在國内互聯網發展初期，網易便是在頂端逐浪的企業。二十多年風雨後，網易依舊身處浪潮前端，被稱為“互聯網不倒翁”。

本季度中概股财報季，網易(09999.HK；NTES.US)“迫不及待”地打起了頭陣：北京時間2月24日美股盤前，網易發布了2021年四季度及全年财報。

财報顯示，網易2021Q4淨收入244億元，2021全年淨收入876億元；非公認會計準則下，2021Q4歸屬于公司股東的淨利潤為66億元，2021年歸屬于公司股東的淨利潤為198億元。

丁磊直接用“碩果累累”四字來形容網易在2021年的業績表現。網友也調侃道，原來豬場老闆是在悶聲發大财。

紅星資本局将複盤網易二十餘年的發展脈絡，探讨網易如何構建護城河，以及未來各業務又将面臨何種機會與挑戰。

（一）

複盤網易的業務發展脈絡

網易于1997年正式成立，從萌芽期走到如今的成熟期，網易的發展曆程大體可以概括為：起于門戶、興于遊戲、走向多元化。

①起于門戶

1998年網易成立門戶網站，入行較早的網易成功抓住了中國互聯網的紅利。憑借門戶網站的巨大流量，網易與新浪、搜狐并列中國互聯網門戶網站“三巨頭”，三家企業創始人也被稱為“互聯網三劍客”。

2000年，網易成功在納斯達克上市。看起來出道即巅峰，但其實由于當時正逢全球互聯網泡沫破滅，網易剛上市便處于風雨飄搖之中。

②興于遊戲

當時網易急于找到新突破口，而收購遊戲便成為了網易的轉折點。2001年，網易收購天夏科技，成立在線遊戲事業部，開始向遊戲自研方向進軍。同年，網易推出首款MMORPG（大型多人在線角色扮演遊戲）《大話西遊》，市場反應較好，網易的遊戲業務開始走向正軌。依靠遊戲，網易的股價也從2002年10月開始一路飙升。

随後在2004年，網易推出自研遊戲《夢幻西遊》系列；2008年，網易成為暴雪遊戲中國地區獨家代理，運營《星際争霸II》、《魔獸争霸III：混沌王朝》、《魔獸争霸III：冰封王座》等。2011年起，網易宣布向手遊領域進軍，《夢幻西遊2口袋版》、《率土之濱》、《陰陽師》、《明日之後》等都是網易的經典手遊産品。

依托于遊戲，網易逐漸穩固了自己的基本盤。

③走向多元化

遊戲業務之外，網易也開始布局其他互聯網領域，業務朝着多元化方向發展。

在文娛領域，2013年網易雲音樂問世，靠UGC（用戶生成内容）社區、個性化内容推薦等創新打法，順利在市場上存活下來；在在線教育領域，2014年有道正式推出有道精品課，業務範圍逐漸包括互聯網學習工具類産品、在線教育培訓服務；在電商領域，2015年推出網易嚴選、網易考拉(2019年被出售)，網易的電商業務主打差異化競争路線，避免與淘寶、京東正面競争。

起于門戶、興于遊戲，走向多元化，這二十餘年，網易的發展路徑也就非常清晰了。

從各項業務的營收情況來看，财報顯示，遊戲業務一直是網易的“現金牛”。而創新業務及其他，由于2019年正式剝離網易考拉，該項業務在當年營收出現大幅度下滑，但由于網易考拉連年虧損，剝離網易考拉後反而提升了企業淨利潤。此外，有道業務在各項業務中表現整體相對弱勢乏力。

來源：公司财報、紅星資本局

據最近更新的财報，從網易2021年的營收結構來看，網易主營業務為在線遊戲服務、有道、網易雲、創新業務及其他四個闆塊，各項業務收入占總營收比分别為71.69%、6.11%、7.99%、14.21%。可以看到，四項業務中遊戲業務依然是網易的主要營收來源。

來源：公司财報、紅星資本局

與此同時，遊戲業務有着較高的毛利率，因此對網易淨利潤的貢獻也最多。

财報顯示，2021年全年，遊戲業務、有道、網易雲、創新及其他業務的毛利率分别為64.8%、54.3% 、2.0%、25.8%。其中，網易雲的毛利率最低。

總結而言，網易實現了從門戶到遊戲再到如今的多元業務“遍地開花”的商業版圖，但遊戲依舊是網易最深的烙印。網易是目前國内僅次于騰訊的第二大遊戲廠商，但與騰訊相比（遊戲業務占總營收三成左右），網易的營收結構并不均衡。

（二）

從最新财報洞察各業務經營現狀

①遊戲業務

遊戲是網易賺錢最多的業務，因此也是資本市場最為關注的闆塊。

從最新的财報表現來看，2021Q4網易在線遊戲收入174億元，同比增長29.8%，超出市場預期的28%，主要是源于2021年8月全球發行的端遊《永劫無間》以及手遊《哈利波特》所拉動。

網易的遊戲收入主要由端遊與手遊兩部分構成，其中手遊對營收的貢獻明顯大于端遊。

來源：公司财報、紅星資本局

此外，網易遊戲闆塊的毛利率也保持着相對平穩的狀态，基本穩定在64%左右，因此短期來看，遊戲業務經營狀況良好。但長期來看，網易在遊戲闆塊同樣面臨兩方面的壓力與挑戰。

首先是手遊市場爆款難。如今我國手遊市場已過了野蠻生長時期，想要打造一款橫空出世并大獲全勝的新遊戲的可能性越來越低，後期仍需依靠原有IP繼續深耕，存量市場競争加劇。

其次是版号監管的問題。版号是遊戲正式發布的通行證，但截至2月24日，已經有7個月未發放版号名單。監管層面的不确定性，後續也會給國内各大遊戲廠商帶來較大壓力。

值得一提的是，2021Q4電話會議上，在被問到相關問題時，網易高管表示：“版号的确很長一段時間停發了。我們很早就開始布局全球遊戲的研發，比如你可以看到我們在日本的遊戲開拓成功。我們在海外市場的開拓和投資上，都是非常堅定的，希望2-3年之後我們在海外市場的開拓能取得巨大的成功。”重點布局遊戲出海或将成為網易的重大戰略調整，後期發展有待觀察。

②有道

有道的主營業務包括提供學習産品、學習服務以及在線營銷服務。2021年受國家雙減政策的影響，網易在2021年9月底宣布要在2021年年底之前逐步關閉K9精品課業務。2021Q4有道業務整體收入13.34億元，同比增長20.5%，營收增速明顯放緩。

來源：公司财報、紅星資本局

網易的K9業務主要為在線課程服務類，因此毛利率相對比較高。在關閉K9業務後，有道的營收開始逐漸依靠增長較快的智能硬件設備，但相比之下，硬件設備毛利率偏低，也一定程度拖累了有道的毛利率（2021Q3有道毛利率為56.6%，2021Q4降至50.7%）。

來源：公司财報、紅星資本局

如果說有道後期把業務重心放在硬件設備上，企業也同時處于衆多老牌教育企業以及互聯網大廠的激烈圍剿之中。

比如2020年10月，字節跳動推出了大力教育品牌，并發布了一款智能作業燈産品，與網易有道做硬件産品的思路類似的是，字節跳動同樣強調AI 硬件。網易有道産品所涉及到的英語學習、跟讀文字識别、翻譯等功能字節跳動的相關産品也都有覆蓋，同時字節跳動還屬于自帶流量的競争對手。如今有道産品在硬件領域本就難有技術優勢，後期面對流量競争，有道仍面臨較大壓力。

③網易雲

2021Q4是網易财報中首次披露雲音樂的收入情況，本季度網易雲營收18.89億，同比增長23%。目前，網易雲的營收來源主要分為兩大闆塊，一類是在線音樂服務收入，另一類為社交娛樂服務及其他收入。

但就目前來看，在線音樂并不是一個好做的生意。網易雲的競争對手主要是騰訊音樂，但目前網易雲與騰訊音樂的用戶規模差距較大。據此前招股書及公司财報，2020年網易雲音樂的月活躍用戶數為1.81億，騰訊音樂為6.44億。

拆分營收來源來看，由于我國在線音樂用戶付費率較低（此前網易雲還通過“促銷”降低單用戶付費金額來提高付費率），對比我國長視頻付費率天花闆在25%左右，因此在線音樂付費轉化依然較為有限。另外較高的版權成本，也使得在線音樂業務難以賺錢。

于是網易雲開始大力效仿騰訊音樂（騰訊音樂主要的營收來源為全民K歌），走娛樂社交之路，想要通過虛拟禮物等提高平台營收能力，但這同樣也使網易雲陷入兩個困境之中。

首先是平台社群生态的破壞。由于網易雲開始走向泛娛樂化，直播等頁面滿屏飛，不少平台原住民開始認為單純地聽音樂被打擾，網易雲積攢的好口碑還因此受到質疑，後期的用戶留存也将面臨較大挑戰。

其次從監管層面來看，秀場業務也是一個受到重點監管的領域。此前全民K歌也有過“涉黃”等負面新聞傳出，不但影響企業形象，甚至可能導緻平台被關停等風險。

而财報顯示，2020年至2021年，雲音樂月活躍用戶數增長僅1%，用戶天花闆凸顯，短期來看，網易雲的想象空間相對有限。

小結

從門戶到遊戲到百花齊放的各項業務，二十餘年，網易确實穩紮穩打地完成了蛻變。此次财報季，網易迫不及待分享自己的好成績，資本市場也積極給予贊成票。

歡呼叫好聲一片的同時，更不能忽視的是，如今的網易依然陷入遊戲版号監管、教育硬件競争、在線音樂受困等衆多迷霧之中。或許長時間“修煉内功”的網易更深知，互聯網不存在什麼不倒翁，有的隻是有備而來的競争對手。

紅星新聞記者 俞瑤 劉谧

編輯 餘冬梅

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