公募reits 首發估值?來源：經濟日報-中國經濟網5月31日，境内首批9隻公募REITs開始募集後，市場認購情緒火爆，僅半天時間9隻REITs針對公衆額度均已售罄，獲配難度僅次于新股申購6月21日，首批公募REITs即将上市交易從投資者的角度看，公募REITs的投資價值應該如何判斷？投資風險主要體現在哪些方面？REITs投資和債券投資、股票投資又有何不同？，今天小編就來聊一聊關于公募reits 首發估值?接下來我們就一起去研究一下吧!

公募reits 首發估值

來源：經濟日報-中國經濟網

5月31日，境内首批9隻公募REITs開始募集後，市場認購情緒火爆，僅半天時間9隻REITs針對公衆額度均已售罄，獲配難度僅次于新股申購。6月21日，首批公募REITs即将上市交易。從投資者的角度看，公募REITs的投資價值應該如何判斷？投資風險主要體現在哪些方面？REITs投資和債券投資、股票投資又有何不同？

一、公募REITs是中國多層次資本市場的重要組成部分，其推出意義堪比科創闆

（一）公募REITs發展簡史及中國基礎設施公募REITs試點

REITs的全稱是不動産信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以發行收益憑證的方式向社會投資者公開募集資金，由專門投資機構進行不動産投資經營管理，并将投資綜合收益的絕大部分分配給投資者的一種信托基金。

中國本次進行試點的公開募集基礎設施證券投資基金（基礎設施公募REITs），是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金财産，通過基礎設施資産支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并将産生的絕大部分收益分配給投資者的标準化金融産品。

（二）基礎設施公募REITs推出的意義堪比科創闆

在百年未有之大變局的背景下，國内外宏觀環境的巨大變化為基礎設施公募REITs的推出創造了良好的環境，也賦予了公募REITs新的時代使命和強大生命力，中國公募REITs行業發展迎來黃金機遇期。

1、後城鎮化時代，現金流信用/數據信用逐步取代物權信用，REITs可以發揮存量盤活和增量促進的雙重作用

在後城鎮化時代，傳統的以物權信用為基礎的貸款融資方式不再一家獨大，企業本身的信用狀況（取決于企業未來的盈利能力或獲得現金流的能力）将成為企業融資的決定性因素，以未來現金流量為基礎的公募REITs順應了時代的潮流。

中國基建領域沉澱了大量資産，通過REITs方式可以盤活這些存量資産，同時為傳統基建領域補短闆和新基建投資提供增量資金來源，發揮存量盤活和增量促進的雙重作用。

此外，在基礎設施建設中，近年來政府一直推動PPP模式，但是社會資本尤其是民間資本進入意願不足，公募REITs可以成為PPP模式的社會參與方，将股權投資、風險共擔做到實處。

2、大資管時代，公募REITs是中國REITs行業的發展方向

資管新規出台後，基建行業傳統的通道類融資、非标融資受限，非标轉标、股權類融資成為大的方向。資管新規要求縮減通道類融資，非标融資不得期限錯配，推動表外非标債權回表，按照100%風險權重進行資本計提，禁止多層嵌套和監管套利等，傳統的委貸、非标、私募ABS等融資渠道受阻。同時，資管新規對标準化資産、股權類資産持鼓勵态度，公募REITs作為标準化産品受到各方關注，将推動基建行業融資走向證券化、标準化。

3、高杠杆時代，各融資主體利用公募REITs融資的需求增加

根據中國社科院國家資産負債表研究中心公布的中國宏觀杠杆率數據，2021年一季度中國實體經濟的杠杆率達到267.8%，其中政府部門杠杆率為44.3%，企業部門杠杆率為161.4%。

公募REITs具有股權融資屬性，有利于降低原始權益人的負債率，降低實體經濟的宏觀杠杆率。

對于地方政府及其城投平台而言，傳統的基建投資模式由地方政府及其控制的城投平台主導，資金則來源于“土地财政”。通過REITs模式進行基建領域融資，有利于管控地方政府債務，改變“土地财政”現狀。

對于國有企業而言，當前國有企業手中持有大量不動産，也産生了大量的相關負債，屬于傳統的重資産運營模式，負債率高企，經營負擔沉重。如果能夠以公募REITs的方式盤活、退出，不僅可以降低企業經營負擔，服務國企改革大局，更可以開辟廣闊的公募REITs市場。

4、全球性低利率時代，REITs是投資者财富管理的新選擇

公募REITs的強制分紅比例達到90%，收益性好；與其他類型資産的市場走勢相關性低，可以有效降低組合風險；為中小投資者參與不動産市場投資提供了便捷的渠道，具有金融普惠性優勢；可在公開市場上市交易，産品流動性好，從而可以成為投資者進行财富管理、分散化投資的新選擇。在美國，公衆廣泛通過經紀商認購和交易上市的公募REITs份額，而REITs的長期回報率也超過債券指數和股票指數。在低利率時代，REITs有望成為各類型投資者提高投資收益、控制投資風險的新标的。

5、基礎設施公募REITs是構建雙循環新發展格局的重大助力

随着我國步入高質量發展階段，“十四五”時期将加快構建以國内大循環為主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局。國内大循環統籌考慮了供給和需求兩端，既注重擴大有效投資和消費需求，又強調推進科技創新，打造未來發展的新優勢。從美國的經驗看，20世紀90年代，REITs行業爆發式增長，帶動不動産投資，使經濟從1989—1991年的低迷中迅速走出，成功托底“老經濟”；而互聯網技術的應用、納斯達克市場的活躍成就了“新經濟”的興盛，二者共同締造了美國經濟的持續繁榮。當前，科創闆的設立和注冊制改革适應了科技創新的需要，公募REITs的推出對于支持新老基建、盤活存量、促進增量有重要作用，也将成為構建國内大循環的一大助力。

二、公募REITs定價的“錨”是什麼？與股票、債券有何區别？

公募REITs具有部分股的特點，又具有部分債的特點，因而有人可能會将其當作股票進行投資，或者當作ABS進行投資。但其實公募REITs是和股票、債券并列的第三類資産，其定價邏輯和投資邏輯和股票、債券都有所區别。

（一）信用債券的定價和投資

信用債券收益率=無風險收益率 流動性溢價 信用風險溢價 其他。

其中無風險收益率是指把資金投資于一個沒有任何風險的投資對象所能得到的收益率，一般用同期限的國債收益率作為無風險收益率。流動性溢價指的是由于信用債券存在不能在短期内以合理價格變現的風險而要求的溢價補償。信用風險溢價是指具有信用風險的企業債券的收益與相對無信用風險的利率債的收益之間的差異（即信用價差）。其他影響信用債相對于利率債收益率溢價的因素還包括稅收政策差異、風險資本占用規模、監管指标紅線等等。

在進行債券投資時，需要關注的因素包括宏觀經濟基本面的變動、金融市場風險、央行貨币政策、資金市場流動性、企業償債能力等。

當經濟景氣度高、通脹水平高時：一方面，央行往往會收緊貨币政策，帶來市場流動性收縮，無風險收益率和流動性溢價上升；另一方面，此時企業的經營往往比較景氣，信用風險溢價下行。當經濟景氣度低、面臨通縮風險時：一方面，央行往往會實行寬松貨币政策，帶來市場流動性寬松，無風險收益率和流動性溢價下降；另一方面，此時企業的經營往往比較困難，信用風險溢價上升。

同時，當金融市場出現了系統性風險的苗頭時，央行可能通過調整貨币政策配合嚴監管，典型案例是2013年下半年整治“非标”野蠻生長和2016年四季度至2017年整治“同業亂象”。

此外，對信用債券個券進行分析時，需要重點關注其償債能力，分析資産負債率、流動比率、速動比率、可持續經營能力等各項指标，并關注增信方、擔保方、股東及地方政府支持力度等狀況。

（二）股票的定價和投資

股票的估值方法包括市盈率（PE）估值模型、市淨率（PB）估值模型、貼現現金流模型等等。

市盈率估值模型是按照企業每股淨利潤乘以一個投資者認為合理的市盈率得出股票的合理價格。每股價格=市盈率×每股收益。

貼現現金流模型是将可獲得的未來各期現金流的預期值按照一定的貼現率貼現得到的貼現值作為股票的合理價格。

在進行股票投資時，需要關注的因素包括宏觀經濟基本面、市場流動性狀況、市場利率水平、海外金融市場表現、企業盈利能力等等。

當經濟景氣度上升時，股票市場多表現為牛市；當經濟步入衰退或蕭條時，股票市場多表現為熊市。當市場流動性充裕時，股票市場資金充裕，推動股價上漲；當市場流動性緊縮時，資金流出，股價容易下跌。當市場利率水平上升時，股票市盈率下降、貼現率上升，成為推動股價下行的力量。同時，中國股市許多行業的定價權掌握在外資手中，還要注意關注外資的流向、人民币彙率、海外市場利率水平（比如美國國債收益率）的變化。海外市場如果出現金融風險或危機，也可能會傳染到境内市場。

對于個股的選擇，需要關注所在行業的發展前景以及企業的未來盈利能力和成長性。對于行業發展空間廣闊、企業競争力強和成長性好的公司，市場往往願意給予高估值溢價。

（三）REITs的定價和投資

公募REITs産品比照公開發行證券的要求建立上市審查制度，制定了完備的發售、上市、交易、收購、信息披露、退市等具體業務規則，和股票的IPO有些類似。但公募REITs底層資産是具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已産生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力的項目，和部分新上市企業經營業績不确定性大、成長空間大、投資風險和收益“雙高”有明顯的不同。

股票背後對應的上市公司經營業務方向可以多樣化、企業經營前景存在很大的波動空間，股票不強制分紅；相對而言，REITs擁有投向明确、底層資産成熟優質、強制分紅、現金流預期相對明确等特點。股票市場的波動性很大，屬于高收益、高風險的投資品種，公募REITs的收益較股票更加穩定，風險收益特征不似股票那麼激進。

公募REITs産品強制分紅，其現金流較為穩定，這一點和債券和ABS有些類似，但公募REITs産品不承諾還本付息，本息無主體信用擔保，沒有固定償付利率，投資收益水平的高低取決于底層資産運營管理的好壞和底層資産的經營收益高低。

REITs投資收益來源于底層資産的收益分紅。公募REITs産品将90%以上的基金年度可分配利潤用于分配，高比例分紅，同時由于基礎設施項目權屬清晰，現金流持續、穩定，投資回報穩健。

進行REITs投資，需要關注宏觀經濟基本面的變動、央行貨币政策、市場流動性和底層資産狀況、管理人和原始權益人運營管理水平，這些因素會影響REITs的投資收益率和二級市場交易價格。

宏觀經濟基本面可能對底層項目的運營狀況和盈利情況産生顯著影響，影響的大小和方向需要具體項目具體分析。

宏觀經濟狀況也會影響央行貨币政策，當貨币政策收緊時，市場利率上升，市場流動緊縮，會降低REITs項目現金流的貼現值，REITs價格下跌，并導緻REITs交易的流動性減弱，出現流動性折價。

公募REITs本身是封閉式基金産品，募集結束後在封閉期内不接受申購贖回，但投資者可以在REITs上市後在二級市場進行買賣，REITs管理人也引入了做市商以增強REITs的流動性。不過，由于REITs依然屬于新事物，上市後的整體流動性存在一定不确定性，如果屆時流動性較差、市場交易不活躍，可能會出現流動性折價。

REITs募集資金從原始權益人手中将資産購買過來後，原始權益人就完成了出表，不再對底層項目承擔還本付息或承諾最低收益率，因此原始權益人的經營情況和負債情況與REITs底層項目是相互獨立的，原始權益人的信用與REITs底層項目的信用是獨立的，這是REITs和債券性質的ABS的本質不同。

當然，這并非意味着原始權益人就不需要分析了。公募REITs基金的管理人往往還會委托專業的資産運營機構來管理和運營底層資産項目，很多時候就是委托原始權益人繼續協助管理。因此，投資者需要關注的是基金管理人和專業資産運營機構的管理能力和管理水平，因為這會直接影響到底層資産的盈利能力和現金流的穩定性。

底層資産的狀況也很重要。首批上市的REITs底層資産都是比較優質的項目，具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已産生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。當底層項目出現收益上升、可分派淨現金流增加或資産增值時，對REITs的價格和投資收益具有正向的影響；反之，當底層項目經營不善，或底層資産超預期減值時，對REITs的價格和投資收益具有負面的影響。

三、公募REITs可以當作股票“炒新”嗎？

公募REITs在境外已有衆多成熟産品和市場，但在境内市場依然屬于新事物。首批公募REITs定于6月21日上市，可能有部分公衆投資者由于不了解公募REITs，将公募REITs視作股票，将認購等同于“股票打新”，将公募REITs上市等同于“炒新股”。

需要提醒的是，公募REITs是不同于股票和債券的一種新的資産類别。投資者在進行公募REITs投資時，應多“留一份清醒”，堅守長期投資、價值投資理念，警惕參與短期炒作可能帶來的投資風險和損失。

部分新股上市後，短期内股價和估值水平可能出現大幅上漲，原因在于投資者看好上市公司的發展前景，對這種具有高度成長性的“潛力股”願意支付高溢價；當然，企業發展過程中也會存在許多的風險和不确定性，發展前景未必能夠兌現——可謂高風險匹配高收益。

但此次首批基礎設施公募REITs的底層資産是已經具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已産生持續、穩定的收益及現金流，并具有持續經營能力的基礎設施類項目，經營成熟、收益穩定，可以給投資者帶來持續穩定的收益回報，但成長性與初創型或高科技行業的上市公司不可比。從企業經營基本面和成長性邏輯來看，公募REITs的内在價值穩定，不支持暴漲暴跌。

從機制設計上看，公募REITs有穩定的強制分紅機制，分紅比例不得少于年收益的90%。相對于沒有強制分紅要求的股票而言，公募REITs的收益更加穩定和可預期，因而其價格的波動性和投資風險低于股票，适合追求長期投資、穩定收益的投資者。

從國外經驗看，公募REITs作為一種大類資産，其價格走勢與股票市場走勢相關性低，投資邏輯亦不同于股票投資，因而可以有效降低投資組合風險，投資者可以将其作為分散化投資的新選擇，但不宜當作“新股”進行爆炒。

四、公募REITs投資如何選标的？

選擇公募REITs投資标的，首選要分析底層資産，看底層資産的盈利能力、現金流的穩定性、底層資産增值潛力和風險收益特征。

一般而言，REITs的收益可拆解為股息收益和增值收益兩部分。股息收益的來源是底層資産的年收益分紅現金流，增值收益來自于底層資産的價值變動。

中國基礎設施公募REITs試點底層項目大緻可以分為兩類：

一類是産權類資産，以租金為主要收入來源，包括倉儲物流、産業園區、數據中心等。

一類是特許經營權類資産，依據與政府簽署的特殊經營協議進行收費，包括水電氣熱市政工程、高速公路等。

兩類項目的收益來源和特征有不同：

産權類項目因涉及不動産租約的動态調整，可能會出現租金收入的上升和底層資産的增值，從而帶來投資收益的增加、二級市場上REITs價格的上升；但可能面臨一定程度的現金流波動風險，從本質上看股性特征更強。

特許經營權類項目屬于具有穩定現金流的基礎設施，每年的現金分派率波動風險相對較小；但這類項目有固定存續期限，到期之後底層資産價值會大幅下降甚至歸零。因此特許經營權類項目投資收益主要來源于年收益分紅現金流，從本質上看更接近于債。

從首批公募REITs的初始預計現金流分派率來看，特許經營類項目的預計現金分派率普遍高于産權類項目，2021-2022年預計現金分派率在6%-12%區間内，相比較産權類項目在4%-5%之間。但如果考慮到産權類項目未來可能因經營收益提高和資産增值帶來的收益，兩類項目最終的收益差别與初始預計現金流分派率所體現出來的差别将有較大的不同。

除了分析底層資産外，還要關注管理人。

一是關注基金管理人。由于公募REITs業務模式涉及到的層級比較多，結構比較複雜，需要重點分析基金管理人對其他各層級管理人和專業資産運營機構有無把控力、各層級之間溝通協調是否順暢，這直接影響到公募REITs基金的整體運作是否高效，從而影響底層項目的盈利水平。此外，由于傳統公募基金業務隻投資标準化資産，REITs基金經理和傳統的公募基金經理在專業領域方面也有顯著不同，需要分析基金經理的過往從業經曆和專業領域，判斷基金公司和基金經理對底層資産的經營管理能力。

二是關注專業資産運營機構（原始權益人/基礎設施運營企業）。專業資産運營機構的運營管理能力的強弱直接影響到底層項目運營的穩定性和增長潛力。根據證監會、發改委《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》的要求，原始權益人及基礎設施運營企業信用穩健、内部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行為。（中航基金首席投資官 鄧海清）

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