（報告出品方/分析師：華鑫證券 黃寅斌）

1.1、産業布局持續完善，C2、C3 業務協同發展

衛星化學成立于2005年，主要業務為(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、環氧乙烷和聚乙烯等産品的生産和銷售。

公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014年投産 PDH 上遊延伸打破原料的供應制約，形成 C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全産業鍊布局。

2017年簽署《年産400萬噸烯烴綜合利用示範産業園項目合作框架協議書》布局 C2 産業鍊，依托乙烷裂解制乙烯保證低成本原料供應。随着連雲港基地超百萬噸乙烯的投産及持續建設項目的推進，公司實現 C2、C3 雙産業鍊發展。

公司股權結構穩定，持股較為集中。公司控股股東為浙江衛星控股股份有限公司，YANG YA ZHEN 與楊衛東為夫妻關系，兩人為公司實際控制人，二人合計持股比例達 30.60%。

推進以輕烴一體化為核心，打造化學新材料科技型企業的戰略。2014年 45 萬噸 PDH 投 産，公司在 C3 方面穩步向上下遊延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完整産業鍊。

2017年始，公司形成以輕烴一體化為核心打造化學新材料科技型企業的戰略，在連雲港國家石化産業基地布局 C2 産業鍊。2021年底公司以 C2 項目為基礎，向下布局綠色新材料産業園項目，預計2022年下半年開始陸續建成試産。

1.2、業績持續提升，C2 體系開始貢獻增量

産能擴張持續，公司經營向好。受 C2 項目産能釋放，産品銷量提升推動，2021年公司實現營業收入 285.57 億元，同比增長 165.09%，近 5 年 CAGR 40%；實現歸母淨利潤為 60.07 億元，同比增長 261.62%，近 5 年 CAGR 80%。

在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，公司 2022H1 仍實現營收淨利雙增。2022年上半年實現營收 188.14 億元，同比增長 74.69%；實現歸母淨利潤 27.81 億元，同比增長 30.85%。

化學品業務貢獻主要營收，新能源材料業務嶄露頭角。

公司成立伊始主要由丙烯酸及酯貢獻營收，随着上遊兩期共 90 萬噸 PDH 的投産，(聚)丙烯産量大幅增加，在收入中的占比快速提升。

目前從營業收入構成看，功能化學品和高分子新材料系列産品是公司主要的收入來源，2022H1 公司功能化學品業務實現營收 110.73 億元，占比 59%，毛利率 30.89%；高分子新材料業務實現營收 28.46 億元，占比 15%，毛利率 34.93%；新能源材料業務實現營收 1.09 億元，占比 1%，毛利率 38.02%。

毛利率均穩中有升，研發費用維持高位。

随着公司全産業鍊布局的逐步深入，毛利率自 2015 年起逐步提升并趨于穩定，近年來穩定上升至 25%以上。2022H1 在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，毛利率回落至 24.5%，未來随着輕烴裂解價差的修複，公司毛利率将重回上行軌道。

上半年衛星化學研發投入達 6.45 億元，同比增長 72.56%。

公司表示主要系研發項目增加，新産品開發投入增加所緻。公司明确以科技創造未來，堅持輕質化原料為核心，打造低碳化學新材料科技公司，因此公司近年來非常重視科研投入。在公司第二個五年計劃内，計劃引進院士 2 人，博士 100 人，完成衛星全球研發中心建設，構建低碳化學新材料科技公司研發創新體系。

公司從2017年開始打造 C2 産業鍊，2021年5月20日，公司連雲港石化年産135萬噸PE、219 萬噸 EOE 和26萬噸 ACN 聯合裝置項目一階段工程各裝置，經投料試生産後成功 産出合格産品，标志着一階段項目一次開車成功。

2022年6月，公司發布進展公告，連雲港石化有限公司年産135萬噸 PE、219萬噸 EOE 和26 萬噸 ACN 聯合裝置項目二階段工程于2022年6月1日全面實現項目中交。

C2 項目的投産進一步豐富公司主營業務和産品結構，實現與 C3 産業鍊的互補，同時也為公司高速發展提供新引擎。

2.1、乙烯消費量穩定增長，下遊仍存較大進口替代空間

乙烯進入産能投放周期，需求維持穩增長。乙烯存在油煤氣三條主要生産路線，近年來随着民營煉化一體化項目的集中上馬，我國乙烯産業進入新一輪擴産周期，據卓創資訊，2021 年中國乙烯總産能至 4150.5 萬噸/年，同比上漲 20%，産量達到 2826 萬噸。随着民營煉化項目的投産，近年産能仍将維持較快增長模式。

我國乙烯消費量保持穩定增長，增速與 GDP 呈現一定的相關性。

我國乙烯進口量不高，但實際自給率仍然較低。由于乙烯存儲及運輸難度大，難以直接進口，因此乙烯的生産商多以下遊衍生品的形式進行産品的銷售。

目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下遊産品有近一半的消費量依賴于進口，對外依存度較高。乙烯的實際市場缺口依然較大，未來仍存較大進口替代空間。

2.2、乙烷制乙烯成本優勢顯著，路徑稀缺難複制

2.2.1、乙烷供給增大，氣制乙烯凸顯經濟性

天然氣産量提高，促進乙烷供給持續增長。自美國頁岩氣革命以來，大力推進天然氣、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分離天然氣與丙烷時的副産物。

随着天然氣和丙烷的出口，帶動了大量乙烷的供應。據 EIA 統計，2021 年美國乙烷富餘量約 2000 萬噸，并随着油價與天然氣價格的上漲，開采量的上升将帶動未來幾年乙烷産量保持快速增長。

北美乙烷兼具燃料和化工原料雙重屬性，乙烷的定價邏輯主要取決于乙烷的回注和回收兩種模式：當乙烷的價格低時，加工廠将其回注到天然氣中作為燃料(乙烷熱值高于天然氣)使用更有利可圖。

當乙烷的價格高時，将乙烷作為 NGL 的一部分回收，然後将其分餾并作為原料出售給化工廠以制造乙烯。因此美國乙烷的價格下限為天然氣價格，上限則受到美國乙烯價格的影響。2022年由于乙烷價格居高不下、乙烯供應充足以及聚乙烯需求的減少，美國墨西哥灣沿岸乙烷的總裂解利潤率兩年來首次出現負值。

海外擔憂衰退加劇背景下聚乙烯需求仍顯疲軟，美國乙烷價格中樞将長期取決于美國天然氣的價格。

與美國氣價相似，美國乙烷紙貨遠期曲線也呈遠月貼水，反映市場對未來價格存在回落預期。

根據《對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探讨》，以目前 400 美元/噸(約 8.3 $/mmBtu)價格來看，進口乙烷制乙烯進料成本約對應油價 60 美元/桶時石腦油裂解成本。

根據美國乙烷紙貨遠期曲線，2023 年乙烷均價在 335 美元/噸，2024年上半年回落至 275 美元/噸，長期進料成本将對應油價 45 美元/桶時石腦油裂解成本，遠低于目前油價。

去年以來受政策及供需缺口影響，國内煤炭價格中樞步入上行區間，同時煤制烯烴項目資本開支高于同規模的乙烷裂解項目，在綜合經濟性上對乙烷裂解項目将處于明顯劣勢。

若美國乙烷價格回落至 300 美元/噸以下，國内進口乙烷裂解制乙烯的成本将回歸 5000 元/噸左右(考慮運輸、港雜、稅費及生産成本)，這一成本在大部分的時間裡相較于石腦油裂解和國内煤制烯烴路線都有着明顯的成本優勢。

2.2.2、出口終端及運力建設構成護城河

美國目前幾乎是唯一乙烷出口國，乙烷出口設施決定美國乙烷出口上限。

海運方面美國現有三個乙烷出口終端，第一個乙烷出口港口位于 MarcusHook，出口能力為 140 萬噸/年；第二個港口位于 Morgans Point，出口能力為 410 萬噸/年，合計出口能力 27 萬桶/天(約合 540 萬噸/年)，目前兩個終端約 90%的乙烷出口容量已被利用。

第三個 ORBIT 公司位于德克薩斯的出口終端于 2020 年底建成，出口能力 18 萬桶/天(約合 360 萬噸/年)，其中 300 萬噸/年用于衛星化學連雲港石化項目。

另外美國乙烷公司在 Martin Terminal 的 1000 萬噸年出口能力專門出口中國的終端原計劃 2022 年投入使用，但暫已擱置，投産不确定性很高。

加強乙烷貿易海運能力，衛星化學鎖定乙烷運輸船。

為滿足連雲港石化項目一階段的運輸需求，衛星化學于 2019 年 3 月與三星重工、現代重工分别簽署了 3 艘 98000 立方米 VLEC 訂單，已于 2020 年底開始交付。

2020 年 8 月衛星化學宣布在現代重工和三星重工下單訂造總計 4 艘 98000 立方米 VLEC，同年 9 月，衛星化學在中國船舶集團旗下江南造船舉行 98000 立方米超大型乙烷乙烯運輸船（VLEC）簽約儀式。據公司 2022 年半年報披露，EPS 已向公司交付三艘船舶使用。

2.2.3、副産物氫氣可實現高價值利用

雙碳政策背景下，氫氣價值與日俱增。

2021 年，氫能列入《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目标綱要》未來産業布局，根據中國氫能聯盟統計，2020 年我國氫氣需求量已突破 2000 萬噸，預計 2050 年氫氣需求量有望達到 1.6 億噸。

目前公司副産氫氣近 15 萬噸，至 2023 年在建項目投産後，年産氫氣約 30 萬噸。公司于 2019 年成立衛星氫能科技公司，一是根據國家氫能相關政策，積極推動氫能綜合利用産業布局；二是推動新能源綜合利用示範，研究氫燃料電池儲能項目；三是優化工藝，生産光伏級、電子級雙氧水；四是降低園區碳排放，供應園區用氫企業。公司探索富裕氫氣利用為公司在碳達峰與碳中和要求下持續發展提供有力條件。

2.3、傳統下遊需求承壓，低成本提升長期競争力

PE 需求穩健，國内存在缺口。

據卓創資訊，2021 年我國 PE 産能 2661 萬噸，表觀消費量 3711 萬噸，最近五年複合增速約為 8%，保持較為穩健的需求增長。

我國 PE 裝置維持較高的開工率，2021 年為 87%。目前國内 PE 缺口較大，對外依存度在 40%左右。在下遊應用方面，PE 一半以上用于薄膜領域，存在需求剛性。

另一個重要消費領域是塑料管材型材，其需求随着我國城鎮化步伐加快、市政管道建設項目增加的實施不斷增長。

近年來 PE 産能大幅擴張，将加劇市場競争。

預計 2022-2025 年我國新建 PE 産能 800 萬噸/年以上，年均複合增速 7%，将超過需求增速，國内 PE 面臨較大的供應壓力。

随着 PE 産能釋放，有望實現部分進口替代以彌補國内需求缺口，但未來市場競争也将愈演愈烈，行業盈利承壓，具有低成本優勢的乙烷裂解制乙烯路線大概率在激烈的市場競争中脫穎而出。同時公司可根據市場需要切換不同的産品牌号，如生産膜料或注塑料等，極大提升産業鍊抗風險能力。

EG/EO 仍處在大舉擴能周期，盈利有所回落。

2021 年我國乙二醇産能 2006 萬噸/年，産量 1222 萬噸，開工率 61%，表觀消費量 2050 萬噸。預計 2022-2024 年，我國乙二醇新增産能 707 萬噸/年，年均複合增長 12%。2021 年我國 EO 産能 649 萬噸/年，産量 447 萬噸，開工率 70%，表觀需求 447 萬噸，預計 2022-2024 年，我國環氧乙烷新增産能 264 萬噸，年均複合增長 14%。

上半年受投産周期及需求受限影響傳統下遊産品價格及價差承壓，成本的上漲導緻多路徑工藝均已陷入虧損。以 EG 為例，供應持續下降的同時下遊聚酯産業鍊進入傳統旺季，需求量的增加大概率推動價格回暖。

丙烯腈産能進入新釋放周期，苯乙烯進口替代加速。

2021 年我國丙烯腈有效産能為 316 萬噸，産量 261 萬噸，開工率 83%，表觀需求 261 萬噸。預計 2022-2025 年，我國丙烯腈新增産能 308 萬噸/年。ABS 作為丙烯腈的最大下遊需求，在行業政策和新能源汽車驅動下，需求提升将帶動丙烯腈需求上漲。

2021 年我國苯乙烯有效産能為 1450 萬噸，産量 1237 萬噸，開工率 85%，表觀需求 1385 萬噸。預計 2022-2025 年，我國苯乙烯新增産能 1187 萬噸。PS、ABS、EPS 并列為苯乙烯的三大下遊，其中 ABS 及 PS 目前進口依賴度仍較高，國産替代空間較大。

丙烯是最重要的石油化工産品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、環氧丙烷、丙烯酸等大宗化工産品的主要原料，下遊需求涵蓋建築、汽車、包裝、紡織服裝等領域。

丙烯的工藝路線主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴(CTO/MTO)，丙烷脫氫制烯烴(PDH)。原油催化裂化和石腦油蒸汽裂解作為烯烴生産的傳統工藝，是制丙烯的主要路線。近年來煤制烯烴、丙烷脫氫等更具針對性的生産丙烯路線規模逐漸擴大。

公司成立初期就以丙烯酸及酯與下遊高分子乳液為主營業務。

2014年，公司縱向一體化投産 45 萬噸 PDH，是國内首家擁有 C3 産業鍊一體化的上市公司，也是國内最大的丙烯酸生産企業。

2021年公司投資102億元在獨山港建設80萬噸 PDH 裝置，配套80萬噸丁辛醇、12萬噸新戊二醇，利用富餘氫氣資源解決公司氫能一體化項目原料問題。同時公司将與韓國SK合作，有望成為國内首家 EAA 生産商，增加高附加值産品種類。

3.1、PDH 長期虧損，曙光已在眼前

2022年上半年，受地緣因素影響，丙烯原料石腦油、丙烷等走勢表現強勢，對成本形成較強支撐。新增産能增量以及上下遊産業鍊盈利能力的下滑繼續制約丙烯漲勢。上半年以來，丙烯四種工藝毛利均呈現下降趨勢。

據卓創資訊，8 月 PDH 路線平均虧損 1100 元/噸， 油制路線虧損 1150 元/噸，煤制烯烴虧損 1230 元/噸，甲醇制烯烴虧損 930 元/噸。

3.1.1、原料端：丙烷跟随油氣走高，長期基本面仍偏寬松

根據百川盈孚，2021年國内丙烷表觀消費量達到2084.4萬噸，化工用途需求占比逐年上升。目前國内 PDH 采購的丙烷主要來自于美國和中東，中東屬于傳統丙烷産地，每個月沙特阿美公布的指導價（CP 價格）往往成為各國采購丙烷的定價基礎。2014年開始，由于美國丙烷擴大出口量，MB 價格成為另一個定價機制。

CP 價格與油價緊相關，MB 價格油氣聯動。

供應端丙烷作為煉油副産品之一，與油價存在成本傳導關系，需求端與煉油産品、天然氣在民用及化工下遊均有一定替代關系，因此丙烷價格大體與油氣價格存在關聯。回溯以往 5 年，沙特丙烷 CP 價格與布倫特油價相關性達到 85%左右。

北美丙烷兼具化工原料和燃料雙重屬性，頁岩油氣革命後美國丙烷産量和出口激增，近年與天然氣及原油價格均存在一定聯動。

美國丙烷供應持續増長，主要出口産區庫存回升。

由于海外需求增加和生産供應緊張，冷冬背景下丙烷與取暖油的替代導緻今年年初美國丙烷庫存降至 5 年内最低點。但油氣産量的提升帶動丙烷産量迅速回升至 5 年以來高點(240 萬桶/天)，主要出口産區 PADD3 的庫存也回升至近 4000 萬桶。美國丙烷長期供應寬松,是出口的有力保障。在 OPEC 增産背景下，中東丙烷資源量也将呈上升趨勢。

歐洲天然氣價格體現較大冷冬預期，石油基本面大概率維持平衡。

受歐洲提前加速補庫影響，國際天然氣價格中樞持續提升，9 月初俄氣再次宣布北溪 1 号天然氣管道将完全停止輸氣引發市場擔憂。

但歐洲在能源博弈背景下也有備而來，需求端歐盟成員國同意在2022年 8 月至2023年 3 月期間将天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%，同時 LNG 的進口量大幅增加。

目前歐洲的儲氣庫存量已恢複至 850 億立方米，遠超去年同期水平。目前天然氣的高溢價反映了較大程度的冷冬預期，該預期在進入四季度後将逐步得到驗證。同時随着近期俄烏沖突加速推進，考慮到俄目前實際情況及歐洲的訴求，市場對油氣價格的關注點或重新從偏緊的基本面回到俄油氣減産的實際兌現情況，相關的地緣政治溢價存在一定風險。

3.1.2、供應端：碳中和背景下 PDH 優勢明顯,産能持續擴張

PDH 優勢一：煤/油制産能瓶頸明顯，PDH 政策限制較小。

在“雙碳”背景下，煤化工的“兩高”屬性制約了其發展空間，油制方面，2021 年國務院發布了《關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知》，明确要求到 2025 年國内原油一次加工能力控制在 10 億噸以内，同時該方案指出推動石化化工行業碳達峰要“調整原料結構，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化”。

PDH 優勢二：成本在大部分場景下具有經濟性。

PDH 的生産成本隻與丙烷價格密切相關，丙烷以往主要利用方式是作為燃料，其化工價值沒有得到很好的開發。以煤制競争路線為例，目前與 PDH 路線均處于虧損狀态。

長期來看，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企普遍對傳統主業資本投入的意願較弱，煤炭産量天花闆逐步顯現，煤炭資源将顯得愈發稀缺，同時在國際能源市場劇烈波動情況下煤炭進口難以放量。而在能源轉型初期對傳統行業産品的需求本身具備剛性，長期來看煤炭大概率供需緊平衡，價格中樞上行，煤制烯烴成本繼續上升，對 PDH 競争力下降。

PDH 優勢三：PDH 具有工藝流程短、占地面積小、裝置投資少、收率高等優勢。

PDH 副産高純度、低成本氫氣，在國家倡導碳達峰、碳中和的背景下，氫能的需求存在較大潛力。供應端經曆長期虧損後行業已開始被動減産。

2022 年因原材料價格高企疊加終端需求偏弱，丙烯産業鍊多數産品行情欠佳，行業價值鍊持續轉弱。

上半年不同工藝制丙烯多數陷入虧損狀态，主要工藝油制及 PDH 制丙烯利潤倒挂明顯，MTO/CTO 路線也不容樂觀。丙烯生産企業為維持資金運轉，多勉強維持開工狀态，部分企業通過降負或停工檢修來減少虧損，丙烯行業開工負荷同比下滑較為明顯，供需矛盾有望通過減産部分緩解。

3.1.3、需求端：疫情沖擊需求坍塌，未來大概率邊際好轉

2021 年國内丙烯總産能為 5000 萬噸，較 2020 年 4477 萬噸同比增加 11.7%，産量為 4297 萬噸，同比增加 19%，丙烯供應量呈現持續擴張的趨勢。

近五年中國丙烯進入擴産周期，2019-2022 年産能投放增速均超 10%。

未來三年中國丙烯産能及下遊需求量擴張趨勢放緩,進口丙烯份額或被持續擠占,出口丙烯量預計逐漸上升。在丙烯供應持續擴張的同時,新增産能大都配套下遊裝置。

預計至 2025 年國内丙烯産能達到 6400 萬噸左右，2022-2025 年均表需複合增速在 3.5%左右，略低于預期經濟增速。長期來看随着疫情影響消退及下遊産品需求拉動，未來丙烯基本面将逐步好轉。

丙烯消費下遊構成較為穩定，聚丙烯是最主要的丙烯下遊産品，作為全球最大的聚丙烯生産國，2021 年聚丙烯占丙烯消費的比例約為 71%。

受原料價格高位及疫情沖擊導緻終端消費持續低迷等因素影響，2022 年前三季度丙烯下遊各行業利潤表現較差，裝置經濟性停車情況屢見不鮮，對丙烯需求端的支撐比較有限。

四季度為下遊傳統旺季，價格有望上行。

金九銀十期間下遊終端訂單大概率有所好轉，在目前下遊産品庫存均較健康的背景下，季節性需求面向好大概率帶動丙烯價格上行。

長期來看，疫情影響逐步消退，下遊開工受限情況陸續解除，将實現需求端的平穩修複。

3.2、 丙烯酸及酯供需基本穩定，行業景氣度有望回升

行業集中度高，龍頭具強話語權。衛星化學為國内丙烯酸及酯龍頭，擁有丙烯酸産能 66 萬噸，丙烯酸酯産能 75 萬噸 (其中丙烯酸丁酯産能 68 萬噸)，均為國内最大生産商。

根據公司公告，公司可以根據産品需求和價格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的産能，比如丙烯 酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸異辛酯的産能也可調節，實現抗風險及盈利最大化。全國丙烯酸産能 342 萬噸，CR5=62%；全國丙烯酸丁酯産能 274 萬噸，CR5=66%，龍頭企業享有較強的話語權。建築行業和快遞行業為丙烯酸及酯主要下遊。

丙烯酸下遊主要為：56%的丙烯酸酯；24%的 SAP，為紙尿布原料。丙烯酸丁酯的下遊主要為：43%的丙烯酸乳液，主要運用于建築防水等領域；52%的膠粘劑，主要運用于快遞行業。

地産下行丙烯酸及酯價格承壓，供應壓力較小靜待景氣度回升。

2021 年丙烯酸市場一路上漲，主要因素包括：國内丙烯酸工廠整體開工維持在 50%低位，工廠庫存持續偏低。出口訂單增加，帶動市場價格重心的提升。

從生産利潤來看，2021 年三季度利潤曾接近 1 萬 元/噸，下遊的丙烯酸丁酯利潤則維持在正常偏高區間。丙烯酸及酯主要運用于建築行業的塗料與快遞行業的膠粘劑。

今年開始受房地産市場預冷影響相關需求出現停滞，丙烯酸價格回落至 7000 元/噸左右，丙烯酸丁酯在 9000 元/噸左右，利潤逐步下滑至盈虧平衡區間。

至 2019 年我國丙烯酸的産能釋放周期基本結束，除衛星化學外，未來僅華誼欽州的 40 萬噸及渤海東方的 4 萬噸裝置有投産計劃，供給端壓力較小。需求端國内經濟穩增長托底，未來仍有改善預期，關注地産銷售數據的邊際改善。

依托産業鍊優勢，加速布局新能源賽道。2021 年 12 月，衛星化學股份有限公司與國家東中西區域合作示範區管委會簽署《投資項目合作協議書》，公司拟在連雲港徐圩新區投資新建綠色化學新材料産業園項目。

該項目總投資含稅約 150 億元，其中固定資産投資含稅約 130 億元，建設内容主要包括年産 20 萬噸乙醇胺（EOA）、年産 80 萬噸聚苯乙烯（PS）、年産 10 萬噸α-烯烴與配套 POE、年産 75 萬噸碳酸酯系列生産裝置及相關配套工程，共分三期進行分步實施。

4.1、新能源汽車産銷增長，DMC 供需兩旺

公司碳酸酯産品包括電池電解液 4 種溶劑，包括 DMC、EC、DEC/EMC。

以 DMC 為例，碳酸二甲酯(DMC)是一種低毒、清潔、高效的溶劑，廣泛應用于塗料、膠粘劑、電解液等領域。DMC 下遊需求中聚碳酸酯應用比例最高達到 36%，電解液溶液占比 35.6%，其次是顯影劑（8.7%）和膠黏劑（7.3%）等。

新能源汽車蓬勃發展，電解液需求持續增長。

據華經産業研究院，電解質溶劑占比動力電池電芯成本的 3.6%左右。2021 年中國企業锂離子電池電解液出貨量為 50.7 萬噸，同比增長 88.5%，占全球電解液出貨量的 82.8%。

目前 DMC 應用于電解液溶劑從而應用于锂電池，随着終端下遊新能源汽車需求持續增長，預計我國 DMC 需求将持續增長。

國内 DMC 生産裝置陸續投放，生産工藝多樣化。

截至 2021 年，國内共有 DMC 産能 125.6 萬噸，其中華魯恒升、浙石化、石大勝華産能分别達 30、20、12.5 萬噸，前三家廠商産能占總産能比例近 50%，産能供給相對集中。

酯交換法是 DMC 的主流生産工藝，主要以環氧丙烷或環氧乙烷為原材料，但近兩年以環氧乙烷為主要原材料的産能不斷增多。目前 DMC 産能多為工業級，具備電池級生産能力并實際産出的企業較少。

據華經産業研究院，預計 2022 年國内 DMC 行業新增産能約 40 萬噸，大多為工業級 DMC。

由于電池級 DMC 技術壁壘較高，國内産能有限，處于供不應求狀态，僅石大勝華、山東海 科、揚州奧克和中鹽紅四方４家企業具備共約 14 萬噸的産能，預計未來電池級 DMC 新增産能主要是華魯恒升、奧克股份、衛星化學等廠家。

據衛星化學公司公告，項目建成後公司将成為國内産業鍊最完整、産品最齊全、工藝最清潔的電解液溶劑生産企業之一。

4.2、乘光伏發展東風，POE 國産替代潛力可觀

聚烯烴彈性體（簡稱 POE），是指乙烯與高碳α-烯烴（１-丁烯、１-己烯、１-辛烯等）的無規共聚物彈性體。

通常所說的 POE 主要是指辛烯質量分數大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體。聚烯烴原料豐富，具有相對密度小、耐化學藥品性、易加工成型等特點，可應用于電子電氣、日用、農業、機械等多個領域。

2021 年我國 POE 應用光伏領域反超汽車市場，成為最大單一市場。

2021 年光伏占國内 POE 需求比例為 40%，汽車市場退居第二，占比為 26%，而在 2021 年之前，汽車一直是 POE 國内最大的需求市場。由于國内沒有 POE 的生産能力，中國消費 POE 全部來自于海外進口。

光伏方向應用潛力大。

光伏封裝膠膜通常置于光伏組件的玻璃與太陽能電池或背闆與太陽能電池之間，用于封裝并保護太陽能電池，是光伏組件的關鍵材料之一。

目前市場上主要的光伏封裝材料包括 EVA、POE 等，目前 POE 在光伏領域已實際應用，POE 的抗水汽阻隔性好，可以有效減少 PID 現象産生。随着 POE 國産化的推進，滲透率有望提升。

國内多家企業從 2017 年以來開始陸續在 POE 産品開始相關研發布局，目前多家企業 POE 項目進展到中試階段，預計 2024 年國内自主開發的工業化 POE 裝置能夠投産。

根據衛星化學公司公告，α-烯烴和 POE 是公司在乙烯産業鍊下遊的重要布局，從 2018 年開始研發，目前 1000 噸/年α-烯烴工業試驗裝置項目環境影響評價一次公示，項目具備施工條件，預計今年建成并産出産品，産品中 1-辛烯占比 70%，1-己烯占比 30%。POE 研發加快推進中，争取配套自建的α-烯烴項目盡快實現工業化。

我們預測公司2022-2024年營業收入分别為 378.77、544.51、571.53 億元；EPS 分别為 4.04、6.19、7.10 元，當前股價對應 PE 分别為 5.0、3.3、2.8 倍。

經濟下行；原材料價格大幅波動；産能投放不及預期；下遊需求不及預期；公司産品價格大幅波動等。

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