在這場生存還是死亡的博弈中，爆雷企業已輸掉了籌碼，中國海外、華潤置地、萬科名列前三強。

2021 年是地産行業頻繁爆雷的一年，盡管在央行“三道紅線”的政策指引下地産企業的負債率普遍降低，主要地産上市公司剔除預收款後總負債率的中位數從2020年末的71.9％降至2021年底的70.8％，淨負債率的中位數從2020年末的80.2％降至2021年底的76.5％；不過，受預售資金嚴格監管的影響，主要地産上市公司現金短債比的中位數從2020年末的1.25倍降至2021年底的1.05倍。

主要地産上市公司中，綠檔企業的占比維持在2020年末的33％水平，但紅檔和橙檔企業占比則從2020年末的27％上升至32.5％。與此同時，隐性負債也有所上升，主要地産上市公司有近一半的銷售來自表外貢獻，少數股東權益在淨資産中的平均占比達到39％，由此估算的明股實債成分在淨資産中的平均占比從2020年末的14％微升至2021年末的15％。

财務重壓下，行業整體高度依賴于債務續借——由于國内地産企業普遍缺乏長期資金渠道，所以，當前96％的地産上市公司都面臨債務期限短于投資回收周期的問題，平均的期限缺口達到15個月。根據我們的測算，主要地産上市公司中有30％的企業短期内就面臨資金缺口的壓力，所有企業都面臨中期資金缺口的壓力，平均的最低債務續借比例為69％，有16％的企業最低的債務續借比例在100％以上——也就是說，即使在不擴張的情況下，這部分企業也不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營。實際上，2021年，主要地産上市公司中有10％的企業其利息保障倍數已小于1倍，即，當前的盈利尚不足以償付利息部分，更不用說本金了。

在經營方面，2021年主要地産上市公司的存量資産周轉率較上年平均提升了35％，但行業整體的利潤率大幅降低。主要地産上市公司毛利潤率的中位數從2020年的24.4％降至2021年的16.6％，核心經營利潤率的中位數則從2020年的12.2％降至2021年的9.7％；相應的，主要地産上市公司稅前投入資本回報率的中位數從2020年的9.2％降至2021年的7.2％；投入資本回報率與綜合債務融資成本之間的利差空間則從2020年的1.2個百分點縮小至0.9個百分點，内生和外生增長潛力都被進一步削弱——截至2021年末，主要地産上市公司中有36％的企業其稅前的投入資本回報率已低于綜合債務融資成本，從而失去了可持續的增長空間。

在此背景下，地産企業頻頻爆雷，部分企業由于銷售急劇萎縮，已跌出我們重點觀察的主要地産上市公司之列；此外，2022年有多家企業推遲刊發2021年的業績報告或更換審計機構，我們隻能将這些企業排除在2021年的排名報告之外。景瑞控股（1862.HK）等幾家企業也尚未公布經審核的财務數據，排名是以其未經審核的财務數據為基準進行測算的。結果，相比于2020年入圍的87家主要地産上市公司，2021年入圍的主要地産上市公司減少至77家，這其中，近五成企業面臨經營上的嚴重問題，六成企業面臨财務上的嚴重問題，抗風險能力和盈利能力成為地産企業的最主要短闆。

綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力和銷售規模因素，中國海外（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）、萬科（000002.SZ）、保利地産（600048.SH）、碧桂園（2007.HK）、龍湖集團（0960.HK）、越秀地産（0123.HK）、華僑城（000069.SZ）、仁恒置地（Z25.SI）、深圳控股（0604.HK）進入了2021年地産上市公司綜合實力排行榜的TOP 10。

進一步，如果我們以抗風險能力和融資成本為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分為縱軸，則在主要地産上市公司的生存矩陣中，有19％的企業當前就面臨生存壓力；有34％的企業短期财務壓力較大、但尚有轉型圖存的空間；有14％的企業雖然短期的财務壓力不大，但受到效率水平和成長空間的制約，隻能通過合作開發來拓展生存空間；餘下的、具有可持續發展潛力的企業僅占32％，其中隻有10％的企業具有整合潛能。顯然，在行業洗牌之際，正視自身的短闆、準确定位行業内的生存空間，是地産企業适應新環境、實現可持續增長的關鍵。

銷售規模排行榜

2021 年全年合同銷售總額或并表銷售額在100億元以上、且在2022年6月8日以前公布了2021年度财務數據的地産上市公司，A H共77家，我們稱之為主要地産上市公司。其中有14家公司全年合同銷售總額在2000億元以上，有21家公司全年合同銷售總額在1000億-2000億元之間，有11家公司的全年合同銷售總額在500億-1000億元之間，有27家公司的全年合同銷售總額在100億-500億元之間。規模排名TOP 10的地産上市公司全年合同銷售總額都在2500億元以上，規模排名TOP 20的地産上市公司全年合同銷售總額也都在1500億元以上，規模排名TOP 50的地産上市公司全年合同銷售總額也至少要達到370億元以上。

上述主要地産上市公司的銷售總額中，平均有46％來自表外。若以并表銷售額計算，則有7家地産上市公司的并表銷售額大于2000億元，有9家地産上市公司的并表銷售額在1000億-2000億元之間，有19家地産上市公司的并表銷售額在500億-1000億元之間，有39家地産上市公司的并表銷售額在100億-500億元之間。

規模也在一定程度上影響着地産企業的綜合實力。2021年地産上市公司綜合實力排行榜TOP 20的企業有11家公司的全年合同銷售總額在2000億元以上，有4家公司的全年合同銷售總額在1000億-2000億元之間；以并表銷售額計算，綜合實力排行榜TOP 20的企業中有7家公司的并表銷售總額在2000億元以上，有6家公司的并表銷售額在1000億-2000億元之間。

不過，與以前年度相比，2021年，地産企業規模效應的影響力在減弱，綜合實力排行榜TOP 20的企業中有5家公司的合同銷售總額不到千億——實際上，由于部分企業爆雷，地産開發企業的财務安全性整體降低，一些以出租業務為主的地産企業憑借财務安全性或融資成本上的優勢跻身綜合實力榜的TOP 20。與之相對，在已經公布了财務數據的大型地産開發企業，多家千億規模的企業也由于财務和經營方面的問題而落入綜合實力排行榜的後20位。這其中，綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力幾大因素發揮了重要作用。

綜合抗風險能力排行榜

截至2021年12月31日，主要地産上市公司剔除預收款後總負債率的中位數從2020年末的71.9％略降低至70.8％，淨負債率的中位數從2020年末的80.2％降低至76.5％；不過由于下半年預售資金的監管加強，受限資金的增長導緻主要地産上市公司現金短債比的中位數從2020年末的1.25倍下降至1.05倍；結果，處于綠檔的企業比例維持在2020年末的33％水平，但處于紅檔和橙檔企業的比例則從2020年末的27％上升至2021年底的32.5％，這還不包括未披露财務數據的企業。

根據我們的測算，主要地産上市公司有30％的企業短期内就面臨資金缺口的壓力，所有企業都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴張的情況下，主要地産上市公司也都需要進行債務續借，平均的債務續借比例為69％，有16％的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息或維持運營。實際上，有10％的企業利息保障倍數已小于1倍，即，當前的盈利尚不足以償付利息部分，更不用說本金了。此外，由于國内地産企業普遍缺乏長期融資渠道，所以，當前96％的企業都面臨債務期限短于投資回收周期的期限結構缺口問題，平均的期限缺口達到15個月，27％的企業面臨兩年以上的期限缺口。

進一步，為了減輕賬面的債務負擔、增強企業的債務融資能力，地産企業明股實債和表外負債問題依然嚴峻：主要地産上市公司中少數股東權益在淨資産中的平均占比維持在2020年末的39％水平，但少數股東應占利潤普遍低于權益占比，有27％的企業少數股東的利潤占比不到權益占比的一半，還有部分企業由于少數股東不承擔虧損，而出現利潤占比顯著高于權益占比的情況，結果主要地産上市公司中明股實債成分在淨資産中的平均占比從2020年的14％微升到2021年末的15％，這還不包括未披露财務數據的企業；表外銷售方面，主要地産企業平均有46％的銷售來自表外，有5％的企業表外銷售的貢獻比例大于70％；再加上合約負債中的融資成分，行業整體的隐性債務壓力依然很大。

綜合考慮表内償債能力及表外負債預警，主要地産上市公司抗風險能力綜合評分的中位數已降低至1.80分，大名城（600094.SH）、中國海外、華潤置地、萬科、仁恒置地、深圳控股、佳源國際（2768.HK）、保利地産、碧桂園、華僑城進入了我們的綜合抗風險能力排行榜TOP 10。

需要注意的是，2021财年有多家在香港上市的地産企業延遲刊發了年報數據，這在一定程度上影響了其财務數據的準确性；此外，截至2022年5月31日，主要地産上市公司中景瑞控股等仍未公布經審核的财務數據，我們隻能以這幾家公司公告的未經審核的财務數據為基礎進行測算；對于未經審核的财務數據也未公布的公司，我們隻能将其排除主要地産上市公司之列。後續随着這些企業财務數據的公告，我們會根據需要對其進行專項分析。

總之，地産企業的債務結構十分複雜，本報告力圖通過隐性負債的分析來發現企業隐藏的債務風險，但我們無法對每家企業的财務數據進行審核，所以，評分的準确性仍有賴于其表内财務數據的真實性；在表内财務數據嚴重失真的情況下，我們也将無法保證排名報告的準确性。但我們已經綜合利用了所有可以被利用的公開财務信息，并進行了幾乎覆蓋全體地産上市公司的全面分析，所以，我們相信本報告在評價地産企業整體的财務和運營狀況方面仍具有較好的參考價值。但我們确實無法保障所有排名不出現偏差，因此，在使用本排名報告時，請結合多方面信息做出自主判斷。

融資成本排行榜

2021 年由于高風險的企業或項目普遍難以獲得融資支持，所以，地産企業整體的融資成本不升反降，主要地産上市公司綜合債務融資成本的平均值維持在7.2％水平，中位數則降至6.7％，有38％的公司綜合債務融資成本不到6％，但也有13％的企業綜合債務融資成本仍在10％以上。

其中，深圳控股、中國海外、外高橋（600648.SH）、陸家嘴（600663.SH）、五礦地産（0230.HK）、華僑城、龍湖集團、金隅集團（601992.SH）、華潤置地、越秀地産進入了融資成本排行榜的TOP 10。

運營效率排行榜

2021 年，主要地産上市公司存量資産周轉率的中位數為0.255倍，較2020年提高了35％，當前投資回收周期的中位數為3.05年；但低谷中存量資産周轉率的中位數将降至0.182倍，投資回收周期的中位數延長至4.2年；而平均的結算周期則将近5年。

結果，建發股份（600153.SH）、綠地控股（600606.SH）、祥生控股（2599.HK）、中梁控股（2772.HK）、新城控股（601155.SH）、金隅集團、冠城大通（600067.SH）、龍光集團（3380.HK）、朗詩地産（0106.HK）、金科股份（000656.SZ）進入了效率排行榜的TOP 10。

盈利能力排行榜

盈利能力方面，2021年主要地産上市公司毛利潤率的中位數從2020年的24.4％降低至2021年的16.6％，核心經營利潤率的中位數也從2020年的12.2％降低至2021年的9.7％，有19.5％的企業核心經營利潤率還不到5％。綜合利潤率和周轉率，主要地産上市公司稅前投入資本回報率的中位數從2020年的9.2％降低至2021年的7.2％，僅有22％的企業稅前投入資本回報率大于10％，而稅前投入資本回報率小于5％的企業占比則從2020年的10％上升至2021年的17％。

結果，佳源國際、時代中國、濱江集團、陸家嘴、新城控股、魯商置業、榮安地産、華潤置地、龍湖集團、深圳控股進入了盈利能力排行榜的TOP 10。

成長潛力排行榜

2021 年地産行業整體的銷售增速放緩，77家主要地産上市公司的合同銷售金額同比僅微增了1.7％，中位增速為2.6％，有38％的企業2021年的合同銷售金額呈負增長，但也有13％的企業2021年的合同銷售金額同比增速在30％以上。并表銷售額方面，2021年77家主要地産上市公司的并表銷售金額同比增長了14％，中位增速為10.6％，有25％的企業并表銷售額的增速在30％以上，但也有22％的企業其并表銷售額的同比增速為負，企業的增速出現了分化。

不過，總體上地産行業的高增長已不可持續，在考慮了周期波動且不需要依賴債務續借的情況下，主要地産上市公司内生增長率的中位數隻有2.9％，僅有1％的企業内生增長率大于10％，但有6.5％的企業内生增長率為負數。

在内生增長潛力不足的情況下，地産企業主要依賴于外部融資工具的使用來推動外生增長，它在本質上取決于企業的投入資本回報率與債務融資成本之間的利差空間。由于2021年主要地産上市公司稅前投入資本回報率的中位數已從2020年的9.2％降至7.2％；導緻主要地産上市公司稅前投入資本回報率與債務融資成本之間利差空間的中位數從2020年全年的1.2個百分點縮小至2021年的0.9個百分點；有36％的企業當前的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本，行業整體的外生增長空間也在縮小。

最後，适量的土地儲備是成長潛力的物質基礎，截至2021年底，以2021年全年的銷售面積計算，主要地産上市公司的總土地儲備（待建 在建 已竣工待售面積）平均相當于年銷售量的7.1倍，中位數為5.4倍，可售土地儲備平均相當于年銷售量的3.7倍，中位數為3.0倍。盡管多數地産企業的土地儲備總量可以滿足未來3-5年的發展需求，但主要地産上市公司中仍有8％的企業其土地儲備總量小于3年，以可售面積計算不足未來2年的銷售量，從而影響了企業的可持續發展潛力。

綜合曆史增長率、内生增長空間、外生增長空間、以及土地儲備總量，濱江集團（002244.SZ）、德信中國（2019.HK）、深圳控股、中駿集團（1966.HK）、佳源國際、越秀地産、寶龍地産（1238.HK）、新城控股、時代中國（1233.HK）、綠地控股進入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合實力排行榜

綜合地産企業的抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力、及銷售規模因素，我們對地産上市公司的綜合實力進行評分——其中前兩項因素（抗風險能力和融資成本）主要顯示企業的财務安全狀況，後四項因素則主要顯示企業的經營狀況。相應的，正常情況下，我們對以上六類因素分别賦予30％、20％、10％、10％、10％、20％的權重，從而使财務安全狀況和經營狀況各占50％的權重，加權平均後即得到主要地産上市公司的綜合實力評分。

但在企業的抗風險能力綜合評分小于4分的情況下，此時企業的生存壓力大于發展壓力，财務安全性成為決定企業能否實現可持續發展的關鍵因素，與之相對，規模因素的作用在減弱——2021年以前，規模因素在地産企業的生存發展過程中确實發揮着重要作用，但繼一衆大型地産企業頻繁爆雷後，規模因素僅在企業财務安全時能夠發揮助力作用，而對于那些财務風險較大的企業來說，“大而不能倒”已經成為過去式——相應的，當企業的抗風險能力綜合評分小于4分時，我們将六類因素的賦權調整為40％、20％、10％、10％、10％、10％。

結果，2021年77家主要地産上市公司的綜合實力評分均值為3.86分，中位數為3.75分。其中，中國海外、華潤置地、萬科、保利地産、碧桂園、龍湖集團、越秀地産、華僑城、仁恒置地、深圳控股、建發股份、旭輝控股（0884.HK）、金地集團（600383.SH）、美的置業（3990.HK）、龍光集團、綠地控股、綠城中國（3900.HK）、金隅集團、外高橋、寶龍地産進入綜合實力排行榜的TOP 20。

地産行業的六維蛛網圖

2021 年，在央行“三道紅線”的政策指引下，地産企業的負債率有所降低，但随着預售資金的嚴格監管，現金短債比也普遍降低，結果，主要地産上市公司中，綠檔企業的占比仍維持在33％水平，但紅檔和橙檔企業的占比已從2020年末的27％上升至2021年末的32.5％；30％的企業短期就面臨資金缺口的壓力，所有企業都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴張情況下，平均有近七成債務需要續借，有16％的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息或維持運營；更有10％的企業其利息保障倍數已小于1倍，即，當前的盈利尚不足以覆蓋利息支出，更不用說償付本金了。與此同時，地産企業的隐性負債也有所上升，近一半的銷售來自表外貢獻，估算的明股實債成分在淨資産中的占比也升至15％，這還不包括一衆未公布2021年财務數據的地産企業。

經營方面，2021年行業平均的周轉速度提升了35％，但毛利潤率和核心經營利潤率大幅卻降低了20％-30％，主要地産上市公司毛利潤率的中位數已從2020年全年的24.4％降至2021年的16.6％，核心經營利潤率的中位數則從2020年全年的12.2％降至2021年的9.7％；稅前投入資本回報率的中位數也從2020年全年的9.2％降至2021年的7.2％；相應的，稅前投入資本回報率與綜合債務融資成本之間的利差空間的中位數也從2020年全年的1.2個百分點縮小至2021年的0.9個百分點，内生和外生增長潛力都被進一步削弱。

在此背景下，地産企業頻頻爆雷，部分企業由于銷售急劇萎縮，已跌出我們重點觀察的主要地産上市公司之列；還有一些企業由于債務狀況複雜，截至2022年6月8日仍未公布财務數據（已公布财務數據的企業也有部分是延遲公告的年報或尚未經審核的财務數據），結果顯示，相比于2020年入圍的87家主要地産上市公司，2021年可統計的主要地産上市公司減少至77家。這其中，有47％的企業有嚴重的經營問題（運營效率、盈利能力、或成長潛力的綜合評分小于2分），有60％的企業有嚴重的财務問題（綜合抗風險能力或融資成本的評分小于2分），合計有75％的企業都面臨較嚴重的财務或經營問題；剩餘的企業中，僅有4％的企業沒有短闆，其餘21％的企業也有經營或财務方面的短闆（即，除規模以外的其他指标評分在2-5分之間）。

由圖1可見，2021年主要地産上市公司的各項評分中，隻有融資成本一項的評分中位數在5分以上，其他各項指标評分的中位數均不到5分，尤其是抗風險能力和盈利能力，其綜合評分的中位數均不到3分（抗風險能力綜合評分的中位數還不到2分），即，抗風險能力和盈利能力已成為地産行業的最主要短闆。

當然，具體到每家企業，各自面臨的問題和短闆都不盡相同。如越秀地産在财務方面（抗風險能力和融資成本評分）均顯著優于行業平均水平，但經營方面的運營效率和盈利能力指标則與行業平均水平相當，顯示其經營效率有待提升；遠洋集團（3377.HK）雖然淨負債率偏高、現金短債比偏低、債務續借壓力較大，但融資成本優勢明顯，緩解了短期财務壓力，不過，抗風險能力和盈利能力仍是企業的最主要短闆；又如金科股份和榮安地産（000517.SZ），兩家企業在運營效率和盈利能力這兩項經營指标上均優于行業平均水平，但财務指标較弱，尤其是融資成本顯著高于行業平均水平。

總之，在六維蛛網圖上我們可以清晰地看到每家地産企業的優勢和短闆，以及它與行業平均水平的比較，從而可以更好的發現企業的問題，也有助于企業自身的經營改善。

地産行業的生存矩陣

最後，根據我們的測算，在主要地産上市公司中，财務狀況尚可（2021年抗風險能力綜合評分大于等于2分、且融資成本評分大于等于5分）的企業有25家；财務狀況不佳但融資成本優勢明顯，即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務融資渠道暢通（即，抗風險能力綜合評分小于2分、但融資成本評分大于等于8分）的企業有11家；以上36家企業的短期财務壓力較小，占主要地産上市公司總數的47％。

這其中，有8家公司的抗風險能力綜合評分及融資成本評分均在5分以上，且當前的投入資本回報率或未來的成長潛力評分也優于行業平均水平；這部分企業當前的财務安全性較好，且具有一定的回報率或成長性優勢，從而具有行業整合潛能。截至2021年底，這類具有整合潛能的企業占到主要地産上市公司總數的10％。

餘下的24家公司又分為兩類，一類是短期财務壓力不大，但當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分均低于行業平均水平的企業，這類企業自身的經營能力或經營資源已不足以支持其可持續發展，隻能通過與第三方優勢企業的合作來拓展生存空間，在主要地産上市公司中，這類企業約占14％。

另一類則是短期财務壓力不大，且當前的投資回報率或未來的成長性評分大于行業平均水平的企業，這部分企業暫時沒有生存危機，具有一定的發展空間，但其金融資源尚不足以支持大規模的行業整合。截至2021年底，這類具備可持續發展空間但不具備整合潛能的企業占到主要地産上市公司總數的22％。

與之相對，2021年，在主要地産上市公司中有41家企業當前就面臨較大的财務壓力，占總數的53％。其中，有26家公司當前的投資回報率或未來的成長性評分大于行業平均水平，占主要地産上市公司總數的34％，這部分企業尚有轉型圖存的空間。

其餘15家公司則不僅短期财務壓力大，且當前的投資回報率和未來的成長性評分均遜于行業平均水平，從而面臨較大的生存壓力，這部分企業占到主要地産上市公司總數的19％。

綜上所述，截至2021年底，地産行業的生存結構進一步演化，以綜合抗風險能力和融資成本為橫軸，以當前投入資本回報率和未來的成長潛力為縱軸，則在主要地産上市公司的生存矩陣中，有19％的企業當前就面臨生存壓力；有34％的企業雖然财務壓力較大、但尚有轉型圖存的空間；有14％的企業雖然短期的财務壓力不大，但受到效率水平和成長空間的制約，隻能通過合作開發來拓展生存空間；餘下的、具有真正可持續發展潛力的企業僅占32％，其中僅有10％的企業具有整合潛能。

圖2是2021年主要地産上市公司的生存矩陣，由圖可見，半數企業都面臨短期财務壓力，但多數企業還有轉型圖存的空間（橙區企業），轉型成功的企業将進入右側可持續發展區（綠區），但轉型失敗的企業将在财務壓力的拖累下最終堕入生存壓力的企業之列（紅區），還有部分危機企業在巨大财務壓力下銷售大幅萎縮，而最終被排除在我們重點關注的主要地産上市公司之列。此外，受行業整體利潤率和投資回報率顯著降低的影響，短期财務壓力不是很大，但受回報率水平和成長潛力制約、隻能通過合作開發來拓展生存空間的企業（黃區企業），其獨立發展的壓力也越來越大。結果顯示，在主要地産上市公司中，具有可持續發展潛力的企業（綠區企業）占比僅為32％，其中具有整合潛能的企業（深綠企業）占比僅為10％；而就全體地産上市公司而言，具有可持續發展潛力的企業占比更低。

風雲變幻，你的企業又處在生存矩陣的哪個象限呢？

本文源自證券市場周刊

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