（報告出品方/作者：國海證券，胡國鵬、袁稻雨）

傳統巨頭多元化并購時代走向落幕，分拆上市成為巨頭企業提高競争優勢、改 善公司治理的破局之路。2021 年 11 月，日本大型工業集團東芝、百年跨國巨頭 通用電氣、美國醫療器械巨頭強生相繼發布聲明，拟将公司拆分上市。從企業成 長周期來看，在經曆初創期與快速發展期，逐漸進入成熟期之後，企業往往通過 兼并收購發展壯大、提升市占率，乃至成為多領域的行業巨頭；

但随着公司規模 擴張、市值提升，公司治理效率不佳、競争優勢不突出等問題接踵而至，這些聯 合混合企業亟需調整發展思路，嘗試通過拆分提高運營效率，一方面有利于實現 業務向核心能力聚焦，資源向核心業務集中，另一方面拆分上市也有利于新業務 的市場價值被充分發現，以提高公司内在價值。

1.1、 東芝：經營困境下一拆為三

日本大型工業企業東芝集團在合并中成長壯大為多領域行業巨頭，但體量龐大 逐漸帶來公司治理困境。東芝創立于 1875 年 7 月，是日本最大的半導體制造商， 也是第二大綜合電機制造商，其業務包括數碼産品、電子元器件、社會基礎設備、 家電等。百餘年來，東芝集團的發展關鍵詞在于“并購”。

二十世紀，東芝集團 通過收購東京電器株式會社、日本醫療電氣株式會社、東芝車輛株式會社等多家 企業逐步成為日本工業領域的龍頭；進入二十一世紀以來，東芝集團又收購了美 國西屋公司、瑞士蘭吉爾公司，接受了 TM T&D 株式會社、富士通株式會社等部 分業務的轉讓，成為當之無愧的多領域壟斷巨頭。截至 2021 年，東芝旗下共計 擁有296家子公司和超過11萬名員工。随着業務的不斷擴充與規模的迅速膨脹，多元化經營效率受到挑戰，甚至出現了财務造假等一系列問題，也引起了部分股 東不滿，集團管理的靈活性亟待提升，分拆上市成為破局關鍵。

為提高股權價值、改善公司治理和管理結構，2021 年 11 月，東芝宣布拟分拆為 基礎設施、元件和半導體三家公司獨立上市。2012 年起，公司的發展思路從加 法轉換到減法，開始逐步轉讓東芝移動顯示株式會社、東芝生活産品株式會社等 多項業務。為進一步增強業務重點、促進更靈活的決策和更精簡的成本結構，2021 年 11 月 9 日，東芝宣布計劃将公司分拆成三家獨立的公司，成為日本第一家大 型企業分割上市的案例，整個重組過程預計将在 2023 财年下半年完成。

其中， 東芝核心業務将被分拆為兩家新的上市公司，一家是基礎設施服務公司（能源）， 另一家是技術設備公司（電子元件、電控元件），而第三家公司（半導體、存儲 器）将持有東芝所擁有的内存芯片廠商 Kioxia Holdings 和東芝科技公司 Toshiba Tec 的股份。東芝此次分拆上市的主要推動力在于提高股權價值和改善 公司治理。一方面，通過分拆，基礎設施服務和元件公司将更好地利用各自競争 優勢和增長動力實現可持續的盈利增長，同時東芝有意向将持有的部分股份變現 返還給股東，作為股東回報。另一方面，東芝緻力于改善公司治理，新創建的企 業都将由獨立的董事會和管理團隊領導，各公司将擁有更強的獨立性和靈活性。

1.2、 通用：分拆尋求輕裝前行

經曆 20 世紀 80 至 90 年代的激進并購後，百年跨國巨頭通用電氣在金融業務的 推動下達到頂峰，但在 2008 年金融危機遭受重創後，市值迅速萎縮并欠下巨額 債務。19 世紀末，通用電氣在美國創立後迅速發展為家電、噴氣發動機和動力 渦輪機領域的領導者。20 世紀 80 年代起，在傑克·韋爾奇領導下的通用迅速擴 張，公司金融服務業務由最初的消費貸款逐漸擴展到汽車租賃、房地産投資、私 人信用卡等領域，集團公司數量與資産規模迅速攀升。

2000 年，通用電氣以 5940 億美元成為美國市值最高的公司，業務涉及家電、影視、保險等，号稱定義了“美 國時代”。21 世紀初，通用電氣商業版圖進一步擴張。但在 2008 年全球金融危 機的沖擊下，通用電氣的金融産業遭受重創，受到巨額債務拖累，通用電氣目前 市值僅剩約 1171 億美元，從巅峰期跌去 80%。

出于削減債務、簡化業務等因素的考量，GE 宣布将公司一分為三，分别專注于 航空、醫療和能源業務。2021 年 11 月 9 日，美國工業巨頭 GE 宣布了拆分計劃， 今後将主要聚焦于航空業務，能源、醫療闆塊将被剝離為兩家獨立的公司。按照 分拆計劃，2023 年通用電氣将完成剝離醫療保健業務，隻保留約 20%的股權；2024 年将旗下的可再生能源、電力和數字科技業務整合并剝離。自 2018 年公司新任 CEO 卡爾普上任以來，公司持續通過資産出售、精簡業務以削減債務、改善企業 現金流。

此次拆分後，GE 将徹底告别多元化運營，專注于最核心的航空業務， 主要為飛機制造商波音公司和空客公司制造發動機，并繼承通用電氣的其他資産 和債務。通用将高精尖的醫療、新能源業務拆分成獨立的新公司，一方面有利于 進一步削減公司債務，另一方面也有利于實現更為靈活的經營模式，使得三重領 域的業務優勢得到充分發揮。

1.3、 強生：一拆為二強化業務優勢

強生集團依托專精式收購成為美國醫療器械巨頭，疫情沖擊使業務差異分化加 劇，消費部門增長趨緩。強生公司成立于 1886 年，在全球 60 個國家建立了 250 多家分公司，是世界上規模最大且産品最多元化的醫療衛生保健品及消費者護理 産品公司。近 20 年來，強生集團在快消領域和醫藥領域持續并購，不斷擴張商 業版圖，陸續收購了輝瑞藥業消費保健品部門、大寶以及摩蒙塔制藥的部分股權， 目前市值達到 4300 億美元，近四十餘年來企業市值實現數倍擴張。

但近年來， 公司醫療和消費兩部分業務的分化日益加大，新冠疫情的沖擊更加強化了這一趨 勢，醫療部門業務表現強勁而消費部門增長趨緩，2020 年強生藥品部門營收占 比達到 55%，醫療設備部門營收占比達到 28%，而消費者部門的營收占比僅 17%， 主營業務增長存在的巨大差異不斷提醒着強生需要對公司業務進行調整、分拆。

為聚焦優勢業務、重新梳理産品線，強生計劃分拆為兩家上市公司，分别專注 于醫療和消費領域。2021 年 11 月 12 日，強生宣布計劃将公司分拆為兩家上市 公司，一家專注于藥品和醫療設備，另一家專注于消費品，該拆分将在 18 至 24 個月内完成。此次拆分上市一方面強化了強生的優勢業務，将高利潤率處方藥和 醫療器械部門與增長趨緩的消費者業務部門分開，通過更有針對性的業務戰略推 動優勢部門業績增長。

另一方面梳理了産品線，有利于有效地為患者和消費者兩 類目标群體服務。上述拆分完成後，原公司将保留制藥和醫療設備等優勢部門， 銷售癌症治療藥物 Darzalex 等；而拆分出來的消費品新公司則包括保健品、皮 膚美容、基礎健康三大闆塊，有望成為另一全新的消費品巨頭。公司預計，包含 醫藥和醫療器械部門的新強生在 2021 财年預期能夠實現 770 億美元的營收，新 的消費者健康公司同期能産生 150 億美元的營收，相比之前會有明顯的業績改善。

2.1、 産業升級是并購潮湧與分拆獨立的關鍵驅動力

技術革新引發的産業升級是并購潮湧與分拆獨立的關鍵驅動力，近一百年來全 球共出現六次大的并購潮。一輪科技周期引發的産業革命升級是決定企業并購重 組或分拆上市的關鍵驅動因素，近一百年來全球共出現的六次并購潮中，四次與 一輪新科技周期的開啟相契合。1890s 的電氣化革命、1920s 汽車業的飛速發展、 1990s 的信息技術革命以及 2010s 的移動互聯網革命均誕生了推動曆史進程的巨 頭，也貢獻了近百年來的四次全球并購潮。

具體來看，在 19 世紀末第二次工業 革命的背景下，全球制造業發展迅速，分散的小作坊逐漸發展為現代工廠，并通 過橫向并購的方式追求行業壟斷，美國鋼鐵集團壟斷美國鋼鐵業是當時的典型案 例。在 20 世紀 20 年代，随着汽車流水線作業的應用與普及，汽車業迎來突破式 發展，大型汽車商通過垂直并購擴大經營空間成為本輪并購潮的主要特征，通用 汽車并購上下遊廠商是當時的典型案例。

上世紀 90 年代至互聯網泡沫破裂之前， 在全球化浪潮和信息技術革命的共同催化下，大型科技互聯網公司登上曆史舞台， 并通過跨國并購的方式進入全球市場，微軟收購 Hotmail 即是當時的典型代表。 2014-2020 年，在移動互聯網迅速普及的背景下，科技行業新一輪的并購潮興起， 并造就了 FAANG 等科技巨頭公司，Apple 并購 Beats 即為典型案例。總的來看， 一輪科技革命下的産業升級使得企業以提高規模經濟降成本、擴展生産邊界提效率為主要經營目标，通過并購來謀求更廣闊的經營空間是合理選擇。（報告來源：未來智庫）

宏觀經濟的穩定增長與金融業務的創新發展對并購潮的興起有一定的促進作用。 宏觀層面看，全球曆次并購浪潮均發生在經濟複蘇至繁榮的穩定增長時期，經濟 繁榮是企業并購浪潮興起的重要條件之一，20 世紀 60 年代的并購浪潮就主要是 由于經濟的快速發展所推動。在經濟上行周期，一方面企業對未來發展有更樂觀 的預期，所以有動力通過并購加杠杆的方式擴大經營。另一方面，宏觀經濟處于 高景氣背景下，企業現金流充沛且外部融資環境較友好，有助于并購活動的進行。 除此之外，金融業務的創新發展對并購潮的興起同樣有一定的促進作用。20 世 紀 80 年代美國金融創新層出不窮，當時垃圾債的盛行使得現金流緊張的企業也 能通過加杠杆的方式行并購之舉，金融業務的創新發展催生了 1980s 以杠杆收購 為主要形式的并購潮。

并購熱潮通常以監管政策的趨緊而收尾，且一輪大的并購潮後，多元化企業通 過拆分上市重回精細化運營是大勢所趨。并購熱潮如何結束？一輪強監管周期的 開啟往往标志着并購熱潮的收尾，我們以 20 世紀 80 年代、90 年代兩輪并購潮 的結束方式做分析。上世紀 80 年代是在垃圾債盛行的背景下，杠杆收購和管理 層收購成為市場主流，而随着 80 年代後期監管層加大對垃圾債券的管理力度， 本輪并購熱潮宣告結束。上世紀 90 年代并購潮的結束同樣源于政府部門的強監 管，隻不過反壟斷成為本輪強監管周期的核心。

在 21 世紀初美國政府開啟新一 輪的強監管周期後，科技企業大量的違規并購行為被曝光出來，使投資者對科技 行業未來的信心大幅受挫，這其中以微軟反壟斷案的影響最為深遠，直接導緻了 本輪并購潮的結束。從并購潮的後續演繹來看，一輪大的并購潮結束後，多元化 企業通過拆分上市重回精細化運營是大勢所趨。一方面，政府強監管周期下，反 壟斷成為超級巨頭的達摩克裡斯之劍，政策層面不支持大企業再進行大規模并購。 另一方面，随着經濟周期、産業周期的拐頭向下，并購重組後形成企業集團的弊 端開始顯現，效率低下、創新不足等劣勢開始顯現，通過拆分上市重回精細化運 營是超級巨頭的必然選擇。

2.2、 分拆上市是符合企業生命周期的自然規律

從企業生命周期的維度看，企業實行分拆上市是周期大勢、自然規律。企業生 命周期是指企業誕生、成長、壯大、衰退乃至死亡的過程，企業在經過兼并收購 後最終走向拆分上市是符合企業生命周期的自然選擇。具體來看，一個企業在經 曆孕育期、成長初期、高速成長期三個階段後，核心主業的市占率得以快速上升， 成為行業的新興龍頭企業，并逐步進入企業發展的穩定成長期。在這一時期，從 企業的内生角度看，在第一成長曲線保持穩定成長背景下，形成第二成長曲線， 孵化第三、第四成長曲線是主要發展方向。從外延角度看，企業開展大規模并購， 走向集中化、壟斷化是必然選擇，在一輪大的兼并浪潮下，之前的細分龍頭企業 也有望成為巨頭壟斷公司，同時企業進入成熟期。

進入成熟期的大集團企業往往 面臨着經營效率低下、創新意識不足等難題，為了推動企業經營的簡單、專注與 高效，應對單一市場更激烈的競争格局，大型的企業集團往往在這一時期開始推 動分拆上市，一方面保持傳統主業的獨立發展，但由于傳統主業已經進入衰退期， 緩慢萎縮是難以避免的。另一方面，新業務闆塊因為分拆上市導緻經營效率出現 明顯提升，得以快速成長為細分行業的龍頭。總的來看，分拆上市是符合企業生 命周期的自然規律，在企業進入成熟期後，通過将新業務分拆上市的方式有助于 其開啟新一輪的生命周期。

從公司經營角度來看，混合合并往往存在效率低下、創新不足、風險暴露三大 劣勢，分拆上市有助于企業擺脫上述弊端。我們以通用電氣公司作為典型案例來 分析，在經曆 20 世紀 80-90 年代的激進并購後，通用電氣市值于 2000 年達到 6000 億美元的頂峰，與此同時在公司經營中效率低下、創新不足、風險暴露三 大劣勢也開始逐步顯現出來。第一，在通用電氣成為混合聯合企業（Conglomerate）後，公司經營層面的效率低下、企業浪費行為層出不窮，極大地拖累了公司的經 營質量。

通用電氣在 2017 年公布的 38 億美元的管理支出中，有超過 40%的管理 費用是可以通過高效化經營的方式去削減的。第二，創新不足、分心副業也是企 業在混合合并後出現的一大弊端，通用公司就出現了忽視産業研發、分心短期金 融收益的現象。在上世紀 80 年代傑克·韋爾奇成為通用 CEO 後，他輕視傳統制 造業務的發展，而将企業重心落腳在全球化與多元化業務上，進軍金融服務業成 為企業的戰略核心。不可否認在 20 世紀 90 年代随着美國資本市場的蓬勃發展， 通用電氣旗下的通用電氣資本成為推動公司發展的主要引擎，在 90 年代末通用 電氣資本占全公司的營收比例接近 50%。

在韋爾奇的領導下，通用公司越來越追 求短期利潤的增長，而忽視對科技創新、産業研發的投入，最終導緻公司發展陷 入泥淖。第三，混合合并容易導緻企業面臨較大的風險敞口。以通用電氣為例， 在遭遇 2008 年金融危機的沖擊後，通用電氣受到重創，後續相繼退出了金融服 務、傳媒娛樂、家電等非主營業務。總的來看，如果通用電氣在早期就貫徹分拆 上市、獨立運作的經營思路，效率低下、創新不足等問題可以實現有效規避，在 2008 年金融危機沖擊下也可以将損失降低到最小。

從市場投資角度看，混合合并企業同樣存在回報率低下、高溢價并購資産、财 務漏洞等問題，并不是投資者最青睐的優質資産，隻有分拆上市才能順應資本 市場的發展趨勢。我們依舊以通用電氣作為代表案例來分析，作為 1896 年道瓊 斯工業指數設立時的12家初始成員之一，自1907年起通用電氣就被納入指數中， 直至 2018 年 6 月被剔除道指成分股，通用電氣 111 年的道指成分股曆史作古。 這一現象反映了混合合并企業并不是市場投資者最青睐的優質資産，其主要存在 回報率低下、高溢價并購資産、财務造假三大問題。

具體來看，當巨頭企業進入 到生命周期的成熟階段，開始放棄創新驅動而是依靠收購兼并等資本驅動的方式 實現業務發展，往往标志着企業本身的收入增長陷入停滞，投資回報率不高的問 題突出。以通用公司為例，通用電氣不止一年是道指成分股中表現最差的，這與 其進入 21 世紀後收入增長陷入停滞密切相關。此外，大企業在資産并購過程中 難以避免出現溢價購買資産的現象，這将導緻合并後的混合聯合企業難以估值， 即使采取分部估值法，對公司市值的呈現仍然無法像專精企業那樣準确。第三， 複雜的代價是可能存在的财務黑箱。經過幾十年的并購重組，通用電氣得以橫跨 數百家企業在全球各地開展不同業務，自己也成為曆史上最複雜的公司之一。

這 種複雜性可以有效地掩蓋公司在日常經營中存在的财務漏洞和錯誤，在此背景下 投資者很難對這種巨頭公司進行估值分析，導緻最後放棄投資。總的來看，在經 曆大規模兼并重組後的企業往往不是投資者最青睐的優質資産，隻有通過分拆上 市才能順應資本市場的發展路徑，實現其企業價值的最大化。

3.1、 分拆上市制度在我國日益完善，布局正當時

2019 年以來我國分拆上市制度日益得到完善，分拆上市在我國起步較晚但發展 迅速，随着北交所的開市，後續資本市場有望在分拆上市浪潮下迎來新一輪擴 容。2019 年 3 月，證監會發布《科創闆上市公司持續監管辦法》，指出達到一定 規模的上市公司，可以根據有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創 闆上市，為分拆上市提供了初步的政策指引。2019 年 12 月，證監會正式發布《上 市公司分拆所屬子公司境内上市試點若幹規定》, 确立了上市公司分拆子公司在 境内上市的主要規則,在分拆實質性條件、程序性要求、分拆監管與發行規則銜 接等方面做出了相應規定。

2021 年 11 月，北京證券交易所正式揭牌開市，為大 型企業分拆子公司上市融資提供了新選擇，我國分拆上市制度日益得到完善。在 政策指引下，2019 年以來共計 89 家 A 股企業發布拟分拆上市公告，宣布将分拆 子公司至科創闆或創業闆上市，主要集中于醫藥生物、電子等新興成長行業。

11 月 15 日北交所開市當天，南鋼股份發布了兩市首份分拆子公司赴北交所上市的 預案，拟将其控股子公司鋼寶股份分拆至北交所上市；此外還有多家公司透露出 積極信号，表明将持續關注北交所政策，結合自身實際情況籌劃相關工作。總的 來看，2019 年以來我國分拆上市制度日益得到完善。作為服務創新型中小企業 的主陣地，北交所的開市為符合産業變革趨勢和具備高新技術的專精特新中小企 業提供了更有效的融資平台，也為大型企業的創新業務闆塊分拆上市提供了更為 廣闊的融資窗口, 後續我國資本市場有望迎來新一輪擴容。

3.2、 分拆上市順應潮流，聚焦科技創新與産業升級

從中觀産業趨勢來看，2010-2015 年在移動互聯網科技浪潮下，中小企業迎來一 波黃金發展時期；2016-2020 年在供給側結構性改革的持續推動下，行業龍頭聚 集效應顯著。2010-2015 年是以移動互聯網為核心的中小企業黃金發展時機，宏 觀經濟轉型升級，戰略新興産業呼之欲出，前沿性的産業政策成為 2010-2015 年互聯網産業鍊蓬勃發展必不可少的催化劑。

在積極的産業政策支持下，從蘋果 産業鍊到移動互聯網再到“互聯網 ”，優質賽道不斷衍生，“由點至面”的移動 互聯網産業鍊崛起。2016-2020 年在供給側結構性改革的持續推動下，各行業龍 頭聚集效應顯著。具體來看，2016 年以來我國由增量經濟步入存量經濟時代， 供給側結構性改革成為主旋律，傳統政策空間逐步收窄疊加新一輪金融強監管周 期開啟，而中觀層面缺乏明顯的科技産業趨勢與變革性的技術突破。在此背景下， 傳統産業經曆了一輪行業集中度的快速提升，龍頭企業市場份額和盈利能力實現 突破式發展，“以大為美”成為時代關鍵詞。

着眼未來，當前時代的關鍵詞是“專精特新”和“雙碳目标”，在新一輪科技産 業周期下中小企業迎來發展機遇，大型企業将其高精尖業務分拆上市是順應時 代潮流的正确選擇。當前時代的關鍵詞有兩個，一個是“專精特新”，一個是“碳 達峰”。在“雙循環”發展新格局之下，“補短闆”與“鍛長闆”将是“十四五” 期間的兩大産業趨勢主線，新一輪科技産業周期呼之欲出。

展望未來，科技創新 日益成為我國提升潛在經濟增速、跨越“中等收入陷阱”、突破科技封鎖的重要 抓手。在能源轉型和專精特新等産業政策的推動下，創新型中小企業以及大型企 業的創新型業務有望迎來新發展機遇。在此産業趨勢下，大型企業将其高精尖業 務分拆上市是順應時代潮流的正确選擇，有助于其聚焦産業升級與自身科技創新 實力的提升。（報告來源：未來智庫）

3.3、 避免盲目多元化，分拆上市利好巨頭商業布局

盲目多元化最終會導緻企業産生巨額虧損，無論是海外的通用電氣、安然公司， 還是國内的部分集團企業，均證明過度多角化經營戰略難以長久維持。從微觀 企業運營角度看，海内外的多個案例已經證明盲目多元化最終會導緻企業的巨大 虧損，效率低下、創新不足、風險暴露三大問題會一一浮現。

具體來看，通用電 氣在 2016-2020 年六個财年的年報中，僅有兩個财年淨利潤為正，且利潤規模距 離之前高點也相差甚遠，直至今日通用電氣仍未走出之前盲目擴張造成的困境。 安然公司是美國 20 世紀末知名的能源公司，1997 年起公司建立互聯網商品交易 平台，安然公司開始從一個傳統的天然氣運營商向能源交易商轉變，業務多元化 趨勢明顯。但從 2001 年起，市場開始懷疑安然公司的盈利方式，猜測該公司有 财務造假的現象，随着 2001 年 10 月美國 SEC 開始對安然公司正式調查，标志着 安然公司多元化轉型的失敗，最終該公司成為當時美國曆史上最大的破産企業。

國内方面，在經曆 2016-2020 年供給側結構性改革驅動下的行業集中後，國内部 分集團式企業盲目多元化經營的弊端也開始顯現。2020 年以來在疫情沖擊、經 濟下行壓力持續加大背景下，部分企業面臨較大生存危機，最終落得破産重組、 被政府接管的結局。以上案例均表明企業過度多角化經營難以長久維持，盲目多 元化會導緻企業在遭受外部風險沖擊時抗壓能力不足。

從新時代互聯網巨頭的商業布局來看，各闆塊獨立經營的模式能保證企業實現 穩定且有效率的運營，互聯網巨頭将醫療健康等高精尖業務進行分拆上市已成 為主流趨勢。我們以阿裡巴巴、京東、網易、字節跳動四大新時代的互聯網巨頭 為例，作為已進入成熟期且業績穩定的龍頭企業，互聯網巨頭均采取了各闆塊獨立運營的商業模式，且将部分高精尖業務進行分拆上市，這一舉措既保證了企業 核心業務與非核心業務的分離，有助于其聚焦主營業務發展；又實現了醫療健康 等高精尖業務的獨立運作，以凸顯其重要的戰略地位。

具體來看，阿裡巴巴以阿 裡雲、螞蟻金服和菜鳥作為核心科技，為其淘寶、天貓等電商核心業務搭建起完 善的基礎設施，并通過已經盈利的核心業務為其它新興商業模式提供充足的現金 流。此外，為了更好地實現新興商業模式的發展，阿裡健康、阿裡影業相繼在 2014 年借殼上市，成功實現了更大的成長空間和盈利能力。京東、網易作為我 國知名的互聯網巨頭，均具有較為成熟的業務範圍，且各闆塊運行較為獨立。值 得關注的是，京東也從多年前就開始布局大健康行業，2020 年 12 月京東健康在 港交所上市，再次體現了互聯網龍頭順勢做拆分的戰略布局。字節跳動作為我國 新興的互聯網巨頭，商業版圖布局清晰，各條線業務獨立運作特征顯著，成功規 避了企業多元化經營的諸多弊端。

從當前已經實現分拆上市的子公司來看，賽道優勢加成下更受資本市場青睐， 往往可以得到比母公司更高的估值溢價。我們統計了部分已經實現分拆上市子公 司的市值與估值水平，發現在地産、建築、電氣設備、鋼鐵、醫藥等多個行業裡， 均存在分拆出高估值子公司上市的現象。我們以地産行業作為重點分析，由于地 産企業将物業服務公司進行分拆上市較為普遍，我們統計了中國恒大與恒大物業、 融創中國與融創服務等五對地産公司與其物業子公司的市值與估值，發現分拆上 市的物業服務子公司估值均顯著高于地産母公司，且恒大物業的市值已經超過中 國恒大，表明在賽道優勢的加成下，屬于新興産業的子公司更受資本市場青睐， 往往可以獲得比母公司更高的估值溢價。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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