(報告出品方/作者:民生證券,徐皓亮)
1 寫在前面的話:漿價下行,一緻預期與預期差根據 wind 數據,截至 2022 年 10 月,針葉/闊葉漿報價分别為 966/860 美元/ 噸,處于曆史高位(近 5 年價格中樞分别為 823/720 美元/噸),基本面方面 1) 全球整體用漿需求持續承壓;2)行業新投産能逐步釋放,我們預計遠期紙漿價格 存在明顯調整空間。
此外我們更多探讨:未來漿價若大幅下行,所觀察的 Trigger 來源于何?複盤漿 價大幅下行窗口(備注:參考 19Q1/15Q4/14Q2/08Q4),高漿自給率或低漿自 給率紙企存在普漲行情?從半年視角,什麼樣的企業才能跑出相對競争優勢?主 要結論為: 1)紙漿需求錨定消費品,需求波動不大,新産能大幅投産是帶動漿價下行的關鍵; 2)紙漿作為後周期品,其下跌時點通常處于商品周期的尾聲(滞後于如鐵礦石、 鋁錠等強周期性商品下跌),并伴随流動性拐點出現,資金因素是驅動普漲行情的 關鍵; 3)半年維度紙企走勢存在分化,盈利穩定性和成長持續性是關鍵,反之若漿價下 行後紙價跟跌,紙企股價随之調整。
2 前期全球供需錯配,紙漿價格處于曆史高位分類目:木漿下遊以消費品為主,跟全球消費景氣度挂鈎。2019 年我國針葉漿/闊 葉漿下遊需求中生活用紙分别占比 42%/43%。相比于其他周期品,造紙整體需求 直接或間接錨定消費:除了生活紙直接面向消費外,2021 年瓦楞紙下遊前五名分 别是電子/飲料/食品/日化/快遞,分别占比為 26%/21%/20%/13%/13%;2020 年雙銅紙下遊需求主要來自畫冊、單頁和教材教輔,合計占比為 56%。
分國别:紙漿是全球性商品,中國需求占比僅 35%左右。2021 年中國商品針葉漿 /闊葉漿需求分别為 818.9/1397.4 萬噸,占全球商品針葉漿/闊葉漿需求的 33%/38%,是全球最大的商品紙漿需求國。除了中國外,如西歐/北美對商品紙漿 亦有較大需求,分别商品針葉漿和闊葉漿總需求的 22%/17%和 23%/9%。紙漿 作為全球需求的大宗商品,且下遊需求和經濟緊密相關,我們看到漿價和全球 PMI 存在明顯關聯關系。
2.1 海外疫後複蘇疊加流動性寬松,紙漿需求階段性向好
歐美市場,疫後複蘇疊加經濟刺激,需求高景氣。1)歐美市場放開帶來線下消費 景氣上行:2022 年 6 月美國疫情管控放開、2022 年 1 月歐洲取消新冠限制,前 期疫情對需求的壓制逐步消除。2)歐美政府加大政策補貼,如美國政府累計已經 發放了 10 萬億以上美元;3)海外流動性進入寬松周期,如 10 年期美債收益率在 2020-2021 年持續處于 2000 年以來低位,受此推動,歐美需求持續上行并推動 PMI 處于高位。
中國市場相對穩定。國内市場雖受疫情影響階段性承壓,不過受益于出口高景氣, 2022 年國内 PMI 維持在 50 分位線上下波動;國内紙漿需求維持相對穩定水平。
2.2 新産能投建不及預期帶來行業被動補庫
中國林木資源相對匮乏,紙漿供給關注海外産能投建。截至 2022 年 9 月,北歐/ 美國/加拿大/東歐/西歐商品針葉漿産能分别為 839/741/588/202/152 萬噸,分 别占全球商品針葉漿産能的 30%/26%/21%/7%/5%;另外截至 2022 年 9 月, 拉美商品闊葉漿産能為 2470 萬噸,占全球商品闊葉漿産能的 63%,中國不生産 商品漿,故紙漿供給更多關注海外産能變化。(備注:紙漿産能為商品漿産能,不 考慮自用漿)
2020-2021 年行業無大型産能投産,多因素影響紙漿産能釋放。 針葉漿:加拿大受到極端天氣影響,國家鐵路運輸産生中斷,在此情況下, 2022 年 1-8 月加拿大出口中國的針葉漿累計同比下降 25.2%;芬蘭工人罷 工時間不斷延長,原定于 2022 年 4 月新投放的 120 萬噸針葉漿産能臨時取 消;俄羅斯受俄烏沖突的影響,在 2022 年 7 月份停止了對中國的針葉漿出 口。 闊葉漿:Arauco MAPA 項目因為疫情以及智利卡車司機的罷工三次推遲開 機投産,而 UPM 在烏拉圭的闊葉漿生産基地也因為疫情的原因推遲到 23 年 Q1 投産,兩個公司合計影響了 366 萬噸闊葉漿産能。
庫存:預期紙漿産線即将投産,庫存量下降。從 2021 年歐洲漂針木漿庫存量一路 向下,截至 2022 年 8 月庫存量為 23 萬噸,相比前期高點(2020Q4)下降 16%, 主因市場預期 Arauco 新産能落地在即,主動降低庫存儲備。
2.3 漿價處曆史高位,漿企盈利高企
供給緊張背景下,紙漿企業盈利水平達到曆史高位。Suzano 是全球最大漿企之一, 公司自 2019 年合并鹦鹉紙漿(Fibria)後紙漿産能超過 1000 萬噸,紙張産能為 140 萬噸。2021 年公司營業收入/歸屬淨利潤為 73.48/15.47 億美元,淨利潤處 于過去 20 年以來最高點;2022H1 公司淨利潤更是達到 20 億美元,高于曆史任 何一年的全年利潤,年化 ROE 為 107%。高額盈利下,我們看到全球紙漿正快速 立項,不過考慮産能從立項到達産需要兩年時間,故目前尚無新産能釋放。
3.1 全球經濟景氣承壓,不過不構成紙漿下跌關鍵邏輯
美國存在衰退可能,消費者信心下降。根據美國密歇根大學消費者信心指數來看, 目前美國消費者展現出了極大的恐慌,美國核心通脹率達到 6.61%已經是近 20 年 最高點,遠超 2008 年金融危機時期。根據德意志銀行報告數據,預計美國物價壓 力持續升高,并在五年内徘徊在這一水平附近。
美聯儲 6 次加息,美國内部消費疲軟,經濟增長承壓。在經曆 2022 年美聯儲 6 次 加息以後,目前聯邦基金利率目标區間為 3.75%-4.00%,在此影響下 2022Q1/Q2, 美國 GDP 分别下滑 1.6%/0.6%,而 Q3 GDP 雖然增加了 2.6%,但是 GDP 增長 結構并不健康,出口擴張和進口下降對美國三季度 GDP 的貢獻分别高達 1.6 和 1.1 個百分點,合計超過了三季度 GDP 增長,暴露美國内部服務/商品消費以及個 人投資的疲軟。
受俄烏沖突影響,能源推動紙價大幅上行,并對歐洲紙漿需求造成抑制。2022 年 2 月俄烏正式開戰以來,歐洲制裁俄羅斯導緻歐洲地區能源漲價。歐洲領先的瓦楞 包裝巨頭 Smurfit Kappa 也宣布在 2022 年 8 月減産約 3-5 萬噸的生産。
美聯儲加息導緻歐洲衰退。歐元對美元彙率持續下跌,今年 9 月曾創下近 20 年新 低,部分成員國政府債券收益率上升,增加了歐洲政府的借貸成本。歐盟統計局 10 月 31 日公布的初步數據顯示,歐元區 10 月通脹率達 10.7%,再次創下曆史新高。 雖然歐洲已經三度加息,但是并不能阻擋資本外流,同時歐元區核心 CPI 增長較 快,物價上升壓力較大,随着歐元貶值居民實際消費力不斷降低。
受疫情影響,國内需求階段性承壓。受全球疫情影響,我國經濟增速放緩,2022 年前三季度我國 GDP 僅增長 3%,目前處于疫後複蘇周期,但受制于我國動态清零政策,經濟增長受到一定掣肘,預計較難給紙漿需求造成一定彈性。
值得注意的是:紙漿需求是漸進式變化,而供給是脈沖式投放。目前紙漿終端需求 逐月承壓,不過因紙漿更多錨定消費端,變化相對緩慢,故無法構成漿價下行的核 心因素;脈沖式投放的新産能對于壓制漿價更為及時,若當期無新産能投放,預計 紙漿在頂部停留周期會相對較長。
3.2 新增産能隻會遲到不會缺席,漿價回調可期
Arauco 産能投放在即,有望緩解紙漿供給壓力。2020 年疫情推遲動工導緻 2021 第一季度 Arauco 擴産計劃第一次延期,并且在同年四季度因為卡車司機罷工第 二次延期,2022Q1 因建築公司拖延施工第三次延期。據智利當地媒體 10 月份報 道,Arauco 當地新建産能已取得 97.5%的進展,我們預計 Arauco MAPA 項目 在 2022 年年底或 2023 年年初投産。 UPM 新紙漿産線有望在 2023Q1 投産。其新紙漿廠規劃投産超過 210 萬噸桉木 紙漿的産能。據烏拉圭交通和公共工程部長赫維爾得知原本通過鐵路運輸紙漿到 港口的方式将由陸運替代,新紙漿廠極有可能提前一個季度投産,我們預計 UPM 在烏拉圭未來的桉木漿年産量将達到 340 萬噸左右。
2023Q1 雙産線投産,提振紙漿供給側。預計明年一季度 UPM 以及 Arauco 新産線投産,将向市場投入 366 萬噸木漿産能,幾乎占目前闊葉漿總産能的 10%,屆 時将加大改善木漿供給不足的情況,我們預計在 22 年年底或 23 年初紙漿價格将 逐漸下行。
4 複盤:紙漿價格下降紙企迎來普漲行情我們選取晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/仙鶴股份曆史走勢進行複盤。主因:1、其 分别為紙漿下遊重點紙品中的龍頭;2、太陽紙業/晨鳴紙業有較高的紙漿自給率而 中順潔柔/仙鶴股份基本沒有自給紙漿。另外我們選取 2008~2009 年、2011 年 底、2014~2015 年、2018~2019 年共四個漿價下行窗口,探讨漿價、紙企盈利、 紙企市值的演繹。主要結論為: 1、紙企盈利變化滞後漿價變化 6 個月;2、漿價下行第一階段,造紙企業存在普 漲行情(漲幅和漿自給率關聯不大);3、半年維度紙企走勢存在分化,盈利穩定性 和成長持續性是關鍵。
2008/11~2009/1:針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 20%/44%。 流動性情況:2008/10/30 美債迎來拐點,到 2008/12/31 下降 1.76 pct,同期國 債利率下行 0.32pct; 毛利率情況:2009Q2 晨鳴紙業/太陽紙業毛利率同比分别變化-2.8/ 4.6pct。 普漲區間:2008/11~2008/12,晨鳴紙業/太陽紙業/滬深 300/造紙指數分别上漲 42%/54%/24%/40%。 回 調 區 間 : 2008/12 , 晨 鳴 紙 業 紙 業 / 滬 深 300/ 造 紙 指 數 分 别 下 滑 18%/23%/10%/16%。 總結:2008 年 10 月底美債出現拐點,紙漿價格于 11 月應聲下調,與此同時造紙 行業進入普漲區間,在經曆 1 個多月的牛市後紙企股價開始回調,但股價仍然高 于上漲前的最低點。
2011/6~2011/11:針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 23.7%/25.6%。 流動性情況:2011/6/30 美債出現拐點,到 2011/09/30 期間下降 1.26pct,同期 國債利率下行 0.03pct。 毛利率情況:2012Q2 晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔毛利率分别同比變化-1.1/- 5.0/ 2.9pct。 普漲區間:2011/10~2011/11,晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指 數分别上漲 6%/7%/11%/9%/10%。 回調區間:2011/11~2012/01,晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指 數分别下降 17%/20%/10%/9%/20%。 階段總結:2010 年~2012 年為行業擴産周期,造紙企業資本支出普遍到達頂部, 這一時間段為行業的築底周期,因此我們注意到在這一波漿價下跌行情中,上市紙 企股價回調後大多創階段新低。
2014/4~2014/6:針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 6.0%/20.5%。 流動性情況:2014/9/30 美債出現拐點,到 2015/01/31 期間下降 0.84pct,同期 國債利率下降 0.48pct。 毛利率情況:2015Q3 晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔毛利率分别同比提升 9.6/2.7/2.6pct。 普漲區間:2014/6~2014/7,晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數 分别上漲 4%/9%/3%/0.5%/7%。 回調區間:2014/7,晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分别下滑 2%/6%/1%/1%/2%。
2018/11~2019/10:針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 28.7%/44.8%。 流動性情況:2018/10/31 美債出現拐點,到 2019/06/30 期間下降 1.15pct,同 期國債利率下降 0.28pct。 毛利率情況:2020Q1 晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/中順潔柔毛利率分别同比提 升 5.2/12.4/6.9/11.1pct。 普漲區間:2018/11~2019/4,晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/ 造紙指數分别上漲 27%/24%/29%/23%/27%/32%。 回調區間:2019/4~2019/5,晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/滬深 300/造紙指數 分别下滑 29%/24%/21%/10%/18%,中順潔柔未出現回調,股價同期上漲 6%。 階段總結:我們注意到該區間内中順潔柔在回調區間内仍然保持上漲,我們認為中 順潔柔産品主要為生活用紙,剛性需求疊加擴産邏輯保證了公司盈利穩定增長,因 此在普漲階段之後建議關注盈利穩定向上紙企。
盈利韌性&持續成長性,帶動當期公司顯著α。造紙行業經曆 2018 年底普漲行情 後,紙企在 2019 年 4 月份迎來回調,但是中順潔柔股價同期繼續上漲 6%,我們 認為公司能跑赢市場主因為:從 2019Q1 開始持續兩年淨利潤的高速增長,産品 本身的剛需性以及持續的擴産計劃為公司股價提供良好支撐,對比另外三家紙企 公司展現了良好的盈利穩定性。
總結:通過複盤 08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 這四個紙漿 大幅下行時間窗口,在漿價大幅下行周期,無論漿自給率高低均有明顯漲幅,主因 紙漿作為弱周期産品,每一輪商品下行周期中普遍在滞後于其他商品,故我們看到 有趣的現象:在紙漿大幅下行周期,CRB 指數和 PPI 已經出現明顯回落并伴随流 動性出現拐點;我們認為紙漿下行周期,紙企股價第一波上漲的驅動力為市場流動 性。不過在經濟景氣周期下行背景下,漿價下跌同時會伴随紙價跟跌,故收益持續 性被證僞後通常會緊跟一輪回調;除了部分品類:如 14 年和 18 年的中順潔柔, 其憑借持續成長性和終端價格韌性,回調幅度較小甚至沒有回調。從中期看,紙企 更大的機會多來自漿紙雙底後的順周期行情。
5 投資分析紙漿供需錯配逐步扭轉,優先選擇兼具盈利韌性和成長性的造紙龍頭: 供給方面:Arauco 的 156 萬噸智利産能原先規劃 2021H2 投産,其後因疫 情和卡車司機罷工等一直延期,不過我們最近觀察到變化:1)UPM 的 210 萬噸 新建産能提前到 2023 年 3 月投産;2)Arauco 當地新建産能已取得 97.5%的進 展,或在 11 月投産。雖然 Arauco 投産不排除繼續延期,不過競争對手産能将在 23Q1 投放,無論出于市場搶占還是獲取高額盈利考量,我們預計行業在未來 2 個 季度或有接近 400 萬噸闊葉漿産能投放(備注:2021 年全球商品闊葉漿約 3600 萬噸)。 需求方面:國内受疫情影響,造紙需求整體偏弱;歐美 PMI 數據逐月下行, 根據卓創數據,截至 2022 年 10 月 20 日,銅版紙/雙膠紙/白卡紙開工率為 70%/67%/70%;反觀紙漿盈利,目前漿企盈利處于曆史高位,根據 2022Q1 Suzano 公司公告表明,其闊葉漿成本為 545 美元/噸,另外在 CFR 外盤報價中, 2022 年 11 月其價格為 860 美元/噸。
(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)
精選報告來源:【未來智庫】。「鍊接」
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