以下文章來源于華泰固收

房企表外負債的常見模式

“表外負債”是指企業資産負債表以外的負債，我們在報告中泛指地産企業債務性融資但未計入“有息債務”，或者利用未并表主體融資沒有計入“表内債務”的負債。近年來，房地産企業的表外融資成為企業重要的融資方式之一，主要原因有三點：

一是房地産企業出于降成本、擴規模等因素的考慮，通過項目公司合作開發的現象日趨增多，為表外融資提供了便利條件；

二是部分房企表内融資渠道不暢，被迫選擇表外融資；

三是表外融資有助于房地産企業美化業績和隐藏負債。

房企的“表外負債”的常見模式，

一是通過非并表公司進行融資；

二和三分别是合并報表範圍内/外的明股實債融資；

四是通過發行各類ABS減少有息負債或進行出表；

五是表内應付款類科目内的債務性資金。

模式一：通過非并表企業進行常規性融資

房企合作開發增多導緻通過合/聯營企業進行融資的現象較為普遍。具體的融資模式為房企A、B等同時對項目開發企業D持有一定的股權，但是由于A的持股比例較低或對項目的實際控制力較弱，導緻D體現為A的非并表企業，所以項目公司D進行的融資并未體現在房企A的報表中，而實際上房企A對這部分債務也有相應的償還義務。

模式二及模式三：合并報表内/外的明股實債融資

房企可以在合并報表内/外進行明股實債融資。在集團層面，房企可以通過永續債、優先股等實際為債務性的權益工具進行融資，這種方式規模雖然不大，但仍需适當注意。在項目公司層面的明股實債融資相對常見。

具體的融資過程為：投資者首先認購相關資管計劃，如集合信托計劃、私募基金進行認購，然後資管計劃對房企的項目公司B進行投資，與房企A共同成立 SPV ，并與投資者約定固定回報或特殊分紅條款（資管計劃、信托集合産品、私募股權基金投資者享有資本金保障與項目優先收益，A或B享有劣後收益），并且房企A對資管計劃進行擔保，最終A或B根據合同約定條款，對投資者持有股權信托份額進行資本金回購。

我們按照融資項目是否并表可以将通過股權投資、信托投資的融資方式分為兩種模式。

模式二：在投資的過程中，如果房企對公司B并表，則投資方對項目子公司的明股實債模式計入房企少數股東權益中，體現為對子公司的股權投資，往往可能伴随A公司回購義務。

模式三：若房企對公司B不進行并表，在房企長期股權投資科目中體現為對某股權/信托的投資。

模式四：通過ABS減少有息負債或進行出表

房地産ABS按照基礎資産分類主要有六種類型。

供應鍊ABS：房企在項目開發過程中，需要向上遊供應商采購各類服務和材料，并形成大量對供應商的應付賬款，這部分應付賬款可供進行供應鍊ABS融資；

購房尾款ABS：在業主購房的過程中，往往需要向銀行申請按揭貸款，銀行放款一般需要3-6個月，這裡房企就會沉澱一批應收購房尾款，這部分資産可供進行購房尾款ABS融資；

物業費ABS：在不動産存續過程中，物業公司與業主簽訂物業服務協議，形成應收物業費，這部分資産可供進行物業費ABS融資；

CMBS、REITs和物業租金ABS：物業持有人在持有物業過程中，可能需要通過物業所産生的租金或者增值收入來進行融資，這裡又催生出了CMBS、REITs和物業租金ABS融資。

利用ABS融資将原始權益人流動性較差的資産轉變為流動性較好的現金，特别在資産能夠實現出表的情況下，在融資的同時，并沒有增加原始權益人報表上的資産負債率。

地産ABS根據種類有些可以實現資産的部分或全額出表，有些則因為融資主體在表外，不構成地産公司有息債務（實操過程中可能需要地産公司充當共同債務人或者出具付款确認書），例如發行供應鍊ABS并沒有增加房地産企業的金融負債，而是通過提高對上遊的占款能力做大了經營負債，體現為應付賬款科目的增長，實現了經營性現金流的提升和有息負債的下降。

模式五：以應付款類科目的形式進行融資

房企可以通過向關聯方借款的方式來用經營性負債代替金融負債，從而降低其有息負債規模，這部分負債通常以其他應付款中關聯企業往來款的形式體現出來，但是确是企業需要實際需要承擔融資成本。

另外融資租賃等工具的使用，也可以在“長期應付款”等科目體現出債務性應付，但是未計入有息負債中。

表外融資導緻債務隐性化，優化财務指标

根據上文的房企表外融資模式的探讨，我們将分析表外融資對企業财務分析的影響，以提醒投資者關注相關指标的真實性和可比性，對房企相應信息盡可能進行真實的調整。

表外融資主要的影響包括：使得債務隐性化、優化企業财務報表、增強表内融資能力但同時也會推高房企的财務風險；會誤導使用者對房企償債能力高估，但實際償還時仍會影響房企現金流，造成一定的流動性壓力。

表外融資使負債結構隐性化，實現降低賬面負債率的效果。

企業如果通過非并表公司來實現表外融資，意味着企業在财務報表中隻剩下長期股權投資的科目，表外公司的杠杆率就不會體現在合并财務報表中。如果這部分公司的杠杆率高于公司整體，通過出表實現降低公司賬面負債率的效果，使得我們看到的公司表觀的杠杆率不能真實的反映公司的實際債務負擔。

通過發行ABS産品融資，通過将金融負債變為經營性負債，或者将債務出表，降低了房企表觀的有息負債規模。

表外融資雖然縮減公司總資産規模，但可能提升公司利潤指标。

把部分子公司變為合營、聯營公司後，雖然縮減公司總資産、營業收入、經營性現金流入等科目的規模，但公司仍按照比例分配合營、聯營公司的利潤，對公司的淨利潤不會産生較大的影響。因此，在淨利潤基本不變，總資産規模縮減的情況下，公司的利潤指标有所提升。

我們舉一個簡單的例子，來直觀的展示表外融資對企業财務報表的影響。

假設A地産企業總資産規模為1200億、負債750億、歸屬母公司所有者的淨利潤100億，B原為A地産公司的并表子公司，A對其控股比例為51%，B的資産200億，負債150億，淨利潤20億，如果通過出售B公司2%的股權實現出表，那麼在A的财務報表上資産變為1098億，負債600億，歸屬母公司所有者的淨利潤99.2億，對應的資産債率由62.5%變為61.3%。ROE由22.2%變為23.4%。可見，通過将子公司出表等方式，進行表外融資，可以實現降低負債率，優化财務指标的效果。

表外融資增加企業或有負債。以明股實債、非标等方式投資于房地産項目，表外上體現為對外的投資，但實際上是否存在兜底協議、對賭條款等都難以直觀判斷，如果出現項目投資失敗等現象，對企業造成的損失或大于表面上股權投資的金額。

房企表外融資的識别方法

由于ABS的項目信息較為公開，在分析有息負債時僅需将企業的ABS融資還原為有息負債即可，在本文中我們不做重點的識别方法讨論。而其它幾種房企表外融資模式較為複雜，對于房企表外融資的識别較為困難，我們列舉了五個方法用來幫助投資者識别房企的表外融資。

需要注意的是，單個指标受企業經營模式、特殊事件的影響較大，因此，幾個指标需要相互交叉驗證，形成系統的識别體系。

方法一：長期股權投資規模較大需要引起投資者注意。

從合并報表角度看，如果房企選擇不并表項目公司，則合并報表隻體現房企方面的投資額，體現在長期股權投資中，具體可關注附注中聯營、合營企業披露情況，提醒投資者切勿将房企的合聯營企業完全視作單純 的合作開發。

但僅從持股比例和主體名稱上較難定性為“明股實債”，需要具體分析公司長期股權投資的項目主體，然後向上穿透項目主體的其它持有機構，如果持有機構包括資管産品/信托計劃等，那麼存在明股實債的可能性增加。另外如果存在大型合營/聯營企業，那麼該企業的财務指标、債務結構和拿地情況可能也要引起重視。

例如：對某房企披露的合聯營企業中有A房地産開發公司，我們向上穿透分析A的股權結構發現，B投資公司持有53%的A房地産開發公司的股權，我們根據A的股東中有金融企業推測以A為主體按照“模式一”進行“明股實債”融資的可能性增加。

方法二：結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析。

如房企選擇并表子公司且在合并報表層面上會計師認定為權益投資，但實質上為債務屬性，則投資方的投資體現在少數股東權益中。如果公司少數股東權益規模較大，意味着公司的合作項目可能較多，且持股比例不高或控制力不強。

一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況；

另一方面，可關注附注或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信托等，意味着存在表外負債的概率較高。

例如：某房企的少數股東權益規模較大，我們重點分析其少數股東權益主體性質，在其審計報告中披露，A投資管理公司為E房地産開發公司的少數股東，B信托為F房地産開發公司的少數股東，由于A和B均為金融類企業，意味着以E和F進行融資的可能性增大。

方法三：關注房企少數股東損益/淨利潤比率與少數股東權益/所有者權益差别。

如果房企少數股東損益/淨利潤比率與少數股東權益/所有者權益比率長期差别較大，說明少數股東損益并非等于權益比例*淨利潤（即按企業業績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

方法四：關注房企對外擔保規模。

由于母公司的規模最大、外部對房企母公司的認可度較高，因而，多數明股實債項目需要母公司層面進行擔保。建議關注母公司對外擔保的數據，如果母公司對外擔保的比例過高意味着企業存在表外隐性負債的可能性增大。

方法五：關注往來款的絕對規模及資金占用情況。

由于房地産開發項目的開發周期相對較長，與投資方約定的收益支付周期則相對較短，所以産生了項目公司收入确認滞後于銷售現金回籠的情況。因此，在實際操作過程中房企的項目公司通常通過與投資方之間的往來款項（其他應收、其他應付科目）來達到提前分配收益的目的。

因此，建議關注其他款、其他應付款科目的規模、差值、具體主體的資金往來情況。如果往來款項規模較大、存在對母公司大量的資金占用以及與金融類企業的關聯資金往來，代表着表外負債存在的可能性較大。

例如：某房企其他應收款、其他應付款科目的規模較大，并且存在對其資金的占用情況，分析其财務報表附注，在其他應付款，存在對A信托公司的應付款項，代表着對A信托公司表外負債存在的可能性較大。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!