獨立 稀缺 穿透

結硬寨、練硬功、磨定性

作者：于照野

編輯：郝科科

風品：藍湛

來源：铑财——铑财研究院

“同樣帶個井，三四年前市值差距不大，而現在，水井坊不及古井貢的零頭。而且，古井貢總經理的薪酬不及水井坊總經理的四分之一，如果縱向對比100年前的水井坊，現在的水井坊發展的很好，畢竟時代在發展，如果對比同期的白酒企業，水井坊的成績墊底。公司領導層有什麼強有力的提振業績的舉措嗎？多些真誠，别說套話”

9月16日，互動平台上，有投資者向水井坊發出靈魂之問。

盡管已強調“多些真誠，别說套話”，水井坊董秘仍回複稱：尊敬的投資者您好，感謝您的關注和建議。公司将以年初制定的12項措施為重點，紮實推進各項工作，确保公司可持續、健康、穩定發展。

截至2021年9月22日，水井坊市值約311億元，收盤價63.69元。古井貢市值1348億元，股價255元。即使對比自身開年的120.54元，水井坊也接近腰斬。難怪投資者會不滿。

何有如此冷意呢？

01

增收不增利 為啥掉隊了？

LAOCAI

2022上半年，疫情反複影響結合銷售淡季，以及消費不振等多重壓力，白酒業可謂負重前行，并抗住了這波低谷。

19家上市公司中，有18家保持盈利，前五強均實現超百億營收。

水井坊營收約20.74億元，同比增長12.89%;歸母淨利3.7億元，同比下滑2%;扣非淨利為3.63億元,同比下滑6.88%。

雖保持了盈利體量，可增收不增利還是難言多讨喜。

畢竟，那可是水井坊啊！

要知道，2000年前後，水井坊的前身全興大曲，營收甚至一度超過貴州茅台和泸州老窖。水井坊品牌一問世，定價更高達600元。彼時茅台、五糧液不過才300元、500元。

“中國最貴的酒”，無人争鋒。2005年，水井坊銷售收入5.79億元，在全興股份酒類産品中占比超90%。

曾經有多高光，現在就有多尴尬。作為曾經力壓茅、五的存在，水井坊如今業績已跌出頭部陣營。

以最新半年報為例，貴州茅台、五糧液淨利潤都達百億以上。洋河、汾酒、泸州老窖為第二梯隊，淨利都在50億元以上。第三梯隊是古井貢酒、今世緣，淨利潤在15-20億元之間。第四梯隊，是5-10億之間的舍得、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖。水井坊是否已掉隊？

就算跟自身比，水井坊2022年的經營目标是：主營業務收入增長15%左右，淨利增長15%左右。上半年營收淨利均未達标，尤其淨利增速相差甚遠，下半年壓力可想而知。

2022一季度，營收14.15億元，同比增長14.1%；歸母淨利3.63億元，同比減少13.54%。

彼時20家上市酒企中，僅3家淨利下滑。

二季度，則直接陷入虧損境地，盡管同比減虧0.46億元，0.42億元的虧額仍不及市場預期。

營收增速也從第一季的14.1%降至10.4%，高端酒增速從12.15%降至9.8%。

到底在鬧哪出呢？

水井坊表示，“報告期内，我國經濟持續面對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時受國内疫情反彈等超預期因素沖擊，白酒消費場景萎縮。白酒行業在經曆多年的高速發展後，産業發展積累的矛盾也在進一步顯現。”

的确，上述原因皆客觀存在。可問題是同樣環境下，貴州茅台、五糧液、洋河、汾酒、泸州老窖等表現穩定，還有古井貢酒這樣異軍突起的存在。

自身短闆又知多少？

02

燒得值不值？警惕現金流

LAOCAI

白酒營銷專家蔡學飛表示，“從去年下半年開始，整個中國酒類就已增速放緩，加上今年上半年，在疫情、經濟等諸多不确定因素的影響下，酒類的消費場景被封鎖，渠道庫存過高，産品動銷率下降，對于整個中國酒企的發展造成很大壓力，也确實在這樣環境下，對于像水井坊這樣正在實施産品結構升級的全國化酒企來說承壓更大。”

正如專家所言，行業承壓，将水井坊抗風險能力不足的弱點無形中放大。

細梳财報，面對2022年巨變，水井坊路徑是“逆勢加碼”，即增加銷售費，謀求營收增長。殊不知，恰恰這一動作，嚴重侵蝕了淨利。

水井坊首席執行官朱鎮豪表示：“在經濟大環境承壓，白酒消費場景受限的情況下，我們通過數字化營銷、消費者培育、開啟全新團購模式等手段，持續擴展圈層，不斷促進門店動銷，從而保持價值鍊健康。”

2022上半年，水井坊銷售費達6.96億元，同比增長19.27%，超營收增速。同期，經營活動産生的現金流量淨額144.64萬元，同比減少99.48%。

如此豪降，堪稱紮眼。如股市巴菲特所言，現金就像氧氣，當缺少時才意識到有多必需!站在财務角度,經營活動現金流就是企業血液，甚至比利潤還重要。尤其行業寒冬時，即使強如華為的任正非，也在高喊活下去的同時一再強調現金流。那麼，作為一家快消企業，又意味着什麼呢？

水井坊表示，主要系支付的市場廣告費等其他經營活動現金流出的增長所緻。

時間線拉長，2017年至2021年，水井坊廣告費投入合計36.98億元，同期營收合計160.44億元、歸母淨利潤合計36.72億元。2022上半年，銷售費更是創下同期曆史新高。

不可否認，在酒企“内卷”時代，幾乎所有酒企都在營銷上下足功夫，從電視到高鐵、從地标建築到機場，幾乎處處可見酒企廣告。

據統計，2022上半年，20家上市白酒企業有18家酒企的營銷費用呈現同比上漲，漲幅區間在2.59%—483.73%之間。

從此看，酒企燒錢似乎“沒毛病”，也是必選項。

症結在于，效率。相比大手筆，如何花在刀刃上，才是門大學問。

2022上半年，水井坊銷售費用率高達33.56%；而營收規模也在20億-30億區間的迎駕貢酒，銷售費僅2.36億元，卻實現了25.3億元營收、7.79億元淨利，銷售費用率僅9.33%。

根據投資時報計算，每掙1元利潤，水井坊要花掉1.88元的銷售費用，而迎駕貢酒則僅需0.3元。

時間線拉長，據钛媒體統計，近三年水井坊銷售費用率常年在27%左右，且呈上升趨勢，2022上半年甚至超過30%，遠高于泸州老窖等白酒上市公司17-18%的水平。

到底花的值不值，精細化、精準度、效率效益有無提升空間呢？

03

23億存貨

存貨周轉天數超1200天

高端底氣何來？

LAOCAI

當然，12.89%的營收增速，不完全是銷售費“燒出來”的。上半年整體銷售量4786.51千升，同比提高5.71%，低于營收增速，意味着産品提價也貢獻不少力量。

目前，水井坊産品線主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井台、水井坊臻釀八号、水井坊鴻運等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井台、水井坊臻釀八号是核心産品。

2022年4月11日，水井坊在線上發布會上宣布，52度新一代井台建議零售價808元、38度建議零售價768元，較此前均上漲70元。

事實上，提價對水井坊不是什麼大新聞。

2021年9月，水井坊推出新典藏作為水井坊高端大單品，市場建議零售價提升200元至1399元；同月30日，又将井台全系列建議零售價每瓶上調30元，水井坊臻釀八号全系列上調20元。

另一廂，超高端系列也是輿論焦點，如水井坊菁翠定價1999元，水井坊清定價3299。水井坊明定價51899元，水井坊元甚至建議零售價109988元。

試問，沒有如茅台、五糧液般的産品認知、品牌高度及消費底蘊，如此高昂價格底氣何來？

還是看看存貨吧：截至2022年上半年末，水井坊存貨占總資産比例高達38.96%至23.21億元，較2021年同期的19.21億元漲幅明顯。存貨周轉天數達1291.88天，較去年底增加269天，為近年來最高值。

同期，水井坊銷售額不過20.74億元。即就是完全停産，水井坊存貨依然能銷售半年多，結合存貨周轉天數的最高值，現金流壓力可想而知。

鳳凰網财經《市值觀察》曾引述白酒經銷商李先生表示，水井坊和全興大曲分家後，市場對于水井坊的關注度稍微多一點，而近幾年一些老經銷商已基本上不會進全興大曲了。對于水井坊進貨量，該經銷商表示，“現在也不是很多。”

另一位經銷商王先生表示，店裡面賣水井坊這種産品，可以有點利潤，水井坊品牌也有點名氣，但總體而言，銷量占比并不是很高。水井坊品類不多，用戶需求量也不是很高，因此，很少有人專門會拿水井坊做主要産品。

以至有業内人士提醒，若水井坊對渠道把控力不再強化，下一步等待的則是竄貨。

04

如此國際化

帝亞吉歐尴尬不？

範祥福、朱鎮豪薪金有多“豪”

LAOCAI

盤點完“上半年業績低迷”的支線後，再回歸到主線，即“水井坊近年來為何掉隊”的問題。

2006年，全球最大的洋酒公司帝亞吉歐以5.7億元收購全興股份控股股東全興集團43％股份，成為第二大股東。2013年7月，帝亞吉歐完成了100%股份收購，成為水井坊實控人。

白酒營銷專家楊承平表示：“外資入局中國白酒必然是不适應的，主要是對中國白酒文化不了解以及管理方式不恰當等。”

言語犀利，或有偏頗，卻足夠發人深思。細觀帝亞吉歐操作，最令人費解也是對企業創傷最大的，便是頻繁更換當家人。

一個成功的企業，穩定成熟的管理層是必要條件。不同領導意味着各異的戰略戰術，若管理層不穩固，難免出現朝令夕改情況，上行下效對整個企業的發展穩定性、戰略可持續性、成本控制等都不是加分項。

帝亞吉歐入主後，James Michael Rice、範祥福、危永标、朱鎮豪，加上柯明思，十多年中已五度換帥。

目前，水井坊獨董之外的8名董監高中，除副總經理許勇、職工監事武戈，其餘6人均為帝亞吉歐背景。

白酒營銷專家肖竹青表示，中國酒業競争激烈，需要快速應變，追求因地制宜，因人制宜，因時制宜，這就與追求标準化和流程化預算制管理的外資管理風格形成明顯區别，因此外資水土不服的現象顯現。

以2022年上半年為例，明知存貨高企，酒難賣的背景下，水井坊居然要擴産能？

2022年5月9日，水井坊與邛崃市人民政府在成都簽署《水井坊邛崃全産業鍊基地項目第二期投資意向書》。該項目預計占地面積約735畝，預計投資總額40.48 億元。

2021年底，公司在建工程金額則從上年的2.28億元增至7.05億元，2022年半年報中進一步增至11.55億元。

2021年，企業設計産能為1.44萬千升，産能利用率不到90%。而僅邛崃一期項目建成後産能将達2萬千升，是現有産能的1.39倍。如在加上二期，新增産能合起來将是目前産能的數倍。

試問，以朱鎮豪為核心的高管團隊，難道看不見産能過剩的風險？是否盲目樂觀了？

其次，帝亞吉歐曾明确表示要“成為具有一定國際品牌影響力的中國白酒企業”、“加快國際市場拓展步伐”。

這也是外界一度期許所在。畢竟渠道遍布全球的帝亞吉歐，有這個能力。

然2021年，水井坊國外營收3392.51萬元，僅占總營收比0.73%。而2011年，其出口銷售額就已達6841.85萬元，占當比4.6%。

換言之，水井坊國際化進程還不如十年前，就問帝亞吉歐尴尬不？

更令人質疑的是，企業如此境地，高管們還拿着行業“頂流”薪資。2017年至2021年，範祥福薪酬分别為579.6萬元、579.6萬元、474.7萬元、271.02萬元、523.7萬元。

2021年，水井坊總經理朱鎮豪薪酬達851.3萬元，而2020年為84.86萬元。副總經理許勇增加63.65萬達到174.5萬；财務總監蔣磊峰增加250.7萬元達到314.2萬元；監事武戈增加67.04萬元達到182.4萬元。

憑啥這麼“豪”呢？要知道，2021年泸州老窖董事長劉淼薪酬為149.66萬元，洋河股份董事長張聯東為111.87萬元。

這錢，拿的合理麼？

05

瑕不掩瑜 瑜不掩瑕

貴在“冷闆凳”

LAOCAI

當然，世間事有利有弊，不能隻看一端。

盡管外資控股下的水井坊，并未給投資者帶來滿意成績。但不可否認，外資企業的一些亮點優勢值得國内企業學習。

比如ESG。2022年4月,水井坊發布《水井坊2021環境、社會、公司治理(ESG)報告》。

朱鎮豪表示，我們希望通過構建系統化的ESG管理體系，更有效地識别和管理非财務風險，為水井坊赢得社會和利益相關方更大信任，為公司未來發展創造更多機遇和可持續成長空間。

具體看，水井坊确立了“水井坊·敬未來”的ESG戰略框架，并明确緻敬“更包容的社會、更美好的生活、更成功的夥伴和更錦繡的山河”四大價值共創領域。

為确保戰略有效實施，水井坊建立了由各部門高層管理者組成的ESG管理委員會，力求一以貫之、上下一體。

2021年，水井坊通過降低基座重量和取消基座瓷片等包裝優化措施，共減少628噸包裝材料的使用；通過在供應商運輸以及水井坊包裝生産線上使用可重複利用的注塑托盤替代瓦楞紙箱，共減少1,532.1噸瓦楞紙箱消耗。

責任風範可圈可點。

但需明确的是，讓投資者盈利，同樣是一家上市企業應盡責任；紮牢業績基本面，也是其持續反哺社會、乃至支撐高管高薪的底層保障。

基礎不牢，地動山搖。合抱之木,生于毫末。

更包容、更美好、更成功、更錦繡的星辰大海、繁華願景背後，水井坊、範祥福、朱鎮豪還需多的查漏補缺、日拱一卒、定力韌性。

結硬寨、練硬功、磨定性。回到開文的靈魂之問，耐得住寂寞、坐得住冷闆凳，又何愁絢麗重生？

本文為铑财原創

如需轉載請留言

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!