周其仁在演講中。（資料圖）

一位在杭州做金融科技的年輕朋友跟我說，現在市場上找錢很困難，因為強監管環境下，這也不行，那也不行，投資預期也發生了很大的變化。

現在很流行“脫虛向實”的說法，因為脫實向虛成為了國民經濟中出現的不太好的現象，比如制造業公司利潤越來越薄，轉做房地産、轉做金融、轉去買礦。上升到政策層面，就是提倡金融為實體經濟服務，而這本身也說明金融不是實體經濟。

什麼是實？什麼是虛？

但是，我們首先要搞清楚一個基本概念，什麼是實？什麼是虛？

物質生産叫實嗎？如果物質生産是實，所有的服務都成了問題。滿街跑的快遞小哥的活動是虛還是實？從實的角度來看，這個行為隻是讓物體發生了位移，可是如果沒有這個活動，所謂非常實的物質生産，就沒有終結，因為生産最後進入消費才可以。

當然還有 Virtual Economy，互聯網中的虛拟現實以及增強虛拟現實，戴上眼鏡看起來像真的一樣，但是在物理世界中沒有。這是實還是虛？

所以虛實的界限有很大的問題。

我們先來看一個案例。有一隻羊，它當然是實的，但事實上，當我們讨論這隻羊的價格的時候非常虛。英國《每日經濟報》中有一個報道，說中國有一隻羊賣到了160萬英鎊，相當于一千多萬人民币。我去新疆特地去看了那隻羊，它叫刀郎羊，是本地羊和阿富汗羊的雜交，體型非常高，耳朵大到可以打一個結，尾巴是雙尾，品種最優的雙尾都是白的。

這隻羊是實實在在存在的，但是幾百隻本地羊加起來的價格都買不起這樣一隻羊。然後就出現了這樣一種情況，一方面養羊人覺得既然價格還在漲，那我過一段時間再賣；另一方面，不斷有人上門問，5萬買進的羊，過兩個月就會有人出價25萬，如果不賣，就會加價到50萬。最後，當地人由此掌握了金融知識——你隻要說不賣價格就上漲。

在這個現象中，虛實是一體的。

物理學幫不了忙，經濟學裡的古典經濟學大概有一個概念可以幫忙。讀《資本論》就知道，商品有兩重性。注意這是同一商品身上的兩種屬性，不是分開的兩個東西。從使用價值來講都很實，包括服務業。快遞小哥不去跑的話商品就不會到我們手裡，也就不能完成消費過程，從生産到消費全經濟過程沒有結束。

但是從交換價值來講，麻煩就來了。一隻羊值多少錢？小哥跑一趟值多少錢？小米非常實，它賣智能硬件，但是一估值就虛了，小米到底值多少錢？到底是600億美元，還是800億美元？還是更高，或者更低？這由看法決定。

人們對一個東西的價值衡量會受到很多因素的影響。

第一，我們衡量東西價值的時候離不開貨币，貨币的币值穩定嗎？如果評估服務、産品、實物的過程持續時間越長，币值穩定與否對估值和交換價值的影響就越大。

第二，不同的商品和服務，需求供應是否有彈性？一種商品或服務，如果有人要買就可以被源源不斷地生産出來，物價形态是一種形态；如果有需求，但是供應有瓶頸，無法滿足産品或服務的需求，價格會是另外一種形态。例如刀郎羊，當大量的需求集中到一個地方的一個小品種的時候，失去了供應彈性，所以價格曲線直線上漲。

第三，一個物品的價格如果持續上漲，人們會判斷它還會上漲，這個預期一旦形成，消費行為、投資行為就會發生變化，甚至會發生大量的借貸行為。預期一項東西的價值會持續上漲，借錢生成資産就非常有利可圖，每一個在中國買過房的人都知道，這是現實教給我們的金融知識。當很多人卷進預期的時候，杠杆加高是必定的趨勢。

非常實如何走向非常虛？

下面我分别講講這幾個因素對交換價值從非常實走向虛幻狀态的影響。

我們先來看美元。早年美元在金本位的情況下，紙币上印的數字是多少就表示這張錢到哪裡可以換多少金子，但是這個時代早就結束了。

在經濟活動中貨币的購買力是多少，取決于同時有多少貨币。美國貨币當局并沒有相應承諾，所以這是美元在很長時間内和英鎊沒有辦法比的原因，因為英鎊的鎊是重量單位，和貴金屬牢牢挂鈎。

這樣沒有貴金屬做本位的貨币如何成為全球貨币？首先，一次大戰之後，英國不行了，替代品是布雷頓森林體系，由于兩次世界大戰，全世界黃金向美國避險，所以美國擁有最大的黃金儲量。

然後美國政府以它的政府信用宣稱，美元貨币和黃金挂鈎。各國央行拿到的美元可以按照1944年布雷頓森林會議宣稱的比率在美國财政部兌換黃金。美國承諾美元可以兌換，美元漸漸變成了全球貨币，它完成了戰後複興，扶持了日本，恢複了歐洲繁榮。

但是倒過來看，這給美國當局增加了難得的機會。因為承諾可以兌換黃金，所以當時形成了所謂歐洲美元問題，幾百億美元在歐洲流通，但是美國财政部沒有對應黃金的儲備，兌換顯然不可持續。在有些國家特别是法國的帶頭挑戰下，尼克松總統宣布關閉财政部黃金窗口，布雷頓森林體系到1971年協定就結束。

更有意思是，之後美元仍然是全球貨币，盡管它已經不承諾與黃金挂鈎了。首先，美元在世界範圍内是比較好的貨币，美國戰後雖然在歐洲有大量的美元流動，但是美元币值的穩定性仍好一些。

第二，貨币像語言一樣，用慣了很難換。

第三，非常重要，以80年代中國改革開放為代表，一大批新興市場國家進入全球市場離不開貨币做中介，而美元不僅是流通貨币，還是計價貨币，大量國際貿易都是美元計價。

這幾個事情促使了和黃金脫鈎的美元還是全球貨币，也埋下了全球金融不穩定的根源。因為該貨币由美國當局發行，是國别貨币，又充當全球貨币。美元與黃金脫鈎，全球就已經完全結束了貴金屬貨币時代，再也回不到英鎊時代，更回不到英鎊黃金本位時代，全世界進入法定貨币時代。

這個時代其實很好，因為貴金屬貨币雖然可靠，但是有緻命的缺陷，一旦貴金屬大量外流會發生嚴重的蕭條。

我國曆史上，太平天國運動就是一次白銀外流的社會政治表現。1936年國内階級鬥争的形勢嚴峻，向美國提高了白銀兌黃金的比價，也與大量白銀外流有關系。所以貴金屬貨币有貴金屬貨币的麻煩。

還有一個例子是西班牙。西班牙雖然曾經開拓了大航海時代，但是在工業革命時代成績不好，原因就是從拉丁美洲拉回了很多黃金，商品服務供應沒有增加，持續了一世紀的高通貨膨脹，最後導緻西班牙錯失了工業革命領頭羊的曆史地位。

所以貴金屬貨币要麼是黃金十字架，供應太少引起了通縮和百業蕭條；要麼是由于某種原因的外移，讓一些國家進入通脹，一些國家進入蕭條。法定貨币沒有這個麻煩，因為法定貨币的供應不受貴金屬的儲備、冶煉技術的影響，有很大的彈性。

但是麻煩的是各國當局要自律很困難。因為經濟生活總有很多矛盾，而貨币武器是讓這些矛盾變得平緩的一個手段，更重要是貨币機器可以讓财政避免很多麻煩。

看美國的物價指數，美國物價指數與意大利和日本相比非常好，但在結束了承諾的貴金屬挂鈎體制之後，美國的物價指數上升非常快。

管住貨币是治本之策

中國更有自己的曆史。我們比美國還早就結束了貨币和貴金屬的挂鈎，因為明清以來白銀是主要貨币，銅錢是輔助貨币，雖然是非常好的體制，但最大的問題是一旦發生白銀外流，危機就會發生。因此國民政府廢除了白銀銅錢制度，中國1936年進入法币制，法币有一定的積極作用，但最後的結果是弄垮了國民黨政權。因為高速的、不可遏制的、沒有自律的鈔票發行，導緻了麻煩。

關于人民币流通的模式。一個通道是借給财政，财政給官員發工資、上項目、上基建，政府收到稅之後再還銀行，如果借得多還得少是透支，那麼會導緻通貨膨脹。第二條通道是央行把貨币借給商業銀行，商業銀行貸給各行各業，商業銀行賺到錢之後再還給人民銀行。如果借多還少，或者是借少還多，都會發生不平衡。

這套體制完全靠審慎的原則，可是該原則由人掌握，也就預示着在不同的各種情況下，優先順序會發生變化。人民币最大面值是100塊，去日本一換是1萬，不是日本人的算術比我們好，而是日本貨币曆史上兌過水。所以我們的貨币比上不足，比下有餘。

但是也發生過問題，大躍進時期财政補貼打水漂了，錢進去，沒有商品，商品貨币的平衡就會出問題。計劃時代怎麼有通貨膨脹？很簡單，物價不變，貨架上的東西沒有了，這是隐性的通貨膨脹。

改革開放之後這個挑戰更大。改革開放有很多問題要解決，農民貧窮的問題要解決，所以國家要提高農産品的收購價；城市還沒有改革，幹部、工人工資還是很低，于是形成了倒挂，财政的錢來自于人民銀行。80年代物産供應豐富了，但是物價開始不穩定。

改革開放依賴了兩次較高的通貨膨脹，1988年是19%，1993年達到24%，在物價管制的情況下，消費者物價指數相當高。所以1994人民代表大會通過了《人民銀行法》，其中一條非常重要的規定就是，“中國人民銀行不得對政府财政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。

第二，現在法定準備金率這麼高，商業銀行吸收的存款中很大一部分要放在央行，現在商業銀行持有央行的債券，已經不是央行對商業銀行多發貸款的問題了。

這兩個通道都鎖死了，現在廣義貨币這麼多從哪裡來的？這和我們開放的成就有關。我們開放之後大量東西要出口，美國的貿易逆差越來越大，我們的順差越來越大。

貿易失衡背後有貨币力量起作用。以2008年平均值一年貿易順差8%為例，什麼意思？有100塊錢商品生産出來，其中8塊錢對應的商品出口了，可是貨币回來了，外彙進入中國，外彙結彙成人民币，購買力在國内。這時候會有一個不平衡會發生，僅僅是一個年度，我們高速增長的時候累計在一起就是不得了的數值，全是由貨币在市場發揮作用，但是沒有對應的商品和服務在供應。

所有的外彙儲備是我們各行各業和商業銀行結彙，商業銀行再把外彙結給央行，央行拿基礎貨币來買。所以廣義貨币亦步亦趨，現在已經達到173.9萬億人民币的M2，相當于80多萬億的GDP的200%以上。

我們的順差，我們改善投資環境吸引外國投資，加上大家對國内預期的熱錢，進來之後，基礎貨币會動，基礎貨币動了之後資産價格會動，一不小心消費者物價會動，然後構成了外彙儲備。所以3萬億，如果平均是7%彙率，那就是20萬億的基礎貨币，一塊基礎貨币進商業銀行轉五次是100萬億。

最大的麻煩是，當貨币進入市場，并不是讓所有物價同比上漲的。如果發生那樣的情況，通貨膨脹沒有害處，就是計算能力變化一下。例如，如果這是4塊，這是2塊，貨币增加一倍，這是8塊，這是4塊，何害之有？不會有問題。

麻煩的是，貨币進入市場的時候是有黏性的，哪一個地方供應有瓶頸，哪一個地方物價就會漲，非常像錢塘江的海潮，原來的海很平，為什麼進入錢塘江會掀起這麼高的風來？因為口收窄了。

哪一個市場、哪一個商品、哪一個領域區域有供給的瓶頸，有供給的障礙，有進入市場的摩擦，多多少少都會興風作浪。這個興風作浪一次沒有關系，少數人明白沒有關系，問題是會蔓延。

連續的價格上漲就像那隻羊，會讓人們覺得不管這個價格多離譜，我買了過一段時期會變得更貴。隻要有這個想法，隻要很多人卷入這個想法，那它會自我證明。于是價格完全離開了常識，離開了物品帶來的效用所應該付出的代價。這也是市場熱鬧非凡的原因，早進去的真是賺到錢了，一點都不含糊。

更大的危險是借錢玩遊戲。不管借錢利息10個點，15個點，甚至30個點，隻要期望資産形成的價格上漲率更高，借錢形成資産是非常理性的行為。所以杠杆會普遍地從各個部門各個地區擡高。

人的預期非常脆弱，都相信有那個價，于是老老實實借錢，問題是誰也沒有保證過會實現。說房價一定會漲，到目前為止是這樣，但是誰也不能保證，明年後年還是這樣。是你相信才有這個事，等到真的價格跌的時候找誰？物價都可能起，可能落，但是在一個時候所有人都相信價格不會掉，如果不趕上這班車，家庭資産負債表就沒有機會翻身了。這是金融風險的根源。

所以說過量的貨币進入經濟實體，最大的危險不是物價同比全上漲，而是它改變相對價格，然後改變人們的投資消費決定，形成錯誤的預期，形成了高杠杆的運動。而這些活動藏在商品的雙重性中，除非你回到自生産使用價值，不進行交換活動。隻要有市場，就内生着實虛相兼相融的過程。

最後關于認識的政策含義。管住貨币是治本之策，增加不當管制會火上加油，增加不當管制會人為造成一些地方限制了供應量。在這種形勢面前要有正确的思維。貨币要逐步地管緊，要回到審慎金融、審慎貨币的框架，不是僅僅靠貨币政策，也要從貨币制度的層面解決問題。

從國别貨币變成全球貨币，最大的問題是制造負外部性，美國人多發錢，全世界會跟着資産價格跑。美國把自己的物價管得好好的，嚴重損害發展中國家的财富，損害我們的信譽，損害市場的信任關系。

我在《貨币教訓》書中寫過，要麼管住水，如果在水已經很大的情況下，可以往裡面多加面粉中一下。我們有大量資源沒有放進市場，隻要放進市場就會吸收貨币，這也是可以讓過量貨币平穩着落的政策方向。

所以，深化改革、鼓勵創新，和防範金融風險有内在的一緻性，千萬别被短期的問題左右，形成錯誤的組合。當然對于在市場中工作的各個主體來講，就是在宏觀風險較大的情況下從事金融創新。

所以，要冒風險，同時要保護自己，因為長遠來看，隻有保護好你自己，你才有更遠的路程可以走下去。在這種環境下，認識經濟形勢，做好一些膽子大、心又細、又不會被卷進去的制度、策略安排恐怕是必要的。

（本文根據周其仁教授在“金融創新與區域發展高峰論壇”上的演講整理而成。）

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