意大利新政府總理、前歐央行行長馬裡奧·德拉吉曾将歐元比作大黃蜂，大黃蜂本來應該飛不起來，但它卻飛了起來。現今大摩分析師Andrew Sheets把全球市場比作一隻鴨子，水面風平浪靜，水下卻暗流湧動。

“水面風平浪靜”顯而易見，指全球股市上漲至曆史高點，而股票波動率持續下降。摩根士丹利報告指出，美國、歐洲和新興市場股票月波動率僅位于過去15年的第25個百分位。

那“水下暗流湧動”體現在哪？其他資産的波動性開始躍升，大摩建立了一個新的跨資産指标，被稱為綜合西格瑪指标（CSI指标），用來衡量随時間推移資産價格極端波動程度。該指标顯示目前資産波動程度處于五年來（除了2020Q2疫情爆發）最高水平，極端波動次數不斷增加。

而大幅劇烈波動給跨資産投資者提供機會，大摩報告指出，應該聚焦于對沖更容易發生并且較小的尾部風險事件，而不是可能性較低的但更嚴重的尾部風險。

全球流動性環境正悄然發生變化

盡管宏觀上看經濟數據表現良好，但從微觀來看承受着巨大壓力。

從宏觀數據看，全球股市觸及曆史高點，标普500指數實際波動率為6.5%，接近五年最低點。近期，美國10年期國債收益率、美元指數和信貸波動性都在穩步收窄。

從微觀的層面看，過去五個交易日内，波蘭兩年期利率上升了85個基點；英國出現短期利率上升，長期利率下降的混亂場面；鐵礦石價格暴跌，下降了20%。

CSI指标覆蓋了全球股票、大宗商品、外彙和利率等250項“資産”，包括新興國家等多個交易市場。對于每種資産，統計了每日變動情況的标準差（與前五年相比）。

Andrew Sheets指出，指标顯示過去10天，市場各類資産表現出自2011年以來（不包括2020年2月至4月）最大波動程度。主要是由于兩年期利率、盈虧平衡通脹率大幅波動。

相比利率和通脹率，股票、大宗商品和信貸市場的波動貢獻程度較小。然而，在股票以及商品市場中，大宗商品貢獻率比較高，但相比第二季度有所下降。本月鋁和鐵礦石價格下跌，棉花和可可豆價格上漲，産生一定的波動。

此外，另一市場流動性指标-MS TROVE（MSTVI指數跟蹤美債分散情況)也顯示波動程度加劇，MS TROVE數值越大，表明美債持有越分散。

總而言之，從數據指标來看，雖然标普500指數波動率不大，但全球流動性環境已經發生變化。

風險溢價十分重要

摩根士丹利報告指出，從這一指标分析中得出風險溢價十分重要，近期許多波動程度較大的市場都是在較為平靜的環境中定價的。随着非系統風險上升，風險管理更具挑戰性。

高風險溢價：美國2年期國債和布倫特原油這兩類資産目前被市場高度關注，風險溢價高于平均水平。随着油價逐漸走高，布倫特原油美元交易量創下十年新高。美國2年期國債交易量也高于2013年Taper時。

中等風險溢價：美國股票和信貸市場仍然由高遠期方差定價。大摩分析師認為，中期來看兩者定價較高。

例如，标準普爾500指數通常跟蹤其他風險溢價指标，如美國高收益債券利差。但最近，由于對沖活動導緻股票方差加大，這兩者出現了分歧。

股票和信貸傾斜意味着有吸引力的定價可以對沖較小的尾部風險。在标準普爾500指數和CDX IG指數中設定價差，以一種經濟高效的方式防範尾部風險。

低風險溢價：主要與美元上漲和黃金下跌挂鈎的資産，這些表明美債收益率上升和上漲速度加快。

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