慣性傳感器主要用于檢測加速度、傾斜、沖擊、振動、旋轉和多自由度運動，是解決導航、定向和運動載體控制的重要部件。慣性傳感器通常包括陀螺（角速度傳感器）、加速度傳感計和慣性測量單元（IMU）等。

采用微機電系統的慣性傳感器被稱為MEMS慣性傳感器，通常由傳感元件和檢測電路組成。

低精度MEMS慣性傳感器主要用在手機、無線鼠标、平闆電腦、硬盤保護器、智能玩具、計步器和防盜系統等；中精度的則用于汽車電子穩定系統、汽車安全氣囊、車輛姿态測量、精密農業、工業自動化、大型醫療設備、機器人、儀器儀表和工程機械等；高精度的則主要用于軍用級和宇航級産品，包括通訊衛星無線、導彈導引頭、光學瞄準系統的穩定性應用，和飛機/導彈飛行控制、姿态控制、偏航阻尼的控制應用等。

本次申請科創闆上市的安徽芯動聯科微系統股份有限公司（以下簡稱“芯動聯科”或“發行人”），就是一家以高性能矽基MEMS慣性傳感器的研發、測試與銷售為主營業務的生産企業，其産品包括MEMS陀螺儀、MEMS加速度計和慣性測量單元等。

發行人本次上市拟發行1.15億股，拟募投資金10億元。由中信建投擔任其上市保薦人，北京國楓律師事務所和中彙會計師事務所則分别負責發行人上市的法務和審計。

估值之家發現，發行人的業績暴漲突然啟動于上市前，1.66億元銷售額居然隻靠兩名銷售完成，可能存在虛增；發明專利數量和質量也遠低于可比公司，技術先進性不足。這些都可能成為影響發行人上市的核心問題。

一、業績暴漲突然啟動于上市前，兩名銷售完成1.66億銷售額，可能存在虛增

發行人本次上市選擇按标準（一），即預計市值不低于人民币10億元，且同時滿足下述條件任一：

（1）最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低于人民币5,000萬元；（2）最近一年淨利潤為正且營業收入不低于人民币1億元。

但從發行人報告期初的數據來看，上述任一條件的滿足都有不小難度。比如2019年營收僅0.8億元，不滿足條件（2）；淨利潤雖有0.43億元，但結合發行人報告期前連續虧損的實際情況（招股書有提及），條件（1）也難達成。具體請見下表：

眼看發行人的業績要達不到上市标準，但神奇的事情發生了：報告期最後兩年發行人的業績突然應聲而起，2021年營收和淨利甚至在上年大幅增長的基礎上，進一步實現了約50％的高增長，最終發行人完美超越了上市标準。

但估值之家發現，發行人的業績短期内暴增，不僅明顯違背了行業本身以及下遊的變化趨勢和，背後還有大額關聯交易的身影，因此發行人存在通過虛增業績滿足上市标準的可能性。

01

業績全靠兩銷售背，銷售人均創造營收超八千萬，且兩年内保持大幅增長，明顯不合理

招股書顯示，報告期内，發行人員工總數最高也僅有70人，人均創造營收卻穩穩地超過200萬元，這已經高于全國和當地大部分企業的人均創收了。但更離譜的是，發行人的銷售人員數量，最多時也僅有2人，人均創造營收卻超八千萬，這樣天才銷售帶來的天量人均業績，讓大家歎為觀止。具體請見下表：

在銷售行業中（除房地産等少數行業），一般能把個人年銷售額做到超千萬的銷售，已經是各行業中的銷售精英了，何況單套房産的售價和發行人單個産品的售價也不具有可比性。但發行人在2019年即實現人均年銷售額超4,000萬，已經不知道這兩位銷售具體是如何實現的，姑且算他們是銷售精英中的精英吧。但發行人的這兩位銷售，卻還要在2年内，繼續在4,000萬的基礎上實現翻倍，這無論如何都讓人懷疑其真實性。

如果說大幅超越競争對手可能是自己太強或者對手太菜，那麼連續加速超越已經非常完美幾乎在雲端的自己，就反而讓人懷疑超越的真實性了。因為按人力資源的理論，銷售在業績達到較高水平後，如果環境沒有太大變化，業績通常會面臨成熟的瓶頸期，此時業績将保持穩定，增長将放緩。通俗的例子就是考90分不難，考100分難上加難。

再舉個形象的例子，銷售人員如果有能力做八千萬銷售額，會隻做四千萬而故意損失自身的獎金嗎？如果做到四千萬銷售額已經高處不勝寒了，還能在短短兩年内将業績再翻倍嗎？所以發行人銷售人均創收過高且連續保持大幅增長是明顯異常的，如果銷售人數是真實的，那很可能營收大概率是不真實的。

從發行人人均創造淨利潤也可以發現類似問題。比如2019年和2021年，時隔兩年員工總數雖然翻倍了，但全員人均淨利潤都是約122.86萬元，幾乎像時鐘一樣精确，真實發生的概率很小。銷售人均創造淨利潤高達4,300萬元，且也保持着連續增長。具體請見下表:

從招股書可知，發行人在報告期最後兩年，技術上不存在突破性進展，市占率也不存在較大提升，行業本身和下遊的增長也均有限，并未帶給發行人明顯的額外發展機會，因此發行人銷售人均收入的異常猛增，說明其業績也極可能是虛增的。

02

銷售增長主要來自直銷，無額外資源投入很難實現，來自經銷渠道的收入卻不升反降

招股書顯示，報告期内發行人雖然實現了銷售額的巨大增長，但主要卻來自直銷，渠道經銷貢獻的銷售額絕對值反而下降了。

發行人在報告期内一共隻有2名銷售，在無額外資源投入的情況下，全部靠現有資源通過發展直銷客戶實現巨大增長的可信度較低。而渠道經銷的銷售額下降，不但進一步排除了發行人通過利用經銷渠道的資源實現銷售額增長的可能性，也反襯出開發新業務的不易。具體請見下表：

綜合上述兩點分析，發行人在報告期内最後一年的營收巨大增長，與銷售渠道的發展不匹配，真實性存疑。

03

前期持續累計虧損超4500萬元，最後一年卻大舉增盈，可信度不高

招股書顯示，發行人自2012年7月其前身芯動有限成立至今，多數時間處于虧損狀态，以至于直至2020年8月31日，發行人尚累計虧損4,523萬元，超過了上年全年的盈利。

發行人将累計虧損的原因歸結為：（1）前期緻力于産品研發設計，研發支出金額較大，（2）前期産生的收入較低，不足以覆蓋同期支出。尤其是後者，營收低不足以覆蓋同期支出，說明市場對發行人産品的認可度可能不足，所以量跑不上盈虧平衡點。這種情況下，除非發行人技術水平有了明顯提升帶來産品質量的明顯提高，或者産品價格相比競争對手有了明顯優勢，否則很難在短短一兩年内改變局面。

但是招股書并未提及發行人的技術水平和産品質量有明顯提升。價格方面發行人也未給予客戶明顯優惠，比如2020年發行人平均毛利率僅下降-1.39％，2021年也僅下降-2.70％，幾乎聊勝于無，顯然不足以帶來競争優勢。而且，發行人降價後的毛利率還是遠高于可比公司，高出接近一倍，根本不可能以此帶來競争優勢。關于發行人毛利率具體情況請見下表：

綜上，發行人在報告期最後一年的突然大舉增盈，與前期累計的巨額虧損顯得格格不入，可信度較低。符合不上市很少盈利甚至不盈利，一上市就巨額盈利的怪圈現象。

04

關聯交易持續大幅增長，為發行人虛增收入或通過關聯供應商承擔成本虛增利潤，提供了便利

招股書顯示，報告期内發行人關聯銷售的金額和占比都在持續大幅增長，數值明顯異常且缺乏合理理由，這為發行人虛增收入提供了便利。具體請見下表：

而發行人的采購成本占比雖然有所下降，但比例始終大于35％，且絕對數值還在快速增長。再結合發行人毛利率異常高出可比公司一倍多，發行人存在通過關聯供應商承擔成本，從而虛增利潤的可能性。具體請見下表：

05

大股東以近億元無形資産出資，20年攤銷期過長，可能因減值不充分而虛增利潤

招股書顯示，2012年發行人設立時，股東MEMS Link以4項美國專利技術及1項MEMS陀螺儀加工工藝技術評估作價5,273萬元出資。另外，股東北京芯動也以其擁有的2項專有技術MEMS陀螺儀ASIC芯片技術評估作價4314萬元出資。這些無形資産出資合計近億元。發行人一廂情願地将上述專利及專有技術按18-20年進行攤銷，主要依據為專家訪談以及可比公司存在生命周期較長的産品。

但陀螺儀技術的實際發展速度卻大大快于發行人的上述預期。在國外，諾格公司通過軟件對科裡奧利振動陀螺儀進行動态自校準，小尺寸的毫米半球諧振陀螺儀已經可确保0.00025（°）/√h的角度随機遊走和0.0005（°）/h的零偏穩定性；密歇根大學更是在2019年研制了弧面驅動陀螺樣機，在陶瓷管殼封裝後的品質因數更是達到了150萬，在常溫下零偏不穩定性為0.0103（°）/h，已接近導航級精度。

在國内，陀螺儀技術也同樣呈現飛速發展。比如中國航空工業集團公司西安飛行自動控制研究所提出了一種雙質量塊音叉式MEMS陀螺，品質因數優于25萬。其外圍電路采用數模混合集成電路，驅動模态采用閉環控制，零偏穩定性優于0.66（°）/h，刻度系數非線性優于100ppm，零偏加速度靈敏度優于12.3（°）/（h/g）。

上述這些越來越完美的指标性能，不但超越了發行人當前的技術水平，更是讓發行人十多年前的多項專利技術存在較大的減值風險。因此，發行人按20年直線攤銷來自十多年前的無形資産，可能存在少提減值，虛增利潤的情形。而如果少提減值超過10％，可能影響利潤超千萬元。

06

業績增速遠高于全球和國内行業增速，市場地位卻反其道而行

招股書顯示，報告期内發行人的業績增速遠高于全球和國内行業增速，明顯異常。

（1）業績增速遠高于全球行業增速

根據Yole Developpement的統計預測，全球MEMS行業市場規模将從2019年的115億美元增長到2025年的177億美元，2019-2025年複合增長率僅為7.45％，發行人業績增速是其6.8倍。具體請見下圖：

（2）業績增速遠高于國内行業增速

據賽迪顧問數據，2020年中國MEMS市場保持快速增長，整體市場規模達到736.70億元，同比增長23.24％，而2020-2022年的複合增長率為19.06％，發行人的業績增長也依然是其2-2.5倍。具體請見下圖：

雖然發行人的業績增速遙遙領先于全球和國内的行業增速，但對于自身的市場地位，發行人卻似乎不便明示，僅以“目前公司處于快速發展期，所占MEMS慣性傳感器市場份額尚小”一筆帶過。我們可以預見，發行人的市場地位不高，但發行人卻反而能領先于行業和市場取得高增長，令人驚訝之餘也讓其可信度大打折扣。

07

下遊行業增長乏力，難以支持發行人業績持續高增長

高性能MEMS慣性傳感器是發行人最重要的主營産品，占營收的99％以上，其下遊主要用途包括無人系統、自動駕駛、測量測繪、工業物聯網、石油勘探和高速鐵路等。雖然發行人在報告期内實現了業績暴增，但下遊應用的增長卻不大，兩者差距明顯。由于不大可能出現下遊向發行人的采購量大增，買回去不用卻當庫存的情況，所以發行人的業績可能存在虛增。下遊應用的具體分析如下：

（1）無人系統

無人系統是指具有一定自治能力和自主性的無人控制系統，它是人工智能、機器人技術以及實時控制決策系統的結合産物。通過利用慣性器件及捷聯慣性導航技術，可以為無人系統提供精确的速度、位置和姿态等信息，從而實現其精确的導航定位和姿态控制。

無人系統包含無人機、無人車、無人船、無人潛航器以及機器人等多種無人平台，其中尤以無人機的應用最為廣泛。根據Drone Industry Insight數據，2020年全球無人機市場規模為209億美元，預計到2026年全球無人機市場規模将達413億美元，2020-2026年複合增長率僅為12.02％，發行人業績增長率卻高達其前者的4倍。具體請見下圖：

（2）自動駕駛

現代汽車系統已經搭載了多種MEMS慣性傳感器，如陀螺儀、加速度計、磁力計和慣性測量單元，以增強汽車的可靠性，提高駕駛的安全性。比如MEMS加速度計，用于監測汽車運行狀态，判斷突然減速過程中是否啟用安全氣囊；MEMS陀螺儀也被大量用于車身穩定系統以增強行車安全性；MEMS慣性測量單元也正逐步被用于自動駕駛并輔助GPS導航。

雖然預計MEMS慣性傳感器未來在自動駕駛的應用上出現大幅增長，但在報告期内，該項應用的增長未超過15％，同期發行人的業績增長依然是其3倍。具體請見下圖：

（3）測量測繪

信息化測繪的數據采集方式包括傳統測量、航空攝影測量、衛星遙感以及激光雷達測量等。除傳統方式外，其他現代化測繪方式需要基于高精度慣性測量單元的飛行控制系統或光學穩定系統支撐，以便于載具在動态過程中采集到清晰的圖像。所以高精度MEMS慣性測量單元是信息化測繪體系的重要支撐。根據中國地理信息産業協會數據，2020年我國地理信息産業總産值達到6,890億元，較上年僅增長6.39％，但同期發行人的業績增長卻是其5倍。具體請見下圖：

綜上，發行人的業績增速明顯異常高于下遊主要應用的增速，真實性存疑。

08

應收賬款周轉率顯著低于可比公司平均水平

招股書顯示，報告期内發行人的應收賬款周轉率大幅下降，而且顯著低于可比公司平均水平，僅有後者的20％。具體請見下表：

是什麼原因造成發行人的應收賬款周轉率如此之差？發行人有可能通過關聯關系或者直接虛增收入，再以應收賬款挂賬，所以會造成應收賬款周轉率大幅下降和變差。比如關聯銷售額的連續大幅上升，與應收賬款周轉率大幅下降也就能夠對應得上。

此外，發行人的保薦人中信建投，之前其承接過同為科創闆上市的紫晶存儲，已因涉嫌嚴重财務造假被證監會立案，号稱“科創闆造假第一股”，中信建投為此專門公開緻歉。不僅當事保代已遭處罰，中信建投未來也很可能面臨暫停保薦資格等嚴厲處罰，此反映出中信建投對科創闆部分上市項目把關不嚴。“破屋又遭連夜雨”，同年11月底，中信建投還因涉嫌未盡專業核查之責，并在專業意見中誤導性陳述而造成債權人損失，被湖南安仁農村商業銀行和華潤信托共同索賠約1.3億元。而選擇的保薦人中信建投在資本市場多次失守，發行人本身是否也有類似情況，需要經得起時間的實踐和檢驗。

二、主力産品持續掉價，發明專利低于競争對手，技術先進性不足

01

主力産品持續掉價

招股書顯示，報告期内20L系列陀螺儀是發行人銷售金額最大的主力産品，營收占比持續上升，但是其平均售價卻一路走低。具體請見下表：

另一号稱技術更先進的33系列陀螺儀，也出現了單價持續下降的異常，短短兩年内價格從9,500元/隻下跌到6,988元/隻，累計跌幅高達-26.44％。如果發行人的技術足夠先進，産品性能足夠優異，以發行人目前的較低的市占率，其主力産品完全可以走差異化的小而精路線，優質産品價高者得，沒必要大幅降價來促銷。反之，則說明發行人技術和産品質量并無優勢，隻能通過降價來換量。

02

發明專利的數量和質量遠遜于競争對手

據經濟參考網消息，截止2021年，發行人的競争對手敏芯股份已在MEMS傳感器領域積累了境内外發明專利43項、實用新型專利135項.而發行人同期僅有20項發明專利（包括作為無形資産投資的發明）和18項目實用新型專利。無論按發明專利的數量還是質量，發行人明顯遠遜于競争對手，由此可見其技術先進性也更可能落後于競争對手。

03

研發人員數量遠少于競争對手

公開數據顯示，發行人研發人員的數量遠低于競争對手。以敏芯股份為例，其研發人員數量超過170人，而發行人僅有40名研發人員，前者是其4倍多。一分耕耘一分收獲，發行人的技術水平預計也要大概率落後于競争對手。

三、前五大銷售客戶過于集中，形成嚴重依賴

招股書顯示，報告期内，發行人約七八成的銷售額集中于前五大客戶，發行人對後者形成了嚴重依賴。具體請見下表：

未來，如果前五大客戶的業務出現波動，可能會嚴重影響發行人的業績。

四、募投資金十億，卻同時進行大額理财和分紅，合理性必要性不足

招股書顯示，本次發行人期望通過IPO大筆募投10個億資金。但同時，發行人卻又表現出種種不差錢的迹象，這讓募投的合理性必要性蒙上了疑雲。首先，發行人2021年購買了高達2.27億元的理财産品。其次，發行人還于同年決定分紅1,655萬元。而就在幾個月前，發行人的累計未彌補虧損還高達4,500萬元呢。由上述可見，發行人似乎抱着一有錢就給自己理财和分紅，缺錢就上市找股東募風險由中小股東扛的心态。這樣即使上市後，中小股東的投資風險也會很大。

五、無實控人，可能導緻被惡意收購、決策遲緩或股權内部争奪風險

招股書顯示，報告期内發行人居然始終不存在控股股東及實際控制人，其曆史成因如下：

①2012年7月，芯動有限成立，董事會由5名董事組成：北方通用/北方電子院委派3名董事，其中董事梁培康任董事長；MEMS Link和北京芯動各委派另1名董事。

②2016年10月，芯動有限減資4,000萬後，北方電子院将一名委派董事的席位轉由安徽高投行使。

③2018年5月，北京芯動轉讓50萬元注冊資本至MEMS Link，北方電子院不再為芯動有限的第一大股東，但各方委派董事不變。

④2019年1月，芯動有限董事會增設2名董事，由7名董事組成：北方電子院僅委派1名董事梁培康任董事長，MEMS Link和北京芯動各委派2名董事，安徽高投和鼎盾防務各委派1名董事。

截止報告期末，發行人董事會中，任何一方股東委派的董事不僅均未達到董事會三分之二以上席位無法實現控股，連持股比例超過30％的股東也不存在。單一股東及其一緻行動人不能決定發行人董事會半數以上成員的選任或足以對股東大會産生重大影響。因此，發行人存在無實控人風險，未來可能因惡意收購導緻企業控制權易主；也可能因大股東意見分歧導緻發行人經營決策遲緩，增加投資風險；股權争奪戰的風險也不能排除。

綜合上述所有分析，發行人本次上市，在業績真實性和技術先進性方面都可能存在問題并面臨發審委的關注。而銷售業績過分集中于前五大客戶，也可能影響其未來業績穩定。

本文源自估值之家

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