本輪危機從美股爆發，并進入流動性危機階段。2008年次貸危機爆發于債市，本輪美國問題，實際上是從美股開始的。而與前期“風險資産跌、避險資産漲”模式不同的是，近期黃金、日元等避險資産也遭到抛售，這标志着問題開始從美股向債券、彙率傳導，從而出現流動性危機。

當前市場暴跌，和次貸危機以來美國金融體系變化密切相關。次貸危機後對商業銀行和非銀機構監管趨嚴，貨币寬松壓低利率但實體經濟複蘇有限。在這樣“有錢沒需求”的環境裡，出現了幾個重要的變化：

• 賣方→買方：高杠杆業務從商業銀行及投行轉至資管機構；
• 買方“加杠杆 犧牲流動性”以求高收益：ETF成為美股市場主要做市商、對沖基金風險平價和相對價值等策略受追捧、養老金等長期資金增配流動性較差的另類資産；
• 信用債資質下沉，中小企業負債率擡升：債券久期拉長、資質降低；中小企業加杠杆融資，但資金主要用于回購，這進而推升股市泡沫。

當黑天鵝來臨，沒人能接住落下的飛刀。以上變化所帶來的金融市場脆弱性，在美股長達11年的牛市中一直被掩蓋。而當新冠肺炎疫情疊加油價暴跌沖擊，ETF資金被大量贖回，沖擊美股流動性；企業資金需求上升，銀行流動性指标惡化，沖擊信用債流動性；波動率跳升對沖基金資金平倉，助推流動性緊張從美股向美債傳導；但養老金等長錢沒有多餘流動性入市。以上一系列的連鎖反應，造成了美國當前的流動性危機。

次貸危機後美國居民資産負債表變化，美聯儲“不得不救”。次貸危機後，美國居民負債率的修複絕大部分來自于資産價格的上漲。但如果美國金融資産的市值持續下跌，居民資産負債表很可能再次惡化。從這個角度，美聯儲“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。

但本輪流動性危機比2008年更加複雜，美聯儲現在仍然是隔靴搔癢。當前美聯儲遇到的流動性問題比2008年更複雜。一方面，美聯儲流動性投放很難傳導到股市；另一方面，博弈角度看商業銀行當前尚無在債市“接盤”。因此美聯儲當前操作可能仍是隔靴搔癢，放松沃克爾規則、或美聯儲直接購買ETF、企業債券或股票，或是更直接有效的方式。

風險提示：海外市場流動性危機加劇。

事情正在發生變化——美國出現流動性危機

與2008年相似的是，黃金由漲轉跌，預示着海外市場進入流動性危機階段。2020年3月12日之前，雖然美股和原油在内的風險資産出現大幅下跌，美股波動率快速擡升，但是黃金和美債等避險資産是上漲的。2020年3月12日，多國股市再次熔斷，恐慌情緒達到一個新的極點。

而正如我們在《事情正在起變化：從金價上漲說起》中提示，與前期“風險資産跌、避險資産漲”的模式不同的是，黃金、比特币等避險資産也遭到抛售，這标志着問題開始從美股向債券、彙率傳導，從而出現流動性危機。

一般來說，市場出現危機模式，會經曆不同的階段。觀察2008年的次貸危機可以看到：次貸危機初期（2007年10月至2008年3月）黃金上漲而股票下跌，這是一個非常經典的避險模式，即投資者在其整體資金沒有變少而股票風險上升的背景下，将更多的資金投入安全資産；但在2008年3月至2008年11月的階段，股票和黃金普跌，背後反映的是流動性問題，即“缺錢”背景下，投資者出售股票難度大，不得不從而出售所有能賣的資産來籌措流動性——這是我們在3月12日看到的情況。

而日元及日債的下跌，意味着除了美元，其他避險資産可能都不再安全。除了黃金和比特币被抛售，另一個值得注意的現象是，日元和日本國債也開始下跌。日元、日本國債等傳統避險資産被抛售，美國、德國國債收益率也出現跳升，意味着目前市場的恐慌情緒或者說流動性緊張程度，已經發展到除了美元，持有任何國家的債券和貨币都不安全，從這個角度也可以理解近期美元的快速上升。

與2008年不同的是，本輪的問題從美股開始，且快速惡化。如果說2008年的次貸危機是爆發于債市然後波及股市的話，本輪美國的問題，實際上是從美股市場開始的。如果我們觀察标普100的波動率，2008年金融危機階段，波動率實際上是緩慢上升至高點，這對應着市場的悲觀情緒不斷累積直至爆發。但這一輪标普，我們看到波動率實際上是前期平穩，而後出現瞬間跳升——這是疫情突發和沙特突然打響原油價格戰的沖擊——典型的黑天鵝問題，這與1987年的股災也是相似的。而美股的流動性快速凍結，也迅速傳導到美債，因此我們也看到美債波動率出現不同于2008年的快速跳升。從這個角度而言，本輪美國市場的調整，是不同于2008年的。

市場不買聯儲賬？從危機後美國體系變化說起

美聯儲頻繁“出招”并開啟危機工具箱，但市場似乎并不買賬。為緩解市場恐慌情緒和應對流動性問題，美聯儲先後采取了大幅降息、回購操作、QE等貨币政策工具釋放流動性，并于3月17日重啟2008年次貸危機時期的貨币政策工具箱，建立商業票據借貸便利（CPFF）及一級交易商信貸便利（PDCF），以期支持信貸流向美國家庭和企業。3月18日，美聯儲新推出了貨币市場共同基金流動性便利（MMLF）來緩解貨币市場共同基金的流動性緊張。但是從市場的反應來看，美聯儲當前的舉措似乎并不能有效緩解市場的恐慌情緒和流動性緊張。

本輪美股巨幅調整，和次貸危機以來美國金融體系變化密切相關。繼向回購市場注入天量流動性之後，美聯儲開啟危機工具箱，但美股市場依然非常脆弱。這背後的本質問題在于，美國市場當前的問題，比2008年次貸危機更為複雜，而這與次貸危機後美國金融市場結構和投資者行為的轉變是密切相關的。

次貸危機後嚴監管 低利率，高杠杆業務從商業銀行和投行轉向資管機構。2008年之前，美國金融市場買方和賣方的分工，和現在實際上大不相同。商業銀行和投資銀行是美國股票市場和信用債市場的重要參與者，而這類機構通過層層杠杆嵌套包裝MBS，導緻信用泛濫且次級貸款增加，風險逐步累積之後，導緻了2008年金融危機的爆發。因此，次貸危機後美國相繼頒布了《金融監管改革方案》和《多德-弗蘭克法案》，實施“沃爾克法則”，加強了對商業銀行和非銀機構的嚴監管。而風險敞口受監管限制的背景下，危機後的低利率環境進一步壓低了投資回報率，從而抑制了商業銀行和投資銀行的投資動力。高杠杆業務開始從商業銀行及賣方（投資銀行）轉移至買方（資管機構），來尋求更高的收益。

“有錢沒需求”，資管機構“加杠杆 降流動性”，ETF和對沖基金受追捧。次貸危機之後，美聯儲貨币政策大幅寬松，但實體經濟的複蘇實際上相對有限。在此背景下，金融市場的流動性充足，但是優質資産有限，資本回報率實際上有所降低。在這樣“有錢沒需求 低資本回報率”環境裡，資管機構為了達到目标收益率，不得不增加風險敞口。因此，我們看到美國金融市場結構出現如下明顯的變化：

• 養老金壓低流動性需求來換取收益，增配另類資産。為了在低利率的環境下獲取更高的收益，養老金、捐贈基金等長期資金的投資策略也開始改變。一方面，養老金開始增加股票的配置比重。另一方面，養老金開始在資本交易效率更低的領域尋求超額回報。雖然流動性較差，但私募股權、房地産、基礎設施、大宗商品、自然資源等另類投資（AlternativeInvestment）也因為非流動性和非标準性獲得了額外收益補償。因此，我們看到，全球主要養老金近年來對另類資産的配置逐步增加，這也意味着，其資産端的流動性整體有所降低。

• 被動型指數受追捧，ETF成為市場重要做市商。次貸危機後，美國股票市場的持有者結構發生了很大的變化。此前，養老金、共同基金和外資等金融機構是美國股票市場的主要增量資金來源。但在次貸危機後（尤其是2012年之後），養老金和共同基金等金融機構持續淨賣出其所持有的股票，而ETF成為了最主要的資金來源。從存量的角度來看，雖然ETF當前占市場總市值約10%，但由于ETF的交易更加頻繁，高峰時期ETF的交易量能夠占到市場近50%的水平，ETF逐漸成為了整個股票市場的“做市商”。為什麼投資者會集中購買ETF？一個很重要的原因在于資金成本的問題。次貸危機後，無風險利率從約4%降至約1%，收益空間下降的情況下，越來越多的機構開始關注資金成本問題。這種情況下，ETF的低成本優勢就得到了發揮。ETF本身并不進行價值發現的工作，而是把價格發現交給市場和其他主動管理的金融機構去完成，因此可以收取較低的費用成本。在低利率環境中，成本管理的重要性凸顯。大量投資者不願意為共同基金支付高昂管理費用，選擇了交易和管理費用都大幅低于傳統共同基金的ETF，ETF因此成為金融危機後美股增量資金的主要來源。此外，由于金融危機後指數持續跑赢部分主動管理基金，這也使得ETF更加受到被動型管理資金的追捧。
• Risk Parity和Relative Value等對沖基金策略放大了金融體系脆弱性。 除了盯住指數的被動型資金需求，主動管理資金需求則主要湧向了對沖基金。而這些大型對沖基金采取的非标準化、帶杠杆的Risk Parity和Relative Value等策略，實際上加劇了金融體系的脆弱性，具體來看：Risk Parity（風險平價策略）：在持有股票的同時，加杠杆購買債券，以保持股票和債券的風險敞口相當。風險平價策略依靠大類資産走勢之間的負相關性獲取收益，但當面臨系統性沖擊時，大類資産普遍下跌，Risk Parity策略風險頭寸大量暴露，出現大幅回撤，引發相關基金降杠杠 擠兌贖回，放大了金融系統風險。Relative Value（相對價值策略）：該策略同時涉及兩個具有高度相關性的資産或者不同市場中的同一資産，當這兩個資産（市場）之間的價格差變得充分大時，買低賣高，獲取兩者之間的價格差。金融危機之前，面對客戶提出非标準化的融資需求，投資銀行的交易部門通過交易和杠杆嵌套設計出對應的産品。金融危機之後，投資銀行受到沃爾克規則監管，此類業務不得不轉移到了資管公司——也就是通過Relative Value的對沖基金設計出類似産品，再通過投資銀行賣給客戶。

“有錢沒需求”也加劇了債券久期的拉長和資質的下沉。次貸危機後，主要經濟體央行大規模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不尋找能夠提供更高回報的資産。而對于債券投資者來說，在低利率環境中提高收益的方法不外乎兩種：

• 拉長久期：債券的期限越買越長。2008年，巴克萊全球債券綜合指數的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉長至7年以上。
• 下沉評級：債券的資質越買越低。次貸危機前，投資級中最低級别（BBB）的債券的占比大約是35%。而到2019年，這個比例已經上升至50%左右，換句話說，投資級債券其實也沒“那麼安全”。（具體參考《20190310-美股之外，哪裡是最最弱的一環》）投資者為什麼會集中在BBB級别的債券中？背後的原因在于部分投資者在風控的限制下必須買投資級債券，但為了滿足資産收益的要求，隻能在這個範圍内下沉信用資質。

在此背景下，美國中小企業債務杠杆率快速擡升。與此同時，低利率也壓低了風險溢價。因此，中小企業和大企業在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業發債需求。我們曾在此前的報告（20190310《美股之外，哪裡是最脆弱的一環？》）中指出，當前美國企業部門的債務水平并不低。同時，本輪美國企業部門的加杠杆在企業内部也并非均衡。從整體法計算的标普500企業負債率來看，當前頭部企業的杠杆率水平并不高，但如果将美國企業樣本增加，會發現美國企業的杠杆率中值水平已超過2000年IT泡沫崩潰前的高點。換言之，次貸危機後美國中小企業實際上是加杠杆的主體。因此，供需雙方共同促進了美國信用債市場的繁榮和信用資質的下沉，且在這個過程中，中小企業和投資機構雙方的杠杆率均持續擡升。

部分企業加杠杆融資的錢主要用于股票回購，進一步推升美股泡沫。如前所述，“有錢沒需求”的環境裡，美國大量企業（尤其是資質較差的中小企業）得以通過增加債務杠杆來獲取融資。而相當部分企業通過發債獲得的融資，實際并未投入生産，而是主要被用于回購股票——公司總股本（shares）的減少能從分母端推升了EPS（Earning per shares）。帶杠杆的資金通過股票回購的形式流入股市，也助推了美股的長期牛市，但也造成企業資産端受到股價波動的影響大幅上升。

如前所示，2008年次貸危機之後“有錢沒需求”的環境，持續推升了美國投資機構和中小企業加杠杆的動力，但這些脆弱性，在美股長達11年的牛市中一直被掩蓋。而當新冠肺炎疫情疊加原油暴跌這“兩隻蝴蝶”出現，就觸發了我們當前看到的美股暴跌、流動性瞬間枯竭的情景。

當黑天鵝來臨，沒人能接住落下的飛刀

沖擊1：新冠肺炎疫情下恐慌情緒擡頭，ETF被大幅抽水。2020年2月21日，新冠肺炎疫情逐漸在海外蔓延。由于疫情的不确定性和低曆史參考性，投資者恐慌情緒快速上升，機構開始大規模贖回ETF。如前所述，ETF是目前美股市場最重要的流動性提供者，ETF被大量贖回，是美股市場遭受的第一波沖擊。

如何理解ETF的做市商職能及其對股票市場的影響？

對于ETF遭遇贖回，對股票市場的影響，許多投資者有疑惑，在此稍作解釋：

考慮兩個情境：

正常情境下：賣盤100億，買盤99億，做市商為了獲取中間利潤拿1個億平掉軋差。

下跌情境下：賣盤增加1個億（即贖回大幅增加），做市商中間差利潤不足，也加入抛售。

具體來看，所謂ETF做市商功能，是提供流動性，平掉買盤和賣盤的軋差（ETF做市商通過基于一攬子股票價格和ETF淨值之間的差額來套利，隻要價差足夠大，做市商就有動力去平掉軋差）。

但是當股票大幅下跌，ETF失去了做市商的套利空間，甚至與市場一同抛售資産——這加劇了股票的下跌。當前，雖然ETF份額觸底反彈，但ETF做市商的職能可能尚未完全恢複。換言之，ETF後續是選擇繼續做市，還是抛售資産，将取決于投資者後續是申購還是贖回ETF。

沖擊2：油價暴跌，美股沖擊加劇，高收益債脆弱性上升。而在油價大跌的背景下，沙特和俄羅斯都需要籌措流動性來應對低油價的沖擊。沙特等主權基金的贖回，是美股市場遭受的第二波沖擊。同時，當前油價已經低于美國幾乎所有頁岩油企業的盈虧平衡線，這直接沖擊了其現金流，從而推升了其償債的難度。考慮到高收益債是美國能源企業的重要融資渠道——能源企業高收益債發行量約占美國高收益債市場的11%，這也使得美國高收益債信用利差快速擴張。

沖擊3：波動率跳升，對沖基金被迫平倉，流動性緊張跨資産傳導。新冠肺炎疫情和油價的沖擊，進一步帶動VIX指數快速升高。在此背景下，采用風險平價策略（Risk-Parity）和相對價值策略（Relative Value）的對沖基金不得不抛售資産以降低杠杆率。對沖基金的大量平倉，是美股市場遭受的第三波沖擊。而考慮到風險平價策略（Risk-Parity）的跨資産配置和高債券敞口，這實際上加速了流動性緊張從美股到美債的傳導。

沖擊4：企業現金流枯竭，信貸需求激增，銀行抛售信用債來“補窟窿”。此外，在疫情沖擊下，美國企業生産經營活動受到負面影響，借貸需求快速上升。波音公司本月提取授信額度達63億美元，且于3月13日正式宣布其已用掉約138億美元貸款額度。銀行授信額度大量被支取，銀行流動性指标惡化，不得不賣出資産來滿足這一需求，這導緻大量信用債被抛售。企業信貸需求激增消耗銀行資本，銀行不得不抛售信用債，這使得信用債市場的流動性也進一步緊張。而考慮到3-4月仍有大量美國企業債要到期，信用債市場的流動性壓力可能将進一步上升。

養老金“愛莫能助”：當流動性開始枯竭，“沒人能接住落下的飛刀”。理論上，對養老金等長期資金而言，短期大幅下跌往往是其買入的窗口。但是如前所述，過去十年低利率的環境，也改變了養老金的資産配置結構——同樣出于追求收益的目的，養老金增加了自己權益類的配置，特别是一級市場權益的配置。因此，一方面，股市下跌也沖擊養老金資産；另一方面，養老金大量資金集中在一級市場，缺乏流動性。因此，當ETF和對沖基金被大幅抽水，養老金實際上“愛莫能助”。以上一系列的連鎖反應，使得投資者在流動性緊張的情況下，開始抛售一切，隻願意持有美元現金。

次貸危機後美國居民資産負債表變化，是美聯儲“不得不救”的重要原因。次貸危機後，發達經濟體貨币政策大幅寬松帶動資産價格的大幅上漲，由此帶來發達經濟體資産負債表的修複。但與此同時，由于實體經濟複蘇力度有限，經濟增長帶來的收入流量不足，這反而使得發達經濟體各部門的資産負債表相對于收入擴張過快。2009-2018年間，美國居民負債率的修複絕大部分來自于資産價格的上漲：如果把美國居民的資産負債率做一個拆分，2008年之後負債率總共下降了13.5個百分點，分母端金融資産規模和金融資産價格的擴張貢獻了12.7個百分點，其中有9個百分點受益于金融資産價格。

因此，次貸危機後，私人部門對資産價格的依賴程度上升。而如果美國金融資産的市值持續下跌，那麼美國的居民資産負債表很可能再次惡化。如果看美國股市市值，這次下跌前的高峰是35萬億美元，但現在市值的回撤是30%，也就是約25萬億。美股市值從金融危機之前的約10萬億美元擴大至35萬億美元，當前的下跌相當于“跌掉了”金融危機以來的一半漲幅。從這個角度而言，危機後美國居民資産負債表變化，是美聯儲“不得不救”的重要原因。

本輪的流動性危機比2008年更加複雜，因此美聯儲現在仍然是隔靴搔癢。如前所述，美聯儲現在是不能不救，由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。但考慮到次貸危機後美國金融市場的深刻變化，當前美聯儲遇到的流動性問題，實際上比2008年更加複雜：

• 難點一：美聯儲流動性投放傳導不暢，導緻流動性傳導不到股市。美聯儲當前已經采用回購方式向金融市場提供流動性，但流動性在商業銀行端存在傳導不暢的問題。首先，受沃克爾法則約束，商業銀行不能持有太多風險資産。其次，企業受疫情影響對未來前景擔憂上升，開始向商業銀行大規模籌集流動性，使商業銀行流動性承壓。對于商業銀行來說，在資本金壓力下，一方面無法向養老金、ETF基金或對沖基金提供流動性，一方面要彌補資本金的消耗，商業銀行開始賣債回收流動性。對對沖基金而言，股債雙跌，疊加負債成本上升使得Risk Parity策略、相對價值策略運作失效，産品大幅回撤，面臨擠兌贖回困境。
• 難點二：博弈角度看，商業銀行沒有意願去解決流動性問題。在沃克爾法則約束下，銀行難以向對沖基金提供流動性。而即使沃克爾法則放松，從投資銀行或商業銀行的商業競争角度來看，這些機構也沒有意願“救”買方機構。一是當前市場未來的前景不确定。二是假設投資銀行或商業銀行向買方機構提供流動性，救回買方機構後隻是賺了回購協議的錢，但如果危機環境中買方機構大量被拖累至破産邊緣，沃克爾法則可能也會放松，屆時投資銀行或商業銀行去收購買方機構，相當于收獲了買方機構長期發展積累的果實。

流動性危機可能的解決方式：放松沃克爾法則or聯儲購買股票或債券。從以上兩條線索來看，美聯儲當前隻是做回購、買商業票據，對解決金融市場流動性問題效果有限，短期之内市場恐慌情緒或依舊無法緩解。應對當前流動性危機，放松沃克爾法則，或者美聯儲直接到金融市場購買ETF、企業債券或股票，或許是可能的解決方式。

未來債務風險跟蹤的重要線索：CDS

往後看，CDS市場或能成為我們觀察債務風險的重要檢索。當前流動性危機情景下，股票價格已經失靈，CDS隐含着企業真正意義上的違約風險。往後看，随着企業債到期高峰來臨，如果後續一些企業出現債務違約，将會直接反映在CDS市場。

當前CDS市場反映出，北美債務風險較大：

• 歐洲：核心國風險不高，但周邊國家債務風險上升。整體來看，歐洲核心國主權債CDS違約風險雖然有所上升，但整體來看并不高。而歐洲周邊國家CDS違約風險上升比較明顯，這是需要警惕的風險。
• 日本：當前債務風險不高。雖然當前日債遭到抛售，但還沒有出現違約風險。但潛在的風險點在于後續如果出現日元、日債同跌，日本巨大的資産負債表實際上是個“火藥桶”，潛在的風險需要密切關注。
• 新興市場：亞洲風險不大，拉美、中東、東歐債務風險較大。亞洲國家基本上均為債務盈餘，因此債務風險不大。亞洲以外的拉美、中東、東歐地區的新興經濟體，CDS違約風險上升較快，債務風險上升。
• 北美：債務風險上升，或為“重災區”。當前危機的風險源在美國，從CDS市場觀察，可以看到北美市場企業債CDS違約風險全部出現跳升，因此，北美債務風險問題需要尤其關注。

風險提示：海外市場流動性危機加劇。

來源：興業證券

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