引言

保健食品既具有食品的快消品屬性，也像藥品一樣受到嚴格監管。2019年是保健品行業曆史上政策壓力最大的一年，包括：1）權健事件引發的保健市場 “百日行動”，影響保健品消費需求；2）醫保個人賬戶禁買保健品，影響保健品在藥房銷售；3）《電子商務法》實施，禁止個人代購（必須注冊為經營實體）等，導緻湯臣倍健旗下的海外LSG收入大幅下滑，計提減值14億。價值集訓營今天将介紹國内保健品行業龍頭：湯臣倍健。在2013-2014年，國家也曾開展“打四非”的保健品專項整治活動，影響保健品企業業績。但在2015年行業監管穩定後，公司實現了收入快速回升（33%）。

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公司簡介

保健食品是具有調節機體功能，但不以治療疾病為目的，并且對人體不産生危害的食品。中國保健食品可分為基于中醫的傳統保健品、基于現代營養學的現代保健食品。現代保健食品又可細分為膳食補充劑（維生素、礦物質等）、運動營養和體重管理三大領域：1）膳食補充劑在國内占主導地位，市場規模占比一直保持在90%以上；2）運動營養領域雖然占比較小，但近年來增速最快，年增速高達27%；3）體重管理領域，由直銷企業康寶萊一家獨大，市占率接近50%。

根據Euromonitor，2019年中國保健品行業整體規模約為1785億元，2017-2022年中國保健品行業年複合增速為6.6%。保健品按照品種可分為四類：

（1）強勢增長期，包括氨糖軟骨素、益生菌、運動蛋白粉、眼部保健品等，2019年市場規模分别是87億/42億/25億/19億，預計未來5年年複合增速分别為20%/14%/19%/13%。

（2）穩健增長期主要有兒童健康類保健品産品，2019年市場規模258億，預計未來5 年年增速為10%。

（3）成熟發展期包括各種維生素、混合維生素、礦物質類、皮膚類等産品，預計2019-2024 年年增速約在4%-7%之間。

（4）品類衰退期包括草本滋補劑、銀杏提取物、瘦身茶等較為傳統和成熟的品類，預計未來五年年增速均不超過2.5%。

湯臣倍健作為國内保健品行業龍頭，2019年市占率為9.9%，排名行業第一。公司保健品主要側重膳食營養補充劑。分品牌看：1）公司主品牌（維生素、礦物質等膳食營養補充劑）貢獻最大收入，2019 年收入占比61%；2）其次是大單品健力多（補骨的鈣片），收入占比23%；3）做益生菌的Life-Space 境内收入和LSG公司（境外）收入占比11%；4）健視佳（護眼産品）仍在試點中，收入占比較低。

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業務模式

2019年保健品渠道結構占比為：直銷36%、藥房16%、電商34%、商超2%、其他12%。

在保健品發展初期，消費者對保健品認知不足，直銷憑借其強大的消費者教育屬性，成為保健品行業主流的渠道模式。但合法直銷與非法傳銷之間的界限一直比較模糊，2018年底以來，直銷巨頭權健、無極限等被指從事傳銷，對直銷産生了巨大負面影響，未來國家對保健品直銷将實施更嚴格監管。

2002年，在主流保健品企業都沉迷于 “誇大産品 洗腦營銷 直銷銷售”的模式時，湯臣倍健清晰地認識到該模式下高利潤背後的高風險。湯臣倍健在國内首次提出膳食營養補充劑（VDS）概念，差異化地切入藥房零售渠道，成為國内首家VDS非直銷企業，并深耕了20年。由于藥店配備了專業的醫療或銷售人員，具備一定公信力以及品質背書，深受保健品客戶（中老年人）的喜愛，60歲以上的藥店消費者占比接近一半。湯臣倍健在藥房渠道處于絕對龍頭地位，2018年公司藥店渠道市占率約32%，遠超第二名養生堂（市占率僅5%），積累了深厚的藥店渠道壁壘。在藥店銷售前五份額的保健品産品，公司幾乎都排在行業第一。

湯臣倍健以藥店為主的線下渠道銷售占比約80%，線上渠道占比約20%。經銷商主要負責區域内藥店、中小型商超及母嬰店渠道，出廠價最低可達零售價3成，藥店終端毛利率可高達60%；公司給藥店渠道豐厚利潤，藥店熱衷于銷售公司産品。

2013年前，公司通過藥房渠道快速擴張，來帶動業績增長。2017年以後，藥店渠道紅利枯竭，但電商渠道紅利爆發，電商渠道的消費者多為年輕一代，公司邀請蔡徐坤等新生代流量明星，再次抓住線上紅利爆發機遇。截至2020年2月，公司已成為保健品線上前2品牌（另一個品牌是Swisse），公司線上市占率約為7%。

除了藥店和線上渠道優勢外，湯臣倍健還具有産品儲備優勢、品牌優勢。

（1）産品儲備優勢。保健食品在國家食品藥品監督管理總局（CFDA）上注冊或備案完成後方可用俗稱“藍帽子”标志，擁有此标識的産品才可标明保健用途并在藥店渠道中合法售賣。但是保健品注冊手續繁瑣、周期較長，一般需要2-3 年時間，具備較高壁壘。備案産品雖然手續簡單，但涉及品類非常有限。因此，拿到“藍帽子”标志的門檻較高。

湯臣倍健目前共積累144個注冊批文和90個備案憑證，在行業中居首，大量儲備的“藍帽子”将鞏固公司在藥店渠道的優勢地位。

（2）品牌優勢。2010年姚明成為公司形象代言人，姚明誠信、負責任、國際化的健康形象以及在國内難以匹敵的影響力極大地拉升了湯臣倍健的品牌知名度。但2015年後，《新廣告法》規定保健食品不得利用廣告代言人做宣傳，通過代言人直接拉動品牌力的優勢不可複制，競争對手很難再做起湯臣倍健這樣的品牌，公司将享受強品牌溢價。

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行業前景

湯臣倍健長期業績增長在于：國内保健品市場增長、集中度提升、品類擴張。

（1）國内保健品市場增長。中老齡人和亞健康人群作為保健品消費主力，中國老年化趨勢越來越嚴重，而中國主流城市白領亞健康比例也高達76%，中國保健品潛在市場空間巨大。目前中國保健食品滲透率約在20%左右，遠低于成熟市場滲透率（日本的40%和美國的50%以上）。2019年，中國/美國/日本/韓國的人均保健品消費額分别為18/148/105/107美元/人，中國人均消費額遠低于海外發達國家。參照日本和美國等成熟市場的水平，中國保健品市場滲透率仍有2-2.5倍的擴展空間、人均消費水平有5-7倍。機構認為，長遠看，我國現代保健食品的市場規模可能還有10倍的增長空間，總額或能超1.6萬億元。

（2）集中度提升。保健品行業集中度與政府監管程度有關：1）如果監管程度低、産品隻需備案即可上市流通，行業集中度則有限，如2017年美國維生素及膳食補充領域前五強市占率僅為20.6%。2）如果政府監管程度高，保健食品需經嚴格審批才能獲發證書，則儲備證書較多、生産銷售較正規的龍頭公司優勢比較明顯，行業集中度将提高。以實行注冊制為主的澳大利亞為例，前五強市占率高達67.4%。目前，中國保健品前五強市占率約38%，随着行業監管加嚴，湯臣倍健還将受益國内保健品集中度提升。

（3）品類擴張。我國保健品的前十大細分領域合計占比超過90%，最大細分領域免疫系統占比超20%。而對比日本前十大占比僅50%左右，最大細分領域占比不到10%。後續，中國保健品行業将持續挖掘空白或剛起步的細分領域。美國保健品龍頭而言，NBTY擁有3000多種産品，在全球産生了超過20000個SKU（即産品單品數）；美國的另一保健食品龍頭GNC 在産品品類上也超過1500 種，SKU超3000個。而湯臣倍健目前在國内擁有約100種産品，産品品類距離海外企業仍有較大差距。湯臣倍健後續品類擴張可利用公司現有的渠道和品牌優勢，公司将通過擴充品類實現業績增長。

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财務分析

截至2019年，公司5年/10年的收入年複合增速分别為25%/38%，剔除2019年LSG減值影響（14.0億）後，5年/10年的淨利潤年複合增速分别為16%/35%，長期業績較快增長。2020年，公司ROE（淨資産收益率）為24%，盈利能力非常強。

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總結

湯臣倍健是國内保健品行業龍頭，2019年市占率為9.9%，排名行業第一。2002年，在主流保健品企業都沉迷于 “誇大産品 洗腦營銷 直銷銷售”的模式時，湯臣倍健清晰地認識到該模式下高利潤背後的高風險，差異化地切入藥房零售渠道，成為國内首家VDS非直銷企業。公司藥店渠道市占率約32%，遠超第二名養生堂（市占率僅5%）。除了渠道優勢外，湯臣倍健還具有産品儲備優勢、品牌優勢。公司長期業績增長在于：國内保健品市場增長、集中度提升、品類擴張。

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