回望2021年底，“做空PPI、做多CPI”基本成為了市場的一緻預期。從主要支撐邏輯來看，“做空PPI”的思路，大緻基于大宗商品的供給上升、基數效應拖累等預判。同時，“做多CPI”的策略，主要緣于部分下遊消費類企業主動提價、及對從PPI向CPI樂觀傳導預期的推演。然而，年初以來市場的真實走勢，并沒有與“做空PPI、做多CPI”的預期保持一緻，相反，在“背離”的路上越走越遠。

“做空PPI、做多CPI”策略失效，根源在于大宗商品價格年初以來，一路大漲。比如，能源類商品中，從1月1日至3月1日，鹿特丹煤炭價格上漲了119%，WTI、Brent原油價格分别上漲了37%、35%，NYMEX天然氣價格上漲了24%。

不僅僅是能源類商品，基本金屬的價格，年初至今，也普遍出現較大幅度的上漲。典型的如，LME鋁價格上漲了24%、并刷新曆史新高，LME錫價格上漲18%、刷新曆史新高，LME鎳、鉛、銅價格漲幅也分别達到了22%、5%、3%。

以往市場關注較少的農産品，價格上漲幅度、速度，更是驚人。截止3月1日，BMD棕榈油價格年内漲幅已經達到58%、創下曆史新高，CBOT豆油、大豆、玉米、小麥的價格漲幅也分别在20%-40%左右，絕對價格水平紛紛刷新了曆史新高。

大宗商品價格的大幅上漲，并不能簡單用俄烏等地緣政治事件來解釋。事實上，在俄烏等地緣政治事件爆發前，能源商品、基本金屬及農産品價格，均已進入到持續上漲通道中。那麼，追根溯源，大宗商品價格為何能趨勢上漲，與市場一緻看空的預期完全背離？

美國傳統油氣企業和OPEC的舉動，能幫助我們理解大宗商品價格上漲的核心邏輯支撐。我們可以看到，從2021年至今，盡管油價持續大幅上漲，但無論是美國頁岩油企業、還是一衆OPEC成員國，都選擇了與過往完全不同的生産策略——“嚴格控産”。以往油價大漲之後，頁岩油企業和OPEC往往會選擇大幅增産、以此賺取更多利潤，而後者的演繹又最終會使得油價在供給端擴張之後由漲轉跌。然而，這一經典的油價變化路徑，在美國頁岩油企業和一衆OPEC成員國選擇控産後，不複存在。2021年以來，真實世界呈現的是，供給彈性的大幅下降，使得需求微微的增幅，便可以讓油價“漲勢燎原”。

與油價的變化邏輯相似，銅、鋁、錫等基本金屬以及各類農産品的供給彈性，從2021年開始，都出現大幅度的下滑。供給彈性的缺失，通過影響大宗商品價格的走勢，最終改變了通脹的形成機制。對于海外主流央行而言，不得不開始面對“貨币收緊”、“通脹回落”與“經濟平穩”的這個“不可能三角”困局。

回顧曆史，全球上一次面對“貨币收緊”、“通脹回落”與“經濟平穩”的這個“不可能三角”困局，還要追溯到上世紀70年代到80年代的大滞漲時期。時任美聯儲主席沃克爾在“通脹回落”與“經濟平穩”之間，選擇了前者，通過連續大幅度地收緊貨币政策，最終成功壓低了美國的通脹水平。當然，對于市場而言，央行收緊貨币政策和經濟衰退的同時出現，無疑意味着風險資産将進入到劇烈波動的階段。

鑒往知今，2022年，下調收益率預期目标、并做好風控管理，或能幫助市場參與者行穩緻遠。

（作者為興業證券首席策略分析師）

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