11月11日上午，随着越秀集團重組輝山乳業啟動大會在沈陽召開，這一持續三年多的債務重整案終于塵埃落定。

在業内人士看來，越秀方案中将輝山和風行乳業資産合并上市的計劃，讓大額債權人有了更高回報的期待，成為其方案能夠順利通過債權人表決的一大亮點。而收購輝山後，越秀集團将形成“南風行、中長城、北輝山”的全國化布局，獲得高端奶源的持續供應。

不過，越秀集團的乳業藍圖并不好走。收購三年來，長城乳業依舊未能真正走出張家口，風行乳業在廣東本土長期處于第二梯隊，新購的輝山乳業也從“東北第一液奶品牌”淪為遼甯區域品牌。在市場集中度逐漸提升的背景下，業内判斷其乳業合并上市恐困難重重。

輝山重組塵埃落定

今年9月，一份“越秀集團和新希望集團提交的重整計劃草案初稿要點比對”文件在輝山乳業集團系列企業債權人之間流傳。這也是今年4月優然牧業退出重組後，輝山乳業首次傳出潛在投資方的消息。

9月23日，輝山乳業集團108家系列企業管理人之一的北京市中倫律師事務所，在全國企業破産重整案件信息網公布了輝山乳業第三次債權人會議通知，計劃在10月14日上午對上述方案進行表決。但據知情人向新京報記者透露，由于50萬元以上的大額債權人無法拿到全部清償，因此難對重整方案達成一緻意見。最終，此次債權人會議被拖到了10月底。

11月11日，越秀集團重組輝山乳業啟動大會在沈陽召開。越秀集團同日在官微上表示，相較于其他競購對手而言，越秀集團提交的重整計劃草案“充分考慮了債權人的權益及輝山乳業未來的長遠發展，體現出了更大的誠意和決心，最終赢得了輝山乳業及有關債權人的一緻青睐”。

對比方案顯示，新希望集團拟以現金15億元出資設立新公司，并持有新公司67%股權，剩餘33%股權将由債權人持股平台代表全體轉股債權人持有，清償遼甯輝山乳業集團有限公司系列企業轉股債權人的債權，且新公司将根據重整計劃規定承接輝山乳業集團系列企業負債。

越秀集團旗下越秀風行食品集團則計劃以20億元現金出資持有新公司67%股權（20億元注冊資本），轉股債權人以債權作價9.85億元出資持有新公司33%股權。新公司持有輝山乳業（中國）有限公司和輝山沈陽100%股權，進而間接持有輝山乳業集團系列企業其他公司100%股權。同時，草案還提出将擇機對新公司與廣州風行乳業股份有限公司進行整合并謀劃A股上市。

此外，越秀風行食品集團将提供不超過10億元的共益債務借款用于清償本重整計劃草案規定的各類債務、改善生産經營或補充現金流。輝山乳業全部債權将分别通過現金立即清償、現金延期清償、轉為新公司股權的方式進行清償。

根據輝山乳業公告，截至2017年3月31日，輝山乳業總債項中包括銀行貸款187.1億元、非銀行貸款42.5億元，而其他負債為38億元。根據重整方案，債權人對輝山乳業的50萬元以下的經營性債權将得到全額清償；50萬元以上的經營性債權則有三種選擇，即1年清償10%，或2年清償16%，或3年清償20%。

合并上市并非易事

對于越秀集團方案的“勝出”，香頌資本執行董事沈萌認為，無論哪種方案，對債權人的償付比例都有很大折扣，這是此前輝山重組方案遲遲無法通過的原因。“就好比所有餐廳都是100元賣一碗面，你知道選擇哪家都會被坑，但有一家店說我加個蛋，你會毫不猶豫選擇加蛋的那家。”

盡管有大額債權人對越秀方案堅持投出反對票，但方案中的“擇機将資産重整新公司與廣州風行乳業股份有限公司進行整合并謀劃A股上市”，對多數債權人極具吸引力。

沈萌認為，越秀集團提出的整合上市是其方案中的一個亮點，給了債權人未來可以通過上市拿回更多的預期。“未來上市應該是以風行品牌來整合輝山資産，作為廣東國資背景地方乳業品牌，有燕塘乳業上市的案例可以借鑒，因此給予債權人的希望就更具可行性。”

有金融債權人曾向媒體測算過，如果輝山乳業合并風行乳業資産能在2023年前啟動IPO并獲得逾400億元市值，其實際獲得的清償額将比内部預估的高出8個百分點，足以滿足銀行内部核銷壞賬的要求。

在乳業專家宋亮看來，越秀集團重整輝山乳業，核心目的是把輝山牧業資産做大，這樣做一來可以在提升資産價值後借機上市，二來可以解決布局全國的奶源問題，三來可以享受振興東北等地方政策紅利。但同時也将面臨三方面的難題，一是乳業集中度提升，二是頭部企業都已布局巴氏奶，三是華北、東北是伊利、蒙牛、君樂寶的傳統優勢市場，其他企業很難切進，“這将影響到輝山日後的盈利能力和新公司的上市概率。”

據乳業專家王丁棉了解，風行乳業在廣東市場份額較小，與晨光、廣州維記等同屬于當地乳業第二梯隊，業績落後于燕塘乳業。“風行乳業跟燕塘乳業幾乎是在同一時期準備上市的，但搞了好幾年也沒成功，核心問題是業績不好，市場份額上不去。收購輝山後，越秀旗下乳業資産能否達到上市目标很難說，但按照風行乳業現有的經營思路和能力來看，很難。”

全國化目标進行緩慢

資料顯示，越秀集團是廣州市國資委下屬資産規模最大的國有企業，涉足金融、房地産、交通基建、食品等多個領域，控有5個境内外上市平台。2019年，越秀集團總資産達6700億元，營業收入648億元，位列中國企業500強和中國跨國公司15強。

2019年，越秀集團将食品業作為新增主業，欲将旗下越秀風行食品集團打造成為廣州市屬食品龍頭企業和粵港澳大灣區優質食品供應龍頭企業。經過戰略考量和評估，越秀集團于2020年9月向沈陽市中級人民法院和債權人會議提交了重整計劃草案。

越秀集團表示，輝山乳業是越秀風行食品集團乳業闆塊中最重要的一塊拼圖。在乳制品領域，越秀集團下屬廣州風行乳業股份有限公司創立于1927年，于2017年收購了張家口長城乳業。輝山擁有42萬畝飼料原料種植地、50萬噸精飼料加工廠、13萬餘頭奶牛，通過參與輝山乳業重整，越秀集團食品闆塊的業務範圍将延伸至東北地區，并獲得規模化的高端原奶供應。

借助輝山乳業和旗下風行乳業，越秀集團的目标是在“十四五”實現乳業闆塊營收超過100億元，形成“南風行、中長城、北輝山”的“一體兩翼”全國化布局。同時，越秀集團還有意在東北開展飼料生産、食品深加工等農副食品産業，在全球範圍内通過并購、戰略合作等方式，實現食品闆塊營收超過500億元。

事實上，早在2017年風行乳業收購張家口長城乳業時，越秀集團就透露出進軍全國市場的野心。長城乳業有關負責人曾公開表示，并購後，長城乳業借助風行乳業在奶牛養殖、供港供澳、學生奶推廣、營銷模式創新、産品研發等方面的經驗和管理優勢，加速布局京津冀華北市場，“打造成風行乳業全國戰略布局進程中的重要支點。”

有報道顯示，風行乳業并購長城乳業後，向後者派駐了管理團隊，同時注資3900多萬元對長城乳業的生産加工設備進行了升級改造。越秀風行食品集團官網信息顯示，2020年上半年，長城乳業自有産品銷量增長近15%，銷售收入同比增長超19%，利潤總額增長接近18%。

然而收購三年多來，長城乳業依舊未能真正走出張家口，與其“加速布局華北市場”的設想相距甚遠。張家口市民李先生告訴新京報記者，長城乳業在當地市場份額很高，可稱得上是牛奶“第一品牌”，但在北京和河北其他地區很少能見到長城乳業的産品。

據越秀風行食品官網信息透露，長城乳業已在今年上半年進駐北京永旺超市和便利蜂連鎖系統。但據官方客服11月11日答複，目前長城乳業尚未進駐張家口之外的線下市場，外地消費者僅能通過某一電商平台購買。

輝山品牌翻身仗難打

目前，越秀集團旗下風行、長城兩大乳業品牌均未能實現省外市場的真正突破，輝山乳業在經曆長達三年多的債務危機後能否順利翻盤并恢複“東北第一液奶”的身份，仍存未知數。

“我們更看重債轉股後經營方面的東西。”一位金融債權人在接受新京報記者采訪時表示，輝山乳業重整最理想的方式是在增量資金和重整人進入的基礎上，盤活輝山乳業，此後債權人再慢慢退出。

據他了解，由于現金流有限，輝山乳業目前業務主要産品以最基礎的液奶為主，嬰幼兒奶粉等深加工産品做得很少，也不像以前那樣花錢做促銷，市場運營實際仍由輝山主導，管理人負責監督，并通過融資租賃的形式将經營所得優先償還債務，隻保留一部分資金用于生産經營。

根據重組方案，越秀集團接手後，輝山乳業運營管理将保持獨立性和全産業鍊模式，穩步擴張上遊資産，在2025年達到20萬頭-23萬頭牛規模，實現年産原奶100萬噸-130萬噸；液奶争取做到20億元-25億元銷售目标，實現嬰配粉産能利用率80%；下遊市場将大力發展生鮮連鎖和新零售模式，聚焦遼甯省，外拓東北地區，三四線市場先行，逐步轉移至一二線城市。

事實上，輝山乳業曾一度坐上“東北第一液奶品牌”的交椅，并有意通過江蘇射陽項目進軍全國市場。“當時輝山比較猛，在商超瘋狂購買陳列，投入非常大。”提起債務危機之前的輝山乳業，東北某乳企銷售負責人至今記憶深刻。

據他回憶，2017年債務爆雷後，輝山乳業逐漸從省外市場撤出，“目前從整個東三省來說，輝山進不了前三，甚至連前四名都進不去。總的排名來看，第一是伊利，第二是蒙牛。輝山在遼甯地區能排在第三，但在黑龍江和吉林幾乎是零了。即便有投資人成功入主，輝山對我們的威脅也不大，因為我們正在面對的對手是伊利、蒙牛、新希望、君樂寶等品牌。”

新京報記者曾在十一期間走訪沈陽市場發現，目前輝山液奶市場正面臨伊利、蒙牛、君樂寶、完達山、新希望、光明、簡愛、卡士、天潤、惠豐、廣澤等品牌的圍剿。同時，超市貨架已難見到輝山嬰幼兒奶粉的身影。

針對旗下風行乳業、長城乳業的運營情況，以及未來如何有效進行市場拓展等問題，越秀風行食品集團工作人員11月11日稱将轉達給相關負責人，但截至發稿，尚未收到回應。

新京報記者 郭鐵

編輯 祝鳳岚 校對 危卓

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