（報告出品方/分析師：安信證券 張汪強）

1.1. 鹽改第一股，多産品布局完善

雪天鹽業是我國鹽行業龍頭之一，是湖南省内最大的食鹽、兩堿用鹽及小工業鹽生産企業， 前身湖南鹽業成立于2011年12月，2018年3月26日在上海證券交易所挂牌交易，并于2020年 9月更名為“雪天鹽業集團股份有限公司”，根據官網，是全國鹽行業第一家産銷一體、跨省聯合的現代股份制企業，因“逆勢上市”被譽為“中國鹽改第一股”。

自成立以來，公司始終專注于鹽及鹽化工産品的生産、銷售，主要産品為包含食鹽、工業鹽 及畜牧鹽等的各類鹽産品、芒硝、燒堿等，廣泛應用于食品加工、印染、日化、玻璃、紡織 業等行業，與人們生産及生活息息相關。

公司作為鹽行業龍頭之一，具有較強規模優勢。

根據公告，目前公司擁有各類鹽産能約500萬噸，其中小包食用鹽40多萬噸，在當前全國鹽業具有約1億噸/年總産能，對直接供家庭及餐飲使用的小包食用鹽的需求量約500萬噸的市場背景下，綜合實力位居行業前三甲。

此外公司通過九二鹽業擁有30萬噸/年的離子膜燒堿産能及18萬噸/年雙氧水産能，通過收購湘渝鹽化具備純堿産能70萬噸/年、氯化铵産能70萬噸/年，多産品布局逐步完善。

1.2. 湖南國資委實控，股權集中程度高

股權方面，公司控股股東為輕鹽集團，又由于輕鹽集團為由湖南省人民政府出資，湖南省國 資委履行出資人職責的國有獨資公司，因此公司實控人為湖南省國資委。

公司股權較為集中，根據公告，截至21Q3 輕鹽集團直接持有公司60.5%的股權，同時通過 其全資子公司輕鹽創投間接持股2.82%，合計持股63.3%，控股股東及實控人對公司影響較 為顯著。

1.3. 率先提出高端化，産品差異化凸顯

公司率先提出高端戰略，根據官網，2021年4月30日公司舉行雪天高端戰略暨高端副品牌 “松態 997”産品發布會，在行業内率先推出高端戰略，在當前人們消費持續升級的背景下推進技術及産品的升級。

當前公司産品差異化已逐步體現，根據公告，截至21Q3公司實現營收17.2億元，同比 17.9%，未來随着産品結構不斷調整以及産品高端指标進一步凸顯，公司盈利能力有望逐步提升。

在經營方面，公司日常費用管理能力較強，2020 年銷售費用率顯著降至 9.02%，主要考慮 由公司執行新收入準則，将運輸費、配送費等從“銷售費用”重新分類到“營業成本”列報導緻，同時，“營業成本”的增加也使得公司2020年毛利率由2019年的46.4%下降至31.5%，綜合上述影響，2020 年公司實現淨利率 7.22%，同比 0.03pct，整體盈利能力有所提升。未 來随着各項業務逐步推進，公司經營優勢有望進一步顯現。

1.4. 研發投入程度高，生産技術優勢強

公司專注研發，近年來研發費用率逐步上升，根據公告，截至21Q3公司研發費用率為4.25%，相較于2020年的3.93%提升0.32pct。

随着研發投入持續落地，公司技術優勢不斷提升，根據公告，截至21H1 公司已擁有 197 項授權專利，其中含發明專利 26 項，實用新型 156 項，外觀設計 15 項，技術優勢較為顯著。

公司技術優勢突出，根據公告，當前已建立了包括湖南省企業技術中心、湖南省井礦鹽工程 技術研究中心以及湘衡節能環保制鹽工程中心、湘澧綠色生态制鹽工程中心、雪天品種鹽開 發工程中心、湘渝純堿化工工程中心、九二氯堿化工工程中心、晶鑫複合包裝工程中心等的 “1 個直屬研究中心 8 個專業工程中心”兩級技術創新體系。

當前礦山采鹵技術、鹵水淨化工藝技術、多品種鹽生産技術等方面的技術均已較為成熟，同時公司各項自主創新開發的原鹽生産工藝已順利應用到産線中，根據公告，公司湘衡鹽化、湘澧鹽化已實現鹽硝聯産循環經濟發展模式，能源利用效率得到有效提升，為公司盈利能力提升做出獨特貢獻。

1.5. 産品銷售渠道廣，公司品牌優勢強

由于食鹽業務具有較強消費屬性，公司持續拓展自身産品銷售渠道，推動渠道下沉，直銷與 經銷模式同步發展。

經銷方面，公司通過第三方具有合格經營資質的合作經銷商的銷售渠道将産品銷往客戶終端，近年來公司省内外經銷商數量不斷增加，根據公告，截至 21Q3，公司已在全國發展 17.4 萬家經銷商，相較 2020 年增加 20629 家，公司終端市場布局逐步完善。

而在直銷方面，公司采取自建分支機構、自建銷售網點、自建的開門生活電商平台、自建物 流或委托第三方物流等方式進行跨區域線上線下直銷和批發，直接與客戶建立聯系并簽訂合 同，持續自主開拓市場。

2017 年以來公司直銷渠道快速發展，根據公告，2021 年前三季度公司直銷營收占比達 52.3%，較 2020 年直銷營收占比 51.7% 0.67pct，近年來毛利率更高的直銷渠道的快速發展為公司盈利能力的提升提供有效助力。

同時公司積極迎合新零售趨勢，線上線下同步發力，提升商超電商運營水平。

在較為傳統的線下方面，公司已入駐大部分知名連鎖商超，在線上則充分利用自建的開門生活電商平台、直播平台以及天貓、京東、蘇甯易購等 B2C 平台，開辟多種線上銷售渠道，銷售渠道布局和終端建設不斷完善。

除持續進行渠道布局外，公司不斷進行品牌建設，加強産品品牌優勢。

根據公告，公司品牌“雪天”牌食鹽商标是中國馳名商标，當前“雪天”品牌已入駐央視主流媒體以及芒果 TV 熱播綜藝欄目，根據公司與投資者的交流，2022 年 2 月 1 日（正月初一）開始，CCTV-1 新聞聯播前黃金時段已播出雪天鹽廣告（18：56 後），同時 CCTV-4 和 CCTV-13 不同時段和央視新媒體也進行配套推廣，此外公司已成為中國烹饪協會戰略合作夥伴、中國航天事業全球合作夥伴、中國國家烹饪隊一級全球商業合作夥伴，以及 2022 年杭州亞運會、亞殘運會官方食用鹽供應商，公司食鹽主供應渠道地位不斷夯實。

1.6. 鹽穴資源儲備多，綜合利用空間廣

公司鹽穴資源豐富，根據公告，當前已經擁有湘衡鹽化、湘澧鹽化、九二鹽業、湘渝鹽化四 個礦區采礦權，相關礦區均具有較大的規模以及較長的開采時間，其中湘衡鹽化作為亞洲規 模最大的單個井礦鹽制鹽企業，主礦與目前已建成江蘇常州金壇儲氣庫、壓縮空氣發電項目 的鹽層屬于同一地質年代且地質特征相似，具備綜合利用的優越條件。

未來随着持續開采，公司新增鹽穴空間将持續增加。當前鹽穴綜合利用開發已獲得國家支持，鹽穴是指在含鹽地層或鹽丘中利用鑽井注入水等溶劑使鹽岩溶解形成的地下空腔，是一種優良的儲存資源。

與目前常見的地面儲氣罐相比具有良好的氣密性和液密性、較高的安全性，此外儲存容量大、地面空間占用小，如技術方法科學正确，可以用來存儲工業廢料、石油、成品油、天然氣及氦氣等，作為一種不可再生資源具有較大“再利用”可能性，對推動實現資源的可持續發展具有較為重大的意義。

我國鹽礦資源豐富，但與歐美等國相比在鹽穴儲能利用方面的研究起步較晚，鹽穴地下儲庫 的建設數量和技術水平仍有較大差距。

當前鹽穴綜合利用開發已成為國家支持、行業内重點關注的發展方向，未來随着相關研究及應用的持續推進，我國鹽穴綜合利用開發有望得到快速發展。

特别是在鹽穴儲氣方面，在當前我國加速推進“雙碳”目标實現的大背景下，能源結構持續向綠色低碳轉型，以天然氣為代表的綠色能源在人們日常生産生活中面臨越來越多的需求。

但值得注意的是，供暖季等因素導緻我國天然氣消費季節性較為顯著，就需要充分發展鹽穴 等儲氣庫作為有效調峰手段實現保供。根據中國科學院，随着“西氣東輸”、中俄東線天然氣管道、“川氣東送”和中緬油氣管道的運行與啟動，為解決現有儲運基礎設施工程建設能力/速度與國家需求不匹配等問題，地下儲氣庫的建設将随着高需求進入到快速發展階段。

根據公告，公司已與相關單位在儲氣領域、能源綜合利用服務等方面簽署了戰略合作協議， 後續将加快推進項目開發。當前衡陽鹽穴綜合利用開發已經列入了湖南省十四五重點規劃項 目，公司作為相關資源儲備者，未來發展有望受到較強政策端助力。

食用鹽是公司主要産品之一，化學名稱為氯化鈉（NaCl），是人類生存最重要的營養物質之 一，作為生活中常用調味料面臨極強剛需。當前公司食鹽品種豐富，主要可分為食用小包鹽和食品加工鹽兩大類，其中食用小包鹽包括加碘精制鹽、未加碘精制鹽、海藻碘鹽、海藻碘低鈉鹽、腌制鹽等産品及滿足中高端人群需要的松態997生态食用鹽、岩晶鹽、活水鹽、南嶽壽山鹽等産品，具有較強品牌競争力。

2.1. 鹽改激發市場活力，鹽業龍頭充分受益

我國鹽業2017年後推進供給側結構改革。

1996年國務院《食鹽專營辦法》規定我國食鹽銷售嚴格執行國家專營制度，此後食鹽的銷售嚴格受專營制度管控，我國食用鹽市場進入平穩發展階段。

此後在2016年 4 月 22 日，國務院實施了《鹽業體制改革方案》（國發[2016]25号），在堅持食鹽專營制度基礎上推進供給側結構性改革，在兩年的過渡期内主要取消了食鹽産銷區域限制，允許省級食鹽批發企業、食鹽定點生産企業開展跨省自主經營，此外促使食鹽銷售定價更趨市場化，鹽改的實施為我國食鹽行業及業内各企業發展帶來了顯著影響。

根據公告，鹽改允許生産企業可以直接進入流通渠道，各省級批發企業可以開展跨省經營， 同時放開食鹽出廠、批發和零售價格，有效提升了我國市場中食鹽品種豐富度以及市場競争 活力，對行業健康發展提供積極助力。

根據商務部數據，鹽改以後，我國食鹽零售價格明顯上行，行業内企業盈利能力逐步提高。

值得注意的是，《鹽業體制改革方案》要求“不再核準新增食鹽定點生産企業，确保企業數 量隻減不增”，根據公告，當前公司下屬有湘衡鹽化、湘澧鹽化、九二鹽業、雪天技術、永 大食鹽、湘渝鹽化六家國家食鹽定點生産企業，競争優勢較為明顯。

同時，《鹽業體制改革方案》要求推動鹽業企業做優做強，鼓勵食鹽生産、批發企業兼并重 組。

近年來公司不斷增強自身在食鹽定點生産資質方面的儲備，2021 年完成對輕鹽集團、輕鹽晟富基金和華菱津杉持有的湘渝鹽化 100%股權的收購，根據公告，2021 年 12 月 28 日已辦理完畢資産過戶手續事宜，公司已合法直接持有湘渝鹽化 100%的股權，根據公告，湘渝鹽化控股子公司索特鹽化擁有年産 100 萬噸的井礦鹽産能，具備食鹽定點生産資質和批發資質，通過收購湘渝鹽化，公司在制鹽方面的規模效應将進一步放大，未來随着相關業務的開展，公司盈利能力有望逐步提高。

除鹽改以外，發改委《産業結構調整指導目錄（2011 年本）》也對我國鹽行業企業生産裝臵 及産能提出了一定要求，在此背景下，我國鹽産業集中度有望不斷提高。

公司作為行業内産供銷一體化的龍頭之一，有望受益于目前已經具備的規模優勢，在行業集中度不斷提高的背景下實現公司競争力及盈利能力的不斷提升。

2.2. “三個轉變”持續推進，龍頭地位不斷增強

在傳統優勢食用鹽業務方面，公司始終深化“三個轉變”戰略目标，即由區域性公司向全國性公司轉變，由單一井礦鹽向井礦鹽、海鹽、湖鹽全品類轉變，由單純鹽産業向鹽産業鍊集群轉變，當前“三個轉變”目标的實現持續推進。

2.2.1. 以湖南為市場原點，向全國性公司轉變

公司不斷由區域性公司向全國性公司轉變。地理布局方面，由于食鹽、小工業鹽、兩堿用鹽 均具有一定的銷售半徑，因此相關産品的銷售受地理位臵影響較大，區域性較強。

根據公告，成立之初，公司三大鹽礦分布于湖南和江西，毗鄰貴州、廣西、廣東和福建等無井礦鹽的省份，具備較為顯著的天然區位優勢，其中湘衡鹽化是亞洲規模最大的單個井礦鹽制鹽企業，建礦至今共采出岩鹽約 3400 萬噸，地下鹽穴溶腔體積 1500 萬方以上，主礦厚度 300~400 米，埋深超過 500 米，斷裂不發育、構造簡單，天然條件優越。

成功收購湘渝鹽化後，公司在獲得其食鹽定點生産資質的同時也将自身擁有的礦區采礦權數 量增加至四個。

根據公告，湘渝鹽化岩鹽礦床品位高達 75%~85%，産品主含量高（NaCl 含量≥99.6%），粒度大而均勻（0.15mm 以上達 99%），色澤潔白（白度≥85%，大于國标優級品标準之 80%），品質在全國井礦鹽中處于領先水平，通過成功收購湘渝鹽化，公司資源儲備進一步豐富，資源優勢更加顯著。

同時在市場布局方面，公司在 2018 年以後積極向省外市場拓展，根據公告，2020 年 9 月公 司拍得永大食鹽 42.1%股權及 1000 萬元債權，永大食鹽地處河北省唐山市，對公司在華北 及東北地區的業務布局的完善提供了有力保障。

此外，通過收購毗鄰長江的湘渝鹽化，公司有望進一步參與到大西南地區及長江流域的市場競争中，進一步實現全國性食鹽銷售。公司全國化布局持續完善。

根據公告，截至2021年 12 月公司已在湖南省外設立了 30 家省外分公司，共發展超過 1.6 萬家經銷商，2021年公司省外市場銷量超過省内，産品覆蓋全國各省市區的市場。公司省外營收占比不斷增加，根據公告，21Q3 公司省外營收占比達 69.0%，相較 21Q2 3.32pct，公司向全國性公司的轉變步伐持續推進。

在海外方面，公司積極響應“一帶一路”要求，逐步擴展海外銷售市場，根據公告，2020年公司鹽産品出口實現“三個首創”，即雪天品牌疫情期間首次出海（柬埔寨）、首次走進發達國家零售市場（韓國、新加坡）、首次走進非洲市場（安哥拉），未來随着公司向全國乃至全球各個地區市場拓展腳步的持續落地，公司競争力有望進一步提升。

2.2.2. 不斷增加鹽種類型，布局鹽産品全品類

在不斷增強自身規模優勢的同時，公司不斷增加産品類型，提升自身産品品質。

根據鹽種不同，鹽業資源可分為井礦鹽、海鹽、湖鹽三大類，各品類生産工序及需要的資源各有不同。

經過多年發展，公司積極由單純井礦鹽向井礦鹽、海鹽、湖鹽、進口鹽等全品類轉變，2020 年通過收購完成永大食鹽，公司建設了海鹽生産及進口基地，有效拓展了鹽産品品類，公司 産品結構得到進一步優化。

公司募投項目進展順利，生産成本有效降低，産品質量顯著提升。

根據公告，截至2021年 3 月，公司“食用鹽提質升級技術改造項目”已建設完畢并投産運行，當前已順利結項，此外，2020年全國首條井礦鹽零添加獨立生産線已在湘澧鹽化正式竣工投産，在制鹽技術和裝備上實現了三個“率先”，即率先建成了井礦鹽零添加獨立生産線，率先采用了陶瓷膜過濾鹵水的高效淨化技術，在制鹽工藝中無需添加絮凝劑、阻垢劑與抗結劑，以及率先引進了蒸發育晶等先進的制鹽技術及設備，産線的投産有望為公司食鹽産品結構的調整以及産品附加值的提升做出顯著貢獻。

2.2.3. 推進相關領域延伸，向産業鍊集群轉變

公司在持續拓展産品品類的同時還積極向鹽産業鍊集群進行轉變，根據公告，公司湘衡鹽化、湘澧鹽化已實現鹽硝聯産循環經濟發展模式，公司低碳綠色循環經濟持續發展。公司還持續在鹽藥融合方面發展。

根據公告，公司控股股東輕鹽集團除鹽業外還布局醫藥流通業，由其另一家公司湖南醫藥集團運營，公司與其在營銷網絡、研發生産、倉儲物流及信息化管理等方面均有望實現共用共享，從而實現運營效益的有效提升。

此外，由于食鹽具備醫藥屬性，未來公司高純 NaCl 有望在血液透析、腹腔透析、血液過濾 等醫藥領域得到廣泛應用，通過與醫藥平台的合作，公司有望探索開發特殊醫學用途配方食 品，從而進一步拓展業務空間，實現盈利能力的快速提升。

同時，公司開始向複合調味品領域延伸，根據官網，2022年 1 月公司與新農墾（上海）農 業發展有限公司簽訂戰略合作協議，将共同出資設立股份公司，擴展和深化在複合調味品領 域的多層面合作。

複合調味作為一種針對家庭及餐飲行業的标準化解決方案，随着人們消費水平的不斷提升，對傳統調味的代替化和豐富化趨勢越發凸顯。

未來随着公司在相關領域不斷拓展，公司向鹽産業鍊集群轉變的發展目标有望逐步實現。

2.3. 高端化戰略持續推進，多樣化産品迎合時代

近年來我國對健康産業的關注度與日俱增，根據2016年 10 月發布的《“健康中國 2030”規 劃綱要》，推進健康中國建設，要“制定實施國民營養計劃，深入開展食物（農産品、食品） 營養功能評價研究，全面普及膳食營養知識，發布适合不同人群特點的膳食指南，引導居民 形成科學的膳食習慣，推進健康飲食文化建設”。

當前，我國健康産業發展不斷加快，特别是在新冠疫情對全球各國造成較大影響後，人們對健康産品及服務的需求顯著增加。不少食品、調味品企業也已将健康産業或健康産品作為企業發展的重要方向。

公司在中國鹽行業率先提出高端戰略，持續突出産品高端指标，開發高端産品。

根據公告，當前已經推出松態 997 海藻碘生态食用鹽、加碘生态食用鹽、未加碘生态食用鹽等六款高端産品，産品附加值持續提升。

特别是“松態 997”高端系列，根據公告，2020 年 11 月湘澧鹽化井礦食鹽獨立生産線正式投産，2021 年 4 月，該生産線出品的松態 997 系列食鹽産品正式面世。

根據人民網，“松態 997”采用行業第一條食鹽獨立生産線，飲用水源采鹵，并在生産過程中創新性采用陶瓷膜過濾高效淨化，蒸發育晶先進工藝，全過程零添加抗結劑、絮凝劑、阻垢劑，純度高達 99.7%。

根據國家标準GB/T 5461-2016《食用鹽》，精制鹽分為三級，優級精制鹽的氯化鈉含量為 99.1%，一級精制鹽的氯化鈉含量為 98.5%，二級精制鹽的氯化鈉含量為 97.2%，“松態 997” 以 99.7%的産品純度遠超國家優級食用鹽标準 99.1%，其高純品質為中國鹽産品樹立了新的 标杆。

無論從采鹵水源還是從技術工藝方面，“松態 997”都具有較為獨特的優勢。

首先是在采鹵水源方面，公司使用的是天然飲用水源采鹵，保證了水源純淨。根據公告，目前全國隻有三家鹽礦采用天然飲用水源采鹵，雪天鹽業獨占其二（湘澧鹽化、湘渝鹽化），産品競争優勢獨特。

在技術工藝方面，産品采用陶瓷膜精制鹵水工藝技術，根據 CNKI，該技術對比傳統鹵水淨 化工藝能夠明顯提升鹽質，産品主含量高，無需添加絮凝劑、阻垢劑，鹽水無泡沫、澄清度 好，能夠滿足特殊工藝食用鹽生産用鹵水的需要。

此外，由于食鹽容易吸潮結塊，因此通常需要在産品中添加亞鐵氰化鉀或者檸檬酸鐵铵等抗結劑防止結塊，在當前消費者食品安全意識不斷提高的背景下引起了較多争議。

根據公告，公司“松態 997”産品有效規避了通過添加抗結劑防止産品結塊的傳統途徑，優勢較為明顯。

除“松態 997”系列高端産品以外，公司還推出了低鈉鹽、益生元鹽、天然鈣鹽等多個調味鹽系列，能夠滿足不同消費人群的特殊需求。例如，低鈉鹽利用添加的氯化鉀來代替部分氯化鈉，有效減少人體對鈉離子的攝入，能夠達到協助預防高血壓及心腦血管疾病的效果；天然鈣鹽通過特殊工藝保留岩鹽中的天然鈣離子，沒有人工添加任何化學物品的鈣成分，每 100g 裡含有 120mg 的鈣含量，能夠有效補充人體所需鈣元素；益生元鹽則在保證調味的基礎上添加了功能性低聚糖類益生元，益生元作為一種腸道微生态調節劑能夠促進腸道産生免疫蛋白，提高腸道免疫力，在當前人們健康意識快速提升的當前有望為公司産品競争力提升做出顯著貢獻。

除食用鹽外，公司主要鹽産品還包括各類工業鹽産品。工業鹽與食用鹽主要成分同為氯化鈉，定義上來說為除食鹽以外的其他用鹽，主要包括作為兩堿（燒堿、純堿）原料的兩堿用鹽及除兩堿用鹽以外的小工業鹽。

業鹽被稱為“化學工業之母”，在鹽酸、燒堿、純堿、氯化铵、氯氣等基本化學工業品的生産及飼料、皮革、陶瓷、玻璃、肥皂、染料、油脂、礦冶、醫藥等工業部門以及水處理、制冰冷藏、公路除雪等方面均有廣泛應用。

工業鹽，特别是兩堿用鹽作為下遊鹽化工行業的基礎原料，對國民經濟發展具有顯著影響。

3.1. 可轉債募投項目逐步落地，燒堿、雙氧水布局完成

鹽化工是指利用鹽或鹽鹵資源，加工成純堿、燒堿、鹽酸、氯氣、氫氣、金屬鈉，以及這些 産品的進一步深加工和綜合利用的過程，主要包括制鹽業、無機堿（兩堿）工業和以氯、溴 為原料的精細化工。

在鹽化工領域，公司以主營的工業鹽産品為基礎不斷向下遊延伸。

2020年7月公司發布公告，拟發行可轉債募集不超過7.20億元，用于“九二鹽業年産30萬噸離子膜燒堿項目二期工程”、“九二鹽業年産18萬噸過氧化氫（雙氧水）項目”、“九二鹽業374萬 m 3/年采輸鹵項目”、“湘澧鹽化2x75t/h鍋爐超低排放環保改造項目”、收購九二鹽業10%股權項目以及補充流動資金。

其中，“九二鹽業年産30萬噸離子膜燒堿項目二期工程”、“九二鹽業年産18萬噸過氧化氫（雙氧水）項目”、“九二鹽業374萬 m 3 /年采輸鹵項目”實現了在原材料供應方面互相保障，在産能設計方面彼此匹配，在産業鍊方面逐級延伸，對公司向鹽化工産業鍊下遊的延伸具有顯著意義。

當前上述項目已取得較大進展，根據公告，随着九二鹽業燒堿二期項目于 21H2 竣工投産以 及雙氧水項目于2021年 7 月竣工投産，當前九二鹽業已擁有 30 萬噸/年燒堿産能及 18 萬噸/年雙氧水産能，鹽堿聯産、熱電聯産的循環經濟發展格局逐步形成，為公司延伸鹽化工産業鍊，擴大鹽化工産業化規模以及提升整體盈利能力提供助力。

3.2. 定增收購并表完成，聯堿産能逐步貢獻

在投資項目進行産業鍊延伸的同時，公司還通過并購等方式增加自身産品種類及産品産能。 根據公告，公司收購的湘渝鹽化除控股子公司索特鹽化擁有的 100 萬噸/年的井礦鹽産能外，還具備純堿 70 萬噸/年以及副産品氯化铵 70 萬噸/年的生産能力。

通過并表湘渝鹽化，公司成功布局純堿行業，實現向鹽化工“兩堿”領域的延伸，再次加速在鹽化工産業鍊的發展節奏。

3.2.1. 純堿傳統生産方法，節能環保優勢顯著

純堿的生産工藝較多，主要可分為天然堿法和合成堿法，其中合成堿法又包括氨堿法和聯堿 法。當前我國純堿産能所使用工藝以氨堿法和聯堿法為主，二者占比相近，根據百川盈孚， 在我國 2021 年純堿有效産能中，氨堿法、聯堿法、天然堿法制純堿産能占總産能比例分别 為 48.3%、46.8%、4.95%。

在生産純堿的三種方法中，與其他兩種傳統方法不同，天然堿法生産工藝直接以天然礦物堿 為原料，通過對天然堿礦物進行一系列溶解、過濾、蒸發、結晶等工序來制取純堿，具有生 産工藝簡單、成本低、碳排放較少的優勢，但另一方面，由于受相關資源地理分布限制，全 球天然堿法産能分布具有較強區域性，當前我國純堿産能仍以合成堿法為主。

合成堿法又可分為氨堿法和聯堿法兩種方法。其中氨堿法由比利時工程師索爾維發明，因此 又稱索爾維制堿法，主要制備原料包括食鹽、石灰石、焦炭及氨等，通過在室溫下從溶液中 分離出碳酸氫鈉，再加熱煅燒得到純堿。

而聯堿法由我國化學家侯德榜提出，因此也稱侯氏制堿法，聯堿法主要原料為食鹽、氨和二氧化碳，在索爾維法基礎上将純堿和合成氨兩大工業聯合，能夠産出純堿與氯化铵兩種産品。

總體來說氨堿法優點主要在于生産原料來源方便，步驟簡單，産品純度高，同時由于能夠實 現部分二氧化碳和氨氣的循環，從而能夠有效利用碳、氨等資源，在一定程度上實現連續生 産。

此外，由于聯堿法制程較為複雜，生産裝臵投入成本較高，且需要例如合成氨等技術難度大的相關工業與之配套，因此相較于聯堿法而言，氨堿法具有相關壁壘較低的優點。而其缺點在于原材料消耗量大，原鹽利用率較低，且排出的廢渣中含有大量氯化鈣，污染性強且難以利用。

對比氨堿法而言，由于聯堿法在整個生産過程中能夠利用合成氨産生的氨氣和二氧化碳，在 提高鹽的利用率的同時避免了大量廢渣廢液的排放，因此具有原材料利用率高、産品質量好、能耗低的優良特性，食鹽利用率能夠達到 95%以上。

此外，根據環保部 2009 年發布的《清潔生産标準純堿行業》（HJ 474－2009）中列明的純 堿行業氨堿法及聯堿法清潔生産技術指标要求，相對于氨堿法而言，聯堿法無論從節能降耗 還是從環境保護方面都具有較為獨特的優勢。

公司收購的湘渝鹽化采用聯堿法生産純堿，當前已經具備純堿 70 萬噸/年、氯化铵 70 萬噸/ 年的生産能力。

同時未來相關産能有望繼續增加，根據公告，湘渝鹽化已于 2021 年上半年啟動合成氨工段的煤氣化節能技術升級改造項目，主體工程計劃于 22Q4 投産開始聯産試運行，2023 年将全面投産。

生産化改造完成後，預計将擁有雙 90 萬噸/年的生産能力，規模優勢有望逐步增強。

3.2.2. 新能源拉動高需求，純堿有望景氣上行

未來随着新能源行業發展，純堿有望迎來景氣上行。

我國純堿下遊應用領域主要為進行玻璃生産，其中主要包括平闆玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃。

其中特别值得注意的是光伏玻璃，在當前我國加速推進“雙碳”目标實現的大背景下，我國光伏行業快速發展，光伏玻璃作為光伏組件必備材料也成為純堿快速增長的下遊之一。

未來随着我國光伏市場逐步迎來市場化建設高峰，光伏玻璃有望成為純堿需求主要增量。

除光伏以外，锂電作為新能源行業另一大重要部分有望帶來純堿需求新增量。

近年來新能源汽車受到越來越多的關注，锂離子電池作為其動力來源産量顯著增加，為其正極材料原料碳酸锂帶來了較大需求。

純堿作為碳酸锂必需原材料，未來同樣有望受益于锂電行業快速發展，獲得顯著需求增量。

另外值得注意的是，在儲能領域，除锂電外，鈉離子電池有望成為另一儲能技術新星，從而 成為純堿嶄新的下遊應用領域，帶來長期需求增量。

鈉離子電池與锂離子電池具有類似的工作機理和電池結構，而且可以直接使用現有的锂離子電池生産線進行生産。

相較于锂資源，鈉離子電池所需的鈉資源儲量豐富，地殼裡的豐度排在所有元素的第 6 位，而且分布較為廣泛，因此可以一定程度地緩解锂資源短缺引發的锂電發展受限問題，因此具備了對锂電較強的替代性以及較大的發展空間。

未來随着鈉離子電池技術的成熟以及産業化的不斷推進，碳酸鈉作為鈉離子電池正極材料原始材料有望為純堿帶來嶄新需求增量。

随着湘渝鹽化完成并表，公司已成功布局純堿行業。未來在純堿下遊光伏、锂電等新能源行 業加速發展的大背景下，純堿行業有望進入由需求拉動的景氣上行周期。

随着公司相關業務的陸續開展以及在建項目的逐步推進，公司有望充分受益于純堿産品量價齊升，實現盈利能力的提升。

綜合前文分析，當前公司各個産品布局完善。

根據公告，九二鹽業燒堿二期項目已于 21H2 竣工投産，雙氧水項目已于 2021 年 7 月竣工投産。

此外 2021 年公司已合法直接持有湘渝鹽化 100%的股權，根據公告，當前湘渝鹽化擁有純堿産能 70 萬噸/年，氯化铵産能 70 萬噸/年，同時其控股子公司索特鹽化擁有井礦鹽産能 100 萬噸/年，通過并表湘渝鹽化，公司産品豐富度及盈利能力均得到有效提升。

未來公司産品産能有望進一步增加，根據公告，當前湘渝鹽化煤氣化節能技術升級改造項目 計劃于 2022 年四季度完成改造，2023 年初建成投産，投産後合成氨的設計産能将提升至 30 萬噸/年，有望支撐聯堿産能達到 90 萬噸/年，同時相關産品生産成本也有望進一步降低， 為公司未來盈利能力提升做出顯著貢獻。

綜合來看，公司食鹽業務有望受益于全國化和高端化戰略持續推進，食鹽産品銷量增長及結 構優化提升而實現量價齊升，此外複合調味品拓展有望進一步打開業務空間。

綜合公司并表湘渝鹽化及公司向鹽藥融合、鹽穴綜合利用開發等領域持續拓展等因素，預計公司2021-2023 年營收分别為 48.0、52.6、58.6 億元，預計公司 2021-2023 年歸母淨利潤分别為 4.02、4.90、 5.68 億元。

公司業績預測模型誤差超預期。

上述所涉及模型對公司業績預測具有未來産品價格、公司産能、産量等與生産經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精确度。

公司鹽礦開采狀況發展超預期。

公司相關産品生産受礦産開采等因素影響較為顯著，若未來礦産開采情況出現超預期發展将對公司盈利能力造成影響。

在建産能建設不及預期。

公司當前已規劃及在建産能存在項目建設進度推遲，産能落地節奏不及預期可能性，從而對未來整體發展造成影響。

下遊行業景氣不及預期。

公司産品廣泛應用于食品加工、印染、日化、玻璃、紡織等下遊，其整體發展同樣受宏觀經濟發展及政策發展較大影響，存在發展不及預期可能，從而影響上遊行業未來發展。

行業政策落地超預期。

未來宏觀政策及相關行業政策存在落地不及預期可能，從而影響公司未來發展情況預測準确度。

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