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報告标題：DR007的波動明顯下降——2022年7月28日利率債觀察

報告發布日期：2022年7月28日

分析師：張 旭執業證書編号：S0930516010001

分析師：危玮肖執業證書編号：S0930519070001

1、DR007的波動明顯下降

近一段時間以來，央行通過公開市場操作精準調節銀行體系流動性，引導DR007運行于1.55%附近。相較于前一段時間，近期公開市場操作數量的選擇更為靈活，本月初至今（7月28日）已經曆了“100億元→30億元→120億元→70億元→30億元→50億元→20億元”的多次變化，這也引起了市場的諸多讨論。我們重申，當前逆回購規模的靈活調整是為了更好地維護銀行體系流動性的穩定，其也取得了相應的效果。本月初至今DR007的波動率僅為0.037，明顯低于上半年月均的0.121。（注：本文使用标準差表示波動率。自從21年3月以來DR007便一直處于低波動的狀态，本月是在前期低波動基礎上的進一步降低。）

顯然，我們不宜将操作規模的靈活調整過度解讀為“央行向市場發出政策收緊（放松）的信号”，也不應将其理解為“引導市場降低回購杠杆”的措施。前者是不證自明的，因為央行不可能在一小段時間内交替發出政策收緊和放松的信号。後者也是顯而易見的，我們在《回購日成交量破5萬億後的幾點讨論——2021年12月5日利率債觀察》等報告中已經有過相應分析：對于回購杠杆的管理既不是貨币政策的範疇，也不是央行利率調節應首先考慮的，而是金融機構監管和公司治理結構方面的問題。

也有部分投資者質疑，每次公開市場操作規模的變化僅有幾十億元，與銀行間每日逾6萬億元的質押式回購成交量相差懸殊，能否真的起到調節銀行體系流動性的作用？我們重申，決定市場利率的是央行資金供給的邊際量而不是總量，所以很多時候小幅的必要的操作量變化便足以影響市場利率。（且央行通過OMO調整基礎貨币的供給和機構間的資金融通并不是一回事。）

我們也想指出，引導DR007的平穩運行一直都不是件容易的事情。衆所周知，銀行體系流動性受到貨币政策操作、現金投放與回籠、财政收入（如稅收和政府債券發行）與支出、外彙流入與流出、存款準備金交存與退繳、市場主體持有資金的結構與意願等因素的綜合影響，其内在機制是較為複雜的，對銀行體系資金供求關系的預測非常考驗貨币當局的水平。

特别是在月末時，央行對于流動性的擺布更需要高超的調控藝術：既要讓月末資金夠用，也不能讓下月初的流動性過剩；既要讓跨月的資金充裕，也不能讓不跨月的利率過低；既要讓DR平穩，也不能讓非銀融資利率與DR間的分層過為明顯。實事求是地講，上述幾個目标是不易同時實現的，而維護DR007平穩又是相對重要的，所以月末時常出現DR007平穩運行而DR001小幅下行的情況，例如20年11月末和20年12月末這兩段時間裡DR001都曾短暫地下行至了1.0%以下。今日已臨近7月末，DR001和DR007的走勢亦同樣具有上述特征，其中DR007在1.55%附近而DR001略高于1.0%，這是合理且正常的。

此時部分投資者糾結于應參考哪個期限的DR對債券進行定價：一方面，隔夜期限是投資者加杠杆時主要使用的品種；另一方面，DR007更具有代表性。我們認為應主要參考DR007。與7D期限相比，1D中的噪音略多，本段時間的小幅下行既不代表貨币政策的進一步放松，亦不具有持續性，所以參考的意義有限。

2、風險提示

不理性的預期引發市場快速波動。

►利率債（張旭/李樞川）

資本金瓶頸與3000億金融工具

先不急着LPR“降息”

辨析OMO的“100億→30億→120億→70億”

1000億的MLF操作量是足夠的

美國通脹的成因與控制

信貸增長是否可持續

關于“30億”和資金利率的讨論

5月LPR下行效果明顯且持續，6月信貸預計多增

緊盯我國央行的貨币政策

政策用完了怎麼辦？

信貸穩了

10Y國債有足夠的安全邊際

不必對資金利率過于緊張

長債收益率具有下行的動力

5Y LPR大幅降了，5月信貸許是穩了

如何穩定信貸總量？

現階段，請對債券再樂觀些

感4月信貸：既要保持冷靜，也不能回避問題，更應堅定信心

淺析4月信貸數據中的季節性規律

季節性因素或導緻4月貸款回落

不必對債券過度悲觀

流動性紅利助力股市企穩

我們喜愛這樣的降息

應該由誰來決定存款利率？

寬松舒适的狀态将繼續保持

遐想降準

報得三春晖

結構化發行模式、本質、存在的問題

多些信息，多些信心

在降息的道路上歇一歇

糾正解讀偏差 與 提高信噪比

不多不少，及時有效

是什麼力量推動了信貸超預期增長？

來自央行的禮物

以LCD理論為起點觀察貨币政策

一年之計在于春，春江水暖LPR先示

我們不光有信貸，還有M2和社融

市場化的利率都不免有一些波動

短期内收益率大概率是會反彈的

票據利率下降體現出銀行對信貸投放的自主調節

令人尤為欣喜的一次LPR降息

LPR降息對利率債并沒什麼利好

為何沒有降息？

11月金融數據的參考價值已不大

降準之後話降息

回購日成交量破5萬億後的幾點讨論

預計資金的波動将較快回歸常态

被過度标簽化的“總閘門”

碳減排支持工具并非變相降息

穩穩的流動性，穩穩的幸福

無需擔憂利率上行

請重點觀察實際貸款利率，而不是LPR

“穩信用”這道大題是有解的

央行講話釋放貨币政策堅持穩字當頭的信号

央行是否在暗示降準？

實際貸款利率正在降低

MLF操作量高于市場預期，合理充裕的流動性不會變

降準釋放的流動性去哪裡了？

穩健貨币政策取向沒有發生改變

降準三連問：為何降準？為何全面降準？為何是中性降準？

彙率雙向波動，勿賭單向的升值或貶值

我國财政政策調控：階段劃分、演變規律與後續展望

不宜将MLF的操作規模與貨币政策取向劃等号

前期的資金緊張逐漸被淡忘了

建議用兩年平均增速分析金融數據

中國央行遙遙領先——寫在美債收益率沖高之時

再論收益率對利空因素的“免疫”

我們更應關注什麼？——利率債2021年春季投資策略

與LPR相比，我們更關心存款利率

不宜過度關注OMO的數量

金融數據“增量高、增速降”是必然的；不如關注OMO和DR007利率。

DR007開盤價的提高并不是為了引導資金價格上行

1月的信貸數據容易被擾動

技術性的資金緊張

為何14天逆回購還等不來？

是否應取消“存款利率指導”？

►信用債（危玮肖/董乃睿）

無需對地産債過度悲觀

再看評級虛高和峭壁效應

冀往開來——河北省65家發債主體全梳理

一文走進美麗的新疆

以發展的眼光看待遵義的債務

下沉至主體的信用分析之陝西煤業化工集團

下沉至主體的信用分析之山西焦煤集團

下沉至主體的信用分分析之同煤集團

銀行永續債近況

鐵路投資主體信用分析要點

煤炭行業信用研究框架

是否應嚴禁“紅色”地區的城投債融資？

無序違約提高了債券市場整體的融資成本和難度

►可轉債（方钰涵/毛振強）

轉債漲幅領先正股，對正股後續漲幅是否有預測能力？——轉債對正股的預測能力分析

正股分紅如何影響轉債——關注高平價、高分紅轉債的配置機會

美國轉債的發行交易規則、條款及特殊品種

轉債條款的魅力

轉債下修面面觀

轉債估值水平因何而變

影響轉債估值的三因素 ：轉換價值、正股波動率及信用等級

轉債破發解因

轉債發行“進化史”

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