上一篇文章說到，自2015年起，瓷磚行業因環保提标、供給側改革，導緻全行業産能萎縮。行業頭部企業蒙娜麗莎，卻逆勢而行，不斷擴張産能。

這就是第3點投資邏輯。

投資邏輯3：産能擴張

蒙娜麗莎的産能擴張分兩種方式，一是内生增長自建産能，二是外延收購。

自建産能：

2018年4月，蒙娜麗莎與廣西藤縣政府開展合作，準備進入藤縣中和陶瓷産業園建設陶瓷生産項目，最初拟投資金額為10億元。

項目拟新建10條高端生産線，産能7200萬平方米，分兩期建設，建設期從2018年9月-2021年8月。

2018年5月，蒙娜麗莎董事會将項目投資金額增加到20億，增設一個研發中心，包含1條研發生産線（總共變為11條生産線），預計總共新增産能8822萬平方米。

之所以新增10億元投資，據公司說明，主要是因為引進高端智能設備，導緻設備采購額增加；另外則是為了适應國家不斷提高的環保、安全、消防标準，調整了原有的建設規劃（可見環保的花費不小）。

藤縣基地正在逐步完工。2019年12月，有2條生産線完工，進入點火溫窯階段，之後是設備調試和試産。2020年4月，又有2條生産線完工并試産。

按項目規劃，藤縣基地将在2021年8月全部完工，到時會合計增加11條生産線，新增産能8000萬平方米（不包含研發生産線）。

并購産能：

據2021年1月最新公告，蒙娜麗莎将收購江西高安市的普京陶瓷。

高安市位于江西南昌的西側，同樣也屬于國内成熟的建築陶瓷産業基地，擁有豐富的陶瓷原料和陶瓷産業配套集群。

公司收購普京陶瓷的意義，一是為了豐富瓷磚品類，利用普京生産特定産品，既彌補品類的不足，又形成規模優勢；二是優化産能布局，用較低的倉儲物流成本輻射華東市場。

普京陶瓷有9條生産線，年産能4000萬平方米。收購和增資完成後，蒙娜麗莎将持有70%的股權。

待普京陶瓷收購完畢，加上藤縣基地完工，蒙娜麗莎的總産能将達到2億平方米（原産能8000 藤縣8000 收購4000）。

這個産能級别，将與國際巨頭，世界第一的莫霍克工業（mohawk industries）相當（2019年産量2.5億平米），并超過世界第二和第三的泰國SCG陶瓷集團（1.7億平米）、墨西哥Lamosa集團（1.7億平米）。

再看國内，年産能超過2億平米的好像隻有一家，是廣東新明珠陶瓷集團公司，擁有4座生産基地，13個陶瓷品牌，60多條生産線，同屬國内陶瓷第一梯隊。

我們估算一下，2019年蒙娜麗莎産量約8000萬平米，2022年可能達到2億平米，就是2.5倍。

保守一點，假設藤縣基地進度不及預期，或者新增産量不能完全消化，那麼2022年産量也将翻倍，收入和利潤也有希望翻倍。

接下來，我們重點要關注的，就是藤縣基地的進展，收購産能的釋放，以及新增産能是否能順利轉化成銷售額。

說到新增産能的轉化，就要涉及陶瓷行業的銷售模式，我們繼續往下看。

投資邏輯4：工程渠道加速，地産竣工回暖

陶瓷企業的銷售，有兩種渠道，一是經銷渠道，一是工程渠道。

2019年，按收入算，蒙娜麗莎經銷渠道占60%，工程渠道占40%。

經銷渠道，是與各地的經銷商合作，直面個人消費者，基本屬于零售性質。

對于個人消費需求，這些年最大的變化是随着消費能力的提高，人們不再隻關注瓷磚的價格，而是更加追求品質、美觀、甚至獨特的格調。同時，現在年輕人時間更少，很少有時間精力貨比三家、精挑細選，又習慣了網上購物。

以上變化，讓有品牌、能創新，占據渠道優勢的頭部瓷企受益。

工程渠道，是與房地産商合作，直接向其供貨，屬于批發性質。

對于地産客戶，最關鍵的變化是這些年精裝房政策連續出台，要求新建住宅要達到的全裝修比例越來越高。

基于精裝房的機會，蒙娜麗莎也在不斷加強與房企的合作，我們看看年報的細節：18年年報提到了5家合作地産商的名字，19年年報提到了10家，20年中報提到了27家并首次說明正在合作的地産商有近80家。

除了與大量地産商有生意關系，蒙娜麗莎還與個别房企達成了深度合作。

2020年12月，碧桂園創投入股了蒙娜麗莎全資子公司——廣西蒙娜麗莎新材料有限公司（即藤縣基地項目的實施主體公司），占股13.5%。

碧桂園入股蒙娜麗莎子公司，既是為産業協同，支持優質供應商的長期發展，也有看好陶瓷頭部企業的原因。

得益于精裝修政策和與房地産商的持續深入合作，蒙娜麗莎2019年工程渠道增速達到28%（經銷商渠道增速13%），未來工程端應該會繼續保持不錯的增長。

不過，工程渠道也是一把雙刃劍。

與地産商合作，可以快速放量，擴大營收。然而地産商作為話語權更強的一方，當自身有資金緊張時，一定會把壓力傳導給材料廠商，導緻後者應收賬款增加，賬期延長，現金流變差。

因為這個原因，中小材料商受資金限制，不願意也沒能力與地産商形成大規模的合作，這是蒙娜麗莎等大企業的優勢，但也是需要考慮的風險點。

總體而言，無論是經銷商渠道還是工程渠道，都與房地産景氣度密切相關。

地産景氣度對瓷企的影響，可以看一個指标：房地産竣工面積。瓷磚裝修要麼在竣工時點前（精裝房，工程渠道），要麼在竣工時點後（毛坯房，經銷商渠道），所以該指标有一定的參考價值。

從竣工情況看，2020相比2019年确實在下滑，2月因為疫情同比下滑23%，之後有所回升，但6月後再次下探，9月觸底，好在10月、11月終于又回到正增長（6%、3%）。

從更長期的視角看，未來一段時間内，竣工面積應該會繼續恢複：

一是近幾年的房地産新開工面積在持續增加，2018-19年創造了新高點，但竣工面積卻在逐年減少，二者的差距遲早會彌補；二是地産“三道紅線”政策，會促使地産商加快竣工以确認收入，降低資産負債率。

至于“未來一段時間”具體是多長，現在不知道，隻能走一步看一步。竣工端會不會如分析般變化，我們也持續觀察就好。

蒙娜麗莎的主要投資邏輯，至此就分享完畢。

兩篇文章，4個點：大行業小公司、集中度提升、産能擴張、工程渠道加速&竣工回暖。

實質上這4點也正是蒙娜麗莎的長期增長邏輯。

說完增長，我們再考慮競争、管理層、風險，以及其他重要内容。

（未完待續，依舊下次再見）

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風險提示：本文僅作為交流之用，不構成任何投資建議。股市有風險，盈虧請自負。

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