久期财經訊，1月7日，惠譽評級已将總部位于中國的佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd. ，簡稱“佳兆業集團”，01638.HK，惠譽：B 穩定)拟發行的美元高級無抵押債券評級定為“B”，回收率評級為“RR4”。籌集資金将用于為一年内到期的中長期離岸債務再融資。

拟發行票據的評級與佳兆業集團的高級無抵押評級相同，因均構成該公司的直接和高級無抵押債務。

佳兆業集團的評級由其強大資産基礎支持下的規模擴張支撐，與“BB”級房屋建築商水平相當。截至2019年上半年末，該公司擁有大型且地理位置優越的土地儲備分布在五大經濟區的47個城市内，其中包括167個項目。該公司地理多樣化減輕了項目和區域相關的風險，并提供了靈活性以便在推出新項目時支撐銷售增長。佳兆業的評級受到高杠杆率的限制——以淨債務/調整庫存(城市重建項目(URP)和投資物業的原始成本)計算——在今年上半年時為72%，盡管高利潤率綜合了這一比例。

惠譽認為，在規模擴大和利潤率提高的支持下，佳兆業集團将從2020年開始去杠杆化，将推出更多高利潤的城市重建項目。佳兆業通過其城市重建項目業務，能夠在大灣區以低成本獲得大型的土地儲備。城市重建項目業務支撐了佳兆業逾30%的EBITDA利潤率。若城市重建項目業務利潤超過40%，将有助于公司去杠杆化。然而，如果佳兆業集團以2017年和2018年的速度擴大規模，其杠杆率仍将保持高位，因為在2018年城市重建項目僅貢獻了合同銷售額的30%。

關鍵評級驅動因素

城市重建項目業務優勢：惠譽認為，佳兆業集團的城市重建項目業務提供了運營靈活性，因其高利潤率使該公司能夠在市場低迷時期維持降價。如果需要，佳兆業集團還可以出售其城市重建項目股份，并從中獲利，因為該項目的土地成本較低。佳兆業集團在城市重建項目業務上的長期經驗使其獲得了巨型土地儲備，其毛利率超過40%，支持了公司的EBITDA利潤率的30%-35% (不包括銷售産品成本的資本化利息)。該集團擁有128個城市重建項目，占地面積達3200萬平方米，得益于此，不斷有項目進入銷售階段。

在過去10年裡，佳兆業集團實現了每年平均總建築面積(GFA)94萬平方米;這為土地補充提供了一些業務靈活性。然而，城市重建項目業務的規模有限，在更高的評級水平上作為驅動力的重要性下降。城市重建項目需要更長的開發周期，因此資金将被套的時間更長，并在沒有立即産生現金流或利潤貢獻的情況下，該公司需要獲得更多的融資，這将使佳兆業集團的杠杆率高于沒有大量城市重建項目敞口的同行。佳兆業集團的業務性質和高利潤率意味着，在一段持續時間内，該公司的經營杠杆率将高于其他的中國住宅建築商。

高杠杆限制評級：惠譽預計，2019年佳兆業集團的杠杆率(以淨債務/調整庫存計算)将保持在70%以上，但此後将跌破這一水平。佳兆業集團2019年的銷售規模将不足以負擔高額稅收和利息。對利潤率較低的非城市重建項目房屋建築業務的依賴，以及該業務的增長速度高于惠譽的預期，可能會限制佳兆業集團去杠杆化的能力。然而，惠譽認為，一旦該公司的權益銷售額從2020年起升至人民币1000億元以上，情況可能會有所改善，因為銷售效率(合同銷售額/總債務)将超過0.8倍，并支持運營資金流動增強。

大型優質土地儲備：惠譽認為，佳兆業集團的優質土地儲備将支持其在2019年實現銷售目标的能力。如果城市重建項目土地儲備的轉換時間長于公司預期，其優質資産基礎也可以提供緩沖流動性，鑒于該公司城市重建項目位置優越，很容易為其找到買家，尤其是在深圳的項目。截至2019年上半年，佳兆業集團的土地儲備總計2580萬平方米(估計可出售資源為人民币5010億元)，其中大灣區面積1410萬平方米，占54.6%，深圳面積為320萬平方米。

合同銷售增長強勁：惠譽認為，由于大灣區的政策支持和公司土地儲備地理位置優越，佳兆業集團可以實現2019年的合同銷售目标。2019年，佳兆業集團的合同銷售總額增長了26%，達到881億元人民币，其中GFA增長了21%，平均售價增長了4%。2018年和2017年的銷量分别增長了57%和50%。

評級推導摘要

佳兆業集團在2019年的權益銷售規模與“BB”級同行如龍光地産控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，簡稱“龍光地産”，03380.HK，BB，穩定)和中國奧園集團股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，簡稱“中國奧園”，03883.HK，BB-，正面)相當，超過了禹洲地産股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，簡稱“禹洲地産”，01628.HK，BB-，穩定)400-500億元的銷售額，合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，簡稱“合景泰富集團”，01813.HK，BB-，穩定)和時代中國控股有限公司(Times China Holdings Limited，簡稱“時代中國控股”，01233.HK，BB-，穩定)。佳兆業集團一半以上的土地儲備在大灣區，與龍光地産、中國奧園和時代中國控股的水平相當。佳兆業集團的EBITDA利潤率超過30%，由于其擁有高利潤率的城市重建項目，在 “BB”級同行中處于較高水平。

佳兆業集團杠杆率在70%以上，與泛海控股股份有限公司(Oceanwide Holdings Co. Ltd.，簡稱“泛海控股”，000046.SZ，B-，穩定)、新湖中寶股份有限公司(Xinhu Zhongbao Co., Ltd.，簡稱“新湖中寶”，600208.SH，B-，穩定)和泰禾集團股份有限公司(Tahoe Group Co., Ltd.，簡稱“泰禾集團”，000732.SZ，B-，穩定)的杠杆率水平相當。佳兆業集團的商業形象遠好于泛海控股和新湖中寶，銷售規模更大，土地儲備更多元化。以合同銷售額/總債務衡量，佳兆業集團的銷售周轉率為0.64倍，也比兩個同行的比率（低于0.25倍）更為健康。佳兆業集團和泰禾集團的土地儲備更多地集中于泛渤海地區、長三角和福建省，其規模和利潤率相似。然而，泰禾集團的土地儲備期限較短，隻有2至3年，這給該公司的杠杆率帶來壓力，而且泰禾集團的流動性比佳兆業集團緊張得多。

在“B”級發行人中，與佳兆業集團最接近的同行是陽光城集團股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，簡稱“陽光城”，000671.SZ，B ，穩定)。陽光城的銷售規模大于佳兆業集團，其土地儲備也更加多樣化，盡管陽光城的EBITDA利潤率（不包括資本化利息）約為28%，低于佳兆業集團的30%以上。以淨債務/調整後庫存衡量，陽光城的杠杆率在2019年低于65%，低于惠譽對佳兆業集團杠杆率的預期。此外，陽光城相對穩健的業務及财務狀況也是兩者之間一個子級評級差異的原因。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2020年權益合同銷售額提升20%（2019年：26%）

- 2019年和2020年，權益購地成本與合同銷售額的比率分别為28%和31%（2018年為23%）

- 2019年和2020年，現金回款率分别為80%和85%左右（2018年為75%）

- 2019年和2020年，建安成本與銷售收益的比率為30%左右（2018年為30%）

- 淨收益派息率為20%（2018年為19%）

評級敏感性

可能單獨或共同導緻惠譽采取正面評級行動的未來發展因素包括：

-按淨負債與調整後庫存的比率衡量，杠杆率持續低于60%

- 已售商品成本中不含資本化利息，EBITDA利潤率持續高于30%

可能單獨或共同導緻惠譽采取負面評級行動的未來發展因素包括：

-按淨負債與調整後庫存的比率衡量，杠杆率持續高于75%

-已售商品成本中不含資本化利息，EBITDA利潤率持續低于25%

流動性

現金滿足短期債務需求：截至2019年上半年，佳兆業集團持有280億元人民币的現金和現金等價物（包括70億元人民币限制用途的現金），而其短期債務為220億元人民币。該公司還擁有1650億元人民币的總授信額度，其中1190億元尚未使用。此外，佳兆業集團還獲得深圳證券交易所批準發行四項資産支持證券，其中與供應鍊融資相關産品50億元人民币（已發行5.55億元人民币），與長期租賃公寓相關産品30億元人民币，由抵押貸款尾款擔保的産品6.85億元人民币（已發行），以及由航運業務收入支持的産品4.75億元人民币（已發行）。2018年，佳兆業集團的平均融資成本保持在8.4%的水平。

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