（報告出品方/作者：華泰證券，龔源月，張墨，俞慕寒）

公司為酵母行業龍頭，21 年國内/全球市占率 61%/19%，分列第 1/2。本文旨在剖析其核心 競争力，并從成長空間及利潤彈性的維度刻畫安琪酵母的投資價值。酵母作為天然食品， 健康化消費趨勢下有望延續穩健增長；YE 等天然食品添加物的滲透率亦有較大提升空間； 利潤端我們判斷安琪短期利潤率已處于周期低點，長期看利潤率周期波動亦有望弱化。

首先從産品維度及供需兩側深挖公司龍頭地位煉就之路，探其核心壁壘： 1）産品維度：相較海外龍頭，公司具備幹酵母的差異化優勢（樂斯福/英聯馬利以鮮酵母為 主，更适合歐美市場；安琪的幹酵母更适合新興國家市場）及更好的産品性價比。 2）供給側：酵母生産難度大（高品質菌種培育工藝繁雜，存在技術壁壘）且需重資産投入， 進入壁壘堅固。此外，酵母技術研發依賴不斷積累的漸進性創新，進一步強化了先發優勢。 3）需求側：安琪酵母下遊客戶以 B 端為主，C 端為輔，普遍具備較強的需求粘性。與此同 時公司通過龐大的渠道網絡形成對下遊客戶的廣泛覆蓋，憑借技術指導跟進服務、一攬子 采購支持及深入人心的品牌形象進一步夯實下遊粘性，競争優勢突出。

其次基于其核心競争壁壘，從産能保障、成長空間、利潤彈性三維度展望其未來成長基礎： 一是産能擴張提供增長保障：競争壁壘加持下，公司作為未來酵母行業産能擴張的主力軍， 預計其産能将由21年的 32 萬噸（對應産能利用率為99.3%，處于滿産狀态）增至 25 年的 40 萬噸左右（考慮定增），産能擴張料将緩解供需矛盾，助力公司挖掘更廣闊市場空間。

二是營收端從國内傳統酵母/國内酵母抽提物/海外新興市場三維度看其增長空間： 1）國内傳統酵母：酵母為天然食品，未來增量将主要來自下遊烘焙行業增長（據歐睿，21 年美/日人均烘焙消費量為我國的 4.2/2.5x）及健康化趨勢下天然面用酵母滲透率提升，我 們判斷國内傳統酵母中長期理論需求空間在42萬噸，較21年預計仍有46%左右提升空間。

2）國内酵母抽提物：YE 作為天然鮮味劑，可在提鮮同時滿足減鹽/降糖/減脂需求，下遊應 用場景廣泛，我們判斷在健康化趨勢下，YE 有望逐步實現對味精等傳統化學鮮味劑的替代， 下遊滲透率仍有較大提升空間，我們預計國内 YE 需求量的理論空間在 30-40 萬噸左右，較 21 年 10 萬噸左右的國内産量仍有 2-3 倍的提升空間。 3）海外市場：我們看好安琪酵母憑借差異化的幹酵母産品、性價比優勢搶占海外新興市場 增量空間，若其海外市占率提升至 20%，則較 21 年海外銷量預計仍有近 2 倍的提升空間。

三是利潤率短期看已處于周期低點，長期看利潤率波動周期有望弱化： 1）周期低點彈性：我們認為安琪短期利潤率大概率已處周期底部，未來有望趨勢向上。主 因：1）原料端：20 年初以來糖蜜成本進入上行周期，主要系疫情導緻原料的另一個下遊領 域醫用酒精需求高增，未來随着疫情穩定受控，同時公司水解糖産能投産替代部分糖蜜采 購需求，糖蜜價格有望趨穩回落；2）運費端：20 年以來海運費用上漲較快，目前已趨穩回 落，Wind 顯示截至 22 年 10 月末出口集裝箱運價綜合指數已較 21 年末下降 44%；

3）彙 率：近期人民币彙率呈貶值趨勢，或将有助于出口産品毛利率改善；4）提價：據公司公告， 22 年 10 月再次對面包酵母提價，彰顯定價權。 2）長期視角下波動周期弱化：受益于行業地位逐步提升後定價權彰顯、成本控制能力強化、 規模效應釋放，安琪酵母剔除折舊及彙率後利潤率波動區間已從 02-12 年的 11.9%-18.2% （振幅為 6.3pct），收窄至 16-21 年的 13.8%-17.7%（振幅為 3.9 pct），我們看好随着安琪 行業定價權進一步彰顯/成本控制能力強化（水解糖投産支撐）/規模優勢擴大，長期視角下 其利潤率波動幅度有望控制在更低水平。

區别于市場的觀點：市場擔憂安琪利潤率的波動性，我們認為利潤率波動周期性弱化有望 帶來價值重估機會。公司作為全球第二大酵母龍頭，其核心壁壘以及由此享受的潛在成長 空間是值得被市場充分定價的。我們認為，公司利潤率的波動幅度已随着定價權的彰顯逐 步收窄，同時我們判斷公司短期利潤率大概率已處于周期底部位置，提價效應釋放、成本、 運費、彙率條件改善有望支撐利潤率趨勢改善，長期看公司成本控制能力逐步強化、定價 權彰顯、規模效應有望支撐利潤率波動周期性弱化、中樞向上。

三十餘年專注前行，成就酵母行業龍頭。公司以生産酵母及相關産品為主業，2021 年在國 内酵母市場以 61%的市占率穩居第一，同期全球市占率 19%，位居第二。據公司 21 年年 報，公司産品出口 163 個國家和地區，是全球第二大酵母公司、全球最大的酵母抽提物（YE） 供應商、中國酵母行業唯一上市公司。

國有控股企業，推行股權激勵錨定發展目标，與員工共享發展紅利。公司第一大股東為湖 北安琪生物集團有限公司，實控人為宜昌市國資委。20 年 11 月公司推出限制性股票激勵計 劃,經 21 年 2 月重新修訂後拟授予激勵對象限制性股票 894.30 萬股，占總股本的 1.09%。 激勵對象為公司董事、高管、核心技術人員及管理骨幹等，覆蓋人員廣泛。

我們認為，安琪酵母從三大維度高鑄競争壁壘，後來者較難居上。1）産品維度：相較于海 外龍頭，公司在産品端具備幹酵母的差異化優勢（樂斯福/英聯馬利以鮮酵母為主，更适合 歐美市場；安琪以幹酵母為主，更适合中國等新興國家市場）及更好的産品性價比（據公 司，安琪酵母海外售價較競争對手有 10%-20%的價格優勢）；2）供給側：酵母高品質菌種 培育工藝存在技術壁壘，産能建設重資産且建設周期長，技術端依賴不斷積累的漸進性創 新；3）需求側：依托龐大的渠道網絡（據公司半年報，22H1 安琪經銷商數量達 2.1 萬個）、 技術指導跟進服務及深入人心的品牌形象夯實下遊粘性。未來作為産能擴張的主力軍，公 司預計其産能将由 21 年的 32 萬噸增至 25 年的~40 萬噸（考慮定增），牢固根基加持下産 能擴張料将緩解供需矛盾，助力公司挖掘更廣闊市場空間。

供給側：技術及資金壁壘高鑄，國内産能優勢不斷擴大

酵母的技術門檻主要體現在菌種複雜度高，且生産工藝依賴漸進性積累創新。具體看：1） 高品質菌種培育工藝繁雜，存在技術壁壘。酵母的種類達 2000 多種，生産過程包括菌種的 選擇、代謝路徑研究、培育繁殖等，工藝流程精細複雜，技術水平高低對産品性能、穩定 性影響較大，消費者使用體驗差異較明顯。

2）酵母的生産是多年的經驗總結，是菌種選擇、 培育及制作經驗的長期積累，漸進性創新、多年經驗聚沙成塔加固護城河。酵母類産品活 性受溫度、水質等多方面因素影響，安琪的早期生産過程全靠技術人員經驗判斷，通過其 對幾萬批樣本數據進行研究後，将經驗性參數部分量化，形成生産工藝關鍵控制點，建立 智能化控制模型，從而實現了酵母産線的自動化與智能化。酵母生産工藝開發是累積性、 漸進性的，依賴于長時間的積澱，後來者居上的隐性成本很高，很難實現彎道超車。

安琪酵母始于科研院所，為行業标準制定者，研發實力領先。公司前身為宜昌食用酵母基 地，是國家計委布點的全國唯一一家活性幹酵母工業性試驗基地，這也奠定了公司的高科 技“基因”。1986 年為響應國家經濟體制改革的要求、彌補我國幹酵母産業的空白，公司 第一條生産線在宜昌動工。安琪主導并參與制定了酵母及其衍生品的大部分國家及行業标 準。2021 年公司研發投入 4.75 億元，占總營收的 4.5%，高于海天、中炬高新等調味品企 業。據公司官網，安琪擁有全球領先的酵母及酵母抽提物生産線，擁有國家級企業技術中 心、博士後科研工作站、國家認可實驗室（CNAS）等高層次産品技術研發平台；同時高薪 引進國際頂級專家，擁有海外技術顧問團隊，培養出了世界頂級的研發團隊。

高資本投入增強行業壁壘，産能規模效應強化成本優勢，進入壁壘較高。安琪作為國内酵 母行業的先行者，具備一定先發優勢，同時行業本身具備高資本投入、重資産特點，使得 後來者進入難度較大。具體看：1）重資産、建設周期長、資金投入大，行業資金壁壘較高。 酵母生産線建設需要投入大量資金，屬于重資産行業，以雲南普洱項目為例（據安琪酵母 2021 年非公開發行 A 股預案），年産 2.5 萬噸的酵母生産線需要投資 5.4 億元，建設期預計 為兩年。2）環保要求日趨嚴格，污水處理成本同樣較高。随着環保政策趨嚴，高環保費用 促使生産規模小、技術水平落後的企業被逐漸淘汰。3）公司受益于規模效應，不斷降低單 位生産成本。公司的産能除了先發優勢，還受益于規模優勢，随着規模的擴大，在原材料 采購及生産過程中有更低的單位生産成本，規模效應進一步構築成本護城河。

定增進一步夯實産能基礎，市場、産品及成本優勢加持下，安琪作為行業未來産能擴張的 主力軍，預計至 25 年末産能将擴張至 40 萬噸左右。22 年 6 月公司定增落地，募集資金總 額達 14.1 億元，用于年産 4.15 萬噸酵母及酵母抽提物生産基地等項目。據公司預計，若本 次定增涉及産能順利投産，至 25 年公司酵母類産品産能将由 21 年的 32 萬噸增至 25 年的 ~40 萬噸，産能擴張料将緩解供需矛盾，助力公司挖掘更廣闊市場空間。

放眼全球，安琪 已經成為全球酵母類産能擴張主力軍，主因：1）市場優勢：背靠酵母增量需求旺盛的新興 市場，而龍頭樂斯福/英聯馬利基地市場（歐美等發達國家）酵母需求已基本穩定；2）産品 優勢：公司産品以幹酵母為主，保質期長，與亞、非、中東等新興市場國家使用習慣更加 匹配，而樂斯福/英聯馬利更擅長鮮酵母生産；3）成本優勢：生産基地位于國内及海外新興 市場（埃及、俄羅斯），原料、人工、燃料動力成本具備優勢。

需求側：品牌及服務壁壘共振，終端粘性較強

下遊客戶消費粘性普遍較強，公司主要面向粘性更強的 B 端銷售，進一步加固護城河。類 似調味品之于菜品，酵母在發酵過程中屬于輔料，成本占比小，但是對最終産品的好壞起 着至關重要的作用。不同的酵母菌除了影響發酵力，還影響食物的風味，在面食發酵中， 酵母雜菌控制越好，發酵風味越好，因此下遊客戶普遍對酵母産品具備比較強的消費粘性。 公司目前主要面向 B 端食品生産類客戶銷售，21 年 B 端銷量占比達 80%左右，C 端占比約 20%左右。我們認為，B 端購買者為保證産品口味、質量的穩定性，避免口味轉換帶來的終 端客戶流失風險，往往對酵母品質、供應穩定性等等有更嚴格的要求。因此，B 端客戶天然 具備更強的粘性，公司搶先發力 B 端，良好的客戶結構有力地保障了下遊銷售的穩定。

（一）B 端：渠道網絡是基礎，技術服務是核心競争力，供應能力是支撐 優質的技術指導跟進服務及一攬子銷售支持是 B 端銷售核心競争要素。1）技術跟進指導 服務：酵母發酵過程會受到溫度、濕度、鹽度等因素的影響，不同産品需要的發酵程度亦 有所區别。公司在銷售酵母産品的過程中，主動提供技術服務，幫助客戶把配料、制作時 間等工藝流程固定下來，這使得 B 端客戶若切換供貨商需付出較多的試驗時間和成本，轉 換成本相對較高。2）一攬子銷售支持：在制作發酵面食過程中，除酵母外還需要膨松劑、 泡打粉等各類添加劑提升産品口味。這些添加劑類目較多，且單一添加劑用量較少，若單 獨分别采購将付出較高的采購成本，酵母 各類添加劑的一攬子銷售支持在方便客戶的同時 亦有助于進一步強化客戶粘性。

具體到安琪酵母，我們認為其龐大的經銷商布局、渠道下沉、技術指導跟進服務及一攬子 銷售支持，使得公司建立了廣度和深度兼備的渠道網絡，競争對手彎道超車難度大，先發 優勢顯著，護城河寬厚。具體看：1）龐大的渠道網絡是基礎：公司下遊客戶較分散，據公 司 21 年年報及 22H1 半年報，安琪 2021 年前五大客戶收入占比僅 4.48%，因此經銷商渠 道網絡是覆蓋客戶群體的基礎，截止 22H1 末安琪的經銷商數量已達到 2.1 萬個。

2）技術 服務及一攬子銷售支持是關鍵：據公司官網，除了提供産品，安琪還為客戶提供全套技術 解決方案，其專業面包師和面點師長期貼近海内外用戶服務，在開羅、馬尼拉、北京、上 海、成都、廣州、武漢、沈陽、宜昌等城市建立了區域培訓中心，舉辦烘焙課程，向客戶 開展技能培訓，涉及全球各式經典的面包、西點、中華面點、油炸食品、米制品等産品的 培訓，為桃李面包、巴黎貝甜、好利來等多個知名連鎖品牌開展技術支持服務。一攬子采 購維度，公司亦設立了膨松劑、泡打粉等配套添加劑生産線，同時設立主營烘焙原料及工 具提供的子品牌百鑽，有效提升客戶采購的便捷性。

3）供應能力是支撐：對于 B 端客戶， 除産品品質、技術服務跟進外，供應穩定性也是其主要訴求。相比樂斯福、英聯馬利兩大 主要競争對手，安琪在全國多地均設立了辦事處，廣泛觸及全國各地區，供應持續保障能 力更強。

（二）C 端：品牌及購買便捷性為核心，安琪品牌形象深入人心，渠道下沉至縣鎮級。 曆經三十餘載深耕，安琪已成為中國酵母品牌的代名詞，品牌形象深入人心。“安琪”品牌已 成為具有較高知名度、廣泛影響力的國際品牌。我們認為，較高的市場份額與渠道滲透進 一步強化了消費者心中“酵母=安琪”的定位，是其穩固品牌力的重要保證。

專業領域品牌細分，打造安琪品牌集群，并持續升級産品，豐富産品矩陣。公司形成了多 業務品牌構架體系，不同的專業領域實施品牌細分，打造品牌集群。據公司 2021 年年報， 除家喻戶曉的“安琪”外，其主打動植物營養與保護的“福邦”已成為中國馳名商标，保 健品品牌“安琪紐特”連續五屆入選“中國保健品十大公信力品牌”。此外，公司收購一站 式美食廚藝生活門戶“貝太廚房”，其旗下擁有内容分享平台、國内發行量最大的家庭廚藝 美食雜志及美食烹饪節目自媒體，通過打造媒體、消費者、社群生态圈，進一步增強品牌 曝光與用戶的品牌忠誠度。公司重視産品研發，持續升級産品，目前已經建立了包括面包 酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養保健産品、食品原料等的多維度豐 富的産品矩陣。

渠道下沉至縣鎮級，線上銷售渠道增加覆蓋。對于 C 端客戶，除了品牌力外，購買的便捷 性（渠道網絡鋪設）同樣至關重要。安琪在發展初期采取“農村包圍城市”的策略，結合 國人飲食習慣，推出主要用于中式家常面點發酵的家庭裝小包裝酵母，并通過渠道密集鋪 貨進一步增加曝光度和可獲得性，形成了觸達至縣鎮及市場的深度渠道網絡覆蓋。此外， 公司還搭建了安琪 E 家、博試生等自有電商平台，并在第三方電商平台開設多家店鋪，實 現了網絡銷售渠道的廣覆蓋。

我們認為，國内傳統酵母/酵母抽提物/海外新興市場将構成安琪未來收入增長的核心驅動： 1）國内傳統酵母：國内傳統酵母行業已進入平穩增長期，酵母為天然食品，未來增量将主 要來自下遊烘焙行業的增長及酵母發酵滲透率的進一步提升，行業仍有望保持穩健增長；2） 國内酵母抽提物：酵母抽提物是更加天然的鮮味物質，具備減鹽/降糖/減脂屬性，健康化趨 勢下有望替代味精等傳統、非天然鮮味物質，21 年國内 YE 的滲透率在 10%左右，較歐美 的 30%-40%仍有較大提升空間；3）海外市場：看好安琪酵母憑借制造優勢出海，差異化 的幹酵母産品及性價比優勢（安琪海外銷售價格較競品有 10%-20%的價格優勢）在海外新 興市場競争力較強，市場開拓空間廣闊。

國内：傳統酵母需求穩健增長，衍生品藍海廣闊

酵母天然且營養，下遊應用場景豐富。酵母是一種單細胞微生物，可用做天然發酵物質， 同時作為一種天然營養物質，可作食用、藥用或者飼料用，應用場景豐富。酵母産品可分 為傳統酵母産品和酵母衍生品，前者應用場景包括中式面點、西式烘焙及酒精發酵等，後 者包括酵母抽取物（YE）、保健品、動物營養、微生物營養及植物營養等。

傳統酵母：下遊需求穩健增長

國内傳統酵母市場已進入平穩增長期，我們判斷未來增量将主要來自烘焙行業的增長及面 用酵母滲透率的進一步提升。傳統酵母主要包括面用酵母、烘焙酵母、釀酒酵母等，根據 中國生物發酵産業協會的數據，2021 年國内酵母産量達到 44.3 萬噸（Wind 數據顯示 2021 年中國酵母出口量為 15.3 萬噸），同比增長 6.0%，對應 16-21 年 CAGR 為 6.1%，國内傳 統酵母市場已發展至相對成熟階段，步入平穩增長期。展望未來，我們判斷未來國内傳統 酵母市場仍将保持中個位數左右的平穩增長，增量主要來自于：1）下遊烘焙行業景氣度較 高，有望貢獻增量需求；2）中式面點中酵母發酵對傳統老面發酵、化學發酵方式的進一步 替代。

1）烘焙酵母：下遊烘焙行業景氣度較高，有望持續貢獻烘焙酵母增量需求。近年來，随着 飲食習慣的西化，國内烘焙業快速發展。據歐睿，15-20 年我國烘焙行業市場規模 CAGR 9.3%，其中銷量 CAGR 為 4.3%，價格 CAGR 為 4.8%。對标海外，我國人均烘焙量仍有 較大提升空間，21 年我國人均烘焙食品消費量 7.3kg，較飲食習慣相近的日本 18.1kg 的水 平還有一倍以上的空間，下遊烘焙高景氣度有望支撐烘焙酵母需求持續增長。

2）中式面點：健康意識強化，酵母發酵或将進一步替代老舊發酵方式。目前常見的面點發 酵方式主要包括化學膨松劑發酵、老面發酵及酵母發酵三種。其中，酵母發酵在發酵效果、 營養價值和便利性上優勢顯著，老面發酵易滋生細菌而化學發酵則易破壞食物營養風味。 據前瞻産業研究院，2021 年我國發酵需求中尚有 30%左右依賴老面和化學發酵。我們認為， 随着居民生活水平提高、健康意識強化，酵母發酵有望逐步替代其他兩種發酵方式。

經測算，我們認為國内傳統酵母需求量的理論空間在 42 萬噸左右，較 21 年 28.7 萬噸仍有 46%的提升空間。傳統酵母主要以烘焙酵母、面用酵母、釀酒酵母為主，我們分類探讨其 未來空間：1）烘焙酵母：據歐睿，21 年國内人均烘焙消費量為 7.3kg，按照 1%的平均酵 母添加量計算對應烘焙酵母需求為 10.2 萬噸。我們認為随着國内經濟水平發展，烘焙行業 有望持續景氣，若假設國内人均烘焙消費量進一步提升至 14kg（為 21 年日本人均烘焙量 的 77%），則國内烘焙酵母消費量的理論空間為 19.6 萬噸；

2）面用酵母：我們按酵母添加 量為 0.4%測算，據國家統計局，21 年國内小麥産量約為 13500 萬噸，出粉率為 80%，其 中 45%左右用于中式面點（據産業信息網），酵母發酵滲透率在 70%左右（據産業信息網）， 對應 21 年面用酵母（不含烘焙）需求量約為 13.6 萬噸。我們假設國内酵母發酵的滲透率 進一步提升至 90%，則國内面用酵母的理論空間為 17.5 萬噸；3）酒精酵母：據 Wind，2021 年白酒/啤酒/葡萄酒産量分别為 716/3562/27 萬千升（按照 0.9kg/L 的酒精密度換算為質量 單位），結合出酒率（三斤原糧釀一斤白酒、1.8 斤原糧釀一斤啤酒、三斤葡萄釀一斤葡萄 酒），綜合測算得到21年國内白酒酵母/啤酒酵母/葡萄酒酵母需求量分别為1.9/2.9/0.1萬噸， 考慮到國内酒精飲料年産量已相對平穩，因此我們判斷國内酒精酵母需求将保持相對穩定。

酵母衍生品：多點開花，增量可期

1）酵母抽提物（YE）：YE 是将酵母細胞内的蛋白質降解為氨基酸和多肽，将核酸分解為 核苷酸的産物，為酵母的深加工産品，酵母菌種及生産工藝的積澱、酵母自溶生産環節的 Know-how 是核心壁壘。YE 是去除細胞壁後的酵母成分，是基于酵母的深加工産品，因此 在酵母生産環節菌種、生産工藝的漸進性積累是進入 YE 市場的先決條件。技術環節上看， YE 生産的最關鍵步驟是酵母自溶（即酵母細胞壁的打破），為獲得正确比例的風味物質成 分，監測整個酵母細胞破壁過程是很有必要的。破碎細胞壁的每個參數（溫度、pH 值等） 都會影響到 YE 成品最終口感，因此自溶環節的 Know-now 是酵母抽提物生産的重要壁壘。

酵母抽提物是更加天然的增鮮提味物質，最大優勢在于可在提鮮同時滿足減鹽、降糖、減 脂的需求。酵母抽提物具有鮮香及肉香味，主要用途為提味增鮮、平衡異味，廣泛運用于 各類調味品及食品加工業。作為純天然食品配料，YE 較味精、雞精等傳統增鮮物質存在兩 點優勢：1）天然屬性、更加健康：YE 是從酵母中提取的天然物質，包含 18 種以上氨基酸、 多種微量元素和維生素等有效成分，而味精為以谷氨酸鈉為主要成分的化工添加劑；2）提 鮮同時實現減鹽、減糖、減脂：YE 可以增強人體味覺中的鮮味受體接收功能，增強鮮味感 知時間，進而幫助消費者日常飲食中在減少鹽分攝入的同時感受到相同程度的鹹味。與之 類似，YE 亦可提升食物味道的持久度，提升食品乳脂感，進而在減糖、減脂同時保持食物 口感。據 Springer 官網，YE 可在保持食物風味一緻同時減少 30%的鹽、糖及脂肪攝入。

健康化趨勢下 YE 具備對味精等的替代潛力，未來增長空間廣闊。目前食品行業最廣泛使 用的增鮮物質為味精、I G 和 YE。相較味精（非天然提取物）、I G（非天然提取物，且價 格高昂）兩大食品添加劑，YE 成分更加天然健康，且具備減鹽、減糖、減脂的健康化屬性。 我們認為，伴随着消費者健康意識增強，YE 有望逐步完成市場導入，下遊滲透率在低基數 下具備較大提升空間（據産業信息網，21 年國内 YE 在鮮味劑中的滲透率在 10%左右，而 歐美日等發達國家市場中 YE 在鮮味劑中的占比在 30-40%左右）。安琪酵母為全球最大的 YE 生産商，據公司年報，安琪 2021 年 YE 産能約 8.3 萬噸，占全球産能比例超過 25%， 國内市場份額超過 60%，已奠定市場領先地位，有望最大程度享受行業擴容紅利。

經測算，我們認為國内 YE 需求量的理論空間在 30-40 萬噸左右，較 21 年 10 萬噸左右的 産量仍有 2-3 倍提升空間。我們從下遊應用的角度測算國内 YE 市場空間。YE 作為一種具 有提鮮、平衡異味作用的純天然鮮味劑，廣泛運用于調味品及食品加工各領域，我們彙總 醬油、食醋、調味醬、方便面、餅幹、肉制品等 YE 重點下遊行業，并假設 YE 在各下遊行 業的滲透率可達到 30%-40%左右（為目前歐美主要國家 YE 滲透率水平），則國内 YE 需求 量的理論空間在 30-40 萬噸左右，較 21 年 10 萬噸左右的産量仍有 2-3 倍增量空間。

2）動物營養：酵母應用于動物營養，緩解我國蛋白飼料不足的困境。酵母時常被用作畜牧 業、禽業蛋白飼料，飼養價值高，能有效緩解我國蛋白質飼料不足的困境。相較其它飼料， 飼料酵母含有 50%粗蛋白質含量，可作為蛋白飼料添加到配合飼料中。除高蛋白質含量外， 飼料酵母還富含多種氨基酸，适合用作畜禽飼料。據公司官網，安琪在國内率先推出飼用 高活性幹酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母細胞壁等酵母源飼用産品和應用技術，廣泛應 用于畜禽、水産、反刍、特種養殖、寵物喂養等領域。

海外：制造優勢出海，新興市場開拓大有可為

海外市場存在結構性機會，需求空間廣闊。全球來看，酵母消費市場發展尚不平衡。作為 必需品，酵母市場規模與人口密集度和出生率正相關，南亞、撒哈拉以南非洲、中東與北 非、拉美與加勒比海等地區人口基數較大，且人口增速相對較快，為酵母新興市場。目前 來看，酵母行業 65%的産能仍集中在市場相對成熟、增長潛力相對有限的歐美地區，酵母 産能和需求的不匹配給予了酵母企業新的發展機會，酵母使用習慣尚處于培育階段的新興 市場或将成為機會點。

差異化、性價比構成安琪出海的核心優勢。1）幹酵母的差異化優勢。國内酵母産品以幹酵 母為主，而歐美發達國家以鮮酵母為主。考慮到新興市場國家酵母使用習慣仍在培育期， 且冷鍊運輸條件相對落後，保質期相對更長、無需冷鍊運輸的幹酵母産品更加匹配新興市 場運輸條件及消費者使用習慣，國内企業有望受益，充分挖掘海外新興國家市場增長紅利。 2）産品性價比優勢相對突出。背靠國内市場相對低廉的原料、勞動力等生産要素價格，本 土酵母産品具備一定價格優勢，目前安琪海外産品售價相較樂斯福/英聯馬利等主要競争對 手仍有 10%-20%左右的價格優勢。

性價比的本質是産能、技術、資金、成本等多維度構建的綜合制造優勢，且其制造優勢有 望進一步強化。1）産能優勢：安琪背靠酵母增量需求旺盛的新興市場，擴産動能強勁，樂 斯福/英聯馬利由于基地市場（歐美發達國家）酵母需求已基本穩定；2）技術優勢：酵母高 品質菌種培育工藝存在技術壁壘，技術端依賴不斷積累的漸進性創新，安琪深耕産業三十 餘年，已在酵母菌種、生産培育技術等維度構建起技術優勢；3）資金優勢：酵母行業需要 重資産投入（單萬噸産能建設投入在 2-3 億元左右），且生産過程中環保成本較高，安琪作 為上市龍頭企業（樂斯福未上市/英聯馬利母公司為上市公司），在資金端具備一定優勢；4） 成本優勢：生産基地位于國内及海外新興市場（埃及、俄羅斯），原料、人工、燃料動力成 本具備優勢。

展望未來，我們看好安琪在海外新興市場複刻國内成長路徑，逐步從性價比優勢向産品、 渠道及服務優勢轉變。複盤安琪國内的成長路徑，其最開始憑借領先的産品性價比發力農 村市場，逐步深耕并向大城市滲透。随着技術的漸進性積累、渠道及服務的不斷完善，安 琪國内産品定價逐步向競争對手靠攏，核心競争優勢亦逐步從價格優勢向産品、渠道及服 務優勢轉變。展望海外新興市場，我們看好安琪複刻在國内的成長路徑，具體看：1）價格 端：安琪早期海外産品較競争對手有 20%以上的價格優勢，近年随着一系列産品提價動作 落地，價格優勢已逐步收窄至 10%-20%左右；2）渠道及服務端：據公司公告，21 年以來 公司加大海外銷售子公司布局力度，先後公告設立新加坡、墨西哥、美國、德國等子公司， 增強營銷及服務團隊本地化建設，海外渠道及服務能力有望進一步強化。

經測算，我們認為海外新興市場酵母需求在 127 萬噸左右（僅基于 21 年起下遊市場不增長 的假設進行保守測算，但随着新興市場人口增長，下遊需求仍有望保持穩健增長，實際空 間或高于測算值），若安琪酵母海外市占率提升至 20%，則較 21 年海外銷量安琪仍有接近 2 倍的提升空間。我們認為安琪憑借幹酵母的競争優勢以及海外工廠的成本優勢，在海外市 場尤其是新興國家市場仍有較大提升空間。

據歐睿、OIV 及國家統計局數據，2021 年全球 烘焙及面食/烈酒/啤酒/葡萄酒産量分别為 20520/1610/18600/2340 萬噸，分别按照 1%/0.1%/0.05%/0.07%的酵母添加量計算，測算得到全球酵母需求量在 231 萬噸左右，其 中海外新興市場酵母需求量在 127 萬噸左右（據前瞻産業研究院，2021 年新興市場烘焙及 面用酵母/烈酒酵母/啤酒酵母/葡萄酒酵母需求量分别約占全球的 57%/30%/40%/40%左右， 據此測算海外新興市場理論需求），若安琪酵母在海外新興市場的市占率提升至 20%（據前 瞻産業研究院，安琪 21 年海外銷量市占率約 7%左右），則其在海外市場的銷量将達到 25.5 萬噸左右，較 21 年海外銷量仍有 191%左右的提升空間。

我們認為，安琪利潤率短期看具備周期低點彈性，長期看周期性有望弱化：1）短期看具備 周期低點彈性：我們判斷安琪短期利潤率已處周期低點，看好提價、成本、運費、彙率條 件改善支撐利潤率趨勢改善，長期看成本控制能力強化、規模優勢、定價權彰顯支撐利潤 率向上；2）長期看波動周期有望弱化：受益于行業地位逐步提升後定價權彰顯、成本控制 能力強化、規模效應釋放，安琪剔除折舊及彙率後利潤率波動區間已從 02-12 年的 11.9%-18.2%（振幅為 6.3pct），收窄至 16-21 年的 13.8%-17.7%（振幅為 3.9pct），我們 看好随着安琪行業定價權進一步彰顯/成本控制能力強化（主要得益于水解糖産能投産）/規 模優勢擴大，其利潤率波動幅度有望控制在更低水平。

底部彈性：多因素共振，利潤率有望步入上行周期

曆史上看安琪酵母的利潤率呈現周期性波動特征，提價、成本、産能、彙率周期是導緻利 潤率波動的核心原因。安琪酵母的利潤率存在周期波動的特征，我們拆解安琪酵母利潤率 波動的核心原因後發現，糖蜜價格波動（及相應的提價對沖行為）、新增産能投産導緻的折 舊計提增加（将進入制造費用影響成本）、人民币彙率波動（影響出口産品價格、導緻彙兌 損益）是導緻利潤率波動的核心因素。此外，環保因素、戰略偏移、所得稅率波動等因素 對少數年份的利潤率水平亦有較大影響。

成本波動是導緻公司利潤率波動的主要原因。安琪酵母的原材料成本占比較高，2021 年原 材料成本占總成本的比重達到 60%，因此原材料成本的周期性波動将對安琪酵母的淨利率 産生重要影響。糖蜜是安琪酵母最重要的原材料構成，糖蜜供需端的波動亦是導緻安琪酵 母成本波動的重要驅動。從供給端看，糖蜜為制糖後産生的副産品，國内糖料來源主要是 南方甘蔗和北方甜菜，總體供給量相對穩定。需求端看，糖蜜下遊主要包括酒精、酵母及 飼料等，近年來國内酵母産能保持擴張，消毒酒精需求量增長等因素導緻糖蜜需求有所增 長，驅動糖蜜價格步入上行周期。展望未來，我們認為需求壓力的緩解有望驅動糖蜜價格 趨勢回落：1）酵母需求端，22 年以來安琪酵母 45 萬噸水解糖産能先後投産，我們判斷作 為替代性原材料，水解糖預計将替代公司 30%左右的糖蜜需求；2）酒精需求端，近年醫用 消毒酒精需求的增長主要系外圍因素導緻，未來有望趨穩回落。

站在當前時點，我們認為安琪酵母短期利潤率已處于周期低點，22Q4 淨利率有望恢複改善 趨勢。21Q3-22Q2 安琪酵母歸母淨利率分别為 8.1%/9.4%/10.3%/11.6%，環比改善趨勢明 确，22Q3 淨利率環比下滑 3.7pct，主要系以下短期因素擾動：1）外圍環境擾動導緻産品 結構變化，高毛利國内酵母産品銷售疲軟；2）水解糖産能投産進度慢于公司原計劃，公司 外采部分高價原料導緻成本偏高；3）公司主動去化保健品等産品庫存。展望未來，我們判 斷随着外圍擾動趨弱、庫存去化後公司有望輕裝上陣，在提價效應穩步釋放、海運成本壓 力趨緩、彙率條件改善等利好因素提振下公司淨利率有望恢複改善趨勢。

中長期看，我們 亦認為安琪短期淨利率已處于周期底部位置，未來有望趨勢向上，主要系：1）原料成本端： 20 年初以來糖蜜成本進入上行周期，主要系疫情導緻糖蜜另一下遊醫用消毒酒精需求高增， 未來随着疫情逐步穩定受控，同時随着公司水解糖産能投産替代部分糖蜜采購需求，糖蜜 價格有望趨穩回落；2）海運成本端：2020 年以來海運費用較快上漲，目前整體海運費用 水平已逐步趨穩回落，Wind 顯示截至 22 年 10 月末出口集裝箱運價綜合指數較 21 年末已 下降 44%；3）彙率：今年以來人民币彙率有所貶值，或将有助于公司出口産品毛利率的改 善；4）提價：據公司公告，22 年 10 月公司再次對部分面包酵母産品提價，彰顯定價權。

周期弱化：行業地位提升，定價權彰顯，長期利潤率波動性有望收窄

動态視角下，安琪酵母利潤率波動幅度正在逐步收窄。考慮到安琪 13-15 年核心戰略出現 偏移，且 13 年前公司更加重視收入擴張搶占市場，15 年行業地位逐漸穩固後逐步強化對 利潤的重視，我們将時間軸劃分為 02-12 年、16-21 年進行比較，發現 02-12 年安琪剔除折 舊和彙率後的淨利率波動區間在 11.9%-18.2%（振幅為 6.3pct），而 16-21 年其利潤率波動 區間在 13.8%-17.7%（振幅為 3.9pct），波動幅度已經明顯收窄。

行業地位逐步提升、定價權的彰顯是利潤率波動幅度收窄的根本原因，且波動周期收窄趨 勢有望延續。我們認為，安琪酵母利潤率波動周期弱化本質上是企業規模不斷成長、行業 地位更加穩固後的紅利。一方面，行業地位強化後公司更能通過提價傳導成本壓力，表現 在 16 年來公司提價頻次明顯高于 12 年前，彰顯出更強的行業定價能力（21 年 9 月末公司 率先對國内酵母産品提價，且單次提價幅度達 20-30%，體現出較強的行業自信及成本轉嫁 能力）；另一方面，随着企業規模擴張，規模效應下産線投産帶來的轉固折舊增加等階段性 因素對利潤率的影響亦不斷弱化。展望未來，我們看好随着安琪酵母行業定價權進一步彰 顯、成本控制能力強化、規模優勢繼續擴大，其利潤率波動幅度有望控制在更低水平。

産品屬性、産業格局共同決定下遊對酵母價格的敏感性不強，安琪的行業定價權有望不斷 強化。我們認為，安琪酵母行業定價權由以下幾大要素共同保障：1）産品屬性：酵母作為 面食及烘焙糕點發酵過程中必須使用的剛需産品，因單次用量較少、成本占比較低，因此 下遊客戶對酵母價格變化的敏感度相對偏低；2）産業格局：酵母下遊相對分散，同時安琪 酵母憑借高附加值的技術服務及一攬子采購服務進一步夯實了下遊客戶粘性，因而下遊客 戶的議價能力相對偏弱。展望未來，我們認為酵母的剛需屬性難以撼動，安琪酵母随着自 身行業地位的不斷強化、增值服務能力的進一步提升，行業定價權亦有望不斷強化。

随着水解糖産能有序投産，公司成本控制能力更加強化，有望進一步平抑利潤率波動。2021 年12月以來，公司陸續發布公告，為拓展酵母産品主要原料渠道，緩解糖蜜采購緊張局勢， 保障酵母主業持續健康發展，安琪酵母柳州、崇左、宜昌子公司分别實施年産 15 萬噸水解 糖深加工項目，合計形成年産 45 萬噸水解糖供應能力，我們預計可代替公司 30%左右的糖 蜜采購需求。随着水解糖産能陸續投産，公司将具備在水解糖和糖蜜兩類原材料之間靈活 切換的能力，進而原料成本控制能力亦有望進一步強化，支撐利潤率周期波動進一步收窄。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤

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