（報告出品方/作者：信達證券，李宏鵬）

2021 年，部分地産企業的資金問題引發産業鍊對于 2B 業務現金流風險的擔憂，多數企業 在工程渠道的拓展節奏有所放緩，聚焦現金流情況較好的優質地産客戶。我們認為，随着家 居企業對大宗業務的陸續調整，預計 2022 年定制家居行業的渠道重心或将回歸 2C。

1.1 2017 年是定制行業分水嶺，2022 年有望回歸 2C

2012-2017：消費者對于居住環境的空間收納需求增加，帶動定制化需求快速釋放。以上海 為例，一線城市 90 平米以下的戶型銷售套數占比增加，由 2012 年的 49%升至 2017 年的 52%，小戶型使消費者對于空間收納的定制化需求明顯增加，帶動定制滲透率快速普及。據 我們測算，定制衣櫃滲透率從 2014 年的 30%左右快速升至 2017 年的約 40%，定制家具對 于傳統标準家具、木工打制的替代效應明顯。

2017 年以後：一線城市改善性需求釋放對大戶型購房的占比提升，定制滲透邊際放緩。近 年來随着一線城市改善性住房需求增加，90平米以上戶型的成交套數占比止升回落，至2021 年降至 43%。一線城市在最早一輪以收納功能為驅動的定制化需求完成快速滲透以後，定 制滲透率提升速度有所放緩，而同時我們也看到成交戶型面積增加通過提升客單值也進一步 帶動行業規模持續擴容。

零售渠道

2017 年以前：定制企業門店銷售（經銷 直營）占比 90%，是最主要銷售渠道。以 2016 年為例，7 家 2C 為主要上市公司門店銷售（經銷 直營）平均占比達 89.5%，其中除了尚 品宅配、我樂家居以外，其他公司均采用以經銷為主、直營為輔的線下渠道模式。

2017-2018：上市公司紛紛加快門店擴張，線下門店競争加劇。2017 年随着多家定制家居 企業的集中上市，紛紛加大招商力度加快開店，2017-2018 年 7 家 2C 為主的上市公司淨開 店總數均接近 3500 家，較 2016 年淨開店總數增幅達 50%以上。此外，随着 2018 年家居 建材行業景氣整體承壓，家居賣場客流普遍下滑，由于賣場作為過往定制企業快速擴張的主 渠道，在客流下滑的背景下，渠道以及産品的同質化導緻終端競争加劇。

工程渠道

一方面，住宅竣工面積自 2014 年以來呈緩慢下降趨勢。據國家統計局數據，全國住宅竣工 面積自 2014 年達到曆史高點 8.09 億平方米以來，近年整體呈緩慢下降趨勢，2015~2021 年住宅竣工面積在 6.5~7.7 億平方米之間，2020 年、2021 年分别為 6.59 億平方米、7.3 億 平方米。在住宅竣工面積的趨勢性走低的背景下，近年來家居市場的新房需求增量效應開始 有所弱化，家居企業的零售渠道擴張更多體現在存量市場的份額競争。

另一方面，政策驅動 2019 年以前精裝修比例快速提升。在中央與地方政府鼓勵住宅産業化 與全裝修政策的推動下，2016 年起，國内地産行業也迎來了政策推動的住宅全裝修、成品 交付時代。據奧維雲網地産大數據監測顯示，2019 全國精裝修商品住宅開盤數量為 326 萬 套，精裝滲透率達 32%；2020 年受疫情影響精裝比例有所回落，2021 年精裝修商品住宅 開盤規模較 2020 年減少 12%至 286 萬套。

竣工收縮和精裝修率提升背景下，家居企業于 2018 年開始發力工程渠道。在國内精裝房政 策大勢所趨，以及家居企業零售終端承壓的背景下，2018 年以後定制企業加大力度拓展工 程業務，工程業務營收占比明顯提升。從 7 家涉及工程業務的定制企業來看，2016 年、2018 年工程渠道收入平均占比分别為 14%、23%，至 2020 年達 37%。

大宗業務商業模式雙刃劍，規模貢獻 v.s.現金流風險。由于工程訂單具有業務量大、生産相 對标準化等特點，地産商對配套供應商的交付、産能、服務、價值、品牌等綜合因素要求較高。而頭部家居企業相對中小企業而言，在生産制造、供應鍊管理、品牌、現金流等方面均 優勢顯著。随着上市公司發力大宗業務打造新增長點，B 端市場集中效應明顯。同時，由于 中大型房商具備較強議價能力，相對于家居企業傳統 2C 業務，2B 業務賬期普遍較長、利 潤率略低，對家居企業的現金流風險控制也提出了更高要求。

2022 年渠道重心有望回歸 2C

2021 年以來家居企業開始逐步收縮 2B 業務。2021 年，部分地産企業的資金問題引發産業 鍊對于 2B 業務現金流風險的擔憂，同時受原材料價格上漲影響定制家居企業 2B 業務盈利 壓縮明顯，多數企業在工程渠道的拓展節奏開始有所放緩，聚焦現金流情況較好的優質地産 客戶。截至 2021 年 9 月底，7 家涉及 2B 業務的主要企業工程渠道平均占比 35%，較 2020 年底下降 2pct，預計未來工程渠道占比仍有進一步下降空間。

業績預告集中計提大宗業務減值，預計 22 年渠道重歸 2C。近期多家家居企業陸續發布 2021 年業績預告，對大宗業務部分應收款項的可回收性進行了分析評估，認為存在減值迹象，需 計提相應的信用減值損失。以 5 家上市公司相關減值計劃測算，合計減值金額占減值前利潤 總額的 107%。我們認為，随着家居企業對大宗業務的陸續調整，預計 2022 年定制家居行 業的渠道重心或将回歸 2C。

1.2 零售渠道演進：從開店到同店，零售整裝興起

零售渠道邏輯與前不同：早期擴張“開店” “同店”雙輪驅動，而未來重點在于“同店” 質 量提升。龍頭單品開店數量已接近上限，截至 2021 年 9 月底，歐派櫥櫃、歐派衣櫃、索菲 亞衣櫃門店數分别為 2430 家、2225 家、2698 家，較 2020 年底分别變動 23 家、 101 家、 -21 家。對于頭部定制企業來說，以歐派櫥櫃、歐派衣櫃、索菲亞衣櫃為例，單品門店數量 接近 2500 家以後，年淨增門店數呈明顯放緩趨勢。主要近年因定制行業流量快速分散、門 店經營成本持續擡升，而這一趨勢仍在延續。在此背景下，我們認為即使渠道重心重回 2C， 但對企業和零售終端的“同店”增長均提出了更高要求。

同店的驅動因素來自于單店客戶數、客單值。

1）單店客戶數：來自于門店獲客、小區拎包、零售整裝、電商引流等多元化的終端渠道拓 展，由于傳統代理商以門店獲客為主，我們認為通過企業對渠道的多方賦能、代理商實力提 升，在拎包、零售整裝等渠道仍有較大拓展空間。

2）客單值：來自于櫃類産品的單價提升（單個客戶櫃子數量增加&櫃單價提升）以及配套 品銷售增加。定制企業過去單值增加主要得益于定制滲透率提升帶來的櫃子數增加、以及消 費升級趨勢下櫃單價提升，未來來看，我們認為随着定制滲透率普及，單純依靠櫃類産品提 單值的驅動将邊際弱化，而家配業務有望成為企業提單值的又一發力點。（報告來源：未來智庫）

2017-2021 收入增速放緩後逐步回升。以業績預告中樞測算，2017-2021 收入複合增速 13.5%，2021 年 2 年複合增速 15.4%。2013-2017 年在定制行業快速發展的背景下，公司 上市後加快門店擴張、單店增效帶動整體收入持續 30%以上增長。2017 年以後增速開始放 緩，2019 年收入同比增長 5.1%。2020 年以後随着公司對業務的積極調整，收入增速開始 逐步回升；2021 年以業績預告中樞（ 20%~ 25%）測算，預計 21 年實現營業收入 102 億元，同比增長 22.5%、兩年複合增速 15.4%。

利潤增速受業務調整影響有所波動。利潤變動趨勢與收入基本一緻，2021 年考慮到大宗業 務相關應收款賬的可回收性風險，計提大額信用減值損失，同時為支持業務加快拓展，公司 于 2021 年加大經銷商支持和營銷推廣力度，預計 2021 年歸母淨利同比下降 91.61%-87.42%。我們認為 21 年作為公司本輪改革第一年，業務和渠道擴張需要提前儲備 人才、同時加大渠道支持提振代理商信心，前期投入有望為未來經營發展打下更好基礎，預 計 22 年随着各業務線條的逐步市場化運營，盈利能力有望回升。

2.1 櫥櫃品類延伸，規模效應仍待釋放

過去廚櫃對公司收入增長拉動有限，不到 10%。公司于 2013 年 11 月份成立廚櫃事業部， 2014 年 6 月與 SALM S.A.S 合資設立的“司米廚櫃有限公司”正式成立，以“SCHMIDT 司米” 品牌布局國内廚櫃業務。2014-2020年期間，除了2016年廚櫃對公司收入貢獻達10%以外， 其餘年份增長貢獻均不到 5%。相比于同行定制櫥櫃企業近年發力衣櫃并迅速形成強勁增長 驅動，以索菲亞為代表的衣櫃企業拓展櫥櫃業務，對規模拉動效果顯得較為有限。我們認為 主要原因有三：

品類拓展從衣櫃到櫥櫃，産品屬性隻是難點之一。由于櫥櫃因涉及金（電器五金）、木（木 頭）、水（水槽水盆）、火（竈具）、土（台面），因此櫥櫃的産品屬性更為複雜；而衣櫃主要 僅涉及木闆 五金，對設計師和安裝工人的專業性要求相對簡單。且櫥櫃處于裝修靠前的環 節，與裝修公司的合作也對代理商的渠道拓展能力要求更高。

其二，除了産品屬性以外，櫥衣的不同發展階段也決定了衣櫃企業 2015 年以後拓展櫥櫃難 度更大。

首先，定制櫥櫃的滲透率比定制衣櫃更高，行業 Beta 弱于衣櫃。以 2013 年為例，我們估 計定制櫥櫃滲透率已達 50%以上，近年來櫥櫃滲透率處于穩定提升階段，而定制衣櫃滲透 率僅約 30%，衣櫃滲透率的快速提升也行業紅利。

其次，高滲透率也使得櫥櫃的品牌化進程更早。一方面，高滲透率決定了櫥櫃龍頭的品牌認 知度更高，因此以同品牌拓展衣櫃難度低于衣櫃企業做櫥櫃；另一方面，公司早期以“司米” 作為獨立櫥櫃品牌，對于國内市場的消費者教育需要較長的培育時間。

再次，随着國内精裝修比例快速提升，對傳統櫥櫃零售市場沖擊較大。近年頭部櫥櫃企業的 零售渠道增長均有所放緩。剔除開店影響，從單店提貨額來看，櫥櫃品牌的單店也呈平穩略 降趨勢，與司米櫥櫃近年趨勢基本一緻。

其三，早期司米廚櫃由于産能利用不足，盈利能力低于頭部櫥櫃品牌。

從公司的櫥櫃産能布局來看，位于增城的司米廚櫃一廠于 2015 年 6 月開始調試，4Q15 試 産。2017-2018 年日均産能分别為 214 單/天、277 單/天，日均産能利用率分别為 41.8%、 54.3%；據我們測算，2019 年廚櫃一廠産能利用率提升至約 66%。2020 年随着公司大力拓 展工程業務，全年櫥櫃營收達到 12 億元，預計廚櫃一廠産能利用率有所提升；但同時考慮到位于湖北黃崗的廚櫃二廠于 2019 年開始逐步分期建設，預計未來櫥櫃規模效應仍有較大 釋放空間。

考慮到可比公司櫥櫃業務大宗渠道占比較高，若剔除工程業務影響，我們測算得到頭部廚櫃 品牌的零售渠道毛利率，近年來基本穩定在 35%以上。雖然司米 2019 年以前以零售為主， 但由于産能利用率不足（2017 年折舊占成本近 20%），導緻盈利能力較頭部櫥櫃品牌仍有 差距，我們估計 2017-2020 年司米零售毛利率約 23%~29%。

2.2 零售多店态試點，工程渠道順勢而為

流量分化的背景下，公司于 2017 年開始多店态試點。随着近年定制行業流量快速分化，多 數定制企業開始試點多元化終端店态，拓展流量入口。公司于 2017 年在一二線城市開設 400 個超市店、20 個大家居融合店，進一步推進全渠道布局，逐步布局 Shopping mall、街邊店、 超市店等其他形式渠道，優化多渠道引流。

行業景氣下行、新店态擴張影響終端坪效，2020 年調整後已有所回升。按公司一般專賣店 平均面積 300 平米、商超店 20-60 平米（取中值 40 平米）、大家居 1000-3000 平米（假設 平均面積 1500 平米）測算，假設終端平均毛利率 50%，2018-2019 年在定制行業景氣下行 的背景下，公司新店态擴張使得終端坪效有所下滑。2019 年以後随着公司多品類融合的推 進，以及對店态的優化調整，将大家居融合店合并至衣櫃門店統計口徑。假設 2020 年衣櫃 傳統門店平均單店面積的擴張至 350 平米，即使在 2020 年疫情背景下，我們測算得到 2020 年坪效較 2018 年已有所回升。

精裝修率提升趨勢下，公司于 2017 年牽手恒大加大工程渠道布局。2016 年以前，工程渠 道營收占公司收入比例基本穩定在 3%左右，2017 年 2 月公司與河南恒大家居産業園有限 公司投資設立河南恒大索菲亞家居有限責任公司，産值規劃 10 億元，加大精裝修市場布局。 此後大宗業務收入占比持續提升，從 2017 年的 4%升至 2020 年 18%。2021 年受精裝修市 場環境影響開始收縮，9M21 大宗收入占比降至 16%，預計未來回落趨勢延續。

大宗業務模式決定了周轉天數處于同行較高水平。從工程業務收入對應的應收賬款及應收票 據周轉天數來看，公司近年周轉天數均接近一年同，主要因大宗業務客戶結構、以及直營工 程占比較高影響。從周轉天數為短的金牌廚櫃和歐派家居來看，大宗客戶結構相對分散，且 工程代理商模式占比高，賬期可由代理商共同分擔。預計未來随着公司大宗客戶結構調整到 位、加大工程代理商拓展，工程業務占比下降的同時盈利質量有望逐步改善。

2.3 核心優勢依然穩固：制造成本領先，支撐終端代理商盈利

自 2011 年成為行業首家 A 股上市公司以來，索菲亞在全國信息化和工業化布局領先同業。 公司自主研發了 IT、電氣以及機械等諸多技術專利，智能制造水平全球領先。2017 年五大 生産基地已初步完成全國工業布局，分别位于四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善縣、湖北 黃岡市以及廣東廣州市，2019 年進一步擴張至七大制造基地。

運營效率穩定保持在同行較好水平。自動化信息化深度融合為公司打造高效率、低運營成本 的智慧工廠，從淨營業周期來看，2015-2020 年公司淨營業周期約-3~ 5 天，存貨周轉率保 持 12~15 次左右，均處于同行較好水平。

産能基地布局、資本加持使公司為消費者提供更快、更高品質和更具性價比的産品和服務。 索菲亞 2015 年開始進一步推動數字化轉型進程，帶來生産成本降低和産能提升，進一步優 化管理成本。2017 年公司 CNC 數碼控制比例已達 100%，對生産流程數據更快速的處理并 做出預測，提升闆材利用率，實現成本壓縮。2017 年公司的闆材利用率已接近 84%，一次 性安裝成功率穩定在 80%以上。

随着近年來公司智能制造水平持續強化，生産準确率、交貨速度、改補率、闆材利用率等運 營指标不斷優化，為消費者提供更好的服務體驗。早在 2017 年公司工廠 2017 年平均交貨 周期（指确圖訂單下到工廠直到貨物生産完畢可安排物流的期間）即可縮短至 10 天~12 天， 2018 年至今公司工廠對經銷商的平均交貨周期為 7 天~12 天左右，明顯低于行業平均約 20 天以上的交貨周期。

衣櫃核心品類盈利能力持續較優。雖然 2015-2016 年由于 799 套餐推出階段性影響公司衣 櫃毛利率，但在行業高速成長期有效帶動了公司市場份額提升。2017 年以來得益于衣櫃單 價的持續提升、以及良好成本控制，即使不剔除近年衣櫃大宗業務占比提升對衣櫃盈利能力 的影響，從報表口徑來看，2016 年以來公司衣櫃毛利率仍保持在 37%~40%的較高水平， 1H21 年衣櫃毛利率 37.96%。

2021 年業績預告預計毛利率短期調整，預計 22 年有望逐步回歸正常。據公司業績預告， 2021 年下半年，受原材料價格上升影響，生産成本上升，産品銷售價格沒有同步進行調整； 另一方面公司也給與經銷商更大力度的支持，上述情形導緻公司毛利率下降。2022 年來看， 我們認為随着後續定價策略的陸續調整，以及經銷商支持力度逐步常态化，預計 22 年毛利 率将有所回升。

數字化能力幫助工廠打造生産制造優勢。公司在行業最早做數字化轉型，是業内首家擁有全 方位、垂直一體化“數字化運營平台”，以(IDC)信息與數字化中心、甯基智能和極點三維， 作為信息化和數字化三架馬車。從營業成本構成來看，公司單位制造成本占比明顯低于同行， 2017-2020 年制造費用占營業成本比例保持 10%以下。生産制造優勢的不斷強化，幫助工 廠和渠道降低運營成本。

盡管近年行業波動，但公司經銷商盈利能力處于業内較好水平。相比于成品家具，定制家 具由于銷售服務鍊條長，對代理商要求更高。公司作為定制衣櫃品類開創者，2001 年将法 國 SOGAL 引入中國。經過多年發展和代理商共成長，體系内已培育并積累了一批實力雄厚 的代理商。盡管定制行業近年盈利有所波動，但據我們渠道調研反饋，在更低提貨價、更高 品牌溢價、更好經營基礎的支撐下，以公司為代表的一線品牌目前代理商盈利基本仍能穩定 在較好水平，良好的盈利能力是終端搶占市場份額的有力保障。（報告來源：未來智庫）

2021 年以來公司亦在發生積極變化：1）2021 年中引入職業經理人楊鑫負責“索菲亞”主品 牌，産品端推出整家定制套餐提單值，客單值（2020 衣櫥出廠單值分别為 13095 元、9333 元）仍有較大提升空間，渠道端強化主動營銷激發終端活力；2）品牌梯隊更為明晰，“米蘭 納”、“司米”分别定位于年輕化、高端定制消費群體，全品類融合推進，開店仍有較大空間； 3）整裝渠道尚處發展早期，索菲亞品牌認可度較高，整裝模式逐步打磨成熟後有望再添規 模增量。

3.1 引入職業經理人，産品渠道體系改革

2021 年 5 月，公司引入職業經理人楊鑫負責“索菲亞”主品牌業務。楊鑫總曾在歐派家居任 職，從 2015 年底接盤歐派衣櫃，2016-2020 年帶領歐派衣櫃連續多年實現快速發展，讓歐 派衣櫃成為歐派集團新的核心增長引擎。加入索菲亞後楊鑫任公司副總經理，負責“索菲亞” 主品牌業務，對産品和渠道體系進行全面梳理。

改革舉措主要包括産品端提升客單值、渠道強化主動營銷兩個方面。 2021 年 12 月公司正 式提出“整家定制”戰略，從“用戶需求”的出發，從設計、環保、品質和服務等六大維度定義 整家定制，涵蓋 7 大核心品類：衣櫃、櫥櫃、木門、牆闆、家具家品、地闆、家電等，即“衣 櫥門牆配地電”全品類一站式配齊，讓家居消費更加省時省心省力省錢。7 大核心品類中， 衣櫃、櫥櫃、木門、牆闆和地闆為索菲亞品牌，家具家品及家電為索菲亞戰略攜手的供應鍊 品牌。

3.1.1 産品端：整家定制提單值 C6 目标

從整家定制定義來看，我們認為具體落實在産品層面，公司客單值提升可分為三個細分維度， 即衣櫃、配套品、櫥櫃。

維度一：衣櫃産品單值提升，來自兩個要素：單個客戶櫃子數量增加&櫃單價提升。從公司 曆史上的客單值變化趨勢來看，除 2015 年受 799 套餐推出導緻客單值出現短暫波動以外， 近年客單值呈現持續提升态勢。具體分解驅動方面，2018 年以前，衣櫃客單值提升主要因 在定制滲透率提升邏輯下的櫃子數增加，平均每個訂單櫃子數量從 2015 年的 3.3 個櫃子增 加至 2018 年的 5 個櫃子，帶動公司客單值從 2015 年的 6614 元增至 2018 年的 10945 元。 2019 年以後每個訂單的櫃子數量增幅放緩，而櫃單價提升成為客單值主要增長驅動，至 9M21 客單值增至 13443 元（同增 5.7%）。未來來看，我們認為公司作為櫃類龍頭，産品單 值仍有提升空間，但增長驅動或将逐步轉變為大戶型帶來的櫃子數增加、以及消費升級趨勢 下的櫃單價提升。

維度二：家品配套銷售仍有較大空間，供應鍊整合能力是關鍵。過去幾年，公司已陸續推 出床、餐桌、書桌、床墊、枕頭、床上用品、茶幾、沙發等産品，至 2019 年家具家品業務 收入為 4.3 億元，占衣櫃整體收入比例從 2016 年的 3.9%增至 2019 年 6.5%，但同期家品 毛利率受業務規模以及公司戰略重心影響，盈利能力有所波動。

未來來看，我們認為經過前幾年行業 beta 紅利和各家企業自身發展，衣櫃企業單純依靠櫃 類産品進一步提單值的邊際驅動在弱化，而家品業務有望成為客單值的重要驅動。2021 年 底公司提出了 C6 計劃（終端單值 6 萬），由于配套品銷售可有效提升終端坪效，預計随着 公司對家品戰略地位的全面提升，有望增加收入貢獻；同時，家具家品由于與櫃類渠道重合 度高，營銷和渠道的邊際成本較低，随着供應鍊整合實力的不斷完善，規模效應仍有釋放空 間。

維度三：全品類補齊，“櫥衣協同“有望再增貢獻。我們認為與司米早期相比，當前公司再 推櫥櫃零售業務的時點更為成熟，原因有三：

①一是品類發展核心是渠道盈利，與司米相比，我們認為公司制造優勢對主品牌櫥櫃賦能有 望更為順暢，索菲亞櫥櫃的生産成本有望優化，保障終端适當盈利。同時，從主要櫥櫃企業 的規模效應來看，櫥櫃 5 億左右銷售規模對應正常毛利率基本能達到 30%以上，加上司米 櫥櫃已有的規模效應，預計主品牌櫥櫃業務盈利平衡點将大幅降低。

②二是由于公司衣櫃體系内代理商的櫥衣重合度較高（80%左右），多數衣櫃代理商經過近 幾年對于司米櫥櫃的不斷了解，目前對于櫥櫃業務的接受和熟悉程度已大幅提升；

③三是精裝修市場經曆近年的顯著調整，櫥櫃零售市場受精裝修趨勢的沖擊有望邊際弱化。

3.1.2 強化主動營銷，激發團隊戰鬥力

主動營銷内外部加強相應戰略配備。内部來看：（1）建立結果為導向的考核體系；（2）建 立賦能終端的團隊，通過内部市場化提升内部團隊服務經銷商的能力；（3）各業務形成閉環， 效率提速，減少内耗； 2021 年末，公司的市場化人員己陸續到位，未來有望通過市場化運 作，執行點将收費制，彌補人工費用和差旅費用的增加。外部來看：（1）要求經銷商做好經 營，更加專業、專注，定制行業為服務業，鼓勵經銷商在拎包和整裝渠道開拓。（2）做多渠 道，整裝、電商渠道組建獨立團隊，提升經銷商的重視程度。（3）鼓勵經銷商往服務商轉型。

通過“城市再切割”的方式加速下沉市場布局。過往，公司在大城市一城一商導緻體系内頭 部代理商占比較高，2021 年開始逐步将部分城市的區、村鎮作為單獨的考核區域進行效能 評估，對于營銷不達預期的區域進行切割，交由新經銷商進行運營。在城市切割的基礎上， 公司采用經銷商末位淘汰制度，末位淘汰比例維持在 6%-8%，促使經銷商優勝劣汰，激發 渠道戰鬥力。

3.2 子品牌全品類融合，開店仍有較大空間

全渠道、多品牌、多品類戰略深化。公司建立起覆蓋全市場的完善品牌矩陣，分别是：以中 高端市場為目标的“索菲亞--櫃類定制專家”，以高精人群為目标的“司米--定制家居”和“華鶴 --定制家居”，以大衆市場為目标的“米蘭納--定制家居”，四大品牌互相呼應，覆蓋衣櫥門全 品類，同時輔以牆闆定制、家具家品風格搭配，全面服務線上線下零售、整裝、工程等全渠 道客戶。

子品牌司米、米蘭納、華鶴均有較大開店空間。在公司品牌梯隊中，索菲亞堅持多品類、多 品牌發展中強項在衣櫃，司米在櫥櫃華鶴在木門。前端各品牌全品類都能做，後端工廠生産 統一按照不同品類進行劃分，強後台生産能力産生規模效益支撐前端品牌。截至 2021 年 9 月底，司米、米蘭納、華鶴木門門店數量分别為 1099 家、109 家、244 家，均還有較大渠 道擴張空間，其中預計米蘭納以獨立招商為主的形式保持每年 200-300 家開店速度。

3.3 整裝模式打磨，有望再添規模增量

公司利用櫃類定制專家的高品牌知名度、産品品類豐富、質量領先、環保、研發生産一體化 的優勢，2019 年開始在全國範圍與實力較強的裝企開展合作。先後與星藝裝飾、聖都家裝 等頭部裝企簽署深度合作協議，推出渠道專屬産品與價格體系，與零售渠道形成區隔；同時 推動經銷商和當地小型整裝/家裝公司/設計工作室合作。

整裝仍處渠道開拓期，預計随着整裝模式成熟，單商提貨将有較大提升。2021 上半年，公 司經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企逾 1700 家，貢獻收入 1.35 億元，2021 年前 9 個月整 裝渠道實現收入 3.13 億元，營收占比 4.3%，預計未來整裝收入貢獻将持續增加。同時，考 慮到整裝渠道開拓需要在定制類家居的設計、服務能力方面需要一定培育期，預計經過 21 年的渠道擴張後，以期末簽約裝企數量測算的單商提貨仍有較大提升空間，2022 年整裝、 家裝渠道有望進一步為公司帶來規模增量。

我們認為，在 2022 年定制行業渠道重心有望逐步回歸 2C 的背景下，公司制造優勢加持經 營改革，有望進一步激發渠道活力，強化終端競争力。随着公司“全渠道、多品牌、多品類” 戰略深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動 2022 年收入端 實現較好發展，通過價格調整、業務模式優化、費用管控有望帶動利潤率回歸正常水平。預 計 2021-2023 年歸母淨利潤分别為 1.35 億元、14.31 億元，17.09 億元。

4.1 業績敏感性分析

考慮到公司 2022 年收入和盈利端仍具備一定不确定性影響因素，我們對影響收入和淨利率 的主要因素均進行敏感性分析。結果表明：1）收入端相比于大宗業務，客單值對 22 年收 入增速影響更為關鍵，2）在銷售費用率和毛利率的中性 假設下，預計 22 年淨利率仍有望回升至 11%~12%。

4.1.1 大宗&客單值對 2022 年收入的敏感性分析

2022 年收入端展望，我們認為主要增長點在于：1）通過整家定制、櫥衣協同帶來的主品牌 客單值提升；2）随着整裝渠道持續拓展，預計衣櫃單店客戶數保持穩定向好趨勢；3）子 品牌米蘭納、司米通過新開門店貢獻、單店效益逐步成熟後，預計子品牌也将實現較好增長。

預計大宗業務積極優化客戶結構、業務模式，總體戰略保持穩健。工程業務方面，考慮到 2021 年工程業務市場環境出現明顯波動，預計 2022 年公司大宗業務總體戰略保持穩健。 一方面，在國家精裝修大勢所趨的背景下優選具備更好支付能力的房企客戶，通過更多聚焦 優質核心地産商，持續優化工程業務客戶結構。另一方面，積極優化工程業務模式結構，工 程端業務提出不少新嘗試，逐步加大經銷商占比，利于公司防範風險和建立更完善的工程業 務風控體系，充分發揮供應鍊優勢。

相比于大宗業務，客單值對 22 年收入增速影響更為關鍵。出于謹慎原則考慮，我們就大宗 業務、以及主品牌衣櫃客單值兩個因素，對 2022 年公司整體收入增速的影響進行敏感性分析。結果表明：假設 2022 年公司衣櫃客單值提升 10%，大宗業務收入同比分别-20%、-10%、 -5%、對應 22 年收入增速分别為 15.3%、16.7%、17.4%；假設 2022 年公司大宗業務收入 增速同比減少-5%，衣櫃客單值分别提升5%、7.5%、10%，對應22年收入增速分别為13.6%、 15.1%、17.4%。

4.1.2 毛利率&銷售費用率對 2022 年淨利率敏感性分析

預計 2021 年原材料、新業務拓展等影響淨利率的因素将有所改善。具體來看：1）2021 年 下半年，受原材料價格上升影響，公司生産成本上升，但産品銷售價格沒有同步進行調整， 預計随着 22 年新的定價策略逐步執行，将覆蓋部分原材料上漲對毛利率的沖擊。2）21 年 産品 SKU 短時間内大幅度增加，直營整裝和米蘭納等多因素疊加導緻生産效率降低。22 年 來看，基于 21 年的經驗累積和準備，工廠未來可更合理處理不同品牌和不同花色；随着直 營整裝和米蘭納的持續增長，有望更有效合理的安排生産進度和節奏。3）2021 年公司為了 推動新業務，給子經銷商更大力度的支持：新舊業務獎勵政策的疊加，導緻四季度集中費用 和返利較高。預計 22 年獎勵政策将逐步統一過度完畢，費用和返利政策有望回歸常态化。 4）公司實施“全渠道，多品牌，全品類”的戰略、以及新的營銷方向确定後，2021 年下半年 不斷增加營銷投入，為未來的業務發展做好準備，2021 年第 4 季度的營銷費用同比大幅度 增長。目前來看，2021 年末公司市場化人員己陸續到位，未來将進行市場化運作，執行點 将收費制，彌補人工費用和差旅費用的增加；2022 年直營整裝和米蘭納收入的增長，逐步 實現規模化運營也會有效控制費用率。

我們就毛利率、銷售費用率兩個因素，對 2022 年公司整體收入增速的影響進行敏感性分析。 結果表明，在中性假設下，假設 2022 年公司綜合毛利率 35%、銷售費用率 10%，對應 2022 淨利率約 11.7%。

4.2 盈利預測

主要收入預測假設：1）假設 2021-2023 年索菲亞主品牌開店約 0~50 家、米蘭納開店 200~300 家、司米品牌和木門年均開店約 200 家；2）假設 2021-2023 年主品牌客單值分 别提升 3%、11%、8%，米蘭納、司米和木門單店提貨額年均提升 3%~10%；3）出于謹慎 原則考慮，假設 2021-2023 年衣櫃工程渠道收入呈小幅下降趨勢，櫥櫃工程穩定略降，木 門工程保持 25%~30%增長，對應整體工程渠道收入 2021-2023 年變動約-3%~ 0.4%。

綜合以上考慮，我們預計 2021-2023 年公司營業總收入分别為 102 億元、121 億元、141 億元，同比分别增長 22.6%、17.9%、17.1%。

毛利率和費用率假設：1）假設 2021-2023 年衣櫃毛利率分别為 37%、38.5%、 38.5 %， 櫥櫃毛利率分别為 21%、26%、27%，木門毛利率分别為 15%、20%、20%。2）假設 2021-2023 年銷售費用率分别為 11%、10%、10%，管理費用率分别為 8.0%、7.5%、7.5%，研發費 用率分别為 3%、2.5%、2.5%。3）假設 2021-2023 年無大額信用減值變動、所得稅率基 本穩定。

綜合以上考慮，我們預計 2021-2023 年公司歸母淨利潤分别為 1.35 億元、14.39 億元，16.86 億元，同比分别變動-88.7%、 968%、 17.2%，2022-2023 對應綜合淨利率分别為 11.9%、 11.9%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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