5月5日，“膠原蛋白龍頭”巨子生物正式向香港證券交易所提交招股說明書。

與玻尿酸一樣，膠原蛋白也是女性消費者眼中的香饽饽。如果說玻尿酸作為一種高分子物質，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤滑作用，那麼膠原蛋白則是一種蛋白質，可以為皮膚提供結構支持，具有皮膚修複和抗衰老的功效。

根據新浪微博發布的《2020年護膚行業趨勢報告》顯示，護膚品成分中，膠原蛋白的年讨論量位居第一，甚至高于玻尿酸、煙酰胺等成分。

膠原蛋白，進一步細分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，後者則是從動物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白具備更強的安全性、功效性、生物學相容性以及可進一步加工優化等優勢。

因此，中國重組膠原蛋白産品正快速成長。根據弗若斯特沙利文的資料，從2017年到2021年，已從十億級别（15億）增至百億級别（108億元），複合年增長率為63%，而預估到2027年将從百億級别達到千億級别（1083億元），且重組膠原蛋白市場份額将超過動物膠原蛋白。

而巨子生物正是“重組膠原蛋白”賽道上的龍頭玩家。

重組膠原蛋白的領軍企業

成立于2000年的巨子生物，是如何一步步進階為龍頭的？

手握研發技術便是“醫美”賽道上的硬實力。創始人之一範代娣在企業創辦之時，就已手握突破性的科研成果，即用基因工程技術高密度發酵生産出重組類人膠原蛋白。在2003年，又成功研發出首個國内“類人膠原蛋白”。在這之後，實驗室還攻克了“從科研到工業量産”的難題，成為了全球首家實現量産“重組膠原蛋白”的公司，領先國外一步進行産業化。

如今，品牌不僅是全球範圍内擁有重組膠原蛋白最高産能的公司之一，還是中國零售額最大的膠原蛋白産品公司。

這也意味着，巨子生物基本實現了産業鍊全覆蓋。從膠原蛋白原料生産到膠原蛋白産品銷售，其對應的“上遊産能”和“終端銷量”的表現均處于行業前列。這點與“玻尿酸巨頭”華熙生物頗為類似。

據浙商證券顯示，巨子生物在膠原蛋白功效性護膚品、醫用敷料的市占率分别位列第1名、第2名，這兩大細分品類均是國内重組膠原蛋白最主要的兩大應用領域。

2021、2027E國内重組膠原蛋白主要應用領域占比

（來源：弗若斯沙利文、巨子生物招股書）

醫用敷料迎合的是“問題肌膚修護” “醫美術後修護”兩大風口，而功效性護膚産品的增長邏輯在于熱衷于“成分黨”的消費者越來越多，而膠原蛋白本身就具備保濕、美白、滋養等功效。

與華熙生物相似的，還有“向C端傾斜”的營收結構。C端對于上遊原料廠商的吸引力在于，相對于B端企業型消費者，C端面向的個人消費者，更能打造出品牌溢價。

2009年，巨子生物便推出了首個多功能皮膚護理品牌可麗金，又在兩年後推出皮膚科級别專業皮膚護理品牌可複美。如今，巨子生物旗下擁有八大主要品牌，除了可麗金、可複美，還有可預、可痕、可複平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷，共150項SKU。

2021年，據招股書披露，巨子生物2021年總營收為15.52億元，“可複美”和“可麗金”已貢獻了品牌91.7%的業績，相似地，如今的華熙生物也從”原料廠商“搖身一變成“to C品牌”。2021年财報顯示，華熙生物的功能性護膚品貢獻了近三分之二的營收。

依靠深厚的技術壁壘和出色銷量的終端品牌産品，巨子生物近3年收入37億元，平均毛利率更是高達87%。

據招股書披露，2019年至2021年，巨子生物營收分别為9.57億元、11.90億元和15.52億元；淨利潤為5.75億元、8.26億元和8.28億元；淨利率則分别為60.1%、69.4%及53.3%。對比護膚品公司同行，巨子生物2019-2021年的淨利率遠高于貝泰妮的8.64%、5.44%、4.13%、珀萊雅的11.73%、12.04%、12.02%和華熙生物的31%，24.5%、15.67%。

盈利表現出色的巨子生物，也成為資本的香饽饽。不僅如此，相比于玻尿酸領域，已跑出市值超500億的“第一股”華熙生物，膠原蛋白領域尚未出現“上市明星企業”。因此，作為此細分領域龍頭的巨子生物，則更加備受資本矚目。

招股書顯示，巨子生物的前投資者包括高瓴資本、CPE源峰、金镒資本、君聯資本、中金公司等明星資本，都在前投資者名單上。

而據二十一世紀相關采訪稱，巨子生物是一個投資人想投卻投不進去的項目，雖然隻有一輪融資，這并非不被看好，而是自己足夠有錢。目前，範代娣夫婦牢牢掌握巨子生物的控制權。IPO前，範代娣夫婦通過信托等方式合計持有巨子生物62.02%股權。

還需進一步修煉

位處黃金的細分醫美賽道，擁有不俗毛利率、也不缺現金流，還有着資本加持的龍頭“巨子生物”，招股書的相關數據也體現出品牌的一些不足之處。

其一，巨子生物的營銷成本過高。導緻淨利率下滑。不過，這也是醫美行業常見的問題。招股書顯示，2019年至2021年，巨子生物的銷售費用分别為9379萬元、1.58億元和3.46億元，其在營收占比越來越重，分别為9.8%、13.28%和22.29%。其中，營銷開支在銷售費用占比就達95%以上，三年累計5.6億元。

營銷成本的不斷提升，與銷售渠道“轉變”有關。

得益于較早在市場上進行開拓，巨子生物實施了“醫療機構 大衆消費者”的雙軌銷售策略，即同時面向To B和To C市場。

在B端渠道，巨子生物通過經銷和直銷的方式，覆蓋了一千多家公立醫院、約1700家私立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌。在C端渠道，巨子生物覆蓋屈臣氏、盒馬鮮生等線下化妝連鎖品牌和連鎖超市，以及線上電商平台和社交媒體平台的DTC店鋪。

2019年至2021年，巨子生物不斷向線上渠道傾斜，線上銷售額在收入中占比由16.5%提升至41.5%。

雖然巨子生物的線上業務無須經過經銷商，直接采取的直銷模式，具有更高的毛利潤，但由于近年線上的高獲客成本和低産出回報比，加劇了在營銷上的投入，成本增幅高于收入增幅，結果便是淨利率的降低。

雖然整體銷售費用占比漸增，巨子生物仍比貝泰妮、珀萊雅、華熙生物等可比公司要低上不少。不過，招股書顯示，公司日後重點是通過DTC店鋪（私域）擴展直銷，以試圖降低營銷成本。

其二，相對于銷售費用的高占比，品牌的研發費用較低。2019年至2021年，巨子生物的研發投入分别為1140萬元、1338萬元和2495萬元，分别占總收入的1.2%、1.1%和1.6%。類比同行，2021年，華熙生物研發投入2.84億元，研發投入占營收的比例為5.75%；愛美客研發費用支出1.02億元，占營收的7.07%；貝泰妮的研發費用為1.13億元，占營收比例2.99%，均比巨子生物高。

另外，從外部環境上看，随着重組膠原蛋白市場的繁榮發展，競争環境将進一步内卷。目前，巨子生物主要競争對手有已經挂牌新三闆的創爾生物和錦波生物，以及敷爾佳、華熙生物。

創爾生物作為膠原貼敷料的開創者，擁有全國首款無菌III類膠原貼敷料；而錦波生物的明星産品則是2021年6月獲批上市的首款“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維”醫美産品；敷爾佳貼片類專業皮膚護理市占率21%，而貼片醫用敷料市占率為26%，均位列細分市場的第一；另外華熙生物為進入膠原蛋白的賽道，于2022年4月收購益而康生物51%股權，其核心産品就是膠原蛋白海綿和人工骨。

巨子生物雖處于行業領先地位，但從其10.6%的市占率上看，賽道尚處于較分散階段。通過資本加速擴大品牌規模，提升行業集中度，将是巨子生物的下一階段目标。

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