自2009年開始，A股出現明顯的風格輪換，每一次風格切換都會對相對收益産生巨大的關鍵影響，可謂是“存亡之道，不可不查”。本文分析了風格的本質、形成的原因和機理，回顧了過去五輪風格轉換的曆史，總結了觀察A股風格切換的方法和信号。當前宏觀環境逐漸出現了變化，A股進入新一輪風格切換的觀察窗口。

核心觀點

·什麼是風格？風格是如何形成的？風格就是不同行業/公司擁有的一組共同屬性，按照自上而下的思路，當受到同樣宏觀、中觀變量影響的行業和個股整體走強，投資者也會根據這一類走強股票的特性，再去挖掘其他行業類似标的，并形成一組強勢股票組合，且投資者的正反饋機制容易推動風格至極緻。本文将風格劃分為大盤成長、大盤價值、（中）小盤成長、（中）小盤價值四類。

·為什麼風格很重要？2009年以來，A股經曆了五輪風格變換， 每次持續的時間從23~28個月不等，從風格轉換到下一風格崛起的2年多内，風格收益差最高可以達到155％，最少也有36％。

·對經濟、産業趨勢的前景和信心是影響大盤/小盤風格的重要因素。當經濟好、經濟預期樂觀、産業趨勢多，投資者更傾向于追求成長潛力大的标的，小盤風格占優，如國内的2009-2010年以及2013-2016年。當經濟前景黯淡、産業前景不明确時，龍頭企業有更強的抵禦經濟下行能力，并可以乘機實現強者更強，大盤占優，如2011-2012年及2017年以來。這一結論在美股同樣适用。

·成長/價值風格的關鍵在于投資者的定價邏輯，A股投資三階段适用不同的估值方法。經濟複蘇階段，利率上行，盈利改善，适用PEG方法，但成長/價值風格不确定，更需要關注盈利增長與估值的匹配程度。緊縮期利率高位，盈利見頂回落，适用股債相對性價比模型，高股息闆塊相對抗跌，且當股息率相對貼現率更有優勢，高股息闆塊上漲，價值、低估值風格占優。下行期流動性好，适用DCF及FMvD模型，這兩個模型已經超越PB/PE框架，長期穩定增長或空間大的闆塊受益于利率下行而估值提升，成長、高估值占優。

·市場風格四象限：1）高盈利增長前景 利率上行：中小價值/成長；2）低盈利增長前景 利率高位：大盤價值；3）低盈利增長前景 利率低位：大盤成長；4）高盈利增長前景 利率低位：中小盤成長。

·回顧2009年以來A股的五輪風格切換可以發現，觀察風格切換的信号在于無風險利率 盈利增速 新增社融 意外的政策變量，2月是重要月份：1）盈利增速 新産業趨勢 政策組合決定大小盤風格，且社融是盈利變化的關鍵；2）貼現率下行并保持較低的利率水平利好成長風格，且在曆史經驗中3.5％是一個關鍵分水嶺；3）投資者思維慣性和“抱團-申購”機制會強化某一種風格，且風格的最後一波往往是漲幅最大的一波；4）A股的風格演變很多時候都是政策催化，前所未有或者不尋常的政策是風格切換的關鍵原因；5）一旦某種風格持續超過兩年，估值就會被擡升到相當高的水平，外部環境的變化會導緻其他闆塊性價比回升，從而出現風格轉換；6）由于業績預告、春節、社融季節性等因素，2月往往是風格切換最重要的月份。

·當前處于風格切換的重要觀察窗口，年内可能出現“中小價值轉大盤價值”。當前成長風格仍在相對占優，如果利率進一步上行，緊縮信号增加，價值風格可能逐漸占優。先中小價值挖票800後大盤價值賺股息可能是年内風格選擇。

01 序言：我們在讨論風格的時候我們實際在讨論什麼

1、什麼是風格

投資股票無外乎三個問題，A股整體是漲還是跌，這是方向問題，不過這個問題絕大多時間都沒有什麼太大的意義，我們在此前多篇報告就描述過，A股出現整體大幅調整的時間相對較短，而且往往都有意外事件催化，很難提前預測。而大部分時間，A股至少都有結構性機會，如果市場整體上漲，不同闆塊的漲幅差異巨大。

因此，對于A股投資來說，如果不是自下而上選股，那麼持倉結構就更重要。持倉結構主要是指兩個方面，一個是行業配置，一個是風格配置，我們在《風格的本質，定義和決定因素》描述了一個股票的四個屬性大勢屬性、風格屬性、行業屬性和個股屬性。

什麼是風格，風格就是不同行業擁有共同的一組屬性，在不同時期，大家會對某一類型的公司非常追捧，就會冠之以識别度高的名字，比如最近幾年興起的“核心資産”“白馬龍頭”，2014年年底低估值崛起，2015年的小票風格，次新股，美國也有類似的概念，最耳熟能詳的就是“漂亮50”。

如果用規範的策略術語，這些概念大概可以用大小盤風格、成長價值風格、高低估值風格來做一個區分。大小盤顧名思義，是用市值大小作為劃分的依據；成長價值的區分用的是财務和估值指标，成長風格一般指的是成長性财務指标排序來進行劃分，價值指标一般指估值相對水平，分紅率相對水平。而往往，市場會給予成長股相對高估值，對成長性一般的公司給予較低的估值。因此，很多時候，成長風格往往和高估值挂鈎，價值風格往往和低估值挂鈎。在本文中，使用大衆更能接受的成長價值劃分标準。

于是，無論什麼其他的風格概念，基本可以被歸納為四類：

大盤成長、大盤價值、（中）小盤成長、（中）小盤價值。

不同類型行業和公司的屬性時刻都在變化，對應指數的成分一般是半年一調整，根據巨潮指數最新的成分股，大盤成長主要分布在酒、食品、半導體、消費電子、新能源、醫藥、旅遊等行業，組成成分類似“核心資産”的概念，而大盤價值主要集中在金融、地産、建築、電力等低估值闆塊、小盤成長典型代表集中在計算機、醫藥、新能源、化工機械等領域，小盤價值集中區域銀行、地産、化工、環保、鋼鐵、煤炭、電源設備等。

2、 為什麼風格很重要

很多投資者對于看多和看空仍然很關心，但是實際上，擇時很難而且不那麼重要，《風格的本質，定義和決定因素》中描述過，2010年之後，A股在72％的時間内至少是結構性行情，即便是普跌的時間，也有闆塊或者風格能夠相對抗跌。而突如其來的外部沖擊造成的快速下跌，難以預測，也難以做出有效應對。因此，擇時在策略投資實際中并不是很重要。我們隻需要把握幾個關鍵時間節點，這個在報告《值得減倉的大幅下跌有哪些信号》做了詳細描述。

風格的本質到底是什麼？後面會提到，形成風格的關鍵原因是對經濟、産業趨勢的信心與估值方法。而估值方法的本質又是什麼？是公式嗎？是财務數據嗎？是模型嗎？不是，估值的本質是信念，是價值觀，是世界觀，是你如何看待世界的方式。為什麼同樣的公司，同樣的盈利，同樣的公開信息，但是不同投資者給出的評估卻千差萬别？為什麼同樣的公司，同樣的業務，同樣的産品，在不同時間階段的估值卻大相徑庭？

現象背後的本質是風格。

從上面這張圖我們可以看到，A股自2009年以來開始出現明顯的風格特征，一共經曆了五輪典型的風格輪換，每次風格持續的時間2~2.5年。而從這五次風格的結果來看，從風格轉換開始到下一個風格崛起為2年多時間，風格差最高可以達到155％，最少也有36％。

如果踩對了風格，收益率可以非常高，如果踩錯了風格，不隻是跑輸市場這麼簡單。業績固然重要，但是也沒有那麼重要；更重要是當你判斷錯風格，在靈魂深處就會産生很強的痛苦。這種痛苦會以認為“這世界不應該是這樣的”“投資不應該是這樣的”的形式存在。對于很多投資者來說，如果經曆了兩年的風格錯判，很容易生出“我不适合投資”“我不适合買股票”的想法。正是由于2016年Q4~2018Q3，市場從小盤成長突然切換為大盤價值。很多個人投資者慘虧，最終放棄了個股投資，轉而擁抱基金，從而加速A股的機構化。

風格的力量如此之強大的原因在于驅動力的終極形态不是基于分析，而是基于信念。當投資者被信念所支配時，他可以忽略一切短期利空，因為他知道他就是對的。很多人也開始信任他，加強了他的信念。而風格一旦轉換，但信念的扭轉卻非常難，轉換引發的痛苦更甚。因此，A股機構化十年，經常出現各領風騷數三年的情況。一直赢的人鳳毛麟角，真的長赢的人，必須不斷正視市場，反思自己。而反思的不是為什麼買錯了這個股票，買對了那個股票，而是為什麼市場如此給估值，市場如此定價？

因此，風格趨勢投資可能是在A股更好的一個投資方法，放棄信念随大勢而動，至少不用承受内心的煎熬。如果想要“随風而動”，可能就需要研究和了解一下風格的形成與機制。

02 風格的原理與機制

一般而言，投資者在選擇股票的過程中都會采取相似的思路。

先看一下當前的經濟狀況，然後判斷景氣好的産業趨勢和行業，在産業趨勢中選擇質地好的标的，同時也參考一下市場關注特點，尤其是同行的配置方向。有些投資者說我就是自下而上選股，不用管宏觀的情況。說不用管宏觀經濟也可以的，但是不判斷産業趨勢和行業景氣幾乎是不可能的，畢竟上市公司并不是生活在真空之中。

于是，受到同樣宏觀、中觀變量影響的行業和個股就會被選擇出來，市場逐漸發現了這些股票的走強，部分投資者也會根據這一類型走強股票的特性，再去挖掘其他行業的類似标的，最終一組強勢風格的股票組合形成。而令人影響深刻的某一種風格占優，往往最後是由于投資者行為和信念驅動而成，我們在《抱團啟示錄》中描述過一種“抱團-申購-加倉”的正反饋機制，使得風格演繹到一定階段，市場已經不太關注當初風格形成的原因，演化為“口号式”投資，信念取代了基本面成為推動價格上行的關鍵原因。

比如，2020年上半年，受到疫情影響，大家普遍選擇了“疫情受益”的股票，把各個行業裡受益疫情應對的公司選出來；2020年下半年，大家又選擇“順周期”；這些都是特定環境下的風格。但是，持久性更強的風格就是前面提到的大盤成長風格。

2019年開始，每個行業的龍頭組成了一個龍頭風格，也有人稱之為“茅”，這組各行業的龍頭風格股票逐漸走強，直至本報告發布時，關于龍頭風格的讨論和形成機制也是達到的頂峰。那我們不禁要問，什麼情況下市場會選擇大盤、龍頭，什麼情況下市場又會選擇中小盤；什麼時候市場會偏好成長（高估值），什麼情況下市場又會偏好價值（低估值）？

1、為什麼選擇大盤，為什麼選擇小盤

如果用巨潮大盤和小盤指數相對表現展現出來，我們可以看到2009年之前，A股沒有太大的大小盤風格，主要原因是公司數量比較少，公司股價表現相關度較高，大家的市值都相對比較接近，較難拉開差距。因此，A股在2009年之前，沒有太明顯的大小盤風格。

2009年開始經曆了四輪大小盤風格，而這四次風格最短是兩年，最長則是本輪大盤風格持續占優四年。如果沒有相對準确把握風格，搞錯了風格，除非是有超強的選股能力，否則很難有很好的業績表現。而A股的趨勢投資者衆多，往往會把一種風格演繹到極緻。

經曆了四輪大小盤風格之後，大小盤指數相對表現回到了2009年的狀态，又回到了起點，當我們重新回到起點，是選擇擁抱龍頭，還是挖掘中小成長？當前關于風格的争議再起。

為什麼市場一段時間選擇大盤，而一段時間又選擇小盤，背後的原因是什麼？這個問題，市場有太多的研究，普遍做法都是把大小盤風格把各種變量放在一起比較，然後看哪個因素相關。由于A股樣本量過少，因此，分析師和投資者得出了結論五花八門，而且研究結果經常會出現行為金融學上的“代表性”偏差，意思就是，對某一段時間的記憶過于深刻，使得認為某種環境利好某種風格一種常态。

比較經典的一種認知就是，流動性好利好小盤，流動性差利好大盤，如果隻看2009~2010年，2014~2015年，2016~17年，确實好像如此。但是通過這個結論推導出2019~2020年流動性改善應該是小盤風格，那就大錯特錯了。其實，仔細看，2010年，2013年流動性并不好，但是實際是小盤占優。所以，由于樣本量過少，就會産生錯誤歸因。

投資者不會因為流動性好壞做出選擇大小盤風格，因為這不符合投資者的決策機制。

對于大小盤風格的研究，全球都有，大部分研究人員得出的結論是經濟好、經濟預期樂觀、産業趨勢多、技術進步趨勢存在的時候，投資者更傾向于追求未來的成長潛力大的标的，傾向于在小公司裡去尋找，而股價一般是最樂觀的投資者定價，因此，經濟預期向好的背景下，投資者各自尋找自己心中的“ten-baggers”，就形成了小盤風格。

而反之，當經濟前景黯淡，不确定很大，産業前景不明确時，龍頭企業可以有更強的抵禦經濟下行壓力的能力，同時也可以借助其他公司的危機，乘機兼并收購，從而強者更強。這種環境下，大盤龍頭會相對占優。

從中國的經驗來看，偏小盤風格的兩段，一次是經濟危機之後，中國推出了四萬億刺激計劃，經濟預期大幅改善，企業盈利增速大幅改善，同時企業紛紛加碼擴産，增加資本開支，于是我們看到企業投資加上構建長期固定資産支付的現金同比增速大幅回升，市場風格也呈現小盤風格。

而2013年是十八大之後，中國經濟迎來了新氣象，市場對于改革預期升溫，同時2013年開始全球經濟也階段性升溫，彼時移動互聯網産業趨勢方興未艾，企業盈利在2013~2014年上半年盈利改善，而企業信心更加足，不斷提高投資 構建長期固定資産的規模，而且，在當時并購受到鼓勵的背景下，并購進一步帶來了中小型公司加速擴張的可能。

偏大盤的兩段，一次發生在2011年開始，彼時通脹升溫，貨币政策加速收緊，經濟刺激的後遺症開始顯現，同時2011年外部環境也很惡劣，歐債危機深度演繹，在内緊貨币、外需不振的背景下，經濟缺乏增長的動力。企業盈利增速下行，資本開支意願下行，大盤藍籌相對占優。

第二次開始于2017年，并購政策的收緊以及供給側改革推進，對于中小風格非常不利，而2017年一季度開始，盈利增速持續下行，企業資本開支意願減弱，此時，份額向龍頭集中，強者恒強的邏輯開始崛起，我們在2018年8月的《盈利韌性：剩者為王與赢家通吃》中描述了這個過程。2017~2020年，經濟增速不斷下行，至2020年疫情爆發，經濟跳水下行，中小企業更是難上加難。市場的龍頭風格演繹到極緻。

并不是隻有中國投資者這麼考慮問題，美國股票曆史上大小盤分割出現過多輪切換。

美國可以用羅素3000指數是羅素公司提供的3000個美國股票的市場指數，其中最大的1000隻作為羅素1000，剩下2000作為羅素2000，羅素2000代表了小盤股指數。從下圖可以看出，羅素2000占優即小盤占優多出現美國經濟觸底回升，失業率見頂回落的階段，而大盤指數則反之，在經濟較為低迷階段，大盤相對占優。

也就是說，對大小盤風格起關鍵作用的是對于經濟、産業趨勢的前景信心。也有很多市場觀點認為流動性好是偏小盤，流動性差是偏大盤，我們在此前的報告《風格的本質，定義和決定因素——A股投資啟示錄（十二）》也提到了這個觀點，也判斷出2020年可能是偏小盤占優，2020年至6月上半年确實一度小盤占優，但是下半年龍頭全面崛起。全年來看，甚至龍頭要表現更好一些。

我們後面反思了流動性對大小盤風格的影響，實際上，從曆史數據來看，如果以利率作為流動性的一個代表，大小盤與流動性的關系并不穩定，并沒有明顯的相關性。

那麼流動性影響的是什麼呢？

2、為什麼選擇成長，為什麼選擇價值

正常市場環境中，投資者會對長期空間大、成長性較好的标的給予較高的估值，而對于長期空間有限、增速穩定或者盈利穩定的标的給予較低的估值。因此，成長和高估值雖然不能完全劃等号，也可以近似；而通常意義上的價值基本上與低估值近似。

從曆史數據來看，高低估值比和成長價值比趨勢基本相同，唯獨2013年10月~2014年9月，成長價值比值與高低估值比值有了一定的背離，彼時并購是主要的市場推動力，因此，成長性較好的标的在2013年大幅上漲後一度陷入震蕩，持續上漲的是依靠并購的小市值标的，因此，高估值占優，但成長并不占優。

同樣，成長價值風格經曆了五輪切換，分别是2009~2010年的成長占優，2011~2012價值占優，2013~2015成長占優，2016~2018價值占優，2019~2021目前是成長占優。基本上市每2~3年切換一次。而且，基本都是一月前後切換。

（1）定價邏輯和估值方法——成長價值風格的關鍵

為什麼選擇成長（高估值）為什麼選擇（價值），這就要從投資者的定價邏輯說起，

在定價的思維模式中，投資者經常會使用四種思路：

·自由現金流貼現模型DCF（discounted cash flow model）

第一種是自由現金流貼現模型DCF，在永續經營假設之下，

股價=FCFF/（r-g）

r為貼現率，一般等于無風險利率 風險溢價，G為永續增長潛力。如果使用這個思維模型（無法算出真實估值）。這個模型之下，思考要點是：

無風險利率——根據經濟預期、流動性來确定的十年期國債利率作為基準；

風險溢價——根據經濟預期、行業屬性、公司質地所判斷的永續增長概率帶來的溢價率要求，通常行業基本面越差、公司質地較為一般，所要求的的風險溢價就會更高；

G永續增長假設——根據長期經濟增速、通脹和行業屬性确定的永續增長假設

這個模型本身可适用于所有上市公司，但是大部分上市公司在經濟下行階段，盈利增速為負，長期增長非常不明确，無法給予有意義的風險溢價假設和長期增長預期，因此無法給出自由現金流貼現模型估值，則沒有明确的買入賣出基準。而隻有有永續增長預期的行業和個股能夠使用DCF模型，則會受到投資者關注。

典型的可使用DCF模型的行業是食品飲料、醫藥。

· 未來市值貼現模型FMvD

第二種是未來市值貼現模型FMvD（Future Market value Distcouted model），對于遠期空間較大的行業，先通過行業市場空間、公司份額、假設淨利率來計算一個合理的未來某一年的收入和利潤，然後給予一個當時的合理市盈率水平，得到未來某一年的市值，然後貼現到現在

股價=MVn/（1 r）n

r為貼現率，一般等于無風險利率 風險溢價，

此處的無風險利率水平和上面一樣，可以以十年期國債利率作為基準，而風險溢價與未來市值實現的确定性負相關，如果未來市值實現确定性越低，風險溢價越高。

典型的可使用FMvD模型的行業在科技領域，例如半導體、新能源、創新藥、計算機、互聯網等等。此時，對估值影響最大并非當期業績，但是如果未來市值實現确定性，新技術路線的出現，對于原來技術路徑上市公司風險溢價率将會大幅提升，從而大幅降低公司估值水平。

以上兩個模型中，貼現率成為至關重要的變量，當貨币環境寬松、流動性較好，缺乏投資機會時，長期增長确定和長期空間确定的闆塊将會受到貼現率下行的估值提升。在這兩個模型估值框架之下，根本是不看PE和PB的，因此，很多投資者高呼“不看估值了”“PE突破了曆史最高”“太貴了”，實際上，與使用DCF和FMvD已經不在一個估值的世界了。而A股沒有做空機制，股價由邊際增量資金決定，如果邊際增量投資者采用DCF和FMvD估值方法，他可以将股價推到很高。

在實戰中，我們跟蹤“超額流動性”和“十年期國債利率”這兩個變量，超額流動性是招商策略團隊提出的測度銀行間流動性的指标，詳細計算原理和過程可以參見《從央行到股市：流動性是如何産生和傳導的》。

從下圖中我們可以得出，大緻規律是當超額流動性為正，十年期國債利率在3.5％以下波動，說明流動性很好，風格基本偏成長。

當超額流動性為負或者十年期國債利率在3.5％中有一項滿足，要麼就是流動性較差，要麼就是利率水平很高，則風格基本偏價值。

加入超額流動性這個指标之後，我們就可以将貨币環境和十年期國債利率水平區分來看。

當流動性較差或者利率水平較高時，DCF模型和FMvD模型不再适合，則投資者會選擇另外的估值思路，如果企業盈利較高，經濟改善或者穩定增長則将短期業績增長會賦予更高的權重，必須要靠盈利增速提升來對沖流動性惡化或者高利率環境下殺估值。此時會采用PEG模型，或者GARP策略。

· 估值性價比模型PEG（PE to Growth rate）（又稱GARP growth at a reasonable price ）

這個估值模型比較是計算每個公司的PEG

PEG=PE/（未來三年預期複合增長率 或者 下一年預期增長）

假設在一個穩定增長的經濟環境中，所有行業以各自穩定的速度增長，則我們應該給高增長以高估值，中增長以中等估值，低增長以低估值，最終，我們用單位價格買入了相同的利潤增量。

這個推導過程不麻煩：

PE1/G1=P/（E1×G­；；；1）=P/ΔE

因此，A公司未來一年增速10％，股價十塊錢，利潤一塊錢，則相當于用十塊錢買了期末的0.1元的利潤增量；

而B公司未來一年增速是20％，股價是二十塊錢，利潤是1元，則相當于用二十塊錢買了期末0.2元的利潤增量；

A、 B公司雖然增速不同，但是利潤增速和增量給與的相同的定價。

在經濟穩定增長的經濟環境，PEG（PE to Growth rate）會更加适用。

如果流動性惡化還伴随着盈利下行，則上述三種方法都指向殺估值，則投資者轉而關注股息率穩定的股票，考慮股息率水平和債券收益率的相對回報，從而做出股債配比的權衡。

· 股債性價比模型（Dividend Yield Ratio as Discouted rate）

股債性價比=股息率/貼現率，

當對經濟非常悲觀，經濟無增長預期，所有行業長期預期增長為0，則隻能考慮股息率和貼現率之間的關系，則買入股債性價比大于1的股票。則當貼現率從高位下行，股息率要求下行，股息率穩定的股票價格得以上行。股債性價比模型也是自有現金流貼現模型的一種退化，當永續自有現金流貼現模型中預期長期假設為0，這兩個模型等效。

（2）以上四種估值模型分别使用在什麼階段？

我們可以将經濟劃分為三種階段，分别是緊縮期（轉折期）、下行期、複蘇期（參考《A股投資啟示錄（三）——A股投資三段論：兼論市場底部信号與市場風格》）。三個階段的特征是：

第一階段：企業盈利改善，利率中樞上移，複蘇期

第二階段：盈利見頂回落，利率處在高位，緊縮（轉折）期；

第三階段：盈利增速大幅下滑，利率處在低位，下行期；

根據我們前文所描述的定價模型的特征，分别對應：

第一階段：複蘇期，PEG模型、GARP策略

第二階段：緊縮（轉折）期，股債性價比模型；

第三階段：下行期，DCF、FMvD模型；

（3）實際情況來看，采用不同的定價思路，會對風格産生什麼影響呢？

複蘇期采取PEG模型、GARP策略，成長價值風格不确定，因為選擇PEG小于1的闆塊，如果盈利增速足夠快，則體現為成長風格，而如果盈利增速一般，而低估值增長性價比更高，就會呈現價值風格。因此，複蘇期采用PEG模型時，實際風格既可以是成長風格、也可以是價值風格。此時，投資者并不需要刻意注意估值，而是盈利增長和估值匹配。

緊縮（轉折）期采用股債性價比模型，則關注的對象就是高股息的闆塊，當貼現率較高時，高股息闆塊不具備絕對性價，也會下跌；但是高股息闆塊相對抗跌，而利率下行到一定階段，股息率相對貼現率更有優勢，就會體現為高股息闆塊的上漲。因此，這種環境和估值思路下，價值風格占優，低估值占優。

下行期采用DCF和FMvD模型，則關注對象就是長期穩定增長闆塊和長期空間大的闆塊，這種闆塊往往會随着利率下行估值不斷提升，最終體現為成長占優、高估值占優。

下面我們可以看一下A股的曆史情況

下圖中，黃色代表下行期，标志是盈利增速較低，十年期國債利率在3.5％以下，圖中黃色對面積對應的成長相對價值占優（曲線向上）；

綠色代表緊縮（轉折）期，标志是盈利增速見頂回落，十年期國債利率在3.5％以下，圖中綠色面積對應的價值相對成長占優（曲線向下）；

紅色代表複蘇期，标志是盈利增速觸底回升，十年期國債利率持續回升，圖中紅色面積對應的價值相對成長關系不穩定，核心是看哪些闆塊估值性價比更高，如果相對低估值的業績性價比更高（2016年）則體現為價值風格；相反如果相對高估值的業績性價比更高（2010,2013）則體現為成長風格。

3、 大小盤、成長價值綜合來看

将企業盈利增長前景和無風險利率水平作為橫軸和縱軸，經濟将會處在四個象限。四個不同階段适用三種估值模型和方法從而出現對應的風格。理論上，

第一象限（右上）：高增長前景、利率加速上行，PEG估值模型占優，中小價值或成長相對占優。

第二象限（左上）：低增長前景、利率處在高位，股債性價比模型占優，大盤價值風格占優；

第三象限（左下）：低增長前景、利率處在低位，DCF模型模型占優，大盤成長占優；

第四象限（右下）：高增長前景、利率處在低位，FMvD和PEG估值模型占優，小盤成長風格占優。

從A股的實際表現來看，大部分時候符合以上不同經濟環境組合下确定的市場風格。

03 那些年我們經曆的五輪風格切換

為了簡化起見，我們忽略掉短期的風格變化，從中期角度來看2009年以來我們經曆了五輪較為明顯的風格輪動，每次持續時間23~28個月不等，每次風格四大風格首尾差介于36~155％不等。下面我們簡單分析一下每次風格形成的原因，環境和切換的原因。

1、2009年~2011年2月 成長的崛起 實際風格：小盤成長/價值

2009年，四萬億推出之後，市場開始大幅反彈，而由于四萬億刺激計劃前所未有，直接改變對未來盈利的預期，盈利增速觸底反彈，因此小盤風格占據上風，而2009~2010年10月整個利率水平都相對較低，2009年8月開始貨币政策略有些轉向，利率水平一度突破了3.5％，市場也一度出現了調整，小盤成長風格有所回撤，但是到2010年4月，歐債危機爆發，全球流動性重回寬松，因此小票成長風格重新占據上風。直至2010年11月開始，因為通脹升溫，貨币政策明确收緊。利率加速上行至3.5％以上。而2010年開始新增社融就開始下滑，企業盈利開始下行，到了2010年四季度，盈利增速由于同比基數較高，已經出現明顯的增速下行。構成了高利率環境下，盈利增速惡化的局面，大盤價值風格開始崛起。

2010年10月的利率突破3.5％，2011年2月，央行加息；同時3月新增社融大幅數增長，此時，對于經濟的預期終于下行，小盤風格開始告一段落。

風格形成動因：4萬億刺激後經濟複蘇預期

主要風格：小盤

風格切換原因：2010年四季度開始逐漸收緊，2011年2月加息，2011年3月新增社融負增長，經濟預期急轉直下

2、2011年3月~2013年1月 熊市的兩年 實際風格：大盤價值

2010年貨币政策收緊之後，2011年國内經濟下行，而通脹升溫，進一步加劇了貨币緊縮的程度。而2011年歐債危機反複發酵，海外需求萎縮。構成了國内外需求均萎縮的局面。流動性差，基本面差，因此市場呈現震蕩下行的趨勢，能夠相對抗跌的是受益于通脹的食品飲料和高股息的銀行。2012年2月開啟新一輪降準、降息周期，同時政府加碼基建。8月之後，地産銷售明顯回升，銀行開始增加信貸投放。2012年整體利率并未出現特别明顯的下行，圍繞3.5％波動

2012年下半年社融增速開始緩慢回升，但是由于2012年經濟很糟糕，大家對于上市公司盈利預測遲遲未能修正，尤其在年報業績預告公布前後，很擔心踩雷。2012年下半年中小上市公司盈利加速下行。大盤業績優勢更加明顯。随着經濟數據改善，投資者還是優先買入大盤藍籌風格。

但到了2013年1月，新增社融增速出現跳升，1月新增社融達到160％，同時1月經濟數據加速改善，1-2月工業企業盈利增速跳升至17％。2013年1月底公布很多上市公司年報業績預告昭示了很多新産業趨勢，以智能手機、影視、遊戲、互聯網 、安防等等使得小盤風格又重新開始崛起。大盤價值風格告一段落。

此後，我們會發現，2月在風格轉換上有着重要的意義，2013年2月轉為小盤風格，而2016年2月開始大盤價值風格開始逐漸占優，2019年2月小盤風格一度逆襲。2月作為業績預告落地，也是重要的業績預期修正時間節點。如果對企業前景變得樂觀，則轉為小盤風格，如果對企業盈利前景不樂觀，則轉為大盤風格。

風格形成原因：2011年貨币緊縮，外部環境是歐債危機，盈利增速持續下滑

主要風格：大盤價值（先是抗跌，後先反彈）

風格切換原因：2013年2開始，經濟數據大幅改善，新産業趨勢崛起。

3、2013年2月~2016年9月 新産業的世界 實際風格：小盤（先小盤成長、後小盤價值、最後小盤成長）

2013年開始，由于地産進入上行周期，盈利預期改善，因此小盤風格開始逐漸占優，但是2013年2月之後，流動性開始逐漸收緊，到了2013年6月之後，十年期國債利率上行至3.5％以上，雖然小盤仍然占優，但是上漲的基本是有業績，估值性價比比較高的公司，總體來看，小盤價值相對占優。到2014年，雖然宏觀經濟增長動力有所放緩，但是在移動互聯網的興起，使得很多新産業崛起，2014年5月，國務院發布了《新國九條》鼓勵上市公司并購，并購成為盈利增長的新的動力，2013年6月~2014年10月，利率水平較高，但是新産業趨勢和并購使得投資者對中小公司盈利形勢非常樂觀，但是投資者還是很注重估值性價比，整體呈現小盤價值風格。

2014年10月，經濟數據進一步下行，同時政策開始加碼寬松，一度構成盈利預期弱，利率相對較高的組合，大盤價值風格出了2個月的異動。

随着利率進一步的下行，到了2015年1月，利率快速下行已經跌破3.5％，此時并購預期進一步加速，而互聯網 ，工業4.0、醫療等新産業趨勢方興未艾，雖然工業部門盈利增速有限，但是靠着并購和新産業趨勢，小盤風格繼續占據上風，同時，成長風格崛起。由于彼時的食品飲料等行業缺乏長期增長前景，當時普遍采用目标市值法進行估值，也就是類似FMvD，貼現率不斷下行的背景下。小盤成長風格演繹到極緻，那個時候，随便張口就是xxx公司看到1000億，xxx公司看到3000億。

2015年6月份開始，市場出現了若幹輪明顯的調整，雖然調整時小盤股調整幅度更大，但是一旦反彈，還是小盤成長反彈力度更大。這種持續回調，而反彈是小盤成長領漲的格局一直持續到2016年9月。因此，從2013年2月開始的小盤風格可以理解為一直持續了三年半左右的時間至2016年9月。

是什麼導緻了小盤風格的最終崩塌？前面提到，雖然2014下半年~2015年經濟形勢已經惡化，到2016年并未有明顯好轉，但是由于新産業趨勢存在，以及并購貢獻的業績增長，投資者對于中小市值公司的盈利趨勢仍然是樂觀的。而事實，以當時創業闆為代表的小盤風格，在2014~2016年仍然保持相當的盈利韌性。

2016年1月和2013年1月一樣出現了新增社融增速大幅改善，經濟數據開始改善，投資者對于經濟複蘇預期升溫，2016年一直保持相對較低的水平，這種環境之下，2016年1月出現了資本市場異常波動後，2月一直到9月，仍然是小盤成長風格占優。

而轉折點發生在2016年的9月，2016年9月8日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布《關于修改〈上市公司重大資産重組管理辦法〉的決定》（以下簡稱“重組新規”），對《上市公司重大資産重組管理辦法》（2014年11月23日起施行）的部分條文進行修訂。這标志着并購政策開始正式收緊，2014年以來驅動中小企業增長動力被約束和限制，成為擊潰中小風格的關鍵原因（而不是流動性）。

同時2015年底開始提出的供給側改革，讓很多行業開始了份額向龍頭集中，從2016年開始，“經濟下行，份額向龍頭”集中的信念開始醞釀，2017~2018年中小型公司批量退出，逐漸堅定了大家的信念，2019年之後的經濟下行，将“經濟下行，份額向龍頭”演變為“隻炒龍頭”的思想鋼印。

風格形成原因：2013年經濟複蘇，新産業趨勢崛起；2014年下半年開啟了并購上行周期，中小企業盈利前景良好。

主要風格：小盤成長、小盤價值

風格切換原因：2016年9開始，并購政策大幅收緊，供給側改革加速實施，中小企業盈利前景趨弱。

4、2016年10月~2018年10月 殼價值的覆滅 實際風格：大盤價值

随着小盤風格業績前景的弱化出現了大幅回撤，經濟增速進一步加速改善，而利率中樞開始加速上移，在這種環境之下，投資者開始審視此前遺忘的大盤股，在2017年并購下行和商譽開始拖累小盤股業績時，傳統行業受益于投資周期再起，經濟複蘇以及供給側結構性改革，業績明顯改善。發現大盤股的業績其實也還行，PEG選股思路之下，很多大盤藍籌都是PEG遠小于1，屬于典型的價值投資标的，包括保險、銀行、白酒、家電等等。而TMT和其他行業估值較低的白馬龍頭也受到投資青睐。而2016年三季度之後，北上資金加速流入強化了這種風格。

2018年開始經濟進一步下行，小盤風格每況愈下，大盤相對抗跌，北上繼續逆勢買入價值闆塊，大盤價值風格繼續占優。2018年10月19日公布了五項穩定市場的決定，同時2018年10月31日十年期國債利率向下擊穿3.5％标志流動性大幅改善，利率水平處在較低的位置。

而從2018年11月開始，随着利率下到3.5％以下，很多消費科技、醫藥龍頭率先反彈，風格轉變為大盤成長風格。

風格形成原因：2016年9月經濟加速複蘇，利率加速上行，投資者采取PEG選股思路，結果發現大盤價值很多都是PEG小于1；2018年經濟加速下行，大盤價值抗跌。

主要風格：大盤價值

風格切換原因：流動性大幅改善，十年期國債利率擊穿3.5％，從大盤價值變為大盤成長。

5、2018年11月~2021年1月 機構的盛世 實際風格：大盤成長

2018年經濟前景趨弱之後，大盤風格延續，但2018年整體流動性比較糟糕，利率水平較高，因此，是大盤價值風格相對抗跌，到2018年10月底，十年期國債利率向下擊穿3.5％，流動性明顯改善之後，大盤成長率先反彈，并一路領漲，風格不斷強化。

2019年雖然1月社融也大幅反彈，但是由于中長期貸款增速疲弱，更多體現為流動性改善而非經濟增長預期回升。4月之後，央行重提結構性去杠杆，刺激效應告一段落，經濟重新回到下行周期。直至2020年2月疫情爆發，經濟增速加速下行。2020年下半年雖然社融增速改善，企業盈利大幅反彈，但是利率水平反彈幅度相對有限，受制于疫情，央行難以持續收緊，整體流動性相對充裕。因此，成長風格持續占優，2020年4月開始經濟預期改善後，小盤成長風格一度反彈。但臨近四季度後，投資者還是擔心小公司業績的确定性。投資者更多還是會選擇大盤龍頭。

這個過程中，公募基金扮演非常重要角色，公募本身就是偏好成長風格，而随着2019年之後加速湧入過去業績較好的基金産品，而過去幾年業績要好就必須是大盤價值風格，2019年之後是成長風格，因此，投資者加速為大盤成長型基金經理提供增量資金，從而使得很多基金重倉闆塊和個股估值不斷推升，雖然基金經理仍然保持了持股風格，但是以食品飲料為代表，很多公司估值水平大幅提升，已經從大盤價值變成大盤成長，所以，整個市場風格也逐漸從大盤價值轉變為大盤成長，并非是基金經理主動做出了大規模風格調整，而是因為過去持倉的大盤價值已經變成了大盤成長，随着貼現率下行不斷提高估值。我們在《抱團啟示錄》中詳細描繪了這個邏輯。

而2019年之後，新能源、醫藥等領域出現新的産業趨勢，這些産業趨勢中的個股很多市值較大，屬于大盤成長風格。2019年開始，投資者就在不斷加倉這些領域，不斷推高估值。

風格形成原因：2018年10月流動性開始進入寬松周期，十年期國債利率持續保持3.5％一下，疫情前後，貨币政策加碼寬松，部分大盤價值闆塊估值不斷擡升轉換成了大盤成長股票，新能源、醫藥等很多領域出現長期空間确定的闆塊，投資者不斷加倉。

主要風格：大盤成長

風格切換原因：？？

6、總結

總結曆次風格切換的原因，結合我們在前文所述原理，如下表所示：

（1）從原理上，經濟好利好小盤，國内 2009~ 2010, 2013 ~ 2014年上半年兩段時間是小盤風格；而2009 ~ 2010,2013 ~ 2015有新的産業趨勢，使得中小公司的盈利前景強化。同時，也必須要考慮政策對于大小盤的業績趨勢的影響，資本市場政策調整和供給側改革改變了大小盤業績的風險溢價，最終導緻了2016年之後經濟複蘇卻是大盤占優。

盈利增速 新産業趨勢 政策組合決定大小盤風格。需要具體問題具體分析。

（2）從曆史經驗來看，社融增速大幅改善是促使盈利改善的關鍵原因，反之是盈利惡化的關鍵原因。2009年，2013年均是在1月社融放量之後，盈利改善，小盤風格逐漸形成；2016年1月和2019年1月的社融放量後出現了階段性的小盤風格回歸，但是如果後續經濟改善受到反複擾動以及其他意外因素使得中小公司經營狀況惡化，最終小盤風格就難以持續。2011年初、2018年初新增社融負增長，最終經曆一段時間小盤占優後，最終從二季度開始回到了大盤價值風格。但2014年初新增社融負增長，由于有較強的并購和産業趨勢，雖然一度大盤風格小幅反彈，但是最終還是回到了小盤風格。

（3）從理論上，貼現率下行并保持較低的利率水平利好長期空間大，或者長期增長穩定的闆塊，總體利好成長風格。實際上2009~2010年， 2015年，2019~2020年的貼現率保持較低水平均利好了成長風格。有别于2015年，2019年之後的新産業趨勢已經有了很多确定性強的大公司，使得2015年是小盤成長，2020年主要是大盤成長了。2011年、2014年、2017~2018年利率較高，基本是利好價值風格。

（4）而從曆史經驗來看，3.5％是一個關鍵的分水嶺。2008年10月十年期國債收益率向下擊穿3.5％，成長風格逐漸崛起；2010年10月之後，成長風格逐漸趨弱，價值逐漸占優；2015年1月之後，十年期國債利率加速擊穿3.5％，成長風格重新回歸；2017年4月之後十年期國債利率加速上行3.5％以上，小盤成長加速跳水。2018年11月十年期國債收益率向下擊穿3.5％，大盤成長風格崛起。

（5）投資者思維慣性和“抱團-申購”機制的存在會強化某一種風格，風格的最後一波往往是漲幅最大的一波。這個原理在《抱團啟示錄》做過詳細描述，此次不再贅述。

（6）A股的風格演變很多時候都是政策催化，前所未有或者很不尋常的政策是風格切換的關鍵原因，2011年2月的首次加息；2013年3月的銀監會“8号文”開始治理非标；2016年9月證監會修訂“重組新規”開始從嚴監管并購；2018年10月19日，國務院金融穩定委員會對外宣布的穩定市場、完善市場基本制度、鼓勵長期資金入市、促進國企改革和民企發展、擴大開放等五方面政策，開始穩定股票市場。

（7）那麼我們需要觀察的信号就是，無風險利率水平，過去經驗是3.5％；盈利增速；新增社融變化；意外的政策變量。

（8）從風格持續時間來看，一旦一種風格持續超過兩年，估值就會被擡升到相當高的水平，此時，外部環境的變化會導緻其他闆塊性價比回升，從而出現風格轉換，從曆史幾次來看，風格持續的時間基本在23~28個月之間。本次大盤成長風格已經持續26個月。

（9）2月往往成為風格切換最重要的月份，因為2月公布完業績預告，往往是上一年業績落地，開啟新一年的業績預期；同時1月的社融非常關鍵，往往決定了全年的經濟趨勢。2月前後也往往是春節，中國人還是以春節作為新起點的習慣。

第8、9點正是本篇撰寫的原因，因為時間到了，可以做一個讨論，當然不意味着一定會發生。

04 風格會切換嗎？——信号與邏輯

按照上文所述，本次大盤成長風格持續26個月，正好又到了開年的2月，那麼站在當前來看，有沒有風格切換的信号和邏輯。可以一一對比。

1、利率

目前十年期國債利率仍在3.2％附近，但是SHIBOR利率近期出現了跳升，預示着未來利率中樞可能會進一步上行。這種異常的SHIBOR利率上行是非常值得關注的信号，畢竟2015年以來都沒有如此陡峭的上行。

如果貼現率進一步上行，則會出現成長向價值切換的過程。

2、 企業盈利

年報業績預告加速上行，由于低基數和去年下半年的穩增滞後效應， 疊加海外需求複蘇，今年與2010年情況非常相似，将會是一個業績高增長的年份，比較有利于小盤。但是1月社融增速将會進一步下行，為下半年經濟下行埋下了伏筆。

目前新産業趨勢也有，過去主要集中在電動智能汽車、新能源領域、醫藥領域，不過這些領域估值都相當的高，需要等待後續是否有新的産業趨勢崛起。

不過全球需求的改善對于科技領域來說還是有預期修複的可能。

3、 意外的政策

過去一段時間的政策面比較平穩，沒有特别的新的提法，唯一比較特别的是2021年12月的中央經濟工作會議，重點工作将科技工作提高到前所未有的重視程度，兩會前後會否有對科技更加強的持之政策的變化值得期待。

另外一個是需求側改革，但是後續沒有了進一步明确的，但是值得關注。

總結：進入重要觀察窗口，風格醞釀轉變的前夜

總的來看，當前的經濟、盈利和流動性的組合變量符合經濟加速複蘇，但是利率水平仍低，成長風格仍在相對占優。但是我們也關注到了流動性邊際收緊的信号。如果随着時間的推移，利率不斷上行，緊縮的信号的增多，成長風格可能會逐漸讓位價值風格。當前已經成為一個重要的觀察窗口。

從一季度前後情況來看，盈利增速高是較為确定的情況，原理上，中小盤價值會相對占優，PEG模型和GARP策略重新回歸。但是相比2013年和2010年，除了新能源之外當前似乎并沒有特别明确的新産業趨勢。而一些新消費趨勢，如電子煙、流媒體、盲盒、連鎖品牌餐飲等，更多是在港股上市。我們需要靜候新的變化來強化中小風格。

如果一季度新增社融明顯回落，且後續沒有出現明顯的新産業趨勢，則三季度開始經濟增速可能重回下行周期，屆時，大盤價值可能會相對占優。如果後續出現更多的新的産業趨勢，經濟回落後流動新改善，也不排除會出現小盤成長持續占優的局面出現。不過從最目前情況來看，“中小價值轉大盤價值”可能是年内的風格較優選擇。

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