編者按：一場直播講透一家上市公司。拒絕劇本，真實直播直擊上市公司靈魂。全網最步步驚心的2小時犀利直播。尺度·德林社重磅推出《公司的尺度》大型上市公司直播，本期聚焦上市公司蔚來汽車。以下為直播實錄整理。

“清風朗月一樽酒，得此能将天地有。呼朋引類宜盡觞，生如駒隙豈勝愁！”這首七言絕句描述的是“清朗酒”。“清朗酒”是五糧液旗下的酒品牌，五糧液恰恰是今天我們要探讨的企業。

在講五糧液前，先問大家個問題，在整個中國，哪些地方的人能喝酒？哪些地方的人喜歡喝好酒？到底是心情郁悶的時候，還是孤獨寂寞的時候想喝酒，還是開心的時候想喝酒。

我們來看一下這些問題的答案，第一個，四川人最能喝，人均5.8兩，半斤水平；雲南人排第二，5.7兩，也是接近半斤；安徽人排第三，5.6兩。

購買單瓶白酒均價排在第一位的是北京，平均單價最高456元。

大家到底什麼時候喝酒呢？數據顯示，開心的時候概率為43%，熱鬧的時候概率為38%，無趣郁悶的時候隻有2%。

再告訴大家一組數據，喝酒的黃金年齡階段是33-36歲。此外，到目前為止，啤酒量的飲用量還是最大的，白酒排第二，而紅酒是最小的。

現在回歸五糧液的話題。

至少90年代之前，國内真正的第一大白酒其實是山西汾酒，無論是曆史上的獎項，還是銷量以及影響力，山西汾酒曾經也是号稱“國酒”，1949年的國宴招待用的就是汾酒。

但是汾酒後來發展過程中掉隊了，被五糧液取代，五糧液就當了老大。但是，五糧液在老大的位置上沒有做幾年，又被茅台取代了。所以，五糧液其實一直都在老二的位置上孤獨的徘徊着。

為什麼會出現這樣的情況呢？要想成為一個行業的老大到底應該具有什麼樣的品格呢？尤其是針對五糧液來說，還能不能夠重返老大的位置呢？

我們先看一看五糧液的财務狀況。

五糧液2019年營收是501億元，2022年一季度營收是275億，也就是說2022年的一季度，五糧液已經在營收方面超過了2019年全年的50%以上。

從2020年和2021年來看，五糧液的營收增速也就是在15%左右，2019年增長了25%，2020年增長了14.37%，2021年是15.5%，2022年一季度隻有13.25%。

歸母淨利潤方面，五糧液是節節攀升。從2019年174億，漲到了2021年的233億。在2022年，因為疫情，很多的白酒公司都說因為疫情的影響，他們的營收以及利潤出現負增長。

五糧液無論是從營收還是增長率包括淨利潤，都保持着相匹配的增速，在15%左右。看上去，疫情并沒有對他有多大的影響。

我們大概可以得出這樣一個結論，凡是具有全國性有影響力，有品牌護城河的白酒，2020年開始以來的疫情對他們的增長并沒有過多影響，相反那些區域品牌以及小品牌的白酒，他們受到的影響較大，所以疫情來了，他們會出現負增長的局面。

再來看一下資産負債，2019年，五糧液的總負債是303億左右，到了2021年，2年時間，增長了40億不到，為342億。

2022年的一季度一下變到了250億左右，大概降了90多億。對于白酒這樣的企業來說，應該把他的負債掰開了來細細的分析。

從2019年來看，303億的負債中，有300億是流動負債，也就是一年期的到期的負債，基本占比90%多。到了2022年一季度，250億的負債裡邊有245億的流動負債。

流動負債到底都包含着什麼呢？

2019年之後，企業開始實行會計新規，要對負債要進行詳細的披露，所以到了2020年，我們看見了流動負債裡邊出現了新的項目，合同負債。

合同負債要注意這個數值的變化。往往合同負債會變成上市公司進行财務調節，甚至是粉飾報表的一個手段。

尤其是以高端白酒為首的上市公司，他們都有一個動作叫延遲釋放。延遲釋放通俗來講就是拿到了訂單不發貨。

比如說本來12月20号就拿走了，但是呢，他寫成了元月1号，那這兩個能一樣嗎？就算12月31号拿貨，這兩個也完全不一樣啊。

尤其是涉及到一家公司，公司新的管理層進來，或者是涉及到股權以及期權的激勵時，就會出現延遲釋放業績的這一個情況。

假設。新管理層是2021年的四季度進來，那麼一定會把大量的訂單以合同負債的方式握在手上，要在2022年的一季度，甚至中後期進行釋放。

所以我們看到2022年一季度與2021年末，五糧液合同負債的一個大變化，從130.59億元，變動到36億左右，意味着，五糧液的管理層可能發生了變化。我們一會看一看五糧液的管理層有沒有發生變動。

這樣來看，合同負債是一個比較關鍵數據，通過這4個字看到這個公司的财務狀況怎麼樣？看到這個公司的管理層心裡在想什麼，甚至能進一步看到他未來的3-6個月業績到底怎麼樣表現。

所以，不要輕易的看就是130億，36億這幾個數字的變化，實際上事關着這個公司管理層，事關這個公司的業績，事關這個公司未來的營收變化。

現金及現金等價物流來看，賣酒的企業太有錢了，根本不用擔心因為資金流的問題，賬上700多億的錢，還擔心啥，要啥自行車。

流動負債裡面還有一項是應付票據及其應付賬款，五糧液2022年一季度有72億，這個五糧液挺牛的。上遊拿着人家的貨不給錢，欠72億，下遊合同負債36億。

還有更牛的是應交稅費，他不僅僅是上遊供應商的錢不給，他還拿了下遊經銷商的錢，更牛的是應交的稅費55億。這個稅費當然可能有一個納稅周期情況。

我們再看一看現金流量情況，2019年的時候，經營活動現金流淨額是231億元，到了2020年變成146.9億元，沒了近90億，到了2021年，又飙漲到了267億。不過到了今年的一季度，經營活動現金流變成了-34億。

五糧液的投資活動産生的現金流淨額一直是負的，從2019年我們從可對比的數據看，2019年是-16億，2020年-17億，2021年是-14.9億，到了2022年一季度-4.3億。我們不難看出，五糧液一直大量的投入，逐漸在擴産能。

籌資活動産生的現金流淨額，五糧液也是負的，流出狀态。籌資分為一級市場和二級市場活動，籌資活動産生的現金流一直是負的，有兩個可能，要麼分紅了，要麼就是把錢拿出去理财了等等。

在問這個問題之前，先看一看五糧液的财務狀況，看到底跟不跟得上大哥的節奏。現在的大哥，當之無愧的是茅台。

看一下營收，從營收的角度上來看，趕上比較難，趕不上，山西汾酒可能會趕超他，有機會成為老二。

五糧液2019年跟茅台相比，營收的差距是353億元，到了2020年，這個差距在開始拉大，變成了376億元，到了2021年營收差距進一步擴大，399億元，将近400億元。

可以說五糧液跟茅台的差距在不斷的拉大，五糧液想重回老大的位置，3個字，不可能。

其實可以看到，五糧液跟茅台的差距在一步一步的拉開，失去了白酒的定價權之後，無論是營收還是利潤，五糧液跟茅台的路都是越走越遠。

2019年，五糧液營收增速是25%，到了2020年，下滑到14 %，2021年增長到了15%，2022年一季度又變成13%。說實話，這個增速不太理想。

茅台2019年增速是15%，2020年降到10%，因為一些客觀原因，一直在調整，調整了之後，不斷的爬坡。

泸州老窖，因為它的規模小，所以他爬的也快，2020年增速5%變到了2022年一季度的26%。

那麼很多人，現在的白酒啊沒人喝那就是個虛假繁榮。尤其是這個食品飲料的分析師說，一季度白酒闆塊業績靓麗的背後是虛假繁榮，他說他通過走訪市場經銷商，發現渠道的壓貨是觸目驚心，消費能力以及消費意願其實是非常不理想。

這個分析師可能說的有點過，得出的結論就是白酒的泡沫在增大，白酒有沒有泡沫，要一分為二，一種二三線的白酒公司，沒有很高的護城河的白酒公司，是在進行壓貨。

我們這一檔直播節目《公司的尺度》，核心就是從财務的角度，要看他有沒有壓貨，要看他有沒有泡沫等等。

分析師做走訪調查，值得表揚。但是白酒行業有沒有泡沫，壓貨能不能夠長久。告訴你們，如果能夠持續壓了5年，那證明他有護城河。

看一看五糧液及同行的高端品牌的對比，五糧液系列主要以普五為主，這算高端的，五糧液還有系列酒，比如說什麼尖莊等等。

2019年，五糧液的中高端酒是396億，而茅台在這1年中高端就拉開差距，一下飙到758億，泸州老窖是85億。

到了2020年，因為疫情，五糧液的高端系列增長了40個億，而其他的酒類規模縮小了。

2021年，五糧液系列又增長了50個億，其他的增長了40多個億。因為茅台的強行搭售漢醬為首的系列酒，其他酒這一塊也順利超過125億元。

現在五糧液依然是從事的是中高端和其他系列酒的并駕齊聚策略，而貴州茅台運用了他對下遊渠道的強勢話語權，在推他的系列酒，泸州老窖在逐漸的削弱他的系列酒，走高端品牌。

我們再看一下，五糧液在2021年的産銷量和茅台對比，先看産量，五糧液産品是2.8萬噸，同比增加了9.46%。系列酒是16萬噸，增加了20%，合計平均增18%。

茅台的高端酒是5.6萬噸，是五糧液的兩倍，同比增長了12.4%。其他酒是2.8萬噸，增加了13.3%。

我們看一看五糧液的渠道帶他的系列酒厲害，還是茅台的渠道帶他的系列酒厲害，那就看銷量。

去年五糧液産了2.8萬噸，但是他銷售了2.9萬噸，可能有人問怎麼還銷超了呢？多正常啊，證明什麼人家現在的高端賣的還可以。我們再看看系列酒，産了16萬噸賣了15萬噸。

銷量的增長和落後産量的增長，證明五糧液的高端對低端的帶貨量還是偏弱。

我們再看茅台，去年的茅台酒産量是5.6萬噸，銷了3.6萬噸。

茅台不一樣，銷的是2016年的酒。2021年5.6萬噸的生産量加上5年，到了2026年他的銷量，按照現在這個庫存要增長2萬噸，要增長50%。

所以說，茅台才是唯一能夠測算出來未來的規模的酒企。

那麼其他酒我們看一看，産了2.8萬噸，但是人家去年賣了3萬噸，證明茅台酒對下遊渠道的話語權是增強的。

看看存貨，五糧液 2019年是136億，這幾年存貨一直維持的非常的穩定。而茅台存貨從2019年的252億到現在飙升到了2022年一季度的337億。

可能很多人說，他們存貨怎麼越來越多呀。對于這種年份酒來說，不要擔心這個問題，他的存貨越多可能最後越值錢。

利潤來看，五糧液2019年174億，飙升到2021年的233億，這利潤好賺錢，一個季度就賺了100億。

茅台2019年賺400個億，到2021年賺了500多個億。大家有沒有注意一點，就是作為老二的五糧液與茅台不僅營收上面有差距，他在利潤上的差距也有擴大的趨勢，由238億拉到了291億。

白酒的分紅都不用看，好的不得了，這幾家高端的白酒他們的分紅都在50%以上，所以他們的分紅額，看利潤賺了多少一眼就能夠掃出來。

五糧液分紅也是年年的增加，2019年分紅85個億，到了2021年分紅超過117億，而貴州茅台由2019年的213億飙升到了2021年的272億。

再看銷售毛利率。一家公司的護城河，毛利率是非常重要的一個指标，五糧液這幾年毛利率在不斷的增加。五糧液跑不過泸州老窖，泸州老窖為什麼能飙升到2022年一季度的86%？

剛才我們看了，他中高端的和低端的呈反向的走勢，高端酒在不斷的擴大規模，而低端酒在不斷的收縮規模。

所以，泸州老窖的毛利率在不斷的提升，而相反五糧液沒有什麼大的變化，因為他的普五為首的高端酒在增長，低端酒也是在數萬噸的增長。

銷售方面，五糧液在不斷的砸錢，2019年銷售費用将近50個億，但是到了2021年一下飙到65個億了。到了2022年一季度一個季度就用了20億。

這個量是不是特别吓人啊，我們看下同行，看銷售費用的占比。泸州老窖的銷售費用占比是最高的。

大家有沒有看到一個趨勢，很有意思，從2019年到2020年報，甚至到今年的一季度，泸州老窖的銷售費用占比在下滑。為什麼？因為現在的國窖1573都已經形成了品牌影響力了。

三家企業整體來看，銷售費用占比存在下降趨勢，泸州老窖下降是比較快的。

那我們看看應收賬款，白酒有沒有應收賬款，幾乎沒有。但是五糧液為什麼2019年有1.3億到2022年一季度有1.78億？因為他有低端酒，當然不是一手交錢一手交貨。

五糧液有一項比較大，就是他的應收票據，從2019年的146億到2022年一季度的282億，差不多快翻倍了。應收票據是什麼意思？

很可能這兩年因為疫情，大家都不容易，就放大了經銷商的承兌額度。對于一些比較困難的經銷商來說，五糧液相當于給了授信支持，還有一種解釋是他的下遊渠道商過于強勢。

從2022年以來，五糧液跌幅超過18%，茅台跌了6.8%。

從2021年以來，五糧液跌幅超過37%，在三大高端白酒裡面是表現最差的。

截至2022年8月1日早盤，五糧液市盈率（TTM）為27.86倍，30分位值31.37倍，70分位值45.73倍，處于相對低估位置。（低于30分位值，相對低估，高于70分位值，相對高估）

低估是不是就能夠買呢？我們經常在說一家公司的好與不好，有三個方面，分别是好生意、好公司、好價格。

如果不是個好生意，但它是個好公司或好價格，其實也還是可以的。如果是好生意，但公司不好也沒什麼投資價值。如果是個好生意、好公司，價格又太高，例如茅台對吧，你也不會買。

我們看一看茅台估值高不高？它的30分位值是40.24倍、70分位值是49.13倍，而它現在的市盈率（TTM）是42.59倍，所以茅台股價一過2000元就基本到階段估值高位了。

機構變動方面，一季度部分知名基金經理在調倉，有2家基金分别減持五糧液221.32萬股、146.01萬股，機構減倉有何意圖？

我們之前一直在講衡量一個公司短期之内有沒有危險，需要用安全邊際率指标衡量。五糧液的安全邊際率=41.28%/78.41%=0.53，相當于53%，處于比較安全的範圍。

關于五糧液的投資邏輯，券商機構是這麼說的？

觀點一：“過去公司每輪改革改善階段均存在戴維斯雙擊，2022年新管理班子換屆落地，有望開啟全新的經營改善周期”。

觀點二：“2016年以來五糧液批價與股價拟合的相關系數高達0.85。今年端午期間普五度過批價的壓力測試，預計随着新管理層的市場動作到位後，供需關系理順，批價有望上漲，将對股價形成直接催化”。

觀點三：“目前茅台和老窖與五糧液估值比價均顯著高于以往正常水平，五糧液估值安全邊際高，存在約15-20%的估值修複空間”。

關于這個新的管理層，我給大家說一下數據：在2019年以及以前，五糧液是沒有合同負債這一項的概念，回來因為會計新規，合同負債列出來了。

曾從欽在2019年的時候就提名為五糧液股份公司董事長，到了2022年才正式成為董事長。

有意思的是，五糧液的合同負債從2020年開始就一直在增長，這背後又涉及到業績增長的一些事兒。

如果新領導一上來公司的增長率很低，面子上也挂不住對不對？

你就會發現，包括山西汾酒也是一樣的，他的新的管理層上來都有一個業績延遲釋放，出現的現象是合同負債會增加。今年一季度，五糧液放了100億的合同訂單，新管理層可能在進行壓力測試。

接下來我們看看五糧液的競争優勢：

年報裡邊它說自己“獨有的自然生态環境使五糧液獨具唯一性”。看到這裡，估計沒去過茅台鎮的人是不知道真實情況的，應該沒那麼誇張。

五糧液還稱“獨有的五種糧食（高粱、大米、糯米、小麥 和玉米）配方釀造出品質完美的世界名酒五糧液”、“獨有的釀造工藝使五糧液十裡酒城上空形成了獨有的微生物圈”。這些數據真的能量化嗎？我們持保留意見。

我們看下五糧液的戰略演變。

1988 年國家放開名酒定價權，五糧液抓住市場化提價契機，滿足消費者多價位白酒需求。

五糧液遵循“高 檔酒首先要做到價格第一”的原則，憑借“饑餓營銷”戰術，積極控量提價，相繼超越 老窖、汾酒、茅台，發展勢頭強勁，并于 1994 年通過三次提價，成功超越汾酒成為白酒第一品牌。

到了1996 年，五糧液獨創性推出 OEM 授權貼牌模式，公司對産品生産加工，品牌所有權歸商家所有。到了2000 年，品牌已經增加到了50多個。

“品牌 OEM”背景下，大量貼牌酒導緻品牌價值稀釋，同時大商制下公司對于渠道掌控力相對較弱。

2003 年五糧液啟動“1 9 8”的品牌管理模式， 以普五為核心開發9個全國性品牌和8個區域性品牌，提高高價位産品的生産，逐步構建金字塔式的品牌矩陣，同時管理貼牌産品，開始清理低價位品牌。

2007 年，新董事長唐橋上任，延續了“1 9 8”的品牌戰略，同時執行系列酒品牌瘦身計劃。

到了2008年的時候，五糧液的好日子到頭了，營收和利潤被茅台全部反超。2011年，茅台的出廠價正式超過普五，搶奪了白酒行業定價權，至此茅台地位正式反超五糧液。

2012年的時候，五糧液建立七大區域營銷中心，從品牌管理模式轉變為區域管理模式。2014 年推“1 5 N”品牌戰略， 發展 1 個高端産品普五、5 個全國性品牌、N 個區域性品牌，精簡産品線，聚焦重點單品。

到了2017年的時候，渠道開始改革了。

當時新上任的董事長叫李曙光，提出了一個“二次創業”概念。當年，推出了五糧液“1 3”高端品牌戰略、系列酒品牌“4 4”産品策略。

我們看看品牌瘦身的成果：2018年清理189個品牌、2269個産品後，2020年再度清理清退12個品牌、577款産品。截止2021年4 月系列酒已縮減至38個品牌、360個産品。

今年2月份，曾從欽被任命為五糧液集團與股份公司黨委書記、董事長等職務。

他之前在政府工作，到了2019年9月，他加入五糧液集團，任黨委副書記，五糧液股份公司黨委副書記。

五糧液他給自己定了一個目标：原酒産能達到20萬噸；基酒儲存能力達100 萬噸；銷售收入突破1000億；利稅總額達800億元。

今年4月底業績會上，曾從欽強調，五糧液未來幾年的工作重點在優化渠道銷售結構上，加大直銷和團購的比例。

今年6月調研期間，曾從欽提出：一要優化渠道管控，增厚渠道利潤。二要堅守五糧液品質，擦亮全國質量獎榮譽。三要講好五糧液故事，加大品牌宣傳力度。四要豐富産品體系，持續釋放老酒價值。

說到這裡，五糧液在白酒裡邊，無論是從财務報表還是從戰略看，逐漸的向做大做強方面進行發展，整個戰略還是很OK的。

跟茅台不一樣的地方就是，他的管理層比較平穩，所以像五糧液這樣的公司，需要持續的去關注它的産銷量。

職員表：

主持人：李德林

制片人：李勇

主創團隊：李炬炘、金衛、楊萬裡、劉振濤、張佳儒

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!