歡迎關注我，價值投資小酒館，分享投資管理類讀書筆記、商業經營思考。

前情回顧：

前面的筆記一，《價值投資——從格雷厄姆到巴菲特的頭号投資法則》，講到價值投資三要素和企業内在價值的估算框架。但四種估值框架有實操的局限性，難以覆蓋長期價值投資中的最核心因素——企業護城河/壁壘/競争優勢的價值，于是引入這本書的主題，什麼是護城河？什麼不是護城河？如何定量看待護城河的價值？

《競争優勢——透視企業的護城河》，這本書也出資哥倫比亞大學商學院教授Greenwald之手，與《價值投資——從格雷厄姆到巴菲特的頭号投資法則》結合連讀，會有很大收獲。

咱們先簡要概括下略顯枯燥的理論：

什麼是護城河——可持續的成本優勢或者需求優勢。

• 成本優勢：規模經濟。
• 需求優勢：較高的客戶轉換成本、消費習慣帶來的客戶鎖定。
• 天然或者人為的壟斷：牌照、專利、自然資源等，進而轉化為成本或者需求優勢。

什麼不是護城河——高效運營，窗口期的紅利與先發優勢，品牌差異化。

• 這些不是護城河的優勢，也能夠使企業獲得短期超額回報，但是不能使企業長期持續獲得超額回報。
• 很多人會疑問為什麼品牌差異化不是護城河？因為差異化不能直接帶來成本或者需求優勢——差異化能讓客戶認識你，但是不能讓客戶“優先”選擇你。

接下來講案例（融入我個人理解）：

• 成本優勢——抖音會撼動美團的外賣地位嗎？

外賣業務是個騎手、商家、消費者的三方網絡，網絡效應極強。美團有70%的市場份額，外賣業務才剛剛微利；餓了麼接近30%的市場份額，虧損似乎是必然。至于為何形成如此局面，暫且不論。隻論當前格局下，餓了麼挑戰美團，就像從山腳往山上進攻，殺敵500自損1000。

那麼展開來講，抖音進入本地生活，從到店業務切入的确可能會搶走美團一部分生意，但是在外賣等到家業務上，我個人認為抖音想撼動美團基本不可能——抖音的内容形态天然對消費場景具有選擇性，我相信可能會有部分人看直播時點外賣，但比例一定是有限的，在這麼需要規模效應的業務中，抖音幾乎不可能達到規模經濟的門檻——抖音已經拿下了今年世界杯轉播權，屆時會聯合餓了麼一起進攻外賣市場，這雖然是個好場景，但具體效果讓我們拭目以待。

• 需求優勢——電腦公司都是在給微軟打工？

聯想多年前收購了IBM的個人電腦業務，盡管IBM的電腦業務品牌影響力仍很大，但是賺取超額利潤已經很難了，真正有超額利潤的是提供操作系統的微軟。試想一下，如果IBM不用Windows、不用Office了，而是改成了某個你從未使用過的新操作系統、辦公軟件，你還買嗎？這就是微軟的客戶鎖定效應。軟件vs.硬件，在客戶鎖定效應方面是比較突出的。用慣了蘋果手機的人，換成華米OV會不習慣，數據遷移也比較繁瑣。

• 壟斷——水無處不在，那農夫山泉壟斷了什麼呢？

先說說壟斷這個髒詞。其實壟斷，跟護城河、壁壘、競争優勢，本質是一個意思。護城河、護城河，不就是挖個溝，有塊兒自留地麼。所以說，無論是前面講的成本亦或需求優勢，一定是得“壟斷”點兒什麼。牌照、專利、自然資源壟斷不必多說，我們說說不顯而易見的——礦泉水的壟斷。

農夫山泉的兩句廣告詞“農夫山泉，有點兒甜”“我們不生産水，我們隻是大自然的搬運工”，将農夫山泉的品牌形象植入人心，占據了“泉水”“甘甜的泉水”的心智，這是一種無形的壟斷。另外，國内泉水資源是有限的，農夫山泉占據了相對稀缺的自然資源，也構成了天然的壟斷。二者疊加，築成了農夫山泉強大的護城河。

理解與識别護城河，無論對于企業經營時的戰略選擇，還是投資時的權衡取舍，都很有意義。下面是關于護城河的路徑分析與戰略選擇圖。

競争優勢/護城河/壁壘的路徑分析與戰略決策圖

站在企業經營角度，戰略的核心是創造與保護競争優勢，因此戰略是着眼于企業外部的市場和競争的，而着眼于内部運營的謀略，都是策略、戰術——這應該就是戰略部門與商業分析部門的核心區别。

站在投資角度，由護城河出發，也會推導出很多理解。我簡要介紹幾個：

• 審慎評估通貨類企業——農夫山泉的例子不常有，大部分通貨（Commodity）處在充分競争的市場，比如米面糧油蛋，再比如紙巾等生活用品。有個别卓越企業會通過“壟斷點兒什麼”，脫穎而出，但絕大部分最終會泯然衆人。
• 審慎看待品牌的作用——如果品牌隻是差異化，而沒有籠絡住一部分特定群體，是沒有意義的。比如中國的新能源車——蔚來、理想、小鵬，都在努力塑造着品牌、塑造者定位，但他們終究是車——功能性的産品，最終大家仍會在衆多品牌中做比較。再比如服裝行業，五花八門的品牌，足夠差異化，但最終大部分都是失敗的結局。
• 審慎看待擴張能力——護城河是有邊界的、是局部的。比如興盛優選在湖南做得不錯，出了湖南也虧得一塌糊塗。比如美團最近開啟了國際化戰略，但可複用的僅僅是組織能力，規模效應是複制不出去的——也許可以赢，但難度無異于二次創業。
• 審慎看待衍生業務——對于不能鞏固主業的護城河的衍生業務，目标就是踏踏實實變現，不要談什麼想象空間，比如各大互聯網公司衍生的金融業務——因為衍生業務自己大概率是沒有護城河的，沒有護城河就難有超額利潤。

衍生結論還有很多，不一一列舉，也希望各位讀者能夠在評論區繼續補充。當然，護城河也不是企業的全部，管理的作用、組織的價值，都不可磨滅；市場的紅利、先發的優勢，也非常重要——這都是超額回報的來源。但是，唯一護城河，才是持續超額回報的來源。

（歡迎關注我，價值投資小酒館，分享投資管理類讀書筆記、商業經營思考。）

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!