記者 | 曹立CL

編輯 | 陳菲遐

國内最大鋼鐵電商平台歐冶雲商向深交所遞交了更新後的招股說明書，進一步披露了其财務狀況，随後還回複了深交所首輪問詢。

提到歐冶雲商，不得不提A股另一家鋼鐵電商上海鋼聯（300226.SZ）。後者已經上市11年，市值在60億元左右徘徊。細看上海鋼聯的财報會發現，這家公司對上遊鋼廠缺乏議價能力，需要墊資做生意，是較差的商業模式。而歐冶雲商由寶鋼集團發起，含着金鑰匙出生，模式與上海鋼聯大不相同。

不過需要注意的是，歐冶雲商過于依靠寶武鋼鐵集團的問題引起交易所關注，交易所對公司的獨立性、關聯交易等方面做出了問詢。實際上，這些問題也确實是歐冶雲商上市能否成功的關鍵所在。

規模反超上海鋼聯

根據艾瑞咨詢的統計，2020年中國鋼鐵線上交易市場規模為18480萬噸，線上滲透率達到8.1%。該機構預計，中國鋼鐵線上交易市場規模未來幾年增速将逐步放緩，到2025年增速下降至8.1%。

歐冶雲商設立于2015年，由寶鋼集團發起，目前公司前三大股東為寶武鋼鐵集團或其子公司，合計持股比例超過60%。

目前，歐冶雲商在收入規模上已完成了對上海鋼聯的超越。公司2018年、2019年和2020年收入分别為284億元、560億元和748億元，同期淨利潤分别為-0.35億元、0.51億元和2.77億元。

歐冶雲商收入包括互聯網服務、互聯網交易、物流服務和其他交易及服務。其中互聯網服務可以理解為淘寶模式，即協助客戶交易；互聯網交易可以理解為京東自營模式，即統購分銷；物流服務包括為用戶提供平台化代理倉儲及監管服務的雲倉、面向大宗商品領域的第四方物流運輸服務平台運幫；其他交易及服務包括不鏽鋼交易及互聯網技術和知識服務。

其中，互聯網交易收入占比逐年提升，從2018年的61.43%增長至2021年上半年的89%，這也意味着歐冶雲商正在走向“京東”模式。

大股東的支持

“京東”模式意味着需要龐大資金支持，互聯網交易一方面接受下遊客戶的貨款，另一方面向上遊鋼鐵廠支付貨款，歐冶雲商現金流狀況取決于對上下遊的議價能力。

因此，歐冶雲商與寶武鋼鐵集團的合作關系成為了問詢重點。在問詢函的回複中，歐冶雲商一再通過銷售和采購價格的公允性證相對于寶武鋼鐵集團的獨立性，實際上背後是寶武鋼鐵集團更為隐蔽的支持。

從運營資金角度看，2020年和2021年上半年，歐冶雲商通過應付款項加預收款項的負債端，已經能夠覆蓋應收款項加預付款項的資産端，也就是所謂借别人的錢做生意。

而同行上海鋼聯就沒有那麼幸運，其運營資金的負債端未能覆蓋資産端，不僅不能借别人的錢做生意，還要自己墊錢。

同是鋼鐵電商，為何歐冶雲商就可以占用上下遊資金？

報告期内，歐冶雲商的第一大供應商始終是關聯方寶武集團，占其采購比例的30%左右。

在歐冶雲商的應付賬款餘額中，應付關聯方占比遠超30%，2020年和2021年上半年，應付關聯方占比分别為55.7%和57.9%，這意味着歐冶雲商可以對寶武集團及其下屬公司拖欠更長時間的貨款。

另一方面，歐冶雲商向寶武集團采購時支付的預付款比例可能低于外部供應商。2021年上半年，歐冶雲商預付款餘額前兩大單位是重慶鋼鐵和廣西勝隆冶金有限公司，都是非關聯方，而關聯方寶鋼股份和上海梅山鋼鐵股份有限公司位列預付款餘額的第三和第五位。

上海鋼聯的數據已經表明，作為獨立鋼鐵電商，現階段對上遊鋼廠缺乏議價能力，不得不墊資做生意，是較差的商業模式。而獲得大股東寶武集團利益輸送的歐冶雲商，一定程度上彌補了商業模式缺陷。寶武集團的這種利益輸送是長期行為，還是僅為了支持公司上市的短期行為，目前很難判斷。如果上市後，寶武集團減少了對歐冶雲商的支持，對投資者來說是不可忽視的風險。

研發愈發依賴外包

此次歐冶雲商上市，共募集15億元，分别用于歐冶雲商生态運營平台升級建設項目、研發中心及基礎環境升級建設項目、大宗商品智慧物流服務平台建設項目和智慧加工服務系統建設項目。其中，研發中心及基礎環境升級建設項目是此次募投的重點，拟使用募集資金4.76億元，公司在招股書中指出，該項目建設是實施技術及人才儲備，實現公司發展戰略的需要。

拆解歐冶雲商的研發費用發現，公司自身研發能力較弱，比較依賴外部資源，2020年公司支出的1.7億元研發費用，隻有5372萬元是職工薪酬，協力服務費高達1.1億元，協力服務費是指公司通過外包方式實施的部分在研項目産生的費用。

而在上海鋼聯2020年8829萬元的的研發費用中，有8053萬元用于職工薪酬。

歐冶雲商作為互聯網電商平台公司，技術本應是立身之本，研發外包在互聯網大廠十分常見，但研發外包費用遠高于自身團隊研發費用并不常見。

不僅如此，歐冶雲商協力服務費在研發費用中的比例還逐年升高，2018年協力服務費占研發費用的55.7%，到2021年上半年這一比例上升至72.3%。與此相對應的是，職工薪酬在研發費用中的比例卻有下降趨勢，2018年為35.3%，到2021年上半年下降至24.7%。

歐冶雲商早期發展為追求發展速度，依賴部力量可以理解，但這不應該是一種常态。

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