黑天鵝主要是美國的緊縮周期、地緣政治和經濟危機，灰犀牛主要是債務和人口

文 | 秦勇

2022年還會有黑天鵝或者灰犀牛嗎？距離新冠肺炎疫情全球暴發開始的2019年才三年時間，疫情甚至還沒有完全過去，大家可能都沒有做好應對新一輪沖擊的準備。但恰恰是新冠肺炎疫情這樣十分特殊的沖擊，隻有中國财政和貨币在應對沖擊方面和本國過去的做法相同，發達國家則多采取了完全不同的應對危機的财政救濟，這些效果以及它的長期影響是有待評估的。

從中國來講，已經看到企業信用擴張過度依賴政府的積極财政政策，并且行業單一集中，經濟周期變成财政政策脈沖周期，而與以往不同的是我們一直依賴的信用擴張途徑——房地産産業鍊目前處于周期大拐點。從發達國家來看，本輪的财政采取了更有針對性的補貼消費者，同時全球加快了碳減排的進度面臨新一輪的能源機構轉型，在短短兩年的時間經濟恢複迅速，并且很快推高了通脹。

這樣經濟恢複的軌迹和以往有明顯不同，因此我們仍然需要對經濟中可能的風險保持警惕。我們把那些預期之外，發生後又不得不去應對的風險歸為黑天鵝；而那些已經看到，但往往被人們選擇視而不見直到隻能承擔後果的風險歸為灰犀牛。

一

2022年可能出現的黑天鵝主要是美國的緊縮周期、地緣政治和經濟危機：

美國緊縮周期已經開啟，這個過程中可能出現的黑天鵝有兩種情形：第一種是通脹預期突然混亂，這個主要是講聯儲對通脹的容忍度與市場發生重大偏離，2021年9月（9月22日FOMC）美股調整就是這樣的情況，當時中國的PPI超預期，并且創新高，美國通脹與中國出口價格有很高相關性，但是聯儲一直對通脹是比較保守的态度，在當月聯儲會議之前市場已經對通脹變現非常擔心了，美股持續調整，但是當鮑威爾22日晚會議上表現出十分鷹派的态度後，美債短段收益率上行，但權益市場穩定卻穩定下來。

第二種情況是加息突然提速，這種情況是聯儲事前沒有很好的鋪墊，突然宣布加速Taper，或者加息時間與次數大幅超大家預期，這種情況不是沒有可能，雖然近期鮑威爾指出通脹有一些長期性的因素開始凸顯，已經開始向市場傳遞有可能加快縮減購債的口風，但實際上隻是很好地利用了新冠病母新變種奧密克戎的窗口，否則市場還是會擔心聯儲引導市場預期的節點對市場可能引起的沖擊。

緊縮周期背後的主導因素其實是通脹。所以緊縮背後還藏着的黑天鵝是通脹，當然兩者略有不同，緊縮周期的風險主要體現在政策層的預判與政策應對的失誤。通脹方面存在的黑天鵝事件主要有：

全球供應鍊風險。這個是和疫情相關，這次鮑威爾引導市場預期的時候，提出的理由實際上有兩個：一個是他所說的長期因素，這個是碳中和引起能源結構調整，新舊能源體系切換時，新能源成本上升，舊能源可能投資不足，帶來的能源成本上升；另一個是供應鍊風險，新一輪疫情可能讓全球供應鍊問題無法完全消除，這樣短期成本沖擊也會持續存在。

供應鍊沖擊中來自中國的沖擊可能更大，中國的碳中和提出與西方國家路徑不同，實際上西方國家在環保方面的民衆意識、産業與能源結構的調整已經有很長的曆史，反而是政策層面行動遲緩，但由于碳排放是一個有很強國家外溢性的外部性事件，如果沒有發展中國家的參與，要實現1.5攝氏度目标，單靠發達國家幾乎是無法完成的，這也是為何11月格拉斯哥聯合國氣候大會上，中國和印度的立場更接近的原因。

中國在2020年9月首次提出中國的“3060”承諾後，碳減排才開始從上至下壓降，2021年中國一次能源占比70%左右的煤炭價格全年最高峰上漲了近3倍，中國能源結構調整會通過對外貿易輸出通脹，對中國自身也可能面臨更大的産業鍊替代風險。

需求不達預期。2021年的通脹和全球複蘇不無關系，甚至是主要因素，中國的需求雖然大家認為比較疲弱，但是同比增長是顯著的，需求對通脹的作用是看需求與産能的關系，隻能說需求疲弱，而産能增長也放緩，所以通脹仍然是上行的。2022年需求過快回落是一個風險，雖然從通脹的角度，需求依然堅挺也是風險，它可能引起政策過激反應，從而打亂一個經濟周期，打擊需求迅速回落。

地緣政治總是以最出其不意的方式沖擊現實經濟。地緣政治的風險是非常标準的黑天鵝，雖然大家很關注，會去刻意捕捉這方面的各種信息，看到很多前所未有的針鋒相對，和各國元首常常峰回路轉的保持禮儀上的溝通；也可以看到各國不同級别的專家分析判斷，但現實中的戰争就是長期的鋪墊和突然的觸發，而并不是沿着既定路線逐步成型。

不過政治風險的主動權可能主要在中國，西方國家在中國台灣問題上越來越形成共識，即便不是台灣問題，西方在拜登政府上台後形成合力的态勢比較明确，這對于中國政策圍繞自身發展為主線的定力構成挑戰。

與此同時，歐洲的地緣政治也并不穩定，東西闆塊上的進退之勢很大程度上有聯動關系，如果任何一個前線接觸點出現爆發沖突的風險，都不能保證是一個局部的小規模沖突。

新的經濟危機并不遙遠。它不一定是像這次疫情引起的危機，或者像2008年全球金融危機引發的危機，有可能就是因為遲遲無法退出危機救助，各國的債務負擔問題暴露，各國出台新的政策乏力導緻。它是與這次危機救助後各國經濟恢複的穩健性相關的，按照過去美國經濟的周期，8年-9年一個長周期，中間會經曆兩次波動，這是因為從中國入世到2008年全球經濟危機後，美國的周期性不可避免地也受到中國經濟周期的影響，但是按上面這個時長還是可以看出這個大緻的規律。這樣2021年是一個周期的新起點，那麼這個繁榮的向上周期還能持續到2022年底。如果需求提前趨弱，我們認為這次經濟複蘇并不穩健，在聯儲因為通脹快速退出的情況下，有可能引發新的經濟危機。

二

2022年的灰犀牛主要是兩個：債務和人口。米歇爾·渥克在他的《灰犀牛：如何應對大概率危機》中用“灰犀牛”來比喻大概率且影響巨大的潛在危機。在現實經濟中，灰犀牛往往是人們借以轉移短期經濟壓力的政策後果，它們在沒有顯現出破壞性之前，往往被極大地低估。

黑天鵝和灰犀牛的差别是如何應對的問題，黑天鵝既然事發突然，人們都是被動去應對的，這可能也是人們一直對黑天鵝表現的十分警覺的原因。而面對灰犀牛，人們在應對上是缺乏行動力的，因為它不夠緊迫，甚至因為它不緊迫，起初可能還被用來轉移風險。最近我的文章《債務積壓下的财政與貨币政策》，講債務問題的。實際上我們都知道債務是個問題，如果不是問題，就不會有龐氏騙局這樣的情況出現了，如果回顧各個國家面對債務問題的态度的曆史，也可以看出來債務不斷上升也就是進入到21世紀以後的事，在這之前包括美國、歐盟，以及日本，都是有很嚴格的财政平衡和整固的概念的。與人們面對債務問題的态度發生轉變一起出現的新的财政和貨币理論就是MMT，現代貨币理論，嚴格上講它不是一個單純的貨币理論，它是為了适應新的财政理論應運而生的貨币政策理論。

MMT是一個典型的灰犀牛理論，首先它确實為财政貨币化提供了很好的辯護，其次雖然現在全球的杠杆率是曆史新高，但是它隻能說明和過去财政理論發生了重大轉變，并不能說突破了過去的設定一些杆杠的邊界就沒有邊界了，隻是目前還沒有觸及。

這個理論的後果可能要在更遠的未來去檢驗，通過兩個途徑：1）有了寬松貨币政策的配合，杠杆率的邊界可能提升了。從财政和貨币的關系看，就是貨币的利率中樞可能永久下移了，在政府償債能力不變的情況下，可以承擔的名義債務增加了，就是說債務和财政收支在更高的債務水平上達到了平衡。這可能給政策制定者一個錯覺，越來越依賴增加債務水平而不是結構調整去解決經濟發展中的問題；2）這個政策對長期經濟發展的影響也有待評估，比如貨币越寬松，資産總量越大，越能沉澱更多的流動性，那麼要想引導貨币進入實體領域，可能需要更多的流動性，實體經濟投資不足，勞動生産率沒有提升，越不能吸引新的投資。當然股價上漲不僅僅依靠流動性，也需要有基本面，但是這就是一個比例問題。

對于中國而言，我們近幾年信用擴張十分依賴地方政府信用，社會融資存量中政府債占比不斷提升，這也很自然地對地方信用能力提出更高要求，但我們都知道地方政府财政中政府性基金的收入主要來自賣地收入，這對一些沒有核心産業的地方财政過去提供了很大的支持，但是自從2020年“三道紅線”政策出台後，我們看到開發商債務壓力一下凸顯，之所以出台這項政策，就是抑制企業的杠杆率，房地産企業的杠杆率反映到銀行資産負債表就是貸款占比。

2020年12月31日，央行和銀保監會聯合發布關于建立銀行業金融機構房地産貸款集中度管理制度的通知，對不同資産規模、機構類型的大中小銀行業金融機構，分檔設置房地産貸款餘額占比和個人住房貸款餘額占比兩個上限。實際上，這也反映了房地産行業的經營模式，就是依靠高杠杆，并以此支撐了地方财政。2021年看到政府對房地産企業的政策定力很強，同時财政收入增速提高的情況下壓縮了财政支出，體現出地方财政整固的想法。

長期看，房地産行業在老齡化加劇的大趨勢下難以再擔當地方财政的重要來源，而經濟發展的信用擴張如果仍然依靠地方政府信用，那麼就必須要建立與地方政府财力相匹配的支出體系，也隻有将地方的收入能力與支出義務相對應，才能解決地方政府軟約束問題，并逐步建立地方政府信用體系。否則，城投債轉向地方政府債，根源上都離不開國家信用支撐。

在《債務積壓下的财政與貨币政策》中，我們也回顧了美國建立地方州政府信用的過程，不救濟地方政府是建立起地方政府财政紀律的重要途徑，一方面牢固了地方政府的财政約束；另一方面，也幫助地方政府自主地樹立嚴格的财政紀律。

可以有所借鑒的就是歐盟，歐盟雖然在《馬斯特裡赫特公約》裡規定了3%的赤字限額，但是歐盟為了維持這個聯盟的存在，實際上根本無法成為硬約束，這也是導緻歐債危機的重要原因。這個問題在當前各國債務負擔越發沉重的背景下可能會更加激化。

針對此，我們提出了中國财政改革的一些建議：1）建立從中央到地方的财政紀律和跨期平衡。與财政紀律相關的預算平衡規則包括總體預算平衡、經常性預算平衡和總赤字上限，或者總盈餘下限。2）建立更有針對性的地方财政紀律。包括增加地方政府财政透明度；加強地方政府應對市場利率波動的能力，管理好本級政府借貸成本；地方政府不能在獲取市場資源方面享有特權，不能影響銀行借貸決策；斷除中央政府救助地方政府的預期；地方政府根據自身特色廣開财政來源，增強自身融資能力。

三

第二個灰犀牛風險就是人口。首先，人口是慢變量，大家可能很難把它與灰犀牛聯系起來；其次，人口與經濟的關系沒有那麼直接，人類曆史上經濟快速發展的這一個世紀還沒有出現過人口成為制約因素的情況；最後，數字化的新科技革命的背景下，也有很多人認為會對人力形成實質性的替代，在勞動力層面可能數字化會形成一定平衡，但勞動力不是人口問題的全部。無論是人口老齡化，還是人口絕對數量的縮減都不足以構成經濟發展的風險，它的風險在于人們應對不足，雖然人口是慢變量，但是從全球的經驗趨勢看它不可扭轉，而應對人口老齡化的政策不同于應急政策，它也必須是長期性的，并且需要先期進行結構性調整。

人口經濟學需要綜合考慮退休群體數量，退休群體的初始資本存量，退休人群的政治影響力，以及直接相關人員對退休群體的關照意願變化。幾個一般性的研究結論包括：沒有原始資本積累的退休群體數量隻影響對退休群體裡的轉移支付數量；如果有資本積累的退休群體數量增加，公共産品的供給和私人産出會受到正面影響，但是向退休群體的轉移支付會減少，并且當退休群體人均資本存量上升，上面的這種情況就更顯著；如果退休群體的政治影響力上升，公共品提供的正面影響得到加強，但對私人産出産生負面作用，稅率會提升，退休金也會增加；提高退休年齡對公共和私人産出都有正面影響，并且不會影響稅率和社保費用，也會改進退休群體的整體福利。

我們認為，為了防止人口成為灰犀牛風險可能的幾方面應對政策包括：1）破除城市和鄉村的制度障礙，銜接農村老年人群體和他們在城市謀生的直接利益相關者的生活，現在的城市和農村以及地域分割的政策都會讓馬上面臨的養老問題變得更加棘手；2）對長期在城市工作的非居民常住人口居民化，并向他們提供更多的技能培訓機會，為他們轉入并提供更高質量的服務創造條件，減輕農村的養老壓力。蔡昉提出的“逆庫茲涅茨化”實際上是産業結構調整過程中沒有為服務業發展創造條件，并且減少了城市吸納就業的能力，和浪費了城市相對完善的養老體系解決養老的能力；3）一些發達城市已經在為老年人提供更多的公共服務方面走在前面，比如上海有政府支持的面向老年人的“社區食堂”，但是很多地方沒有提供這種公共服務的想法和能力，應當加大城市與周邊的銜接力度，讓城市為周邊或者在城市周邊為臨近區域的老年人提供相當的公共服務；4）正視那些有較高資本積累和退休金待遇的退休群體的政治影響力，他們可能會削弱整體層面政府對低保障退休群體的轉移支付；5）少子化加大了地方政府搶人之争，但是政府的出發點仍然是提供面向年輕人友好的政策，實際上我們應該提供的是吸引年輕人終身生活的城市，推出減輕年輕人幫扶老年人壓力的公共政策，未來老齡化社會老年人友好政策的城市才是可以吸引并留住年輕人的城市。

人口的灰犀牛風險我們沒有過多關注生育問題，因為它從一定意義上是一個問題的兩個方面，當人們在談論養育壓力的時候其實不僅有照顧老年人的問題，也有人們對當下老年人境遇的觀察，和對未來社會狀況的推演與預判。并且這些也不僅僅影響當下生育年齡的人口，也将極大地影響下一代生育觀。所以對于人口灰犀牛，我們更需要建立一個老年人友好的社會。

（作者為太平洋保險集團高級宏觀分析師；編輯：蘇琦）

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