2022 年美聯儲 6 次 加息以後，目前聯邦基金利率目标區間為 3.75%-4.00%，在此影響下 2022Q1/Q2， 美國 GDP 分别下滑 1.6%/0.6%，而 Q3 GDP 雖然增加了 2.6%，但是 GDP 增長 結構并不健康，出口擴張和進口下降對美國三季度 GDP 的貢獻分别高達 1.6 和 1.1 個百分點，合計超過了三季度 GDP 增長，暴露美國内部服務/商品消費以及個 人投資的疲軟。

受俄烏沖突影響，能源推動紙價大幅上行，并對歐洲紙漿需求造成抑制。2022 年 2 月俄烏正式開戰以來，歐洲制裁俄羅斯導緻歐洲地區能源漲價。歐洲領先的瓦楞 包裝巨頭 Smurfit Kappa 也宣布在 2022 年 8 月減産約 3-5 萬噸的生産。

美聯儲加息導緻歐洲衰退。歐元對美元彙率持續下跌，今年 9 月曾創下近 20 年新 低，部分成員國政府債券收益率上升，增加了歐洲政府的借貸成本。歐盟統計局 10 月 31 日公布的初步數據顯示，歐元區 10 月通脹率達 10.7%，再次創下曆史新高。 雖然歐洲已經三度加息，但是并不能阻擋資本外流，同時歐元區核心 CPI 增長較 快，物價上升壓力較大，随着歐元貶值居民實際消費力不斷降低。

受疫情影響，國内需求階段性承壓。受全球疫情影響，我國經濟增速放緩，2022 年前三季度我國 GDP 僅增長 3%，目前處于疫後複蘇周期，但受制于我國動态清零政策，經濟增長受到一定掣肘，預計較難給紙漿需求造成一定彈性。

值得注意的是：紙漿需求是漸進式變化，而供給是脈沖式投放。目前紙漿終端需求 逐月承壓，不過因紙漿更多錨定消費端，變化相對緩慢，故無法構成漿價下行的核 心因素；脈沖式投放的新産能對于壓制漿價更為及時，若當期無新産能投放，預計 紙漿在頂部停留周期會相對較長。

3.2 新增産能隻會遲到不會缺席，漿價回調可期

Arauco 産能投放在即，有望緩解紙漿供給壓力。2020 年疫情推遲動工導緻 2021 第一季度 Arauco 擴産計劃第一次延期，并且在同年四季度因為卡車司機罷工第 二次延期，2022Q1 因建築公司拖延施工第三次延期。據智利當地媒體 10 月份報 道，Arauco 當地新建産能已取得 97.5%的進展，我們預計 Arauco MAPA 項目 在 2022 年年底或 2023 年年初投産。 UPM 新紙漿産線有望在 2023Q1 投産。其新紙漿廠規劃投産超過 210 萬噸桉木 紙漿的産能。據烏拉圭交通和公共工程部長赫維爾得知原本通過鐵路運輸紙漿到 港口的方式将由陸運替代，新紙漿廠極有可能提前一個季度投産，我們預計 UPM 在烏拉圭未來的桉木漿年産量将達到 340 萬噸左右。

2023Q1 雙産線投産，提振紙漿供給側。預計明年一季度 UPM 以及 Arauco 新産線投産，将向市場投入 366 萬噸木漿産能，幾乎占目前闊葉漿總産能的 10%，屆 時将加大改善木漿供給不足的情況，我們預計在 22 年年底或 23 年初紙漿價格将 逐漸下行。

我們選取晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/仙鶴股份曆史走勢進行複盤。主因：1、其 分别為紙漿下遊重點紙品中的龍頭；2、太陽紙業/晨鳴紙業有較高的紙漿自給率而 中順潔柔/仙鶴股份基本沒有自給紙漿。另外我們選取 2008~2009 年、2011 年 底、2014~2015 年、2018~2019 年共四個漿價下行窗口，探讨漿價、紙企盈利、 紙企市值的演繹。主要結論為： 1、紙企盈利變化滞後漿價變化 6 個月；2、漿價下行第一階段，造紙企業存在普 漲行情（漲幅和漿自給率關聯不大）；3、半年維度紙企走勢存在分化，盈利穩定性 和成長持續性是關鍵。

2008/11~2009/1：針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 20%/44%。 流動性情況：2008/10/30 美債迎來拐點，到 2008/12/31 下降 1.76 pct，同期國 債利率下行 0.32pct； 毛利率情況：2009Q2 晨鳴紙業/太陽紙業毛利率同比分别變化-2.8/ 4.6pct。 普漲區間：2008/11~2008/12，晨鳴紙業/太陽紙業/滬深 300/造紙指數分别上漲 42%/54%/24%/40%。 回 調 區 間 ： 2008/12 ， 晨 鳴 紙 業 紙 業 / 滬 深 300/ 造 紙 指 數 分 别 下 滑 18%/23%/10%/16%。 總結：2008 年 10 月底美債出現拐點，紙漿價格于 11 月應聲下調，與此同時造紙 行業進入普漲區間，在經曆 1 個多月的牛市後紙企股價開始回調，但股價仍然高 于上漲前的最低點。

2011/6~2011/11：針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 23.7%/25.6%。 流動性情況：2011/6/30 美債出現拐點，到 2011/09/30 期間下降 1.26pct，同期 國債利率下行 0.03pct。 毛利率情況：2012Q2 晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔毛利率分别同比變化-1.1/- 5.0/ 2.9pct。 普漲區間：2011/10~2011/11，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指 數分别上漲 6%/7%/11%/9%/10%。 回調區間：2011/11~2012/01，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指 數分别下降 17%/20%/10%/9%/20%。 階段總結：2010 年~2012 年為行業擴産周期，造紙企業資本支出普遍到達頂部， 這一時間段為行業的築底周期，因此我們注意到在這一波漿價下跌行情中，上市紙 企股價回調後大多創階段新低。

2014/4~2014/6：針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 6.0%/20.5%。 流動性情況：2014/9/30 美債出現拐點，到 2015/01/31 期間下降 0.84pct，同期 國債利率下降 0.48pct。 毛利率情況：2015Q3 晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔毛利率分别同比提升 9.6/2.7/2.6pct。 普漲區間：2014/6~2014/7，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數 分别上漲 4%/9%/3%/0.5%/7%。 回調區間：2014/7，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分别下滑 2%/6%/1%/1%/2%。

2018/11~2019/10：針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 28.7%/44.8%。 流動性情況：2018/10/31 美債出現拐點，到 2019/06/30 期間下降 1.15pct，同 期國債利率下降 0.28pct。 毛利率情況：2020Q1 晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/中順潔柔毛利率分别同比提 升 5.2/12.4/6.9/11.1pct。 普漲區間：2018/11~2019/4，晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/ 造紙指數分别上漲 27%/24%/29%/23%/27%/32%。 回調區間：2019/4~2019/5，晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/滬深 300/造紙指數 分别下滑 29%/24%/21%/10%/18%，中順潔柔未出現回調，股價同期上漲 6%。 階段總結：我們注意到該區間内中順潔柔在回調區間内仍然保持上漲，我們認為中 順潔柔産品主要為生活用紙，剛性需求疊加擴産邏輯保證了公司盈利穩定增長，因 此在普漲階段之後建議關注盈利穩定向上紙企。

盈利韌性&持續成長性，帶動當期公司顯著α。造紙行業經曆 2018 年底普漲行情 後，紙企在 2019 年 4 月份迎來回調，但是中順潔柔股價同期繼續上漲 6%，我們 認為公司能跑赢市場主因為：從 2019Q1 開始持續兩年淨利潤的高速增長，産品 本身的剛需性以及持續的擴産計劃為公司股價提供良好支撐，對比另外三家紙企 公司展現了良好的盈利穩定性。

總結：通過複盤 08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 這四個紙漿 大幅下行時間窗口，在漿價大幅下行周期，無論漿自給率高低均有明顯漲幅，主因 紙漿作為弱周期産品，每一輪商品下行周期中普遍在滞後于其他商品，故我們看到 有趣的現象：在紙漿大幅下行周期，CRB 指數和 PPI 已經出現明顯回落并伴随流 動性出現拐點；我們認為紙漿下行周期，紙企股價第一波上漲的驅動力為市場流動 性。不過在經濟景氣周期下行背景下，漿價下跌同時會伴随紙價跟跌，故收益持續 性被證僞後通常會緊跟一輪回調；除了部分品類：如 14 年和 18 年的中順潔柔， 其憑借持續成長性和終端價格韌性，回調幅度較小甚至沒有回調。從中期看，紙企 更大的機會多來自漿紙雙底後的順周期行情。

紙漿供需錯配逐步扭轉，優先選擇兼具盈利韌性和成長性的造紙龍頭： 供給方面：Arauco 的 156 萬噸智利産能原先規劃 2021H2 投産，其後因疫 情和卡車司機罷工等一直延期，不過我們最近觀察到變化：1）UPM 的 210 萬噸 新建産能提前到 2023 年 3 月投産；2）Arauco 當地新建産能已取得 97.5%的進 展，或在 11 月投産。雖然 Arauco 投産不排除繼續延期，不過競争對手産能将在 23Q1 投放，無論出于市場搶占還是獲取高額盈利考量，我們預計行業在未來 2 個 季度或有接近 400 萬噸闊葉漿産能投放（備注：2021 年全球商品闊葉漿約 3600 萬噸）。 需求方面：國内受疫情影響，造紙需求整體偏弱；歐美 PMI 數據逐月下行， 根據卓創數據，截至 2022 年 10 月 20 日，銅版紙/雙膠紙/白卡紙開工率為 70%/67%/70%；反觀紙漿盈利，目前漿企盈利處于曆史高位，根據 2022Q1 Suzano 公司公告表明，其闊葉漿成本為 545 美元/噸，另外在 CFR 外盤報價中， 2022 年 11 月其價格為 860 美元/噸。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鍊接」

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