摘要

1、日本所失去的20年是一個被人翻來覆去琢磨的樣本

2、危機并不會必然引起經濟長期崩潰，而為什麼單單日本陷在危機之中遲遲爬不起來，資産負債表的衰退是目前流行的解釋。

3、 但這個解釋也不能解釋全部：

1） 資産負債表衰退的前提是資産價格的大幅縮水，但如果經濟存在韌性，則資産價格就不會大幅縮水，也就是說，日本在資産下跌最初的那一下，其經濟就已經失去了韌性；

2） 日本經濟崩潰時，其企業杠杆過高也不并不是合理的理由，以上帝視角看，近年中國、中國香港、法國和新加坡等國家的企業杠杆率已經超過了日本當時的水平。

4、日本真正的問題在于萬念俱灰的信心，一個關乎技術的問題是，在最初泡沫崩潰的那一下，日本政策的應對是偏慢的：

1） 日本經濟泡沫破滅始于1990年，但日本首次降息的時間是1991年7月，此間間隔的時間高達一年半左右；

2） 信心一定是一個加速度，90S日本最佳挽回敗局的時間窗口被錯過了，在經濟周期被拖長後，積極的政策效果有可能南轅北轍。

5、更深層次的影響一定是日本的産業問題：

1） 一個成熟國家的發展無非靠兩個東西，人口或人均GDP，前者是地廣物博，後者是技術革命；

2） 日本并不在地廣人稀的國家之列，而日本的科技産業在過去三十年内出現了明顯的滑坡。

6、再深挖一步的話，日本的科技停滞不前，其原因是教育這個重要的孵化器的作用在下降：

1） 一個現實是：自危機後日本教育所獲得的财政資源明顯下降；

2） 随着日本的人口老齡化，社會保障是一塊越來越多的剛性支出，這塊支出的增加導緻日本财政對教育的支持力度被不斷擠出，政府自顧不暇；

3） 教育這一投資屬長線投資，而日本首相的更疊又過于頻繁（僅90年代，就有7位首相在任），這使得每一屆政府都對基建這種短時見效的投資更加偏好。

7、再深挖的話，日本的老齡化與日本的住房成本或人口密度關系不大，日本的經濟發展也沒有到瓶頸，日本的生存壓力似乎是被人為放大了：

1） 人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增長停滞的初期，新加坡、菲律賓、印度、韓國等國家的人口密度不比日本低，但這些經濟體的人口一直增長至今，如今新加坡的人口密度是日本的22倍；

2） 日本的房價壓力實則不大，在全球幾個重要城市中，東京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是東京的近四倍；

3） 此外，經濟也沒有天然的瓶頸，當年日本經濟絕沒有好到不可增長的程度，如今就連人口密度遠高于日本的新加坡，其人均GDP水平也是日本的近兩倍。

8、日本人口更大的問題是：日本蔽塞的移民文化沒有給日本合理的人口緩沖器，除了日本過低的英語普及率之外，更重要的是文化認同問題。

9、現如今的日本似乎已經逐步走出泥潭，資産負債表也慢慢地爬了起來：

1） 日本重新重視産業的孵化作用，自2006年教育改革之後，财政對教育的支持就逐步增加；

2） 日本在執政上的連貫性明顯增加，且安倍徹底執行了充分寬松的貨币政策，甚至在2016年後，将企業長期貸款利率穩定在1%或以下的位置之上；

3） 預期逐步扭轉之後，日本逐漸走上了正軌，不但房價和股市開始企穩走升，而且私人和企業所持有的非金融資産也開始轉降為升。

風險提示：貨币政策超預期，經濟複蘇超預期。

正文

1.1日本經濟是一個被人翻來覆去琢磨的樣本。

危機并不會必然引起經濟長期崩潰，美國就是典型的反例。日本自1990年經濟危機爆發後，日本經濟就一蹶不起，其資産價格（房價、股價）在危機後發生了連綿多年的下跌，GDP水平也在幾年後增長停滞。這一切始于危機，但又不完全始于危機，畢竟我們看到，08年美國發生的次貸危機同樣使美國出現了經濟崩潰和杠杆瓦解，但美國隻用了三個季度就讓經濟增長及資産價格見底回升，兩年半後，美國資産又創了新高。

1.1日本經濟是一個被人翻來覆去琢磨的樣本。

危機并不會必然引起經濟長期崩潰，美國就是典型的反例。日本自1990年經濟危機爆發後，日本經濟就一蹶不起，其資産價格（房價、股價）在危機後發生了連綿多年的下跌，GDP水平也在幾年後增長停滞。這一切始于危機，但又不完全始于危機，畢竟我們看到，08年美國發生的次貸危機同樣使美國出現了經濟崩潰和杠杆瓦解，但美國隻用了三個季度就讓經濟增長及資産價格見底回升，兩年半後，美國資産又創了新高。

為什麼單單日本陷在危機之中，遲遲爬不起來，目前流行的解釋是資産負債表的衰退。資産負債表衰退的意思是：在危機後，因資産價格的下跌，日本企業的資産負債表遭到了極大程度的破壞，這時企業權益的收縮又被動推升了企業的杠杆率，這時，企業的主目标已經不是擴張資産負債表，而是如何使資産負債表安然落地。即使貨币政策寬松，企業也對進一步資産開支的态度非常謹慎。

1.2但這個解釋也不能解釋全部，至少這套理論不适用于美國的過去。

1）資産價格和經濟韌性，這完全是雞生蛋還是蛋生雞一樣掰不清楚的事情。曆史上美國企業也數次經曆過去杠杆的狀态（雖然不完全是由價格下跌推動的），但可能看到，每次美國企業杠杆去化完成後，會如期進入一輪新的加杠杆趨勢之中，正是因這種經濟韌性的存在，才導緻美國資産價格在其中不會受影響太大，也不會反過來連累企業信心。如果拿美國當樣本的話，很明顯日本在資産下跌最初的那一下，其經濟就已經失去了韌性。

2）日本的企業杠杆過高，這也不是日本必然衰退的理由。如果我們站在80年代末那個時點，日本144%的企業杠杆率似乎已岌岌可危，但在近些年裡，中國、中國香港、法國和新加坡等國家的企業杠杆率已經超過了日本當時的水平，且這些經濟體的企業杠杆似乎還在無壓力地增長。

1.3以上帝視角去看，我們以為日本經濟在當時觸及的種種瓶頸，如今都不是事兒。

1）一種說法是，日本當時人口紅利嚴重消逝，原因是日本的住房成本或人口密度問題，其實日本的生存壓力是被人為放大了。其一，人口密度足夠高并不是生育率必然下降的理由，在日本人口增長停滞的初期，新加坡、菲律賓、印度、韓國等國家的人口密度不比日本低，但這些經濟體的人口一直增長至今；其二，日本的房價

壓力實則不大，在全球幾個重要城市中，東京的住房收入比都排不到偏前的位置。

2）此外，經濟也沒有天然的瓶頸，當年日本經濟所達到的水平并不算非常出格，絕沒有好到不可增長的程度。日本在90年代的人均GDP高點出現在1995年（4.4萬美元左右），後續來看，不但美國人均GDP與日本的人均GDP水平越拉越遠，而且就連人口密度遠高于日本的新加坡，其目前的人均GDP水平也是日本的近兩倍。

日本真正的問題在于萬念俱灰的信心，而這背後是一系列主客觀因素共同帶來的。

2.1首先，一個關乎技術的問題是，在最初泡沫崩潰的那一下，日本政策的應對是偏慢的，自此萬劫不複。

1）日本經濟泡沫破滅始于1990年，但日本首次降息的時間是1991年7月，此間間隔的時間高達一年半左右。日本開始降息時，日本的GDP增長已經從那一輪9.6%的高點跌到了1.7%。相對美國來說，日本當時的應對政策無疑是偏慢的，美國在2008年經濟開始快速下行的那一刻，其政策利率早已被降到了曆史低位。

2）信心一定是一個加速度，這意味着，90S日本最佳挽回敗局的時間窗口被錯過了。當政策托底過慢時，這意味着資本崩潰的時間會被拉長，在更長的下降過程中，有可能信心是指數級别下降的。在經濟周期被拖長後，經濟周期就有可能消失，因為積極的政策效果有可能南轅北轍，越寬松，市場認為經濟越差，其行為也會越謹慎，90年代的日本和30年代的美國，都陷入了這種似乎看不到盡頭的負向循環之中。

2.2其次，更深遠的影響一定是日本的産業問題。

一個成熟國家的發展無非靠兩個東西，人口或人均GDP，這也意味着，一個成功發展的國家，要不靠地廣物博，要不靠技術革命。

1）地域遼闊的确是一個天然優勢。當一個國家地大物博時，這個國家的人均資源往往會多于其他國家，這時，對于這個國家來說，無論是供應端的礦産資源、土地資源還是需求端的消費需求，其表現都會比同等條件但僅彈丸之地的國家來說要充分很多。隻要這些國家對外有一定的經濟開放度，且地理位置不至于過于閉塞，對内政治穩定、不搞獨裁，這些國家一般都能進入中等收入國家之列（如澳大利亞、加拿大、阿根廷、新西蘭、美國、俄羅斯）。

2）當一個國家人口擁擠時，這個國家想獲得發展，隻能提升其科技含量，在某些領域獲取技術上的先發優勢。在這方面，新加坡、韓國都是典範，從這些經濟體出口結構去看，其高科技産品的占比一直穩定在30%以上，近些年，這些國家的制造業也逐步走到了産業鍊的頂環（新加坡的微陣列、熱循環儀、半導體焊接機以及韓國的半導體、汽車、船舶），因此，在有限的土地資源内，也達到了偏高的收入水準。

很顯然，日本并不在地廣人稀的國家之列，因此，日本如果想提高自身的經濟增長，隻能走技術革新的路線。不幸的是，日本的科技産業在過去三十年内，出現了明顯的滑坡，在其總的出口額中，高科技産品從接近30%滑至當前的18%，下滑幅度逾10個百分點，其中，乘用車、影音視聽設備、電腦零件機組等産品下滑幅度最大，夏普、東芝、日立、豐田、松下等昔日著名的品牌如今日薄西山。

2.3其三，日本的人口的确是個問題。

1）相對于其他相似體量的國家（譬如美國）來說，日本人口的下滑似乎過快。人口不是決定經濟基本面的關鍵因素，但其是經濟潛在增長率的重要影響。我們注意到，早在80S日本尚處鼎盛時期，日本的人口就早早度過了二次回聲潮，其自然增長率也開始連年下降，且在2010年後，日本人口進入了淨下降的狀态，此間，日本的撫養比上升了約12個百分點。

2）這不一定是生育率的影響，更大程度是日本蔽塞的移民文化沒有給日本合理的緩沖器。比起一般的發達國家來說，日本所獲得的移民紅利是過低的，在過去六十年内，移民日本的人口僅僅隻能占到日本人口增量的30%左右，而在同時期，德國、澳大利亞、加拿大、美國等國家的移民與人口增量的比例都超過了100%。除了日本過低的英語普及率之外，更重要的是文化認同問題，移民的大趨勢是大部分移民流向西方文化區，而日本隸屬東亞文化區，這使得日本失去了不少潛在移民紅利。

再深挖一步的話，為什麼日本的科技停滞不前，其原因還是人口和體制問題：在老齡化的趨勢内，日本政府自顧不暇，并沒有積極地引導科技疊代。

1）教育是一個國家重要的孵化器，但自危機後，日本教育所獲得的财政資源就在明顯下降。以公共教育支出占GDP的比值為例，在危機發生前，該比例一度高達5.6%，而在危機後，教育支出占GDP的比值迅速下滑至3.4%一線，科研資金的下降後，科研人員的投入及崗位也急劇下降，這使得博士就業率在危機後連年下滑，直到2004年日本執行國立大學法人化政策後，博士就業率才出現恢複。

2）教育資源下降的原因有二。一是随着日本的人口老齡化，社會保障是一塊越來越多的剛性支出，這塊支出的增加導緻日本财政對教育的支持力度被不斷擠出；二是教育這一投資屬長線投資，而日本首相的更疊又過于頻繁（僅90年代，就有7位首相在任），這使得每一屆政府都對教育這種前人栽樹後人乘涼的财政支援并不感冒，比起基建這種短時見效的投資來說，多數領導人更偏好于後者。

3）産業孵化出現了問題，才造成了資金的用腳投票。在長期下降的預期之下，實體所吸納的資金越來越少，從日本國家資産負債表可以看到，在1990年後相當長的時間之内，企業和居民更願意把增量資産投向金融領域，而不是實體領域，也就是說，日本在進入90年代後，進入了長達22年的資産荒狀态。

現如今的日本似乎已經逐步走出泥潭。究其原因的話，一是日本重新重視産業的孵化作用，自2006年教育改革之後，财政對教育的支持就逐步增加；二是日本在執政上的連貫性明顯增加，甚至安倍在2012年後連續在位8年之久，成為了日本曆史上連任時間最長的首相；三是金融層面，安倍徹底執行了充分寬松的貨币政策，甚至在2016年後，将企業長期貸款利率穩定在1%或以下的位置之上。

預期逐步扭轉之後，日本逐漸走上了正軌。不但房價被穩住，而且股市也開始企穩走升，中觀去看，私人和企業所持有的非金融資産也開始轉降為升，這意味着，無論是消費刺激通脹還是通脹刺激消費，這個正向循環已經見到了成效。誠然，由于日本在文化、制度和土地上的劣勢，比起美國這一幹發達國家來說，日本經濟的發展注定要更加艱難，但至少，資産負債表又重新爬了起來。

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